可转债9月展：布局期可以更加积极

布局期可以更加积极分析师：黄伟平（S0190514080003）左大勇（S0190516070005）蔡琨（S0190520080005）常月

（S0190521050001）证券研究报告报告日期：2023年8月28日固定收益报告——可转债9月展望投资要点1转债的资金测试与负反馈监测本轮转债的调整主要受到权益急跌影响补跌转债抗跌性更强，与债市资金充裕有关复盘过去几轮转债明显调整周期，目前至少处于调整中后端，并且很难像过去中后端一样进入止损区间，仅有政治局后进入的资金可能出现止损压力资金面的稳定性，是转债阶段性能够“抱团”来源，股市问题在于定价权丧失对于后续股市的判断，是策略选择的关键转债估值情况观察：估值依然偏高，可能限制反弹幅度，策略设计需要动态考虑8月转债估值变动相对频繁，变动更偏向于整体的变动，平价上没有显著区分度；8月转债市场价格中位数显著下降，与2023年5月低点仅差1元左右，与2022年底仅差4元左右；8月小规模的转债估值和价格变动更显著，大规模转债主要在于价格压缩；8月科技、地产板块估值压缩最显著，新能源、消费板块有所提升，红利低估板块震荡变动。转债市场展望：权益急跌后期，转债渐进布局期资金的减量效应是最核心的调整因素政策对冲会出台，但关键在于中期信心提振风险偏好处于历史低位，也是底部难做的来源行业层面机会来自于逆境反转预期差的可能转债资金面占优，已经逐渐进入布局期。KEY

POINTS投资要点2转债组合推荐白马组合：主要精选转债少数优质标的，并结合短期景气度筛选，组合相对注重弹性，对于回撤控制要求较高的投资者，可以通过降低仓位的方式参与。为了符合实际配置，10个标的中，每周调整1-2个标的，月报中可能会做重大调整，下一周根据周一收盘价作调整。量化组合：随着转债标的的增加，量化策略的需求明显增加，我们构建多因子组合：重点考虑正股因子进行选债，并结合转债估值等特殊因子。低价基本面组合：考虑到目前转债绝对价格分位已经到了中等水平，本月开始披露低价具备看点的转债。当前这个组合绝对收益能力阶段性下降。风格组合：分为进攻属性、期权属性两类。详细组合推荐参考正文KEY

POINTS风险提示：海外波动加大、基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期。目 录

CATALOGUE01

转债的资金测试与负反馈监测3转债在8月前期展现出不错的防御性，但在中下旬，也难免被股市影响，并且能感受到一些卖盘的压力、以及买盘的不足。但考虑到转债市场目前的资金区间配置规律、资金面同股市的差异、结合目前的位置，转债下行风险并不大。当然历史上的一些资金面压力的观察，也可以对今天的环境有所启示。01

本轮转债的调整主要受到权益急跌影响补跌-11511711912112312512712916%18%20%22%24%26%28%30%32%34%36%22/1223/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0723/08在8月初的下跌中，转债呈现出一定的抗跌性，但在8月中下旬权益的急跌中，转债出现了补跌转债在本周虽然有一些账户急卖的感受，但是整体并未有赎回压力的出现，并且估值层面也没有特别明显的调整。百元平价对应市场溢价率 正股指数（右轴） 50%分位数价格(元，右轴)债市负反馈+权益震荡调整，转债在年底双杀权益普涨，带动转债获得估值&正股双击权益进入存量博弈/结构性阶段，AI品种缺乏&新能源过多导致转债结构上不占优债市资金面充裕，转债在正股回升的情况下获得双击股市疲弱&少数转债退市风险导致转债调整中位数调整至117左右，市场企稳修复，7月正股带动转债回升8月中旬开始补跌01

本轮调整与5月转债调整接近在2023年4-5月、2021年9月-10月的调整中，转债未有赎回上的负反馈，但受到权益方面调整压力影响；本轮正股调整幅度更大，但转债跌幅相对有限，这主要由于估值未发生明显调整所致。相对于权益下调驱动的阶段来看，本轮抗跌性相对更强时间区间中证转债变动转债等权指数变动万得全A变动

中证1000变动正股指数变动国债(bp）变动

价率变化（%）（%）溢价率变化（%）100平价对应溢

100平价对应溢价率

120平均修正80平均修正溢价率变化（%）-2.65%-3.82%-8.35%-10.04%-7.15%-7.67-0.7427.24-0.74-0.73-2.07%-4.69%-4.87%-6.17%-2.50%-12.75-4.3624.03-4.36-3.97-5.68%-6.26%-4.50%-8.28%-5.65%6.70-4.3918.57-4.39-3.852023/8/4—2023/8/252023/4/19—2023/5/122021/9/13

—2021/10/13 01

抗跌性更强，与债市资金充裕有关本轮转债抗跌性，更多来自于债牛的深度驱动。从超跌指标来看，本轮也未出现明显超跌债市资产荒逻辑演绎可以从信用利差、期限利差中窥探0.30.50.70.91.11.31.51617181920212223信用利差（AA，3Y，%）00.20.40.60.811.21617181920212223期限利差利差（30Y-10Y，%）01

本轮调整与5月转债调整接近转债本轮从核心指标来看，调整幅度和位置与5月中旬位置已经较为接近。-11011512012513013522/0122/0422/0722/1023/0123/0423/0750%分位数价格(元)0.150.20.250.30.350.40.45202120222023纯债溢价率中位数01

转债的负反馈是投资人最大的担忧转债本轮的急跌，造成了投资人对期负反馈出现的担忧，一般负反馈的出现来自于资金面的踩踏，而踩踏的导火索往往是债市大拐点阶段，或者股市暴跌带来的固收+止损。截至目前为止，两个因素均未明显触发。那么在估值历史高分位，但若资金面稳定，转债调整空间其实也不大。历史上典型的一些负反馈阶段都有股债调整的因素在演绎时间区间

—2022/12/23 化（%）中证转债变 转债等权指 正股指数 100平价对应溢100平价对应溢价率

120平均修 80平均修正溢价动 数变动 万得全A变动

中证1000变动变动国债(bp）变动

价率变化（%）（%） 正溢价率变

率变化（%）-8.86%---5.88%-6.43%-6.52%52.37-10.947.88-10.94-15.42-9.55%---2.08%-9.86%-2.71%27.46-12.297.12-12.29-15.54-2.43%-2.72%-2.83%-3.85%-2.76%-2.95-3.039.36-3.03-2.89-5.71%-7.82%-11.64%-15.27%-10.12%-5.41-3.237.23-3.23-5.27-5.04%-6.32%-2.29%-2.25%-2.95%10.43-6.6513.59-6.65-6.68-4.39%-9.41%1.35%-9.95%-5.93%-5.61-5.8110.24-5.81-8.34-11.96%-14.17%-21.41%-26.60%-16.56%9.32-13.8619.31-13.86-13.19-9.80%-12.28%-10.96%-15.94%-7.95%21.27-13.2920.79-13.29-12.752016/11/28—2016/12/202017/9/11—2017/12/42018/1/25—2018/1/312019/4/22—2019/5/62020/5/6—2020/5/252020/12/9—2021/2/52022/2/11—2022/4/262022/11/1101

转债的负反馈是投资人最大的担忧仅少数主跌阶段，转债跌幅显著超出股市时间区间

—2022/12/23 转债等权指数中证转债变动变动正股指数万得全A变动

中证1000变动变动（%）100平价对应溢100平价对应溢价率

120平均修正80平均修正溢价国债(bp）变动

价率变化（%）（%） 溢价率变化

率变化（%）-2.23%-1.74%-3.06%-3.20%-4.92%2.26-0.6715.38-0.67-0.61-5.97%-9.39%-4.35%-10.38%-4.03%8.29-5.2010.24-5.20-5.62-5.11%-5.67%-0.95%-0.71%-1.99%6.40-9.1624.01-9.16-8.98-7.22%-9.10%-13.00%-12.87%-11.85%1.52-6.5021.55-6.50-6.34-3.99%-6.14%-12.02%-17.01%-9.76%0.52-2.5519.31-2.55-3.11-4.39%-7.68%-5.60%-8.34%-3.07%0.01-8.2725.80-8.27-7.74-4.31%-6.12%-10.94%-13.32%-8.63%9.75-2.5825.64-2.58-2.83-3.31%-3.50%-5.88%-3.32%-6.11%-5.69-2.1126.45-2.11-2.41-2.47%-2.54%0.54%0.22%-0.17%8.96-4.8323.49-4.83-4.59-4.97%-6.10%-5.46%-8.25%-5.94%-6.51-5.7420.79-5.74-5.562020/12/1—2020/12/112021/1/21—2021/2/52022/2/10—2022/2/152022/3/1—2022/3/152022/4/19—2022/4/262022/8/17—2022/9/12022/9/13—2022/10/102022/10/18—2022/10/312022/11/11—2022/11/182022/12/501 2020年底-2021年初2020年12月，权益市场调整，转债虽遭遇信用压力，但更多是跟随正股调整，转债指数跌幅明显小于正股；2021年1月至2月，市场流动性收紧叠加中小票的回调，转债调整幅度相对更大，转债估值和价格中位数均呈现快速压缩状态。0.90.920.940.960.9811.021.042020/122021/012021/02净值2020年12月-2021年2月指数经历两次快速调整中证转债指数 正股指数10%11%12%13%14%15%951001051101152020/122021/012021/02修正溢价率价格（元）估值初始阶段有一定抗跌性，快速下跌期显著压缩价格中位数 百元平价估值(右)120 17%16%，聚源，兴业证券经济与金融研究院整理4800500052005400560058006000620064006600680070007200740076002020/122021/012021/0201 2020年底-2021年初33.053.13.153.23.253.33.352020/122021/012021/0220年12月底大小票均调整，21年初中小票回调国证2000 沪深300（右），聚源，兴业证券经济与金融研究院整理信用风险出现，流动性承压国债（10Y，%）第二阶段转债加速调整是典型的股债双杀所致0.80.850.90.9511.052022/022022/032022/04净值01

2022年2月-4月2022年2月14日-15日，社融超预期、东财超跌、转债估值历史最高叠加，中证转债指数2月14日-15日大跌4.49%，估值从32.81%压缩至24.01%，价格中位数从128.26元降至122.17元；2022年3月，转债指数跌幅整体小于正股指数，更多的是体现不抗跌2022年4月，转债指数下跌幅度明显小于正股指数，溢价率压缩有限15%20%25%30%35%1101151201251302022/022022/032022/04修正溢价率价格（元）2022年2月-4月，三轮下跌的差异中证转债指数 正股指数，聚源，兴业证券经济与金融研究院整理估值三轮下跌的不同节奏价格中位数 百元平价估值(元)3500370039004100430045004700490060006500700075008000850090002022/022022/032022/04国证2000沪深300(右)01

2022年2月-4月2.72.752.82.852.92022/022022/032022/04国债（10Y，%）2022年2月-4月，市场整体有显著调整，聚源，兴业证券经济与金融研究院整理2月和4月流动性压力阶段性出现经过了前两轮的调整后，4月的股债双杀，才导致转债被动跟跌0.850.90.9511.052022/082022/092022/102022/112022/12净值中证转债指数正股指数01

2022年8月-12月2022年8月17日-9月1日、9月13-10月10日、10月18-10月31日估值的压缩均源自于股市调整和流动性收紧双重作用；2022年8月17日-9月1日，转债调整幅度微高于正股指数；其他阶段，转债指数跌幅均小于正股指数。20%22%24%26%28%30%32%34%36%1151171191211231251271291311332022/082022/092022/102022/112022/12修正溢价率价格（元）2022年8至12月，市场震荡下跌，聚源，兴业证券经济与金融研究院整理估值在每个下跌阶段均有显著压缩价格中位数 百元平价估值(右)350040004500700075008000850090002022/082022/092022/102022/112022/12国证2000沪深300(右)01

2022年8月-12月2.52.62.72.82.932022/082022/092022/102022/112022/12国债（10Y，%）此阶段大小票大致同步调整，聚源，兴业证券经济与金融研究院整理纯债调整是此阶段的住旋律这波调整是从8月中旬小票调整开始的，但背后伴随着纯债的震荡调整01

综合：转债负反馈主要来自于止损的压力无论是股、债的影响，转债负反馈核心在于止损。目前对于止盈盘来说，已经没有卖出的必要。目前转债整体年内收益依然为正，仅有政治局后进入的资金可能出现止损压力，未明显做出固收-的效果，这也会导致卖出风险更偏向局部股市继续调整带动的转债负反馈可能性较小，而债市若出现拐点则确实会有明显杀伤，但幅度可能更偏向于2021年9月，很难有持续性历史上典型的负反馈阶段809010011012013014000.050.10.150.20.250.30.350.418/0119/0120/0121/0122/0123/01百元平价对应市场溢价率正股指数（右轴）50%分位数价格(元，右轴)信用+熊市带来负反馈股市暴跌带来负反馈债市调整/信用风险带来负反馈固收+亏损/股市暴跌带来负反馈债市调整带来负反馈01

资金面的稳定性，是转债阶段性能够“抱团”来源转债资金相对更集中，股市资金更为分散。股市在熊牛转换前期需要更大的聪明资金增量。下跌周期，转债往往会超跌，并且更容易负反馈。若核心变量预期反转，转债是更偏向于呈现更强的抗跌性转债从资金来看，更容易在一定低位抱团05101520253020/1121/421/922/222/722/1223/5上交所转债持有结构（%）公募基金 年金 一般机构券商自营0510152025303520/120/620/1121/421/922/222/722/1223/5基金深交所转债持有结构（%）年金 其他 保险01

股市问题在于定价权丧失股市内部群体很难形成看多合力转债本轮增量资金从5月中旬就开始出现，但股市主要是政策底后的几个交易日。转债机构化背后，更容易出现止盈盘，股市则反映出预期差。3,0003,2003,4003,6003,8004,0004,2004,4004,6004,800-2000-1500-1000-500050010001500200025003000 5,00018/218/318/418/518/618/718/818/918/1018/1118/1219/119/219/319/419/519/619/719/819/919/1019/1119/1220/1居民的配置力量很难在牛熊前期出现，而更偏向外资、杠杆盘新发行（股票型+混合型，亿份）老基金净申赎（股票型+混合型，亿份）北向流入（亿元）融资融券（变动，亿元）

全A指数，右轴外资是最大的减量-500050010001500200021/0921/1021/1121/1222/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1122/1223/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0723/08陆股通:当日买入成交净额（亿元）01

对于后续股市的判断，是策略选择的关键1.0510.950.90.850.81.123/223/323/423/523/623/723/8溢价率的高企，导致了转债相对性价比一直低于股票，但若从操作体验来看，转债的抗跌性，又好于股票，这种抗跌性的背后，来自于目前陡峭的估值曲线，底层逻辑在于转债资金更好的稳定性。今年2月以来，偏债型、平衡型策略可以明显跑赢指数转债分股债性策略的有效性偏股型偏债型平衡型中证转债深证转债01

对于后续股市的判断，是策略选择的关键转债一些常规策略的表现来看，表现最好的是高分红正股策略，而其余的策略均难以跑赢转债指数。另外，策略呈现出来了回归的属性。0.911.11.21.31.41.51.61.721/121/421/721/1022/122/422/722/1023/12021-2022年间常规策略有效性高YTM低溢价

高分红低价中证转债双低深证转债0.90.920.940.960.9811.021.041.061.0823/223/323/423/523/623/723/82月以来，常规策略中能够跑赢市场的仅有高分红策略转债分股债性策略的有效性低溢价低价双低高YTM高分红中证转债深证转债01

小结⚫

转债的资金测试与负反馈监测1、本轮转债的调整主要受到权益急跌影响补跌2、转债抗跌性更强，与债市资金充裕有关3、复盘过去几轮转债明显调整周期，目前至少处于调整中后端，并且很难像过去中后端一样进入止损区间，仅有政治局后进入的资金可能出现止损压力4、资金面的稳定性，是转债阶段性能够“抱团”来源，股市问题在于定价权丧失5、对于后续股市的判断，是策略选择的关键目 录

CATALOGUE02

转债估值情况观察22转债估值相对偏高，透支了转债后续弹性。但权益反弹时转债的方向是没问题的，策略设计上需要考虑底部的动态变化和向上的空间，进而设计出理想的策略。20%25%30%35%2023/012023/022023/032023/042023/052023/062023/072023/08修正溢价率-平价1000%10%5%15%25%20%35%30%40%2017/01 2018/01 2019/01 2020/01 2021/012022/012023/01修正溢价率-平价1008月转债估值变动相对频繁数据来源：聚源，兴业证券经济与金融研究院整理注：虚线仅用来描位8越市场估值走势相对7月变动更为频繁，8月初至8月18日震荡提升，随后显著压缩；目前位置与7月初大致持平，估值为27.24%02 8月转债估值变动相对频繁951001051101151201251301352022/012023/01价格(元)——50%分位数1151171191211231251271291311332023/012023/022023/032023/042023/052023/062023/072023/08价格(元)——50%分位数8月价格中位数持续下降902017/01 2018/01 2019/01 2020/01 2021/01数据来源：聚源，兴业证券经济与金融研究院整理8月转债市场价格中位数显著下降，由7月31日的124.54元持续降至119.26元，与2023年5月低点仅差1元左右，与2022年底仅差4元左右。02 8月转债估值变动相对频繁相对前期百元估值相似位置，最新估值低价券抬升，高价券压缩8月最新的估值曲线相对8月高点同步压缩；相对2023年2月和6月的百元估值相似位置，低价券估值抬升，高价券估值压缩02 8月转债估值变动相对频繁0%20%40%60%80%100%120%140%50607080901001101201301401502023/6/302023/8/252023/2/1 2023/8/180%5%10%15%20%25%30%35%40%901001101201301401502023/6/302023/8/252023/2/12023/8/18数据来源：聚源，兴业证券经济与金融研究院整理55%50%45%40%35%30%25%20%15%10%2023/012023/022023/032023/042023/052023/062023/072023/08修正溢价率-平价80修正溢价率-平价100修正溢价率-平价1208月转债估值变动在平价上没有显著区分度8月市场估值更偏向于整体的变动，平价上没有显著区分度02 8月转债估值变动相对频繁数据来源：聚源，兴业证券经济与金融研究院整理8月小规模的转债估值和价格变动更显著，大规模转债主要在于价格压缩8月小规模的转债估值和价格变动更显著，大规模转债主要在于价格压缩。02 8月转债估值变动相对频繁20%25%30%35%修正溢价率百元平价估值——规模10亿以下百元平价估值——评级AA+及以上规模大于20亿11015%2023/012023/022023/032023/042023/052023/062023/072023/082023/012023/022023/032023/042023/052023/062023/072023/08115120125130价格（元）规模10亿以下价格中位数评级AA+及以上规模大于20亿价格中位数数据来源：聚源，兴业证券经济与金融研究院整理8月科技、地产板块估值压缩最显著，新能源、消费板块有所提升8月科技、地产板块估值压缩最显著，新能源、消费板块有所提升，红利低估板块震荡变动。02 8月转债估值变动相对频繁15%20%25%30%35%2023/012023/022023/032023/042023/052023/062023/072023/08修正溢价率百元平价估值-地产板块百元平价估值-消费板块百元平价估值-科技板块 百元平价估值-红利低估板块百元平价估值-新能源军工板块数据来源：聚源，兴业证券经济与金融研究院整理⚫

转债估值偏高，可能限制反弹幅度，策略设计需要动态考虑1、8月转债估值变动相对频繁，变动更偏向于整体的变动，平价上没有显著区分度；2、8月转债市场价格中位数显著下降，与2023年5月低点仅差1元左右，与2022年底仅差4元左右；3、8月小规模的转债估值和价格变动更显著，大规模转债主要在于价格压缩；4、8月科技、地产板块估值压缩最显著，新能源、消费板块有所提升，红利低估板块震荡变动。02 小结目 录

CATALOGUE03

转债市场展望：权益急跌后期，转债渐进布局期308月，股市的调整几乎无差别，并且与2-7月的震荡期不同的是，本月板块间的轮动策略几乎无法实施，这也导致了仓位决定了亏钱的多少。但往后来看，历史级别的底部水平，叠加一些政策的出台，市场可能有阶段性企稳机会，但中期仍然需要观察持续性。转债自身的一些指标显示目前已经具备一定的性价比，并且在资金面尾部风险可能性不大的情况下，布局的机会也逐渐到来。038月权益市场整体丧失赚钱效应8月演绎的是对于7月底市场预期的回归。8月市场整体丧失赚钱效应0.80.911.11.21.31.422/1122/1223/123/223/323/423/523/623/723/8净值变化大盘价值小盘价值大盘成长小盘成长0.70.750.80.850.90.9511.11.051.151.223/523/623/723/8净值变化文化传媒主题大基建央企券商房地产酒类ChatGPT钢铁餐饮旅游汽车•03资金的减量效应是最核心的调整因素近年熊牛转换中的关键资金是外资、杠杆盘。外资，杠杆盘的撤出，会带动其他资金观望。部分资金同外资的表现完全跟随-500050010001500200021/0921/1021/1121/1222/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1122/1223/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0723/08陆股通:当日买入成交净额（亿元）15000152001540015600158001600016200164001660023/223/323/423/523/623/723/8融资融券余额（亿元）•CME从库存来看，目前库存周期已经接近历轮低点水平。从价格来看，CPI、PPI已经回落至0以下。经济悲观预期偏向于充分兑现、甚至对于政策端过度兑现。PPI近月有所修复PMI有所修复03 国内经济：经济周期见底信号-10-505101516/516/1017/317/818/118/618/1119/419/920/220/720/1221/521/1022/322/823/1

23/6

CPI:当月同比（%）PPI:全部工业品:当月同比（%）40424446485052545620/1221/321/621/921/1222/322/622/922/1223/323/6PMIPMI:新订单大类资产表现较为强势⚫

大宗、汇率反映的相对更积极。期货近期表现较为强势03709011013015017019021023025020/0120/0320/0520/0720/0920/1121/0121/0321/0521/0721/0921/1122/0122/0322/0522/0722/0922/1123/0123/0323/0523/07普氏铁矿石价格指数:62%Fe:CFR中国北方，美元/吨1,0001,5002,0002,5003,0003,5004,00021/0221/0421/0621/0821/1021/1222/0222/0422/0622/0822/1022/1223/0223/0423/0623/08期货结算价(活跃合约):纯碱，元/吨808590951001051101151205.65.866.26.46.66.877.27.417/0118/0119/0120/0121/0122/0123/01美元指数（右轴）汇率也未突破人民币汇率市场对于政策转向后，资金利率判断依然较为乐观。降息进一步打开利率下行空间，但美债收益率高企影响央行进一步宽松。降息为资金利率下行打开空间，但美债冲高影响央行回笼03 资金面：市场宽松预期更为一致1.01.52.02.53.03.54.017/10 18/04 18/10 19/04 19/10 20/04 20/10 21/04 21/10 22/04 22/10 23/04利率互换:FR007:1年，%7D逆回购利率，%0.91.41.92.42.93.43.94.44.922/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1122/1223/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0723/08DR007，%R007%SLF:7天，%逆回购利率:7天，%CME7月以来，市场对于联储偏鹰的预期形成，这也导致对于8月偏鹰言论，美股反而上涨。但近期美债冲高，对于国内股、债、汇均造成压制03 海外：联储偏鹰，但预期也几乎打满-10%0%10%20%30%40%50%60%425-450450-475475-500500-525525-550550-575575-600600-625联储再加息1次预期较强年底联储加息分布预期2023/8/272023/7/302000210022002300240025002600270028003.0%3.2%3.4%3.6%3.8%4.0%4.2%4.4%4.6%22/1022/1122/1223/123/223/323/423/523/623/723/8美债压制了国内资产价格美债收益率(10Y，逆序）创业板指(右轴）03 展望：政策对冲出台，但关键在于中期信心提振-200204060801001920212223权益市场8月的赚钱效应较差，风格轮动失效，可能是年初以来最难熬的一个月度。包括金融市场的促进政策、经济对冲政策，都有较大可能推出。周末对于讲印花税、限制IPO进度、限制减持，

对于市场信心提振具备不错的作用。但中期信心的提振，是后续是否能扭转走势的核心，目前显然是需要提振的。企业业绩有一定压力，而估值隐含预期更低估值（PE）分位数（%）中证500创业板指-100-50050100150200181920212223

120A股单季度归母净利润环比（%） 同比（%）注：虚线仅用来描位注：虚线仅用来描位对于市场来说，虽然感受不佳，但历史大底水平的风险偏好，对应的高赔率，是底部很难在仓位上规避调整风险的重要来源。在底部区域，依然很难做到降低损失。风险偏好低位，股债性价比也处于历史上大底区域03 展望：风险偏好处于历史低位，也是难做的来源-1%0%1%2%3%4%5%6%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023万得全A风险溢价0.350.330.310.290.270.250.230.210.190.170.152011201320152017201920212023A股风险偏好指标注：虚线仅用来描位对于今年有过表现的板块，包括了1-4月的游戏、5-6月的汽车零部件、7-8月的地产、8月的环保，反映的都是行业层面可能出现的逆境反转。从行业层面来看，估值高低并非是目前轮动参考的重要因素，重要的是基本面是否有可能具备较大预期差，这也是减量市场中不得不面对的难点。今年部分板块估值波动来自于基本面改善（可能）的出现03 展望：行业层面机会来自于逆境反转预期差的可能45403530252015505523/123/223/323/423/523/623/723/8PE_TTM（倍）酒类指数汽零债转股指数⚫

转债渐入布局期：转债从整体价格水平、估值水平均接近年初以来低点，

性价比相对纯债处于较高水平。转债资金面更容易形成合力。资金面出现负反馈的可能性仍不大。转债价格上回到年内低位水平03 展望：转债资金面占优，已经逐渐进入布局期转债相对于纯债性价比回到较高水平11011512012513013522/0122/0422/0722/1023/0123/0423/0750%分位数价格(元)0.20.250.30.350.40.450.152021 2022，兴业证券经济与金融研究院整理，虚线仅用来描位2023纯债溢价率中位数小结⚫

市场策略：权益急跌后期，转债渐进布局期1、资金的减量效应是最核心的调整因素2、政策对冲会出台，但关键在于中期信心提振3、风险偏好处于历史低位，也是底部难做的来源4、行业层面机会来自于逆境反转预期差的可能5、转债资金面占优，已经逐渐进入布局期目 录

CATALOGUE04

转债组合推荐428月，各组合均出现调整，白马组合调整幅度最大，低价组合则有不错的防御性。9月，可能迎来阶段性压力缓解，组合可以适度增加股性。白马组合：主要精选转债少数优质标的，并结合短期景气度筛选，组合相对注重弹性，对于回撤控制要求较高的投资者，可以通过降低仓位的方式参与。为了符合实际配置，10个标的中，每周调整1-2个标的，月报中可能会做重大调整，下一周根据周一收盘价作调整。量化组合：随着转债标的的增加，量化策略的需求明显增加，我们构建两个量化组合：a）多因子组合：重点考虑正股因子进行选债，并结合转债估值等特殊因子，量化组合首推多因子组合。b）北向组合：我们通过北向资金流入变化和正股动量对转债择券。低价基本面组合：考虑到目前转债绝对价格分位已经到了中等水平，本月开始披露低价具备看点的转债。当前这个组合绝对收益能力阶段性下降。风格组合：下个阶段机会和赔率更大的风格方向。转债组合构建思路0443白马组合8月跑输基准指数市场8月显著下跌，白马组合相对弹性较大，整体跑输基准指数。策略名称绝对收益夏普比率最大回撤白马组合1.96%0.02-8.75%中证转债指数2.23%0.04-2.65%深证转债指数1.93%0.03-4.11%1.081.051.021.110.992023/01/03 2023/02/18 2023/04/05 2023/05/21 2023/07/06 2023/08/21白马组合8月整体回撤变大（截至2023/8/25）白马组合8月跌幅较大白马组合净值 中证转债净值深证转债净值0.960.981.001.021.041.062023/01/032023/02/182023/04/052023/05/212023/07/062023/08/21白马组合8月跑输基准指数中证转债相对净值 深证转债相对净值聚源

，兴业证券经济与金融研究院整理多因子组合8月整体跑赢基准指数多因子组合在8月份整体跑赢指数。在市场下跌时，表现出较强的抗跌性。多因子在市场调整易获得超额收益策略名称绝对收益夏普比率最大回撤多因子组合3.92%0.06-3.25%中证转债指数2.23%0.04-2.65%深证转债指数1.93%0.03-4.11%1.061.041.021.081.002023/01/03 2023/02/18 2023/04/05 2023/05/21 2023/07/06 2023/08/21多因子年初以来收益跑赢中证转债指数（截至2023/8/25）多因子8月跑赢指数多因子组合净值 中证转债净值深证转债净值1.041.021.000.980.962023/01/032023/02/182023/04/052023/05/212023/07/062023/08/21

中证转债相对净值深证转债相对净值聚源

，兴业证券经济与金融研究院整理低价基本面组合8月与基准指数持平低价基本面策略在年初以来较为有效，组合在年初以来持续获得了超额收益。8月整体走势与基准指数持平。策略名称绝对收益夏普比率最大回撤低价基本面组合8.34%0.10-3.52%中证转债指数2.23%0.04-2.65%深证转债指数1.93%0.03-4.11%1.081.051.021.111.140.992023/01/03 2023/02/18 2023/04/05 2023/05/21 2023/07/06 2023/08/21低价基本面组合年初以来的收益超越指数（截至2023/8/25）低价基本面组合整体跑赢指数低价基本面组合净值 中证转债净值深证转债净值1.001.021.041.061.082023/01/032023/02/182023/04/052023/05/212023/07/062023/08/21低价基本面组合8月与基准指数持平中证转债相对净值 深证转债相对净值聚源

，兴业证券经济与金融研究院整理WIND1.

白马组合：1）地产链，橱柜品种金23转债；疆酒品种伊力转债；2）AI+方向，机器人品种博实转债，工业气体+特气的金宏转债；需求端修复&战略推进的信服转债。3）贵金属推荐定价相对偏低的恒邦转债；4）周期方向，业绩改善的阳谷转债、供给侧有弹性的复苏品种金能转债；一带一路品种北方转债，一体化催化的立中转债。本月调入业绩明显修复的阳谷转债，调出牧原转债。白马组合：可以调高平衡型比例代码名称8/25收盘价（元）转股溢价率（

）

申万一级行业债券余额（亿

债券评元） 级简述正股PE_23E（一致预测）127014.SZ北方转债211.7013.00建筑装饰5.34AA+一带一路后期催化17.94110055.SH伊力转债185.3525.04食品饮料2.43AA酒类beta，库存消化较好27.75127072.SZ博实转债141.1422.62机械设备4.50AA机器人整机25.19123212.SZ立中转债124.9239.47汽车9.00AA-一体化压铸催化17.19127086.SZ恒邦转债129.3128.97有色金属31.60AA+黄金品种稀缺性20.91123210.SZ信服转债131.6043.28计算机12.15AA118038.SH金宏转债123.5646.29化工10.16AA-91.9835.04113670.SH金23转债119.2273.92轻工制造7.70AA受益于需求端修复，安全和云融合战略工业气体强护城河，特气快速发展地产后周期修复beta，公司基本面表现好于行业123211.SZ阳谷转债120.1333.61化工6.50AA-需求修复，业绩大幅改善6.0210.38113545.SH金能转债116.7048.26采掘9.87AA复，供给侧或有弹性受益于炭黑价格抬升&需求修

10.46低价基本面组合：挑选超跌品种⚫

低价基本面组合：本月，调入广联转债、爱玛转债、科顺转债。名称8/25收盘价（元）转股溢价率（） 申万一级行业 债券余额（亿元）

债券评级 简述 正股23E（一致预测）广联转债118.8055.46国防军工7.00A+大型机和无人机有望带动增长22.82爱玛转债118.3372.32汽车20.00AA成长路径清晰,龙头优势稳固10.57道通转债117.6261.49计算机12.80AA充电桩建设31.59奕瑞转债117.5272.52医药生物14.35AA估值调整明显29.56立昂转债117.3169.32电子33.90AA半导体材料修复32.24金能转债116.7048.26采掘9.87AA原材料端降价10.46江山转债116.6479.63轻工制造5.83AA-地产政策beta16.41科顺转债116.5045.77建筑材料21.98AA优质防水涂料品种13.65莱克转债116.1250.71家用电器12.00AA受益于地产后周期修复13.85福22转债115.5280.00电气设备30.30AA硅料降价，最受益辅材环节，竞争格局清晰成本优势显著20.01拓斯转债114.55118.16机械设备6.70AA机器人品种26.43立高转债113.1580.91食品饮料9.50AA-渠道战略推进32.93财通转债112.6054.89非银金融38.00AAA浙江优质券商品种18.29晶澳转债112.5159.70电气设备89.60AA+博弈光伏龙头反弹9.51立讯转债112.20107.43电子29.99AA+MR催化18.27WIND多因子组合量化多因子组合代码 名称8/25收盘价（元）转股溢价率（） 申万一级行业

债券余额（亿元）

债券评级 正股PB_ttm

23E（一致预测）113044.SH大秦转债117.540.02交通运输296.22AAA0.82123129.SZ锦鸡转债110.9034.81化工6.00A+--110045.SH海澜转债123.997.59纺织服装29.50AA+1.87128049.SZ华源转债128.438.17轻工制造3.61AA---113048.SH晶科转债113.8159.76公用事业22.96AA0.90127076.SZ中宠转2118.7044.54农林牧渔7.69AA-3.02113657.SH再22转债112.9851.98化工5.10AA-1.98127029.SZ中钢转债163.956.54建筑装饰7.63AA+1.50127012.SZ招路转债128.005.59交通运输50.00AAA0.96113652.SH伟22转债107.1696.24公用事业14.77AA2.74128066.SZ亚泰转债117.4420.18建筑装饰4.61AA-1.23127078.SZ优彩转债119.0016.00化工6.00A+--113596.SH城地转债96.69206.62建筑装饰11.99A-3.89128121.SZ宏川转债131.3311.94交通运输6.70AA-3.89123192.SZ科思转债160.9021.24化工7.25AA-4.68127058.SZ科伦转债176.363.01医药生物20.34AA+2.30127042.SZ嘉美转债111.5041.19轻工制造7.50AA--113631.SH皖天转债125.1513.17公用事业9.30AA+--127024.SZ盈峰转债107.4276.74公用事业14.76AA+0.86113665.SH汇通转债110.1543.32建筑装饰3.60AA---WIND风格组合—军工代码 名称8/25收盘价（元）转股溢价率（

） 申万一级行业 债券余额（亿元） 债券评级 正股PE_23E（一致预测）113582.SH火炬转债156.3117.96国防军工4.17AA15.78118030.SH睿创转债141.4020.33电子15.65AA39.24118035.SH国力转债131.6552.40电子4.80A+34.93127038.SZ国微转债134.6945.14电子14.93AA+23.32123114.SZ三角转债130.3042.47国防军工9.01AA-18.68118027.SH宏图转债126.5343.62计算机10.09A35.18123120.SZ隆华转债126.4728.47公用事业7.98AA-21.44123061.SZ航新转债123.4047.58国防军工2.50A59.53123048.SZ应急转债123.7538.96国防军工3.79AA+--127071.SZ天箭转债124.3338.95国防军工4.95AA+--123182.SZ