中国股票市场与实体经济的相互关系研究

中国股票市场与实体经济的相互关系研究

一、虚拟经济与实体经济独立化发展的单因素分析现代市场经济发展的重要特征是经济虚拟化程度不断提高，虚拟经济呈现出独立的发展趋势。这一特点主要体现在虚拟资本的迅速泛化导致虚拟经济规模远远超过实体经济,虚拟经济特有的运行机制使虚实背离内在化和普遍化。黄金非货币化、金融衍生物发展以及资本化定价方式泛化,都意味着虚拟资本运行方式的普遍化,从而整个经济运行方式发生重大变化,虚拟经济不再是实体经济的附属品,相反在经济中渐居主导地位。如果用戈德史密斯的金融相关率(FIR)来表示虚拟经济与实体经济的规模之比,那么自20世纪70年代以来,主要工业国家和新兴市场国家的金融相关率不仅出现明显的趋同性,而且一些发展中国家的金融资产膨胀速度赶上甚至超过一些发达国家。到20世纪90年代这些国家拥有的虚拟资产总量都超过GDP总量。与此相应,虚拟经济得到快速发展,并且与实体经济发生显著的背离。下面我们利用股价指数收益率和GDP增长率的历史数据,以美国和中国为例,来说明虚拟经济的独立化发展趋势和虚拟经济与实体经济背离的普遍性和规律性。从图1看出,经过处理后的1930—2001年美国虚拟经济和实体经济数据,清楚地表明了美国经济中虚实背离的现象和虚拟经济不断独立化发展的趋势。与美国类似,虽然我国股市(虚拟经济的典型代表)起步较晚,但从图2看出,1991—2000年中国虚拟经济与实体经济的关系表现出三个显著的特征:(1)虚拟经济与实体经济存在明显的背离,并且前者的波动幅度远远大于后者;(2)虚拟经济围绕实体经济上下波动;(3)虚实背离程度逐渐减弱,这标志着中国股市正逐步走向成熟。但即便如此,自2000年1月以来,我国股市与实体经济出现了明显的背离。沪深股市指数双双下跌,融资功能弱化,直接融资比例只在10%到15%之间,且逐年下降。而同期实体经济却保持了稳定快速增长的势头,GDP增长率在8%上下浮动,甚至达到更高水平。笔者对1992—2002年的数据进行了相关分析,结果表明我国GDP增长率与沪深股票指数收益率的年相关系数仅为0.22和0.13,股市与实体经济明显背离或者不相关。中国人民银行研究局课题组(2002)发现自1995年以来,社会消费品零售总额以及工业增加值与同期沪深综合指数之间的相关系数分别是负值和较低值。中国股市和实体经济为什么会出现相互背离的走势?股市是实体经济的“晴雨表”1吗?本文试图对此做出探讨,希望能起到抛砖引玉的作用。二、建立了理想的“关系”模型对虚拟经济和实体经济关系的研究,国内的成果可大致分为三类:第一类着重研究中国股市的症结所在,富有代表性和权威的观点如成思危(2003)提出的我国股市存在着9大症结;第二类基于货币数量论,对货币需求函数进行修改,通过实证分析研究货币供求与股票市场的关系(戴根有,2000;中国人民银行研究局课题组,2002);第三类把股市、货币需求与实体经济三者结合起来进行研究(石建民,2001)。在国外的研究成果中,最具有代表性的莫过于传统的货币数量论以及后人对货币需求函数的修正。就货币数量论而言,20世纪初美国经济学家欧文·费雪提出的交易方程式(MV=PY)和英国经济学家马歇尔及庇古提出的剑桥方程式(M=kPY)又是其中的典范。针对20世纪70年代中期以后“失踪货币”问题的出现,国外经济学家对货币需求与其决定因素之间的关系进行了深入研究,主要沿着两条不同的思路进行。一条是Judd和Scadding(1982)所谓的“重开始1973年以前的日程”。这类研究实际上就是对各种变量、函数形式及动态关系的重新考察。另一条是在考察金融创新和放松管制所带来的影响后,对现有货币函数的具体内容进行修正。如把证券市场交易量指标引入货币数量方程来检验货币需求函数(Allen,1994;Gramer,1986;Field,1984;Wenninger和Radecki,1986)。笔者曾沿袭第二条研究思路撰文构建了货币、虚拟经济、实体经济三部门模型,对虚拟经济与实体经济的经常性背离关系进行了分析。限于篇幅,这里不再对模型的推导进行赘述(详见伍超明,2003)。模型表达为:mt+vt=αt(pt+qt)+(1-αt)(spt+sqt)。其中mt、vt、pt、qt、spt、sqt分别表示t期的货币供应量(Mt)、货币流通速度(Vt)、实体经济总价格水平(Pt)、实体经济产品总量(Qt)、证券一般价格水平(SPt)和证券数量(SQt)的增长率;αt=PtQt/MtVt,表示t期实体经济在整个经济中的比重;βt=SPt·SQt/PtQt,表示t期虚拟经济与实体经济的比值;αtβt=SPt·SQt/MtVt=(1-αt)表示t期虚拟经济在整个经济中的比重。该模型说明,经济中货币量的增长率是实体经济和虚拟经济的增长率的函数,参数分别为αt和(1-αt)或αtβt,它们均大于0。(mt+vt)%的新增货币量将按αt和αtβt的比例分别流入实体经济和虚拟经济,实体经济增长(pt+qt)%,虚拟经济增长(1-αt)(spt+sqt)%,经济才会保持稳定运行增长。但是实际经济活动中货币只会偶然性地按照αt∶(1-αt)或αt∶αtβt的比率分别投入实体经济和虚拟经济,虚拟经济与实体经济的背离是一种常态,我国股市与实体经济的表现正是如此。虚拟经济与实体经济的具体背离形式,可分为27种情形,即货币供应量增长率(mt)、实体经济增长率(pt+qt)和虚拟经济增长率(spt+sqt)都分成三种情况:增加(↑)、不变和下降(↓)。这几乎包括了货币、虚拟经济与实体经济间关系的所有情形。下面利用该模型对我国目前股市与实体经济背离现象做出解释与预测,希望能对这一重大课题做出有意义的初步探讨。这里应加以说明的是,我们研究虚拟经济与实体经济的关系并不只局限于股市与实体经济的关系,对我国股市与实体经济关系的研究只是虚拟经济与实体经济关系模型的具体应用而已。三、中国目前的虚拟经济与实体经济相结合的解释(一)关于我国目前货币、虚拟经济与实体经济的关系根据第二部分的分析,模型中的βt=SPt·SQt/PtQt最能反映虚拟经济与实体经济的背离走向。从2000年1季度到2003年2季度,我国沪深两市的市价总值与GDP之比在2000年达到最高点0.538,在此之后的2002年降至0.374,2003年第二季度只有0.237(参见图3)。这从某种程度说明我国虚拟经济并没有起到实体经济“晴雨表”的作用。至于货币供应量的变化,从图4可以看出同时期的货币供应量M1的同比增长率可划分为两个时段:2000年1季度到2002年1季度为下降期,2002年2季度到2003年2季度为上升期。M2整体上是增长的,只是增长率不同而已。因此,可以大致认为我国目前货币、虚拟经济与实体经济的关系属于mt↓、(pt+qt)↑、(spt+sqt)↓和mt↑、(pt+qt)↑、(spt+sqt)↓两种情形,我们分别称之为现象(一)和现象(二)。下面利用模型mt+vt=αt(pt+qt)+(1-αt)(spt+sqt)对此做出解释。(二)总资本市场的表现在具体解释之前,有必要针对我国具体情况对模型的条件做出假设。对2000年1月到2003年8月的股市和实体经济的数据进行整理发现:(1)沪深两市总股本发行月度增长率是相当平稳的(参见图5)。除个别月度外,总股本发行增长率在0—2%的狭窄范围内波动,平均每月以1.5%的速度增长。由此我们假设总股本发行增长率sqt为常数c。(2)沪深两市的平均换手率经历了先高后低,从波动剧烈到平稳的过程。从图6看出,除个别月度外,2000年9月后的换手率大致在20%左右波动,说明我国股市逐渐趋于理性和成熟。为了简化分析,我们假设换手率是虚拟经济的货币流通速度。与虚拟经济相比,实体经济的货币流通速度要稳定得多。为此我们假设经济中货币流通速度不变,即vt=0。这样模型就变成mt=αt(pt+qt)+(1-αt)(spt+c),或spt+c=mt−αt(pt+qt)1−αt(1)spt+c=mt-αt(pt+qt)1-αt(1)1.资金缺口总成本增长根据等式(1),我们能很容易地对现象Ⅰ做出合理的解释。因为虚拟经济规模变动率(spt+c)与mt正相关,与(pt+qt)负相关,所以不论正变量αt多大,当mt↓、(pt+qt)↑时,(spt+c)必下降。这说明货币当局降低货币供应速度,首先受到冲击的是虚拟资产价格和虚拟经济的发展,而实体经济会按惯性持续增长。这种解释当然属于表面层次的说明,它忽略了现象背后的主因。虽然货币供应量增长率下降,但货币发行绝对量是上升的,如果虚拟资产收益率高于实体经济的利润率,那么即使货币供应量增长率下降,理性投资者也会“用脚投票”,把资金投入虚拟经济中,虚拟资产价格也会上涨,虚拟经济规模照样扩大。在对现象(Ⅱ)的分析中,我们再回过头来解释现象(Ⅰ)背后的真正原因。2.我国虚拟经济与实体经济投资基金的再分配要对现象(Ⅱ)做出解释,还必须判断(spt+c)与αt是否正相关。对(1)式进行变形得到:spt+c=mt−(pt+qt)+(1−αt)(pt+qt)1−αt=mt−(pt+qt)1−αt+(pt+qt)spt+c=mt-(pt+qt)+(1-αt)(pt+qt)1-αt=mt-(pt+qt)1-αt+(pt+qt)。由于0<αt<1,货币供应量增长率大于GDP增长率即mt>(pt+qt),上式意味着t期虚拟经济规模变动率(spt+c)或虚拟资产价格增长率spt与同期αt正相关。这说明虚拟经济与实体经济在正常情况下应是一种良性互动的关系,实体经济规模越大,在经济中的比例越高,虚拟经济的规模就越大,虚拟资产收益就越高。可我国的事实恰好相反,原因何在?根据模型假设,理性投资者对资金的分配是根据虚拟资产和实物资产收益率的比较来进行的,如果股票资产收益率大于实物资产收益率则资金流入股市,其中可能包括一部分实体经济中以储蓄形式存在的货币资产;反之资金就会投入实体经济。表2对我国虚拟经济与实体经济中的资产收益率进行了对比。2在表2中,1992—2000年股票指数平均收益率达到33.24%,而1991—2000年的企业资金收益率只有8.82%,只有前者的1/4强。与之对应我国股票市场市价总值与GDP的比值βt也一路攀升,从1992年的3.93%上升到2000年的最高点53.77%,是1992年的13.5倍,βt的波动幅度远比股票指数收益率与企业资金收益率的比值要大。这从侧面证明虚拟经济的正面波动性远大于实体经济。可是从2001年开始,情况发生了相反的变化,在实体经济中企业资金利润率继续保持平稳,2001年为8.91%,2002年达到了9.77%,2003年上半年企业资金利润率就已经达到5.44%,实体经济发展势头相当良好。但虚拟经济的表现却并未差强人意,股票指数收益率2001年和2002年都为负值,与同期实体经济相差近30%。就是在2003年的前8个月度中,企业资金收益率也均大于股票指数收益率。与此对应2001—2003年我国股票市场市价总值与GDP的比值βt一路下滑,从2001年的45.37%到2002年的37.43%,2003年1、2季度降至33.92%和23.65%,不到2000年的一半。这同样从侧面证明虚拟经济的负面波动性远大于实体经济。因此我们得出结论:虚拟经济的波动性不论正面还是负面都远大于实体经济;此外,虚拟资产收益率大于实物资产收益率,市价总值与GDP之比上升,反之则下降(参见图7和图8)。如1993、1994、1995、2001、2002和2003年1、2季度的虚拟资产收益率都低于实物资产收益率,市价总值与GDP之比都较前一年或前一季度要低;其余年份虚拟资产收益率高于实物资产收益率,市价总值与GDP之比也出现相同的变化趋势,都比前一年上升了,只有1998年例外。至此人们可以初步得到现象(Ⅰ)和(Ⅱ)的解释了,即由虚拟资产和实物资产的收益率差异造成的。但是还有一个问题没有得到解决,即虚拟经济与实体经济的背离虽然是经常性的,但我国股市发展的历史背景和历史使命决定了我国股市与实体经济的关系不同于西方发达国家,收益率差异背后的更深层次原因或根本原因是什么?我们又应采取怎样的行动?四、中国的股市缺乏实体经济的“晴朗清单”功能(一)非国有企业的信贷资源比例不同。在生在我国从计划经济向市场经济的转轨过程中,随着市场经济体制的逐步完善,我国实体经济中国有及国有控股企业和非国有企业3对国民经济增长的贡献率发生了巨大的变化。这主要体现在:(1)国有及国有控股企业经济效益持续下降。衡量指标:企业资金利润率(参见图9)。(2)国有及国有控股企业产值在工业总产值中的比重持续降低,但占用稀缺资源如信贷资金的比重却居高不下;而非国有企业的情况恰好相反,工业总产值贡献率逐年增加,获得的信贷资源比例却始终在低位徘徊,并且近年来有下降趋势。衡量指标:工业总产值比重和贷款比重(参见图10)。4从两图中不难发现,自1978年改革开放以来,国有及国有控股企业的资金利润率不断下降,从1978年的24.16%下降到2001年的8.17%。同期国有及国有控股企业的工业总产值比重也一直下降,从1978年的77.63%降至1999年的28.21%。可是国有及国有控股企业的信贷资金比重却始终居高不下,1999年最低也有89.62%,其余年份都在90%以上,近几年甚至有进一步上升的趋势。与国有及国有控股企业形成鲜明对照的是,非国有企业的工业总产值比重逐年上升,从1978年的22.37%升至1999年的71.79%,而获得的信贷资源即信贷资金比重却始终处于低水平,从1984年的6.68%到1994年的3.78%,都不超过7%,1999年最高也只有10.38%,并且自此以后逐年下降,2001年为9.43%。从以上实证分析看出,我国非国有经济是推动整个国民经济增长的一支不可忽视的重要力量,其目前的融资状况应得到改善,包括股市直接融资。(二)上市公司的比重极不对称从1991年沪深两市的建立到目前为止,我国股票市场的上市公司中绝大部分是国有及国有控股企业。如图11所示,在五种所有制结构中,国有、集体、民营、外商和有限公司的比重基本上各占20%,其中国有及国有控股企业也只有21.41%。但这五种所有制经济体在上市公司中的比例却严重不对称,国有及国有控股上市公司占了绝大多数,高达78.35%,而其他四种所有制上市公司的比例之和也不到12%。因此,我国股市结构的主体是国有及国有控股上市公司,它们处于绝对主体地位,股票市值反映的基本上是国有及国有控股企业上市公司的运营情况。通过对实体经济和股市结构的具体分析,我们发现上市公司构成比例与实体经济成员贡献率是极不对称的,非国有企业的经济发展状况在股市中基本得不到体现,这样即使非国有企业经济带动整个实体经济快速发展,如果国有及国有控股企业发展乏力,那么股市行情也不会好转。此时虚拟经济必然会与实体经济发生背离现象,我国目前的情况正是如此。我国股市不是整个实体经济的“晴雨表”,实际上只是国有及国有控股企业的“晴雨表”。(三)对我国实体经济产出的分析在上文的分析中我们得到,t期虚拟资产价格增长率spt或虚拟经济规模增长率(spt+c)应与同期αt正相关。然而自2000年以来αt持续上升,可是股票价格增长率spt却不断下降(见表1和表2),于是出现了悖论。实际上我国经济中并不存在悖论,所谓“悖论”的原因就在于αt分子PQ的构成与股市结构不对称。在模型中αt的分子PQ代表整个实体经济,但由于近年来在我国经济增长的贡献中非国有企业的作用是主要的,它们在工业总产值的比重越来越大,因此在分析中我们有必要区分整个实体经济产值PQ和国有及国有控股企业总产值两个概念。如果我们用国有及国有控股企业工业总产值比重来表示αt,5那么我们很容易对我国经济中的悖论做出合理的解释:即我国股市仅仅是国有及国有控股企业而不是整个实体经济的“晴雨表”,这种情况不仅2000年以来如此,而且从1992年至今都是如此。笔者先对我国1992—2001年沪深股市spt和αt数据进行整理发现,国有及国有控股企业总产值占比所代表的αt与同时期沪深股市spt出现相同的波动趋势,只有1995年例外,其余年份的波动趋势几乎是一致的(参见图12)。由于月度统计数据资料获取的限制,62002年和2003年1—8月的αt我们用工业增加值比重来代表αt,笔者通过计算整理得到:2002年以及2003年1—5月国有及国有控股企业的工业增加值比重分布在0.50—0.55的范围内,2003年6—8月均低于0.5。与此相应,同期股票价格增长率和收益率相应出现先升后降的走势,市价总值与GDP之比继续下降。这表明我国股票市场自建立以来就只是国有及国有控股企业的晴雨表,从一开始就注定股市与实体经济的背离。(四)对国有企业总指数和总资下面我们对上述结论进行计量检验,由于数据统计口径的原因,我们把数据分成两个样本期间:1992—1999年和2000年1月—2003年8月,其中前一样本为年度数据,后一样本为月度数据。1992—1999年数据见表3,其中GDP、GYZB、GYI、RSH、RSZ分别代表国内生产总值比重、国有及国有控股企业工业总产值占比、国有及国有控股企业工业总产值增长率、沪市指数实际收益率和深圳成分指数实际收益率。对上表的年度数据进行相关性检验,结果见表4。由相关矩阵可看出,沪深两市指数实际收益率(等于收益率-通货膨胀率)与GDP负相关,相关系数为-0.01和-0.08,验证了股市与实体经济之间的背离现象。而沪深两市指数实际收益率不论与国有及国有控股企业工业总产值比重还是与国有及国有控股企业工业总产值增长率都呈正相关关系,沪市指数实际收益率与工业总产值比重和工业总产值增长率的相关系数达到0.53和0.45,深圳成分指数为0.30和0.23。这进一步证明我国股市缺乏整个实体经济的“晴雨表”功能,实际上只是国有及国有控股企业的“晴雨表”。对2000年1月—2003年8月的月度数据进行相关检验,发现国有及国有控股企业工业总产值比重GYZB与沪深两市指数都正相关,且与沪深两市指数收益率正相关(参见表5)。这意味着国有及国有控股企业的发展状况与股市指数的升跌呈正向变动关系。下面我们进一步用股市与实体经济的相关指标:沪深两市指数(SH和SZ)、非国有企业总产值(FGY=整个实体经济工业总产值ZJZ-国有控股企业工业总产值GY)和国有控股企业工业总产值(GY)来论证本文论点,数据来源同表5。对其进行回归得到:7SHt=1351.61+1.81GYt−3−1.44FGYt−3−0.42FGYt−4(4.47)(4.34)(−4.99)(−2.98)R=0.78R¯¯¯2=0.77DW=0.93F=43.67SZt=2815.3+4.99GYt−3−4.00FGYt−3−1.25FGYt−4(2.76)(3.56)(−4.12)(−2.62)R=0.73R¯¯¯2=0.70DW=0.56F=31.91SΗt=1351.61+1.81GYt-3-1.44FGYt-3-0.42FGYt-4(4.47)(4.34)(-4.99)(-2.98)R=0.78R¯2=0.77DW=0.