电力行业上市公司并购重组案例分析

电力行业上市公司并购重组案例分析

除了超级明星的产量和未来营业显著提高的预测外，长江能源（600900.sh）的估值是什么？。就在2009年8月的最后一天,长江电力召开的股东大会,占公司股份总数79%的3256名股东及股东授权委托代表,毫无悬念的以99%的得票率通过了公司重大资产重组方案。与此同时,国资委也正式批复同意中国三峡总公司将净资产评估值1073.15亿人民币的三峡电站18台发电机组资产,以及三峡实业等5家公司的国有股权协议转让给其控股的上市公司长江电力,并同意作为转让对价的组成部分,三峡总公司以每股12.68元的价格(扣除了分红除息影响)认购长江电力定向增发的15.88亿股股票。9月8日,证监会对长江电力资产重组相关事宜进行了审核,公司随即于当日起再次停牌。11日,重组通过了证监会上市公司并购重组委员会的审核,这也意味着,三峡总公司借长江电力整体上市的千亿资产交易已经进入到了最后的交割时刻。部分优质资产分拆上市,集团公司再向上市公司分批注入资产,最终实现集团整体上市,这是大部分国有企业的资本化路径。对于资产规模庞大的国有企业来说,以这种方式进入资本市场,其实是股份制改革与市场化生存压力下的一种必然选择。不过,从资本市场的角度来解读其中的波折,则可能有大不同。2007年,央企整合作为国资委重点推进的工作之一,在处于大牛市主升浪的资本市场上也得到了前所未有的追捧,以中国船舶(600150.SH)、中国远洋(601919.SH)为代表的一批央企上市公司,都因资产注入等重大重组事件而走出了一波登峰造极的行情。然而,仅仅过了不到半年时间,沪深股市出现大幅调整。市场各方认为正是央企大蓝筹频繁增发再融资,导致市场资金供给压力迅速膨胀,最终引发了股市的暴跌。此时,投资者开始大规模“倒戈”声讨上市公司的增发行为,而之前市场奉为金股的央企上市公司则被指利用资产注入等重组方式在资本市场上大肆“圈钱”,成为抨击的主要对象。牛熊之间,一件同样的事情却有着两种极端的解释。2009年上半年沪深两市走出恢复性的上涨行情,重燃了投资者的热情,上市公司借资产注入、整体上市、兼并收购等方式向资本市场再融资的行为也趋于活跃。不过,这一次投资者们似乎已经学会了理性的面对同样的市场题材。在8月31日的长江电力股东大会上,显然机构投资者和中小投资者的注意力重点并不在重组方案上,他们更感兴趣的是“水电价格是否有上调的可能”、“蓄水水位是否能够满足新增机组发电需求”、“未来是否还有发电机组资产注入长江电力”之类的问题。作为全球最大的水电上市公司的董事长,这些问题李永安是乐意听到的,因为投资者对于长江电力长期投资价值的关注,本身就是对公司重大资产重组后未来成长性预期的一种认同。李永安的另一个身份是三峡总公司的总经理。2009年8月20日,长江电力大股东三峡总公司发布公告称于前一天,在二级市场上增持了长江电力1006.99万股股份。由于沪深股市在8月中旬出现连续大幅调整,长江电力股价在19日一度跌破12.68元的定向增发价格,最低探至12.67元。正是三峡总公司当日增持上市公司股份,才力保长江电力股价最终报收于增发价格之上。刺激投资者兴奋的是,三峡总公司还计划在未来12个月内,视市场行情继续通过上海证券交易所交易系统增持长江电力股份,增持比例不超过公司总股本的2%。显然,力挺12.68元的增发价的另一面是三峡总公司对于长江电力未来盈利能力看涨的坚定态度。在整个电力行业企业出现大面积亏损的时候,大股东为何还如此高调看多长江电力的增长?千亿资产整合之后,这家中国资本市场规模最大的一次重组将怎样协调与投资者之间的利益关系?这家全球最大的水电上市公司又如何布局未来的市场?《英才》记者于北京、宜昌先后两次独家对话李永安,希望通过对长江电力的资本化经营、产业发展思路以及产融投资的深入分析,探索资本化时代大型国有企业改革的典型演进过程。长江电力复牌后,其资产的规模和效率仍然较低调整后的方案既避免了对上市公司业绩的摊薄,保护了投资者利益,又适度发挥了财务杠杆的作用,有利于长江电力的长期可持续发展。“现在看来,我们精心设计的方案得到了市场的认同。”长江电力重回资本市场2个月后,李永安坐在《英才》记者面前,坦言公司复牌后几乎天天会关注公司的股价。经历了长达376天的停牌之后,长江电力终于在2009年5月18日这个颇有寓意的日子复牌。尽管回归首日不到2%的涨幅多少让投资者有些失望,但在“迄今为止,我国资本市场资产规模最大的资产重组”的吸引下,这家相比其它“大牌”蓝筹股低调许多的国有企业上市公司,已经没有办法不被市场各方灼热目光所聚焦。对于长江电力复牌后的走势,市场人士有着不同的判断。一些分析人士认为长江电力在2008年5月停牌时,上证指数运行在3600点上下,其一年之后复牌时上证指数处在2600点的水平,而在这一年间指数甚至曾跌至1664的低位,况且长期停牌导致一些持有长江电力的基金等投资机构资金被封存,复牌后,这些基金将会调整资金投向而退出,因此补跌行情再所难免。有分析师甚至预测补跌的幅度将达到36%。另一些分析人士则认为,在长江电力注入的资产交割以后,公司全年业绩将超过每股0.6元。按照电力行业上市公司的估值比较,属于偏低水平。此外,长江电力自2003年上市以来,已经累积分红100亿,从2004年以来的五年中,平均每年每股现金分红达到了0.26元,相比很多“一毛不拔”的绩优大蓝筹,长江电力是很理想的“养老股”。“复牌的前一天,我还说对复牌后的价格很有信心。”这是李永安的判断。长江电力在复牌之后的股价基本处于波浪盘升的慢牛走势,直至8月6日创下16.47元的复牌最高价后,随大盘调整,股价最低回落至大股东三峡总公司的增发价格附近后启稳。既没有出现明显的补跌行情,也没有被利用重组过分炒作,长江电力复牌后波澜不惊的走势是李永安希望看到的。“这么大规模的资产重组程序设计是非常复杂的,我们停牌论证方案的这一年时间里,又恰逢国际金融危机,A股市场发生了重大的变化,所以我们要完成国有资产保值增值的任务之外,还必须充分考虑到这对于资本市场的影响。”作为市场卖点而被放大的是,本次交易资产规模超过千亿,远远超出收购方长江电力577亿的总资产。尽管这只是集团母公司与控股子公司之间的一次资产整合,但在落差起伏巨大资本市场面前,交易的任何细节都足以带来不小的风浪。“2008年5月我们启动重组的时候,曾经比较研究了4种资产组合、8种对价支付共8套方案。”负责重组推进工作的改制办公室的一位长江电力高管告诉《英才》记者,他们当初用了两三个月的时间才确定了初步方案:将三峡工程发电资产(大约1500亿左右)及金沙江下游梯级电站建设项目等资产注入长江电力,从而实现三峡总公司整体上市的目标。但由于同期上证指数出现了最高时超过2000点深幅调整,长江电力的停牌价格变成了相对高位,李永安认为这个设计方案有必要随资本市场的变化而进行调整。“我们派人广泛听取基金公司的意见,结果投资人反馈最多的一条就是希望把没有收益的资产先不要注入。”随后,李永安提出了两个调整:资产项目的调整和支付对价的调整。“对当期不能产生盈利的资产暂不纳入这次交易范围。这块资产要放进去,会明显摊薄每股收益,投资者是不会喜欢的;还有就是调整了交易对价支付结构。如果采取大量定向增发或者全部采用定向增发的方式来支付对价,同样会较大摊薄长江电力的每股收益;如果完全以债务融资或者承担债务支付对价,又会导致长江电力资产负债率过高,不利于上市公司的持续发展。所以,我们对不同金融工具组合反复测算论证,在综合考虑每股收益、净资产收益率、资产负债结构等因素的基础上提出‘多债少股’的组合方式来支付对价。”最终,三峡总公司整体上市的方案调整为:将三峡总公司拥有的价值约为1073亿元的发电资产及相关专业化公司股权注入长江电力,金沙江下游梯级电站建设项目暂时不纳入交易资产范围;对价支付方式为定向增发股票约201亿元,承接债务约500亿元,剩余对价372亿元由长江电力现金支付。李永安说这个调整后的方案最大的权衡了各方的利益,“既避免了对上市公司业绩的摊薄,保护了投资者利益,又适度发挥了财务杠杆的作用,有利于长江电力的长期可持续发展。持有我们股份比较多的基金公司,基本上对我们的投资价值还是认可的。”长江电力上市就能发挥好中电投的作用,为三峡总公司参与电力市场提供了“新的发展”尽管这“两个三峡工程”被排除在此次注入资产项目之外,但却为投资者带来了长江电力未来资产注入和业绩爆发式增长的想象空间。“蛇吞象”——这是外界评论形容长江电力与三峡总公司之间资产交易时,用得最多的一个词。实质上,说长江电力收购大股东三峡总公司水电资产,和说三峡总公司向长江电力注入水电资产其实并无二致。此前,人们更加习惯听到的句式是:XXX集团公司向其控股上市公司注入优质资产,从而实现整体上市。外界频繁使用“蛇吞象”的句式表述,实际上,从一个侧面也表达了对长江电力未来发展的期许。而在李永安看来,这笔交易无论是对于长江电力还是三峡总公司来说,都是极具意义的一次整合。“一方面是三峡工程由建设期转入全面运行期,三峡工程的安全高效运行关系到防洪、发电、航运等综合效益的充分发挥,防洪、航运属于社会公益性功能,而发电则属于经营性功能,两类功能的发挥在客观上存在一定的矛盾。因此需要对三峡工程运行期的管理体制、协调机制和经费保障做出长效的制度安排;另一方面,2003年长江电力在资本市场公开发行以来,已经成为大盘蓝筹绩优股,但分拆上市带来的同业竞争及关联交易未能完全消除,上市公司运行边界需要进一步厘清。”李永安的这段话是早在长江电力IPO时就有过的考虑,“一个电站放在两个主体里,很不协调”,所以自长江电力上市后分别在2003年、2005年和2007年一共收购了大股东三峡总公司8台机组,这些优质资产注入后很快便产生了经济效益,大大提升了长江电力的投资价值。所有的资产收购,实际上都是长江电力在IPO时的承诺。“当时,我们做了一个承诺,(长江电力)逐步收购,到2015年完成对三峡电站所有机组的收购。2009年三峡电站的所有机组都投产发电了,具备整体上市的条件。”李永安的“故事”没有讲完,因为此次千亿交易并不是三峡总公司相关主业的全部家底。“我们还有正在建设中的金沙江的四个梯级电站,资产规模相当于两个三峡工程,差不多是4000亿。”“装机容量提升2.5倍,达到2000万千瓦,年发电990亿度,成为全球最大的水电公司”、“总资产规模达到1652亿,增长近两倍,是电力行业上市公司中的龙头企业”、“总市值规模排名上升至沪深两市第29位,每股净资产提升至5.64元”——这是千亿资产重组给长江电力带来最直观的变化。虽然不在五大电力集团之列,但作为三峡总公司面向电力市场和资本市场的经营主体,长江电力已经基本形成了完整的水电开发与运营产业链条,占据国内水电市场总装机容量的13%左右。在火电企业与上游煤炭企业僵局难解,严重亏损的时候,长江电力则凭借较低的水电运营生产成本,在电力市场需求低迷时,仍能保持35%的增长速度。2009年上半年,火电企业延续了大面积亏损的残酷事实,迫使五大电力集团开始谋划新的产业布局,除了争夺上游煤炭资源的控制权外,“大力发展水电”和“进军核电、风电”成为产业突破的方向。这其中,尤以陆启洲挂帅的中电投“势头最猛”。按照中电投的规划,到2020年中电投总装机容量中,火电所在比例将会被控制在50%左右,其余为水电30%、核电15%、风电5%。“五大”的跨界破局似乎并没有打乱长江电力的发展节奏,“我们提倡的是做精、做强,差异化的发展战略。”李永安说他从来没有想过长江电力去涉足火电,“我们就是专注要搞清洁能源,火电不是我们擅长的。”“企业要持续的增长,就不能单纯地去追求扩大规模,首先要把企业做强,提高未来的持续发展能力。”李永安说这是长江电力自2003年上市以来就一直坚持的发展思路,他希望长江电力能够成为国际一流的大型清洁能源企业集团。以水电为主的清洁能源是李永安在2005年提出来的,这也是长江电力所走的差异化战略。“我们现在也搞风电和太阳能,符合国家能源调整结构的需求,符合当前世界经济发展的趋势。”高端对话未来发展是说资本市场环境下的“一个最《英才》:今年上半年电力市场状况还是不好,需求不足,你担心市场吗?李永安:我担心电力供过于求的情况还不会很快改变。最近几年电力生产增长过快,应该说超过了我们整个经济增长的速度。这两个速度之间是有弹性系数的,也就是说电力增长和经济增长,中间应该有一个适当的比例关系,但是最近几年这个弹性系数过大了。《英才》:你认为市场需求什么时候会有起色?李永安:这得靠我们国家整个宏观经济的调理。今年上半年,经济有点回暖,但电力需求的状况并没有得到根本性的改善,火电发电今年可能要比去年平均减少400小时以上。2006年元月的工作会议上,我们就分析认为电力市场要进行调整。谁都能看到好处的行业,一定会是风险集中度高的行业。尽管风电和太阳能是长江电力战略谋划的重要组成,但李永安对进入这两个行业领域有着务实的思考。“一说清洁能源要建设,每一个地方都提出新能源基地,你的新能源资源在哪里?风能才发展了多少年?它的利用效率到底有多少?发展清洁能源要遵循科学发展规律,我们的发展思路是先落实资源,对每一个具体项目都要科学论证,决不能一哄而上。”除此之外,对于今年电力投资领域的另一个热门——核电,李永安的思路是通过参股,积累经验。至于牌照,“未来发展再看吧,这事儿不能盲目。”《英才》:那个时候判断的依据是什么?李永安:也是根据我们这么多年的行业经验,电力规模增长太快,我们就感到市场产能快要过剩了。所以,2006年元月我们就同国家电网公司、南方电网公司签定了“十一”五期间的供电合同,保证了三峡电能全部消纳。“不能盲目”,其实还有个更务实的语境。“三峡平均的上网电价在2毛5,我们的电可以发满送的,因为电价有竞争优势,我们送到各个地方的电价比核电便宜,又是清洁能源。”水电比核电甚至火电,在电价上有明显的价格竞争优势,李永安仍然认为国家电价政策需要调整,至少目前“水电的定价是不合理的”。当然,在目前的市场格局中,水电要实现同网同价,短期内看不是件现实的事情,但这并不妨碍市场的想象。一位证券分析师做出了这样一个简单的计算:“按照长江电力全年990亿千瓦时计算,水电价格每度每涨一分钱,公司营收就能增加9.9亿。”李永安递过来一张A4打印纸,上面罗列着一些数据表格,是三峡总公司从1996到2009年发行三峡债券的简单记录。“不要小看这张纸!”李永安说,它为三峡工程带来了340多亿的建设资金,这也是他的得意之作。“我们1996年就开始发企业债一直到现在,一共发了345亿,而且每一期的品种很少有相同的。期限有3、5年的,也有20、30年的,利率有固定的,也有浮动的。单就发行成本来说,比银行同期利率低1.5%。我们最长30年期的债券利率只有4.86%,就这一年而言,我们的成本就省出了10个亿。”十几年前,为三峡建设而开创的债券融资让李永安很早就认识到了产业资本与金融资本融合所产生的效果。“对于像我们这样的大型水电工程,资金需求量很大,财务费用的影响很大,搞产融结合,拓宽融资渠道,可以把财务费用减下来,提高项目的竞争力,所以这不简单的是赚钱问题。”中国资本市场的不断发展,带给企业一个新的发展思路——通过资产证券化的杠杆力量,撬动数量巨大的发展所需资金,使企业快速的成倍增长。实际上,这几年在资本市场中,上市公司交叉持股和直接进行股权投资的行为已经成为一种普遍现象。不过,金融市场的高风险性已经造就了不少败案。前有中航油陈久霖案的惊天赌局,后有中信泰富对赌丑闻、航空公司套期保值事件余音未消。对于国有企业卷入“产融结合”的旋流之中,财经评论人叶檀曾撰文提出质疑:“当金融资本与产业资本合流,中国的垄断兼跨实体与虚拟两头时,所谓的定海神针可能成为最大的风险。东航、中信泰富突然爆出金融亏损,投资者才惊觉他们投资的实际上是一家类金融公司。这些巨无霸公司在国内的投资总是获益极丰,没有动力改进管理,而在国际期货市场和结构性金融市场屡屡爆出巨额损失。”“通过宝钢、三峡等一些企业的实践来看,一定程度的产融结合是有好处的,但要结合到什么程度,效果如何,风险多大,没有定论,是需要我们的企业好好研究和把握的。”国资委邵宁副主任在接受《英才》杂志专访时表示,从监管层面上讲,产融结合“很难一刀切,它是一个需要控制程度的事情。”以资产管理为导向,企业认识金融结构和资金运用的优势,三边抓出,三大控制目标李永安给长江电力框定了一个投资范围:金融、能源和资源。“产融结合一定是与主业结合的,为主业服务的,不能搞颠倒了。”这是李永安对“度”的把握。李永安说,这次金融危机给他带来的一个启示是:不要偏离主业而过度虚拟化。“以前通用金融搞得很多,但这次金融危机,问题就暴露出来了,就是过度虚拟化了。做企业要不要搞产融结合?我说一定要搞,但怎么搞?一定要围绕你的主业来搞,一定要服务于你的发展战略。”搞产融结合,长江电力有着先天的优势。由于可变成本较低,公司经营活动现金流净额约占主营业务收入的60%以上。如何利用好手中的现金持续发展企业就成了一个甜蜜的烦恼。李永安给长江电力框定了一个投资范围:金融、能源和资源。而在这个范围之上,则是“坚持水电主业不动摇,坚持差异化发展战略不动摇,坚持稳健的财务政策不动摇”三条基本原则。2004年,刚刚上市一年的长江电力开始在资本运营方面崭露头角。正是在这一年,长江电力完成了对建设银行(601939.SH、0939.HK)股权投资的处女秀。三年之后,这笔投资为长江电力带来了丰厚的效益。除了建设银行(601939.SH),长江电力手中还握有工商银行(601398.SH、1398.HK)、中国银行(601988.SH、3988.HK)、中信银行(601998.SH、0998.HK)、广州控股(600098.SH)、上海电力(600021.SH)等上市公司的股份。而农行和国开行则是其最新的“储备”。资本增值也是为了主业发展的稳定。“当主业收入出现波动的时候,卖掉一些投资的股权,可以保持公司业绩的稳定增长。就算不卖,每年靠这些公司的分红收益也是很高的。”投资带来的丰厚回报很容易让人迷失。当很多企业开始完全醉心于通过股权投资迅速增肥资本的时候,李永安则尝试让投资行为成为企业可控的,理性的发展动力。早在2005年的时候,李永安在制订企业发展战略规划的同时专门组织了金融发展战略的研究,当初的规划是在2009年前以主业融资为主要服务;之后,以三峡整体上市降低成本为主要服务;再用10年时间,逐步提升产融结合能力,发展成为公司的一个支柱产业。李永安认为,正是早先就理清了与主业发展相融合的思路,长江电力才得以在金融危机中,经受住了“宏观经济急速下行、电力需求逆转、资本市场剧烈动荡的考验,没有受太大影响,还获利不少。”“到目前为止,我们没有一笔不良资产,在资本市场上,我们都是以发起人或者通过战略配售参股的,一般不会有什么风险。”李永安在公司投资问题上定下了两条规矩:绝对不允许进入二级市场炒股和只投未来可以上市的优质公司。“搞产融结合,就是要提高融资能力,提高资源的整合能力,同时提高风险的管控能力。我们搞金融不是专长,所以第一风险是要可控的,第二风险是要企业可以承受的,在这样的情况下才能搞产融结合。”学工程专业的李永安现在经常被人当作是学金融的,这或许是因为长江电力总是资本市场最敢“吃螃蟹”的公司——2007年,长江电力率先推出了首单公司债,一年之后,又投资15亿元设立长电创新投资公司。在李永安的设计中,长电创投作为长江电力的财务性投资平台主要是为了把握资本市场投资机会,获取中短期财务性收益,维护长江电力业绩平稳增长。而长江电力自身的投资则主要是围绕主业发展,提供公司规模扩张的资金保障以及资源配置作用的。“通过股权投资,公司资产构成发生了重大变化,从百分百的固定资产转变为现在股权投资占总资产的20%—30%。”长江电力的一位高管告诉《英才》记者,这是产融结合带给企业的一个重大变化。企业与党政协调,企业设计是“三大资源点”“决策效率可能因为决策程序而受到一些损失,但安全是最主要的。”长江电力的投资分为两类:“一类是战略型投资,一类是财务型投资。”前者是为了主业资源的整合,这是产融结合的一个重要功能。2009年9月7日,长江电力发布停牌公告的同时还发布了一则令投资者产生遐想的信息:公司计划18亿参与上市公司定向增发。实际上,这个“上市公司”正是湖北能源准备借壳上市的三环股份(000883.SZ)。18亿元参股三环股份的定向增发,也意味着待到湖北能源完成资产、人员、债务整体注入上市公司后,长江电力将持有湖北电力35.44%的股份,成为仅次于湖北省国资委的第二大股东。实际上,长江电力介入湖北能源是2007年的事情了。“我们当时用了31亿的资金,按照1比1的净资产进去的,然后对它进行重组改革,投资主业,剥离不良资产,进行股份制改造,现在马上就要上市了。”与参与发起建设银行上市不同的是,湖北能源是长江电力不会退出的项目。“不光是我们投资增值了,而且还拥有了它的产业容量。”李永安说,这里面的意义更重要的是在战略上。“因为清江是长江中游很重要的一条支流,整合长江流域的水电资源符合我们的发展战略。我们的主业就是在长江流域发展,所以这是任何企业都没有的差异化发展。”对于湖北能源的下一步整合,李永安胸有成竹。实际上,李永安与湖北能源颇有渊源,十几年前曾是湖北清江水电开发公司的总经理,“虽然我离开这么多年了,但它的资产状况我是很清楚的。”“当初我跟湖北省领导谈完以后,双方组成工作班子,20几天就签订了协议。”李永安不无得意的说,“它也是以水电为主,和我们的产业相同,地域相近,文化相通。去年,我们和国水投、中水电重组也是很顺利的,半年时间就做好了。”围绕着水电主业的投资,长江电力虽然做得顺风顺水,但相比很多国有企业的产业投资扩张速度,做投资