上市公司股利政策分析与启示

上市公司股利政策分析与启示

一、企业发展的平衡上市公司的利益驱动政策是上市公司在分配利润和保留利润之间选择的一项公司发展战略。最佳的股利政策应该是在股东利益、企业的价值和企业未来的发展之间求得某种平衡。目前,我国上市公司的股利政策有如下特点:1.现金分红预案的公布在2000年以前,我国沪深股市的上市公司以送红股作为分配方式占了相对多数,而送现金的公司为数不多。2000～2001年有明显变化。在截至2002年4月19日前公布年报的998家国内上市企业中,有641家宣布了现金分红的预案,占比约64%。(见表1,其中2001年数据仅对2002年4月19日前公布年报的企业进行统计,数据来源:巨灵信息,国泰君安证券市场信息库)与上年基本持平。2.分红现金的长期下降2001年现金分红企业的平均派现率(每股现金股利/每股收益)为49%,而1999年此比率为59.5%,2000年为53%,有逐年下降趋势。此外低派3.民营上市公司的分红预案大股东往往对上市公司的分配方式产生较大的影响,而且这种影响越来越显著。通过分析近期不同股权结构的上市公司的分配方案可以发现,大股东若是自然人或民营企业,上市公司会更加倾向于推出分红派现方案,而且分红时总是尽最大可能地多分一些,一点也不吝啬上市公司已赚到的利润。经过十多年的扩张,我国股市已接纳了越来越多的民营上市公司,这些民营上市公司,其大股东多为民营企业,有的甚至是自然人。在民营大股东占绝对多数的投票权下,高派现方案一个个推出来了。如2001年每股收益为0.41元的康美药业推出了每10股派2元的分红预案;每股收益0.391元的太太药业推出了10派3元的分红预案;每股收益0.42元的鲁泰推出了10派3.18元的分红预案。近一段时间来,用友软件在每股收益0.70元的情况下推出了10派6元的高额分配预案更是一石激起千层浪,一时间成为市场中人议论的焦点,不少人对用友的分配方案提出了种种质疑。而大股东为国家时,如大股东是当地国资局,其对分红派现方案的要求就没有那么强烈,分配时则倾向于送转增股本。4.分红派息方案配股、公积金转增股本方案实际上是一种股本扩张行为,不属于分红派息的范围,但这种方案的推出作为炒作题材会影响公司的股价,因而造成了公司股利政策分析和制定的复杂化。二、分析中国企业利息政策的成因我国上市公司股利政策呈上述特点,主要有以下几个方面的原因:1.红字号政策树立了我国金融创新的发展理念。《公司法》于2001年,公司从理论上说,在规范的资本市场上,上市公司一般偏向于派发股息,而不是配送股。2000年底中国证监会规定把现金分红派息作为上市公司再筹资的必要条件,上市公司不分红就不能再筹资。其重要的现实意义在于:一是有利于投资者树立正确的投资理念和形成理性的投资行为。现金分红是保护投资者利益的真正做法。从国外情况看,上市公司向投资者分红是投资者获取回报最直接稳定的方式,年度分红派息占公司利润36.7～55.9%。把现金分红摆到重要位置,将使投资者更多地关注低市盈率股票,这对消除市场投机行为,树立中长线投资理念将起到十分重要的作用。二是有利于市场稳定发展。国家每年从市场抽取千亿元左右的资金和数百亿的印花税,对市场资金形成的压力是可想而知的。上市公司实施现金分红,就等同于给市场输送新资金血液,对稳定市场发展具有重要意义。三是有利于上市公司规范经营行为。这一政策出台后,效果十分明显:在公布的2000年年报的上市公司中,有超过60%的上市公司提出了现金分配方案。在2001年3月28日证监会颁布的《上市公司新股发行管理办法》中第十一条第(七)款新增规定:“公司最近3年未有分红派现,董事会对于不分配的理由未作出合理解释的”,“要求担任主承销商的证券公司应当重点关注,并在尽职调查报告中予以说明”。接着,2001年5月证监会又发布《中国证监会发行审核委员会关于上市公司新股发行审核工作的指导意见》,规定“发行审核委员会审核上市公司新股发行申请,应当关注公司上市以来最近三年历次分红派息情况,特别是现金分红占可分配利润的比例,以及董事会关于不分配所陈述的理由”。管理层将上市企业现金分红与发行新股挂起钩来,无疑对相当多企业的分配行为产生重大影响。2.股东南角的红股转让价格和分配规则中国证券市场非流通股与流通股的完全分割,造成了我国股市中同股不同成本、同股不同价的现象。一般地,非流通股每股购买成本是1元,非流通股的转让价格也是以每股净资产为基准。相反流通股的购买成本一般是非流通股的数十倍,高的甚至上100倍。尽管流通股与非流通股在购买成本和交易价格上存在巨额差异,但两者在公司剩余索取权上是相同的,也就是说两者享有的分红权是完全一样的。这样非流通股股东(发起人)年回报率要比流通股股东的年回报率高几十倍甚至上百倍。“流通股与非流通股”股权分割是导致某些上市公司选择高派现,实现大股东利益最大化的根源之一。3.股票市场:大股东的股权分得分析由于国有大股东本身的多级委托代理存在问题,上市公司获得收益,与其选派出的上市公司的董事长总经理等经营层没有多少直接利益关系。而分红派息必然划出一大块现金,这些国企的董事长总经理等是会“心痛”的,所以他们通常选择“送转股”的方式,如此,钱还在这间公司里,还在自己的权力范围内。即使一些公司坚持派现,主要也是为了保住再融资的资格,对股东施以小利,达到实现大量融资的目的。一些公司在派现的同时推出配股或增发方案,更是体现出国有大股东代理者的这种偏好。如果大股东是自然人或民营企业,情况就会不同。以用友软件为例,用友软件原是一家民营企业,所发行的A股包括流通股与非流通股。王文京持有的股票是法人股。用友软件以每股36.68元的发行价格一举创国内证券史上新股发行的最高价,其上市首日的表现也令人咂舌,上市当天80%的换手率和100元的最高价。用友软件发行上市前绝大多数股权都控制在王文京手里,而正是由于这种与国有股一股独大相同而又不相同的特点,大股东对分配方案就有了截然不同的处理方式,其原因无非是为了自身利益最大化。首先我们看看用友软件发行时的情况:大股东发行前的净资产为8000万元,每股1元多的价格折算为7500万股法人股。一级市场发行新股2500股,每股36.68元,融资为90000万元。股票上市一级市场申购主力资金获利10个多亿。二级市场投资者上市接手价格平均为80元/股,实际总投资约为20个亿。发行结束后,用友软件总股本1亿股,总资产9.8亿元,大股东占有75%的权益,计7亿多资产。流通股股东实际出资20亿,占用友软件25%的股权,计2亿多资产。这些是从财务角度确定的数据,实际上这些资产还是混在一起的,都包含在股份制上市公司里,并没有区分开。此时我们再看看这一分红方案实施后的效果。本年度用友软件共获得利润为7000万元,其中6000万元用于分红派现。按股权比例分配,原出资8000万资产的大股东,按75%的股权应分得红利4500万。而实际出资20亿的二级市场投资者分得红利1500万。于是我们看到出现了这样的