股票市场与实体经济的背反

股票市场与实体经济的背反

近年来，中国的股市明显偏离了所有宏观世界，中国的学术界、科学界甚至决策者都对此感到关注。许多中国科学家激烈讨论了体育与实体经济关系及其偏离的原因。你可以有不同的看法，包括不同的意见。本文想从虚拟经济的角度,利用虚拟经济与实体经济关系模型,对我国股市与实体经济的关系进行解释。文章结构安排如下:首先对我国股市与实体经济关系进行实证分析,描述两者的背离状况,然后介绍虚拟经济与实体经济关系模型,确证我国股市与实体经济背离的具体形式,最后根据模型结构,利用企业资金利润率、沪深股指数收益率、工业总产值占比、市价总值与GDP之比等指标对股市和实体经济结构进行具体分析,并通过计量检验,发现我国当前股市仅仅是国有及国有控股企业的晴雨表,股市与整个实体经济的背离是必然的,这种背离后面的根本原因在于资本市场体制改革的滞后。如果这种现状不加以改变,背离趋势仍将继续。一、中国股市与实体经济关系：1991年至2000年、1年至2003年(一)济、金融市场1991～2000年中国股市与实体经济的关系表现出三个显著的特征(见图1):一、股市与实体经济存在明显的背离,并且前者的波动幅度远远大于后者;二、股市围绕实体经济上下波动;三、股实(股市与实体经济的简称,下文同)背离程度逐渐减弱,这大概开始于1997年,特别是2000年11月至2003年8月股市季度波动幅度大概控制在正负15%的范围内,标志着中国股市正逐步走向成熟。(二)股票市场总体特征自2000年以来,我国股市与实体经济出现了明显的背离。沪深股市指数双双下跌,融资功能弱化,直接融资占比只在10%到15%之间,且逐年下降。2003年上半年,“国内非金融企业部门贷款、国债、企业债和股票融资的比重为89.5:8.6:0.3:1.6,与2002年同期相比,贷款融资比重上升了8.8个百分点,国债、企业债和股票融资分别下降6.1、0.4和2.3个百分点”(中国货币政策执行报告二〇〇三年第二季度,2003)。而实体经济却保持了持续稳定快速增长的势头,GDP增长率在8%上下浮动,甚至达到更高水平。为了简明地描述这一现象,我们选择2000年1月到2003年8月的月度数据,对其进行处理后得到图2和图3。从图中看出,近几年来作为虚拟经济重要组成部分的股票市场总体上呈现出先扬后抑的走势。从2000年1月到2001年5、6月为上升期,从此之后一直处于下降期,虽然这两个期间股价有所波动,但总体趋势还是先升后降,并且下降期远远长于上升期,降幅远远大于涨幅,因此股价指数整体上是下降的。两市价格指数分别从2000年1月的1535点和3952.41点降到2003年8月的1421.98点和3192.36点,降幅分别达到7.9%和23.8%,见图2中两条向下倾斜的虚线(两市价格指数的半年移动平均曲线)。而同一时期的实体经济,则表现出相反的势头,总体上表现为先降后升,见图3。2000年到2002年平均以约7.8%的速度增长,特别是2003年的第一季度和第二季度,增速分别达到9.9%和8.2%。如果我们再细分时段来观察,这种相反背离的走势更为明显。2000～2001年两市指数分别增长34.5%和20%,但同期GDP增长率却从8%下降到7.3%。而从2001～2002年,两市指数分别下降27.8%和37.1%,但GDP增长率却从7.3%上升到8%。2003年上半年股市与实体经济的表现也是如此,两市指数几乎保持持平增长,其中上证指数增长率在前8个月中下降了5%,但第一、二季度GDP增长率平均达到9.05%,前三季度经济增长率达到8.5%。笔者对1992～2002年的数据进行相关实证分析,结果表明我国GDP增长率与沪深股票指数收益率的年相关系数仅为0.22和0.13,股市与实体经济明显背离或者不相关。中国人民银行研究局课题组(2002)发现自1995年以来,社会消费品零售总额以及工业增加值与同期沪深综合指数之间的相关系数分别为负值和较低。中国股市和实体经济为什么会出现这种相反或相互背离的走势,股市是实体经济的“晴雨表”吗,这种现象正常吗?本文试图对此作出尝试性探讨,希望能起到抛砖引玉的作用。二、建立模型的基本信息现代市场经济发展的一个重要特点就是经济虚拟化的程度不断提高和虚拟经济呈现出独立发展趋势。这一特点主要体现在虚拟资本的迅速泛化导致虚拟经济规模远远超过实体经济,虚拟经济特有的运行机制使虚实背离内在化和普遍化。黄金非货币化导致全部货币资本的虚拟化,金融衍生品的发展和证券化引起虚拟资本的大规模扩张以及资本化定价方式的普遍化,这意味着虚拟资本运行方式的普通化。由此导致整个经济运行方式的重大变化,虚拟经济与实体经济的关系早已超越了传统意义上虚拟经济不过是实体经济附属品的地位,虚拟经济不仅在总量上而且在对维持经济稳定的重要程度上日益超过实体经济,虚拟经济在经济中渐居主导地位。对虚拟经济与实体经济关系的研究,在前人的研究成果中,最具有代表性的莫过于传统货币数量论学说以及后人对货币需求函数的修正。但时过境迁,经济虚拟化的发展使原有理论不断面临新的挑战,需要根据客观经济环境对其进行改进。笔者曾撰文构建货币、虚拟经济、实体经济三部门模型,对虚拟经济与实体经济的关系进行了论证分析。本文在此基础上利用该模型对我国目前股市与实体经济的关系从理论上予以解释。由于篇幅所限,这里不再对模型进行赘述(详细推导见伍超明,《上海经济研究》2003年12期)。模型具体结构如下:其中mt、vt、pt、qt、spt、sqt分别表示t期货币供应量、货币流通速度、实体经济总价格水平、实体经济产品总量、证券的一般价格水平和证券数量的增长率,表示t期实体经济在整个经济中的比重,表示t期虚拟经济与实体经济的比值,表示t期虚拟经济在整个经济中的比重。该模型说明,经济中货币量的增长率是实体经济和虚拟经济的增长率的函数,参数分别为αt和(1-αt)或αtβt,它们均大于0。增加(mt+vt)%的货币量将按αtβt比例分别流入实体经济和虚拟经济,使实体经济增长(pt+qt)%,虚拟经济增加(1-αt)(spt+sqt)%,这样经济才会保持稳定运行增长。但是实际经济活动中货币只会偶然性地按照αt:(1-αt)或αt:αtβt的比率分别投入实体经济和虚拟经济,因此虚拟经济与实体经济的发展经常处于背离状态,我国股市与实体经济的表现也正是如此。至于虚拟经济与实体经济具体的背离形式,可分为27种情形,即货币供应量增长率(mt)、实体经济增长率(pt+qt)和虚拟经济增长率(spt+sqt)都分成三种情况:增加(↑)、不变和下降(↓)。这几乎包括了货币、虚拟经济与实体经济关系的所有情形,我们日常在某一时点所观察到的只是其中的一种。下面我们用该模型对我国目前股市与实体经济背离现象做出解释,并在此基础上作出预测分析,提出相应的政策建议。这里应加以说明的是,我们对虚拟经济与实体经济关系的研究并不只局限于股市与实体经济,股市只是虚拟经济的一个重要组成部分,对我国股市与实体经济关系的研究只是虚拟经济与实体经济关系模型的具体应用而已。三、有关中国目前股与实体经济分离的解释(一)关于我国虚拟经济与实体经济的关系根据上文的分析,模型中的值最能反映出虚拟经济与实体经济的背离走向。从2000年第一季度到2003年第二季度,我国沪深两市的市价总值与GDP之比在2000年达到最高点0.538,在此之后的2002年降至0.374,2003年第二季度只有0.237,参见图4。这从某种程度说明我国虚拟经济并没有起到实体经济“晴雨表”的作用。至于货币供应量的变化,从图5可以看出同时期的货币供应量M1的同比增长率可划分为两时段:2000年1季度到2002年1季度为下降期,2002年二季度到2003年二季度为上升期。M2整体上都是增长的,只是增长率的大小程度不同而已。因此,可以大致认为我国目前货币、虚拟经济与实体经济的关系属于mt↓、(pt+qt)↑、(spt+sqt)↓和mt↑、(pt+qt)↑、(spt+sqt)↓两种情形,我们分别称之为现象(一)和现象(二)。下面利用货币、虚拟经济与实体经济关系模型(mt+vt)=αt(pt+qt)+(1-αt)(spt+sqt)来对此作出解释。(二)货币流通速度t在具体解释之前,有必要针对我国具体情况对模型条件做出假设。对2000年1月到2003年8月的股市和实体经济的数据指标进行整理发现:1、沪深两市总股本发行月度增长率是相当平稳的,如图6所示。除个别月份外,总股本发行增长率保持在0～2%的狭窄范围内波动,平均每月以1.5%的速度增长。因此我们假设总股本发行增长率sqt为一常数c。2、对于货币的流通速度,从理论上我们能得到准确的计算结果,但在实践中却是一件很复杂且标准不一的事情,这也是为什么目前还没有大家公认一致的货币流通速度的原因。为了简化分析,我们假设经济中货币流通速度不变,即vt=0。这样模型等式就变成:mt=αt(pt+qt)+(1-αt)(spt+c)。再对模型等式变形:该等式说明t期虚拟资产价格和虚拟资产发行量的增长率(即虚拟经济规模变动率)与同期货币供应量增长率成正比,与实体经济名义GDP增长率成反比。与αt(t期实体经济总价值或价格与经济中货币总价值量的比值)是成正比还是反比,在解释现象(二)时再进行具体分析。下面先对现象(一)作出解释。1.mt、pt+q时,有根据等式(1),我们能很容易地对现象(一)(mt↓、(pt+qt)↑、(spt+sqt)↓)作出合理的解释。因为股市规模变动率(spt+c)与mt成正比,与(pt+qt)成反比,所以不论正变量αt为多大,当mt↓、(pt+qt)↑时,(spt+c)必下降。这说明货币当局降低货币供应速度,首当其冲受到不良影响的是股票资产价格和股市的发展,而实体经济会继续保持惯性持续增长。这种解释当然属于表面层次的说明,它忽略了现象背后的主因。虽然货币供应量增长率下降,但货币发行绝对量是上升的,如果股票资产收益率高于实体经济的利润率,那么即使货币供应量增长率下降,理性投资者也会“用脚投票”,把资金投入股市中,股票资产价格也会上涨,股市规模照样扩大。在对现象(二)的分析中,我们再回过头来解释现象(一)背后的真正原因。2.模拟经济与实体经济中资产转化率的对比要对现象(二)作出解释,还必须判断(spt+c)与αt,是成正比还是反比。对(1)式进行变形得到:由于0<αt<1,货币供应量增长率大于GDP增长率即mt>(pt+qt),具体数值参见表1,所以上式意味着t期虚拟经济规模变动率(spt+c)或虚拟资产价格增长率spt与同期αt成正比,αt越大则(spt+c)或spt越大。这说明虚拟经济与实体经济在正常情况下应是一种良性互动的关系,实体经济规模越大,在经济中的占比越高,虚拟经济的规模就越大,虚拟资产收益就越高。可我国的事实恰好相反,原因何在?在模型中我们假设理性投资者对资金的分配是根据虚拟资产和实物资产收益率的大小来进行的。如果股票资产收益率大于实物资产收益率则资金流入股市,其中可能包括一部分实体经济中以储蓄形式存在的货币资产,否则资金就会投入实体经济。下面对我国虚拟经济与实体经济中的资产收益率进行对比,参见表2。在上表中,1992～2000年股票指数平均收益率达到33.24%,而1991～2000年的企业资金收益率只有8.82%,只有前者的四分之一强。与之对应我国股票市场市价总值与GDP的比值βt也一路攀升,从1992年的3.93%上升到2000年的最高点53.77%,是1992年的13.5倍,在短短9年时间内翻了近13番,βt的波动幅度远比股票指数收益率与企业资金收益率的比值要大。这从侧面证明虚拟经济的正面波动性远大于实体经济。可是从2001年开始,情况发生了相反的变化,在实体经济中企业资金利润率继续保持平稳,2001年为8.91%,2002年达到了9.77%,2003年上半年企业资金利润率就已经达到5.44%,如果继续按照这种速度增长,全年有望突破10%,实体经济发展势头相当良好。但虚拟经济的表现却差强人意,股票指数收益率2001年和2002年都为负值,与同期实体经济相差近30%。就是在2003年的前8个月度中,企业资金收益率也均大于股票指数收益率,其中股票指数收益率有4个月为负值,两个月的收益率接近为0,只有4月和5月为正值,但这两个月的收益率也低于实体经济的资金收益率。与此对应2001～2003年我国股票市场市价总值与GDP的比值βt一路下滑,从2001年的45.37%到2002年的37.43%,2003年第一、第二季度降至33.92%和23.65%,不到2000年比值的二分之一。这同样从侧面证明虚拟经济的负面波动性远大于实体经济。因此我们得出结论:虚拟经济的波动性不论正面还是负面都远大于实体经济,这样其一;其二是虚拟资产收益率大于实物资产收益率,市价总值与GDP之比上升,相反就下降,参见图7和图8。如1993、1994、1995、2001、2002和2003年第一、第二季度的虚拟资产收益率低于实物资产收益率,市价总值与GDP之比βt都较前一年或前一季度要低;其余年份虚拟资产收益率高于实物资产收益率,市价总值与GDP之比也出现相同的变化趋势,都比前一年上升了,只有1998年例外。至此人们可以初步得到现象(一)和(二)的解释答案了,那就是由于股票资产和实物资产收益率差异造成的。但是还有一个问题没有得到解决,即虚拟经济与实体经济的背离虽然是经常性的,但我国股市发展的历史背景和历史使命决定了我国股市与实体经济的关系不同于西方发达国家的情形,那么收益率差异背后的更深层次原因或根本原因又是什么,我们又应采取怎样的行动。四、计量工具的新突破对我国股市是否是国民经济的“晴雨表”或“指示器”,国内许多学者从不同层面、不同角度采用各种计量手段进行过分析,其中不乏最新的计量工具。但得出的结论见仁见智,这里不再赘述。下面我们分别从实体经济和股市结构入手,利用企业资金利润率、工业总产值占比和贷款占比等指标来分析实体经济结构,再与股市构成进行对比,来剖析实体经济与股市背离的根本原因。(一)全面解决工业社会资源负担关系。在年龄70在我国从计划经济向市场经济的转轨过程中,随着市场经济体制的逐步完善,我国实体经济中国有及国有控股企业和非国有企业(集体、乡镇、私营、个体、三资企业)对国民经济增长的贡献率发生了巨大的变化。主要体现在:一、国有及国有控股企业经济效益持续下降。衡量指标:企业资金利润率,见图9。二、国有及国有控股企业产值在工业总产值中的比重持续降低,但占用稀缺资源如信贷资金的比重却居高不下;而集体、乡镇、私营、个体、三资等非国有企业的情况恰好相反,工业总产值贡献率逐年增加,获得的信贷资源占比却始终在低位徘徊,并且近年来有下降趋势。衡量指标:工业总产值占比和贷款占比,见图10。从上面两图发现,自1975年改革开放以来,国有及国有控股企业的资金利润率不断下降,从1978年的24.16%下降到2001年的8.17%,后者是前者的约二分之一,1997年达到历史最低点6.27%,只有1979年最高点24.78%的四分之一强。同期国有及国有控股企业的工业总产值占比也一直下降,从1978年的77.63%降至1999年的28.21%,2000年有所上升,但2001年又开始下降。可是国有及国有控股企业的信贷资金占比却始终居高不下,1999年最低也有89.62%,其余年份都在90%以上,近几年甚至有进一步上升趋势。与国有及国有控股企业形成鲜明对照的是,非国有企业的工业总产值占比逐年上升,从1978年的22.37%升至1999年的71.79%,是1978年的近4倍。2000年有所下降,但2001年仍保持强劲增长势头。而获得的信贷资源即信贷资金占比却始终处于低水平,从1984年的6.68%到1994年的3.78%,都不超过7%,1999年最高也只有10.38%,并且自此以后逐年下降,2001年为9.43%。从以上实证分析看出,我国非国有经济是国有经济的重要组成部分,在推动整个国民经济的增长中是一支不可忽视的重要力量。与其对经济增长的贡献率相比,其目前的融资状况应得到改善,包括股市直接融资。(二)上市公司的比重严重不对称从1991年沪深两市的建立到目前为止,我国股票市场的上市公司中绝大部分是国有及国有控股企业。如图11所示,在五种所有制结构中,国有、集体、民营、外商和有限公司的比重基本上各占20%,其中国有及国有控股企业也只有21.41%。但这五种所有制经济体在上市公司中的比例却严重不对称,国有及国有控股上市公司占了绝大多数,高达78.35%,而其他四种所有制上市公司占比之和也不到12%。因此,我国股市结构的主体是国有及国有控股上市公司,它们处于绝对主体地位,股票市值反映的基本上是国有及国有控股企业上市公司的运营情况。通过对实体经济和股市结构的具体分析,我们发现上市公司构成比例与实体经济成员贡献率是极不对称的,非国有企业的经济发展状况在股市中基本得不到体现,这样就会导致即使非国有企业经济带动整个实体经济快速发展,而如果国有及国有控股企业发展乏力,那么股市行情也不会好转。此时虚拟经济必然会与实体经济发生背离现象,我国目前情况正是如此。因此我国股市缺乏实体经济的“晴雨表”功能,不是整个实体经济的“晴雨表”,实际上只是国有及国有控股企业的“晴雨表”。(三)对中国经济的启示在上文的分析中我们得到,t期虚拟资产价格增长率spt或虚拟经济规模增长率(spt+c)应与同期at成正比。然而自2000年以来at持续上升,可是股票价格增长率spt却不断下降(见表1和表2),由此而得到我国经济的悖论。实际上我国经济中并不存在悖论,所谓“悖论”的症结就在于a,变量中分子PQ的构成与股市结构的不对称性。在模型中αt变量的分子PQ代表整个实体经济,但由于近年来在我国经济增长的贡献中非国有企业的作用是主要的,它们在工业总产值的比重越来越大。因此在分析中我们有必要区分整个实体经济产值PQ和国有及国有控股企业总产值两个概念,否则就会以局部替代整体从而认为我国经济存在“悖论”的现象。其实,通过上面的分析我们已经明白,股市中约80%的上市公司是国有及国有控股企业,因此αt变量中的分子PQ用整个实体经济产值来代替显然是不合适的,只能用国有及国有控股企业总产值来代表,才能与股市结构保持一致。如果我们用国有及国有控股企业工业总产值占比来表示αt,那么我们就很容易对我国经济中的悖论做出合理的解释:即我国股市仅仅是国有及国有控股企业而不是整个实体经济的“晴雨表”,这种情况不仅2000年以来如此,而且从1992年至今都是如此。笔者先对我国1992～2001年沪深股市spt和αt数据进行整理发现,国有及国有控股企业总产值占比所代表的αt变量与同时期沪深股市spt变量出现相同的波动趋势,只有1995年例外,其余年份的波动趋势是完全相同的,见图12。由于月底统计数据资料获取的限制,2002年和2003年1～8月的αt我们用工业增加值占比来代表αt,笔者通过计算整理得到:2002年以及2003年1～5月国有及国有控股企业的工业增加值占比分布在0.50～0.55范围内,2003年6月～8月均低于0.5。与此相应,同期股票价格增长率和收益率相应出现先升后降的走势,市价总值与GDP之比继续下降。这表明我国股票市场自建立以来就只是国有及国有控股企业的晴雨表,从一开始就注定股市与实体经济的背离。(四)沪深两市指数实际生产率的回归分析下面我们对上述结论进行计量检验,由于统计数据统计口径的原因,我们把数据分成两个样本期间:1992～1999和2000.1～2003.8,其中前一样本为年度数据,后一样本为月度数据。1992～1999年数据见表3,其中GDP、GYZB、GYI、RSH、RSZ分别代表国内生产总值、国有及国有控股企业工业总产值占比、国有及国有控股企业工业总产值增长率、上证指数实际收益率和深圳成分实际指数收益率。对上表的年度数据进行相关性检验,结果见表4。由相关矩阵可看出,沪深两市指数实际收益率(等于收益率一通货膨胀率)与整个实体经济的增长率GDP成负相关,相关系数为-0.01和-0.08,验证了股市与实体经济之间的背离现象。而沪深两市指数实际收益率不论与国有及国有控股企业工业总产值占比还是与国有及国有控股企业工业总产值增长率都呈正相关关系,上证指数与它们的相关系数分别达到0.53和0.45,深圳成分指数为0.30和0.23。这进一步证明我国股市缺乏整个实体经济的“晴雨表”功能,实际上只是国有及国有控股企业的“晴雨表”。对2000.1～2003.8的月度数据进行相关检验,发现国有及国有控股企业工业总产值占比GYZB与沪深两市指数及其收益率都成正相关关系,见表5。这意味着国有及国有控股企业的发展状况与股市指数的升跌成正向变动。