纺织服饰行业运动鞋服2023年中报总结：业绩稳步复苏长期成长可期

内容目录一、基本面回顾 4二、行业运营分析 7产品&品牌端：发力专业运动，强化品牌专业属性 7渠道端：线下注重同店增长，线上新平台发力 9三、未来趋势判断 12展望H2：Q4流水增速优于Q3，批发收入仍将弱于流水增速 12中期行业格局：市场竞争加剧，产品竞争将是核心竞争要素 12长期展望：运动鞋服仍处于高成长赛道，市场规模继续扩张 13四、估值和投资建议 15估值分析：低估值+高成长，投资价值高 15重点公司分析 16安踏体育：2023年H1业绩表现超预期，核心竞争力凸显 16李宁：经营韧性凸显，聚焦公司长期增长 17特步国际：短期业绩符合预期，期待新品牌长期增长 18五、风险提示 19图表目录图表1：运动鞋服板块重点公司收入增速（亿元，%） 4图表2：运动品牌流水增速（%） 4图表3：运动鞋服重点公司流水增速对比2021年（%） 5图表4：运动鞋服板块重点公司净利率和毛利率（%） 5图表5：运动鞋服板块重点公司业绩（亿元，%） 5图表6：运动鞋服板块重点公司存货水平（亿元） 6图表7：运动鞋服板块重点公司存货周转天数（天） 6图表8：运动鞋服重点公司经营性现金流净额（亿元） 6图表9：2023年H1运动鞋服公司鞋服收入增速及占比对比（亿元，%） 7图表10：李宁IP矩阵 7图表11：李宁跑步/篮球流水增速（%） 8图表12：李宁不同运动品类流水占比（%） 8图表13：Fila专业产品图 8图表14：迪桑特deltaTD铁三用鞋 8图表15：特步跑鞋矩阵 9图表16：361度跑鞋矩阵 9图表17：李宁零售效率持续优化 10图表18：李宁大店数量（家） 10图表19：李宁平均面积（平方米） 10图表20：安踏混合运营模式门店数量占比（家，%） 11图表21：安踏营收及占比（百万元，%） 11图表22：九代店铺形象 11图表23：运动鞋服重点标的盈利预测表（亿元，%） 12图表24：Nike品牌大中华区营收及增速（百万美元，%） 13图表25：adidas大中华区营收及增速（百万欧元，%） 13图表26：中国运动鞋服市场规模及增速（亿元，%） 14图表27：2022年中国公众健康管理方式（%） 14图表28：2014年与2022年体育消费情况对比（元） 14图表29：运动鞋服板块股价涨跌幅分析（%） 15图表30：运动鞋服板块估值分析（倍） 15图表31：安踏体育盈利预测表（百万元，%） 16图表32：李宁盈利预测表（百万元，%） 17图表33：特步国际盈利预测表（百万元，%） 18一、基本面回顾营收层面：消费环境好转，营收走势回暖。2023H1四家港股运动公司（李宁、安踏体育、特步国际、361度）合计营收同比增长14%至545亿元，整体走势仍较为平稳。图表1：运动鞋服板块重点公司营收增速（亿元，%）0，

运动鞋板块点公营收亿） YOY2020H1 2020H2 2021H1 2021H2 2022H1 2022H2

60%50%40%30%20%10%0%-10%20232023Q1Q2Q12021Q22021Q22021Q2图表2：运动品牌流水增速（%）2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2安踏整体10%-20%高段中单位数下滑中单位数增长下滑高单位数中单位数增长高单位数增长FILA整体中单位数高单位数下滑10%-20%低段增长下滑10%-20%低段高单位数增长10%-20%高段增长安踏其他40%-45%20-25%增长40%-45%增长增长10%-20%低段75%~80%增长70%-75%李宁流水20%-30%高段高单位数下滑10%-20%中段增长10%-20%低段下降中单位数增长10%-20%中段增长特步品牌30%-35%中双位数增长20%-25%增长下滑高单位数约20%高双位数增长361度品牌高双位数低双位数增长中双位数增长持平低双位数低双位数增长公司公告，图表3：运动鞋服重点公司流水增速对比2021年（%）安踏整体 FILA整体 安踏其他 李宁流水 特步品牌 361度品牌2023Q1对2021Q1 2023Q2对2021Q2公司公告，盈利能力：终端消费环境改善，净利率呈现上升趋势，个股之间存在差异。毛利率方面，2023H12022H10.5pcts至55.4%，毛利率略有提升，我们判断毛利率提升主要来源于1）产品结构不断优净利率方面，2023H12022H10.6pcts至15.1%1.1pcts31.5%0.7pcts2023H119%82.4图表4：动鞋板块点公利率和利率（%） 图表5：动鞋板块点公绩（亿，%）

运动鞋服板块重点公司毛利率运动鞋服板块重点公司净利率2020H12020H22021H12021H22022H12022H22023H1

运动鞋服板块重点公司业绩（亿元）YOY90807060504030201002020H1 2021H1 2022H1

140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%， ，营运质量：公司库存仍处于去化阶段，渠道库存持续改善，现金流呈现正向循环。H12022增加，我们判断增加的库存主要系公司旗下新品牌拓展的需求而进行备货，361度库存水平同2022年末基本一致。从库存周转效率来看，除安踏体育之外，其他公司库存周转天数对比2022H1均略有增加，公司库存整体仍处于去化阶段。H14-5下半年来看，我们判断随着消费的逐步复苏，以及公司持续的库存去化，渠道库存水平有望进一步优化。图表6：动鞋板块点公货水平亿元） 图表7：动鞋板块点公货周转数（）李宁 安踏体育 特步国际 361度90807060504030201002020H12020A2021H12021A2022H12022A2023H1

0

李宁 安踏体育特步国际 361度2020H12020A2021H12021A2022H12022A2023H1， ，96%图表8：运动鞋服重点公司经营性现金流净额（亿元）0，

运动鞋服重点公司经营性现金流净额（亿元）2020H1 2020H2 2021H1 2021H2 2022H1 2022H2 2023H1二、行业运营分析产品品牌端：发力专业运动，强化品牌专业属性当前消费者健康意识增强，运动参与度不断提升，同时在消费环境的波动下，消费者在进行购物选择时趋于理性，相较于运动生活产品，更加偏好专业运动品类，因此在上半年各运动品牌进一步强化专业品类打造力度，谋求差异化竞争优势。9：2023年H1（%）安踏体育李宁收入YOY占比占比变化收入YOY占比占比变化鞋类 11.7%41.9%-0.9pcts75.111.2%53.6%-0.9pcts服装 16.2%55.0%1.0pcts56.414.9%40.2%0.7pcts特步国际361度收入YOY占比占比变化收入YOY占比占比变化鞋类 38.915.1%59.6%0.2pcts19.028.4%57.0%6.1pcts服装 14.2%38.3%-0.2pcts13.6-1.4%40.9%-6.7pcts公司公告，/2022进入20236pro203/3challenger706pro62202014054%图表10：李宁IP矩阵李官网 2023H1业简报，图表11：李跑步/篮球水增（%） 图表12：李不同运品类水比（%）201920202019202020212022 2023H170%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%

篮球 跑步 训练 运动生活

运动生活 训练 跑步 篮球2019 2020 2021 2022 2023H1李官网年业简， 李官网年业简，品牌迪桑特和kolonFila13.5%122.29Fila）Fila40%Kolon图表13：Fila专产品图 图表14：迪特deltaTD铁鞋Fila品官网， 迪特品官网，160X（0-0000-000000元160X2023H115.1%59.6%。图表15：特步跑鞋矩阵公司公告，361361+图表16：361度跑鞋矩阵361度官网2023H1业绩简报，渠道端：线下注重同店增长，线上新平台发力2023H13门店数量基本保持稳定，截至2023H1末安踏/Fila/特步/李宁门店数量分别为9633/1942/8031/7448（当前推动各品牌线下销售规模扩张的主要动力主要来自于店效的增长，各品牌以产品力的提升为基石，通过调整低效店铺，提升零售效率来推动店效增长。2023H1/加-7/-1211423/47442022H1末+158/+72家，新2023H110%-20%1630图表17：李宁零售效率持续优化成交率连带率折扣件单价2021H1 提升低单位数提升20%+提升高单位数-2021A 提升低单位数提升10%-20%高段提升中单位数提升10-20%低段2022H1 提升中单位数提升高单位数加深中单位数提升低单位数2022A 提升中单位数提升高单位数加深中单位数提升低单位数2023H1 保持在良好水平提升略有加深提升李宁官网历年业绩简报，图表18：李大店数（家） 图表19：李平均面（平米）0

2021H1

大店数量大店数量2022H1 2022 2023H1大店数量

0

平均面积（平方米）平均面积（平方米）2021H1 2021 2022H1 2022 2023H1平均面积（平方米）李官网年业简， 李官网年业简，安踏体育：主品牌DTC转型继续推进，Fila店铺优化。上半年21.8%80.852023H1/安6941/2692245500/220043%/66%Fila2023H1Fila19422022H179（Fila1003Fila32.4608cs至3.%Descente和Kolon收入增长主要来自于店效增长。图表20：安混合运模式店量占比家，%） 图表21：踏DTC营及占百万元，%）安踏品牌DTC业务营收（百万元）0

混合运营模式门店数量（家）混合运营模式门店占比2020 2021 2022 混合运营模式门店占比

90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

0

占比2020H22021H12021H22022H12022H22023H1

60%50%40%30%20%10%0%安体育网历业简报， 安体育网历业简报，2023H16443家，2022H1192家，2023H113050%。图表22：九代店铺形象公司公告，1.4%我们Fila三、未来趋势判断展望H2：Q4流水增速优于Q3，批发收入仍将弱于流水增速由于基数差异，Q4流水增速预计显著优于。2022Q3/Fila//10%-20%/10%-20%/20%-25%；此从基数层面考虑4的基数要显著低于4（，H22022H2直2023Q3-Q42022H22023H2断下半年净利率提升幅度或弱于毛利率提升幅度。图表23：运动鞋服重点标的盈利预测表（亿元，%）2023H12023E市值营收（亿元）营收YOY业绩（亿元）业绩YOY营收（亿元）营收YOY业绩（亿元）业绩YOY（亿港元）23PE安踏体育296.414.2%47.532.3%619.615.5%95.926.3%2,477.123.8李宁140.213.0%21.2-3.1%296.214.8%45.812.7%978.019.6特步国际65.214.8%6.712.7%150.616.4%11.423.3%206.616.7361度43.118.0%7.027.7%82.618.6%9.425.3%82.78.1Wind，， 361中期行业格局：市场竞争加剧，产品竞争将是核心竞争要素1）adidas：20232023Q216%2）Nike：3-5Nike2022Nikeadidas1-7月累计经营收益净额同比增长8.8%，滔搏3-5月零售以及批发总销售金额同比增长20%-30%图表24：Nike品大中区营及增速百万元，%） 图表25：adidas中华营收增速（万欧，%）0

Nike品牌大中华区营收（百万美元，左轴）YOY（%，货币中性，右轴）

Q1Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3FY2020 2023 FY2022 FY202340%30%20%10%0%-10%-20%-30%

大中华区营收（百万欧元，左轴）020%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q22021 2022 2023Bloomberg， Bloomberg，目前运动鞋服行业市场集中度相对较高，产品力以及品牌力的竞争将成为核心要素。2021年以来国产品牌终端销售经历了一个快速增长阶段，同时国际品牌表现相对低迷，1）3Challenger1000+7993613.3长期展望：运动鞋服仍处于高成长赛道，市场规模继续扩张2007-201020082011-201420153613630201760%+2023401010%，2022-2027。图表26：中国运动鞋服市场规模及增速（亿元，%）6000

中国运服饰场规（亿）

25%5000 20%4000 15%3000 10%2000 5%1000 0%02017A2018A2019A2020A2021A2022A2023E2024E2025E2026E2027E

-5%361度官网2022年业绩简报，欧睿国际、艾瑞咨询、京东运动3） 20212020202073.3pcts2020/201430.40%/44.92%1330.4/1758.2202235.1%图表27：2022年中公众康理方式（%） 图表28：2014年与2022体消费情对比元）35.10%33.40%35.10%33.40%30.90%0.60%35%30%25%20%15%10%5%0%

0

2014年 2020年居民人均 成年人均 老年人均国统计，艾咨询 资料来：国体育局，盛券研究所分品类看，大众跑步渗透率提升，女性运动崛起，户外运动高速增长。1）动：202320221.43202254%2021年度中国跑步运动白皮书》数据显示，2021年悦跑圈APP用户数量/日活跃用户同比增长16.7%/21.4%。四、估值和投资建议估值分析：低估值+高成长，投资价值高2022202222022102023220238/李宁/特步国际/361度市值对比年初分别-14%/-44%/-9%/+20%，361度股价上涨主要系此前估值显著低于行业均值，短期业绩较为亮眼从而推动估值中枢走高。图表29：运动鞋服板块股价涨跌幅分析（%）安踏体育 李宁 特步国际 361度40%30%20%10%0%102/3 02/3 02/3 0203 03/3 03/3 03/3-20%-30%-40%-50%-60%-70% 高成长低估值运动鞋服标的投资价值显现。33图表30：运动鞋服板块估值分析（倍）运动板块值NTM average +1std -1std4540353025201510502020/1/5 2020/7/5 2021/1/5 2021/7/5 2022/1/5 2022/7/5 2023/1/5 2023/7/5 重点公司分析安踏体育：2023年H1公司2231营收增长4公司2231296.51.%.pcs至6.3+2.cs32.3%5.16亿元3.8至52.6安踏品牌:DTC21.8%80.85（1pcts21%FILA品牌2023H1Fila13.5%122.29Fila0.6pcts至29.7%，上半年Fila终端流水快速增长带来显著的正向经营杠杆。户外品牌品牌力强劲2023H132.460.8pcts73.4%8.7pcts30.3%主要来自于店效增长。5个02231132.7亿元，EBITDA149.2%AmerSports好表现的上半年。展望2023年，我们预计公司营收增长16%，业绩增长26%7月-8月安踏/FILAQ416%26%。盈利预测和投资建议:2023-202595.86/115.85/137.752023年PE24风险提示：门店拓展与整改力度不及预期，消费环境复苏不及预期。图表31：安踏体育盈利预测表（百万元，%）2021A2022A2023E2024E2025E营业收入(百万元)49,32853,65161,95872,39382,954增长率YoY(%)38.98.815.516.814.6净利润(百万元)7,7207,5909,58611,58513,775增长率YoY(%)49.6-1.726.320.918.9EPS(元)2.732.683.384.094.86净资产收益率(%)26.021.823.424.324.7P/E(倍)29.429.923.719.616.5P/B(倍)7.26.05.14.43.7预测（盘价期为 2023年8月25日），1港=0.92人币元公司2023H1营收增长13%H11401-21.2pcts48.8%0.9pcts28.2%4.2%2.5pcts至3%216%，10%-20%Q210%-20%2023H1/-7/-1211423/47442022H1+158/+72Q2/健身//-2%/+12%/+33%/+6%，跑步品类流水增速领先，长期来看我们预计公司将持续聚焦专业运动定位，提升品牌在多运动品类中的市占率。2023H120%-30%10%-20%2712812022H11062023H13.8687%15%，业绩增长13%。7主要系2022年同期其他收益基数较高。/2023-202545.81/54.46/64.23亿2023年PE20风险提示：盈利能力提升速度不达预期；管理层变动带来的运营变化。图表32：李宁盈利预测表（百万元，%）2021A2022A2023E2024E2025E营业收入(百万元)22,57225,80329,62034,05839,107增长率YoY(%)56.114.314.815.014.8净利润(百万元)4,0114,0644,5815,4466,423增长率YoY(%)136.11.312.718.917.9EPS(元)1.521.541.742.072.44净资产收益率(%)19.016.715.815.915.7P/E(倍)22.322.119.616.514.0P/B(倍)4.23.73.12.62.2预测（盘价期为 2023年8月25日），1港=0.92人币元公司2023H1营收增长15%，业绩增长13%，整体表现符合预期。2023H1营14.8%65.2+0.9pcts42.9%，由于广告赞助费用的增加导致销售费用率同比+4.7pcts至23.2%，管理费用率同比-1.8pcts9.8%-0.2pcts1