电魂网络 -AI增强电竞游戏玩家体验游戏入选亚运会电竞项目

级说明电魂网络(603258)公司研究/公司深度投资评级：增持(首次投资评级：增持(首次)收盘价(元)近12个月最高/最低(元)8.09总股本(百万股)245流通股本(百万股)245流通股比例(%)100.00总市值(亿元)93流通市值(亿元)93：金荣执业证书号：S0010521080002邮箱：jinrong@深度|神州泰岳:AI拓宽业务边界,游戏出海攀新高,230802深度|姚记科技:休闲游戏受益于AI趋势，扑克业务合理扩张,230814(yoy-46.8%，qoq-16.9%)。元(收入占比2.6%)，客户端游戏毛利率89.6%，移动端游戏研发《华武战国》和《社长的野望》等游。口碑，并不断扩展游戏品类。公司的储备的新游戏包括《野蛮人IAI可以极大丰富玩家的对局竞技体验，AI机器人较正常更专注于体验游戏的数值反馈和战术安排上来。yPE络端游方面稳定提供收入，不断扩充游戏品类，用户生态稳中较好，自研实电魂网络(603258)告2告2/29风险提示主要财务指标20222023E2024E2025E7919221,0611,144收入同比(%)-20.6%16.6%15.1%7.9%201309388436净利润同比(%)-40.7%53.6%25.8%12.4%毛利率(%).9%每股收益(元)0.821.261.591.7826.7430.1423.9621.322.203.433.002.6318.9524.6319.1716.23电魂网络(603258)33/29正文目录1行业：游戏产品创新升级，出海增长动能强劲 51.1我国游戏行业市场空间 51.2我国游戏出海情况 81.3电子竞技行业发展情况 92游戏业务：MOBA游戏生态稳定，游戏品类扩张驱动公司成长 102.1长线游戏优质运营，产品品类稳步扩张 102.22022年及2023H1财务回顾 133产品：现有IP长线运营，储备游戏多品类探索 182.1核心存量产品运营表现良好 182.2多款游戏新品蓄势待发 214盈利预测 244.1关键假设 244.2相对估值 25风险提示： 27财务报表与盈利预测 2844/29图表1中国游戏市场规模(亿元) 5图表2中国游戏用户规模(百万人) 6图表3中国移动游戏市场规模(亿元) 6图表4中国客户端游戏市场规模(亿元) 7图表5中国客户端游戏市场结构 7图表6中国自研游戏市场规模(亿元) 8图表7全球游戏玩家数量及分布(百万) 8图表8中国自研游戏海外市场规模(亿美元) 9图表9中国电竞游戏市场规模(亿元) 9图表10公司主要游戏产品分类 10图表11公司游戏版号和储备游戏情况 11图表12网络游戏运营模式分析 12图表13电魂网络营业收入(百万元) 14图表14电魂网络毛利润(百万元) 14图表15电魂网络营业利润(百万元) 15图表16电魂网络归母净利润(百万元) 15图表17电魂网络毛利率及行业对比 16图表18电魂网络销售费用率及行业对比 16图表19电魂网络管理费用率及行业对比 17图表20电魂网络研发费用率及行业对比 17图表21《梦三国2》端游游戏界面 18图表22《梦三国手游》游戏界面 19图表23《我的侠客》游戏界面 20《梦江湖》游戏界面 20图表25《野蛮人大作战》游戏界面 21图表26《野蛮人大作战2》游戏界面 22图表27《螺旋勇士》游戏界面 22图表28《螺旋勇士》游戏画面 23图表29营业收入和营业成本拆分 24图表30可比公司估值(截止至2023年9月5日收盘) 26电魂网络(603258)55/29行业市场空间oy图表1中国游戏市场规模(亿元)中国游戏市场规模(亿元)同比增速(%)3500.03000.0 37.7%2786.950%2965.12658.840%2500.023.0%17.7%2036.122.9%23.0%17.7%2036.130%2000.01500.01655.71407.01144.8 20.7% 20%10%1000.05.3%7.7%6.4%0%500.00.0 -10.3%202020212022-10%-20%20142015201620172018201966/292500.02000.01500.01000.0500.00.02500.02000.01500.01000.0500.00.0中国游戏用户量(百万)同比增速(%)700.0680.0660.0640.05.9% 3.2% 7.3% 664.8666.2664.1 8%6%4%3.1%641.1625.7620.0600.02.5%583.23.7% 2%580.0560.0540.0520.0500.0565.5534.0517.3-4.6% 0.2%-0.3% 2020202120220%-2%-4%-6%201420152016201720182019户端游戏是安装在电脑操作系统上的游戏。2022年，我国移动游戏市场空间达到1930游戏占据我国游戏市场72.61%，虽较2021年下降3.45pct，但仍是游戏市场主流在移动端低迷时期，表现较好。图表3中国移动游戏市场规模(亿元)中国移动游戏市场规模(亿元)同比增速(%)2255.42096.8144.6%2096.81930.6 87.2%187.2%59.2%1339.659.2%1161.2 41.7%819.2514.732.6%514.7274.97.6%274.97.6%18.0% -14.4%201420152016201720182019202020212022160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%77/29图表4中国客户端游戏市场规模(亿元)660.0640.0中国客户端游戏市场规模(亿元)13.5%同比增速(%)15%620.0608.9611.6619.6615.1 613.710%600.00.4%582.5 588.05.2%4.4%5%580.0-4.8% 559.20%560.0540.0-0.7%-4.5%-5%520.0 -9.1%500.0%201420152016201720182019202020212022图表5中国客户端游戏市场结构y热门自研游戏。目前我国游戏市场主要由自研游戏所主导，因此一定程度上影响业市场增长。电魂网络(603258)88/29图表6中国自研游戏市场规模(亿元)300025002000150010005000中国自研游戏市场规模(亿元)同比增速(%)52.5%52.5% 35.8% 18.2%1397.371182.53986.66726.6 2558.192401.922223.77 1643.91895.1426.7% 17.6% 15.3%6.5% -13.1%19.9%20142015201620172018201920202021202260%50%40%30%20%10%0%-20%约占全图表7全球游戏玩家数量及分布(百万)20192020202120222023E2024E2025E全球玩家数(百万)2,5122,6862,9583,1983,3463,4453,534yoy6.9%10.1%8.1%4.6%3.0%2.6%亚太1,3311,4471,6151,7461,8131,8451,877yoy8.7%11.6%8.1%3.8%1.8%1.7%360377434488528561592yoy4.9%15.1%12.4%8.2%6.1%5.6%洲371386408430443452453yoy4.0%5.7%5.4%3.1%1.9%0.4%拉美253266289315336355372yoy5.3%8.6%9.0%6.7%5.5%5.0%北美8210212219226233239yoy6.3%1.0%3.3%3.1%3.0%2.7%电魂网络(603258)99/29图表8中国自研游戏海外市场规模(亿美元)200.0180.0200.0180.0160.0140.0120.0100.080.060.040.020.00.069.0%45.6%116.095.982.877.382.853.17.1%30.815.8%21.0%30.8201420152016201720182019同比增速(%)80%70%680%70%60%50%40%30%20%10%0%173.5 154.5 33.2% 16.6% -3.7%202020212022业发展情况是因为近年市场上并未出现新的现象级电竞游戏，老款电竞游戏长时间运营热度有度和较广泛的传播。图表9中国电竞游戏市场规模(亿元)中国电竞游戏市场规模(亿元)同比增速(%)1600.0444.8%1365.650%1401.81400.01200.01000.0800.0834.4834.4730.5947.344.2% 1178.0 40%30%20%600.0504.614.2%13.5%10%400.0200.02.7%0%-10%0.02016201720182019 2021-16.0%-20%20222020电竞作为新的竞技类项目入选了2023年亚运会项目，是电竞行业发展的关键电魂网络(603258)1010/29长线游戏优质运营，产品品类稳步扩张公司是专注于自主研发，优质运营的网络游戏互联网公司，游戏自研率超过运营宗旨，融合自身技术，深耕电竞品类游戏研发运营，目前已经形成以竞技类休、海外合作为一体的游戏开发运营商。公司早期以客户端游戏为主，运营多款游戏，后续逐步进军移动端市场。近些APP平台、漫画和电竞赛事等领域深入布局。截止至2023年，公司产戏研发商。PP图表10公司主要游戏产品分类端游手游H5VR《梦三国》题材H5等手游方面，公司多款新游获得版号。公司不断通过移植端游的游戏内容框架到端游玩家和部分老玩家回流，一定程度上形成“PC移动双平台游玩+老玩家回流”电魂网络(603258)1111/29图表11公司游戏版号和储备游戏情况得版号日期《野蛮人大作战》/6/29《梦三国手游》ARPG11/16《我的侠客》2/9/13《流浪方舟》1/4/27《野蛮人大作战2》3/1/17《螺旋勇士》1/6/11《卡噗拉契约》3/2/10《甄嬛传之浮生一梦》模拟经营/11/16《卢希达：起源》《工匠与旅人》模拟经营《华武战国》《社長の野望》模拟经营模拟经营研游戏海外市场规模略微下降，游戏出海买量成本上升、利润率降低。公司积极布局海外市场，公司全资子公司电魂互动(香港)向全资子公司电魂互动(新加坡)进入澳洲市场奠定基础。入榜单前20名。运营、授权运营、联合运营、代理运营四种运营模式。自主运营是指公司自主研发的游戏上线运营并进行推广，玩家用户可通过终端设备体验游戏，同时公司也会负责后续的版本更新和玩家服务等服务。自主运营模式下，公司通过向用户提供道具角色等增值服务方式获得收入，同时也需承担游戏2.授权经营授权经营模式主要是为境外客户提供游戏产品服务，由于国内文化、市场环境公司在与授权经营商签署相关网络游戏授权经营协议后，公司需要为经营商提供游定的比例分成给公司。运营自独立的支付系统或管理系统。一般情况下，授权经营商无需向版权方交纳初始授电魂网络(603258)1212/294.代理运营代理运营模式是游戏研发方将游戏授权给一或两家运营商在特定区域内进行代约定，一般情况下由研发方进行技术上维护与版本更新，运营方负责市场推广、充值渠道构建和客户服务等。图表12网络游戏运营模式分析电魂网络(603258)1313/29qoq4.43%)，23Q2归母净利润0.39亿(yoy-46.8%，qoq-16.9%)。公司存量游戏产品已经进入成熟期，有一定程度下滑，《梦三国》端游报告期贡献收入达到61.77%，公司较多重磅储备的新游戏仍然处于上线前测试阶段，有望在23Q4上线驱动业绩增长。公司的储备的新游戏包括《野蛮人大作战2》(预达:起源》(测试中)。2022H2回顾2022H2公司实现营业收入3.57亿元人民币，同比减少26.82%，环比减。公司下半年营收减少是因为2022年下半年游戏行业整体增长放缓，新款游戏未能及时推出，在盈利侧依然依靠老款长线运营游戏。公司归母净利润减少主要系游戏充值收入较上年同期有所下降，同时管理费用较21H2有一定程度提高。2022H1回顾2022H1公司实现营业收入4.33亿元人民币，同比减少14.71%，环比减公司深入布局国风类精品游戏，并运营成熟国风电竞体系。公司归母净利润减少原因：1.游戏充值收入较上年同期有所下降。2.亚运会广告宣传费用增。电魂网络(603258)1414/29图表13电魂网络营业收入(百万元)营业收入(百万元)287.4261.8263.2257.1242.6287.4261.8263.2257.1242.6245.0232.2231.0227.0206.4212.0191.0184.0173.2155.7162.6158.3128.4128.7135.4300.0250.0200.0150.0100.050.00.0究所图表14电魂网络毛利润(百万元)毛利润(百万元)300.0241.0229.2250.0200.0221.8216.229.2250.0200.0205.72205.7189.5181.3176.2156.3167.176.2156.3133.2132.8125.133.2132.8125.7104.8107.6112.8100.050.00.01515/29119.1104.8102.790.258.949.040.07.585119.1104.8102.790.258.949.040.07.585.578.655.353.9120.041.548.393.636.654.5营业利润(百万元)133.8营业利润(百万元)133.8127.3140.0120.0100.080.060.040.020.00.0图表16电魂网络归母净利润(百万元)归母净利润(百万元)108.6120.108.6106.2102.099.8102.099.8100.086.685.086.677.174.0774.071.556.253.656.253.649.847.3447.339.340.839.337.040.05.825.80.01616/29图表17电魂网络毛利率及行业对比电魂网络,毛利率电魂网络,毛利率恺英网络,毛利率吉比特,毛利率100.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%图表18电魂网络销售费用率及行业对比电魂网络,销售费用率恺英网络,销售费用率电魂网络,销售费用率恺英网络,销售费用率神州泰岳,销售费用率吉比特,销售费用率90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%1717/29图表19电魂网络管理费用率及行业对比电魂网络,管理费用率神州泰岳,管理费用率恺英网络,管理费用率吉比特,管理费用率恺英网络,管理费用率吉比特,管理费用率90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%图表20电魂网络研发费用率及行业对比电魂网络,研发费用率神州泰岳,研发费用率恺英网络,研发费用率吉比特,研发费用率100.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%1818/292.1核心存量产品运营表现良好戏内分为竞技和副本两大玩法。游戏背景是三国时期，具体玩法方面，竞技模式包走向世界。图表21《梦三国2》端游游戏界面等。除此之外该游戏还上线类似天命英霸、克隆大战、一夫当关等创新娱乐模式，1919/29图表22《梦三国手游》游戏界面3)《我的侠客》&《梦江湖》游玩体验，多次获得苹果、华为、好游快爆等平台推荐。e日位列新品热门榜单前列。2020/29图表23《我的侠客》游戏界面图表24《梦江湖》游戏界面4)《野蛮人大作战》《野蛮人大作战》是由电魂网络自主研发的、集战斗与冒险合二为一的独立游lay2121/29图表25《野蛮人大作战》游戏界面新品蓄势待发《野蛮人大作战2》是自主研发的竞技+RPG多元化游戏，将在移动端、PC世界探索等开放玩法，并融入“大乱斗”元素使游戏可玩性更高(可对标《英雄联2222/29图表26《野蛮人大作战2》游戏界面陀螺的各部分构成，包括环、轴、盖的各项参数，玩家可以通过个性搭配在组建属图表27《螺旋勇士》游戏界面2323/29戏，盲盒玩法和可爱画风大大增加游戏的可玩性。玩家通过卡牌扭蛋机抽奖的方式图表28《螺旋勇士》游戏画面2424/294盈利预测4.1关键假设图表29营业收入和营业成本拆分单位：百万元2021202120222023E2024E2025E营业总收入996791922yoy%-21%%客户端游戏560519588654671yoy4%2.6%%,收入占比56.2%65.6%63.8%61.6%58.6%移动端游戏421251318390455yoy-17.7%-40.5%27.0%22.3%%,收入占比42.3%31.7%34.5%36.7%39.7%他21yoy41.6%-27.4%%,收入占比2.6%营业成本yoy20.2%-16.3%0%%,收入占比客户端游戏278yoy40.1%3%%%%,占客户端游戏移动端游戏yoy-27.6%21.1%21.5%%,占移动端游戏24.7%30.1%28.7%28.5%29.2%他893毛利825647760880953yoy4%-21.5%%客户端游戏501465526587603yoy3%2.9%移动端游戏317175227279322yoy-23.6%-44.7%29.5%22.7%毛利率82.8%81.9%82.4%82.9%83.2%客户端游戏89.5%89.6%89.5%89.7%89.9%移动端游戏75.3%69.9%71.3%71.5%70.8%电魂网络(603258)2525/29客户端游戏方面：继《梦三国2》和《梦塔防》等老牌游戏后，公司端游方面暂时并未上线新热门端游，但《梦三国2》用户基础稳固，复购状况较好。随着近些年电竞游戏热度的提高，《梦三国2》入选了23年9月杭州亚运会电竞项目，对该游戏持续维持产品品牌声誉有较正面的影响。我们预计客户端游戏业务，23E/24E/25E，收入5.88亿元/6.54亿元/6.71亿元。移动端游戏方面：公司现有游戏运营情况良好，我们预计手机游戏业务，《梦三国手游》、《我的侠客》、《野蛮人大作战》等持续为公司手游业务提供收入。公司游戏储备丰富，后续《野蛮人大作战2》、《螺旋勇士》和《卡噗拉契约》等新游上线后有望为手游业务业绩提供增量。公司在手游方面不断扩充游戏品类，自收购游动网络后，进一步提高了公司自研游戏创作实力。公司游戏类型覆盖MOBA、角色扮演、策略、模拟经营和卡牌等，多样性较强。我们预计移动端游戏业务，23E/24E/25E，收入3.18亿元/3.90亿元/4.55亿其他：由于公司仍将持续发力端游与手游业务，因此网页游戏和H5游戏平台等其他业务游戏增长有限。我们预计其他业务，23E/24E/25E，收入0.15亿元/0.19亿元。4.2相对估值P/E中位数约20.6X，处于历史P/E范围的相对中间偏低估区间。考虑到国内游戏行业受益于：1)AI技术进步驱动科技创新周期上行；2)经济复苏带动消费者收入预期提升，抬高用户付费能力和意愿；3)游戏出海的大背景之下，国产厂商在全球市占率仍有较大提升空间。游戏行业核心公司的估值历史高位在28X-30X左右(按历史上的未来一年预测P/E衡量)。我们认为，如果行业政策持续稳定，国内厂商出海进程顺利，AI持续赋能，行业有望持续健康良性增长，游戏行业现阶段增长和估值相对匹配。亿元，yoy53.6%/25.8%/12.4%，对应P/E为30.14/23.96/21.32倍；电魂网络端游方面稳定提供收入，不断发展手游业务，扩充游戏品类，用户生态较好，自研实力强劲，游戏储备丰富，现阶段具备较强成长性，估值水平合理，首次覆盖给予“增持”评级。电魂网络(603258)2626/29图表30可比公司估值(截止至2023年9月5日收盘)证券代码证券简称总市值(亿元)归母净利润(亿元)归母净利润同比(%)市盈率PE21A22A23E24E22A23E24E22A23E24E603258.SH电魂网络-41%%6%.7.0中位数268.1%21%0.6002555.SZ三七互娱.7.8.5002602.SZ世纪华通.0.3-70.9.1-405%%.0.9002624.SZ完美世界268.1273%7%603444.SH吉比特291.21%002558.SZ280.5%0%.3002517.SZ恺英网络.246%5%.5300002.SZ神州泰岳205.341%40%0%.1.7600633.SH浙数文化204.9.95%%.2.6.7002605.SZ姚记科技-39%0%300031.SZ宝通科技.0.0.1-205%%.6300494.SZ盛天网络%%.3电魂网络(603258)2727/29游戏产品中单款游戏收入占比较高；全球宏观经济波动，扰动玩家整体游戏消费意愿；产品上线延期；AI技术与产品结合落地效果不及预期电魂网络(603258)2828/29利润表利润表(百万元)会计年度营业收入营业成本营业税金及附加69销售费用管理费用财务费用3239资产减值损失9公允价值变动收益9--投资净收益营业利润营业外收入1011营业外支出1111利润总额所得税667净利润少数股东损益6356归属母公司净利润主要财务比率会计年度20222023E2024E2025E成长能力营业收入营业利润归属于母公司净利润获利能力毛利率(%)净利率(%)偿债能力资产负债率(%)净负债比率(%)流动比率速动比率营运能力总资产周转率应收账款周转率应付账款周转率每股指标(元)每股收益每股经营现金流(摊薄)每股净资产估值比率8.4% 3.54 13.43 53.33 3.272.07盈利预测资产负债表(百万元)会计年度流动资产现金应收账款其他应收款78预付账款存货0000其他流动资产非流动资产长期投资固定资产无形资产其他非流动资产资产总计流动负债短期借款----应付账款其他流动负债非流动负债8长期借款-其他非流动负债8888负债合计少数股东权益8股本资本公积留存收益归属母公司股东权益负债和股东权益现金流量表(百万元)会计年度20222023E2024E2025E经营活动现金流141395471507净利润393442折旧摊销5352财务费用-17