白酒行业市场分析

白酒行业市场分析1.次高端整体周期复盘：2003-2018年经历三轮周期2003年至2018年底次高端白酒板块已经历三轮完整周期，目前处于第四轮周期的中期调整阶段，有望疫后复苏恢复高增。从2003年初至2018年底，次高端白酒板块已经经历三轮完整周期。第一轮周期始于2003年，于2008年初达到高峰，次高端平均股价累计复合增长294%，其中EPS从0.22元/股增长到0.79元/股，PE从144.21X增长到204.79X；并于2008年底终结，EPS相比于最高点下滑0.22元/股，PE从204.79X下滑到38.97X。第二轮周期始于2009年，于2011年5月达到高峰，次高端平均股价累计复合增长917%，其中EPS从0.91元/股增长到1.99元/股，PE从34.11X增长到88.66X；并于2013年底终结，EPS相比于最高点下滑0.91元/股，PE从88.66X下滑到38.97X。第三轮周期始于2014年，于2018年7月达到高峰，次高端平均股价累计复合增长863%，其中EPS从0.78增长到2.22，PE从32.01X增长到300.92X；并于2018年底终结，EPS并未下滑，PE从300.92X下滑到22.60X。每轮周期分为上行和下行两个阶段，分别对应上行驱动因素和下行驱动因素。第一轮周期的主要上行驱动因素为中国加入WTO后宏观经济快速增长，白酒需求上涨，次高端白酒整体股价上涨，下行驱动因素为金融危机叠加高估值泡沫破裂。第二轮周期的上行驱动因素为“四万亿”政策，下行驱动力是“八项规定”出台。第三轮周期的上行驱动因素为国民收入增长，下行驱动力为“去杠杆”加贸易摩擦。每轮周期中的上行阶段中途会出现中等级别的调整。第一轮上行阶段中途，即2005年4月-5月，股权分置改革试点工作的启动导致股价调整。第二轮上行阶段中途流动性收紧导致A股整体股价调整。第三轮上行阶段中途，创业板泡沫破裂导致白酒板块股价调整。目前白酒板块处于第四轮周期上行阶段的中途调整中，次高端白酒股票仍有上涨潜力。第四轮周期的上行驱动力是宏观政策从“去杠杆”转向“稳杠杆”，而从2021年开始的调整阶段是由于疫情突发与反复。目前疫情逐渐好转，次高端白酒企业基本面也一直坚挺，次高端白酒板块有望疫后复苏恢复高增。1.1.第一轮周期（2003-2008年底）：宏观经济腾飞驱动牛市，高估值叠加金融危机终结牛市1.1.1.股价涨跌与估值复盘：宏观经济腾飞驱动牛市，高估值泡沫破裂叠加金融危机终结牛市2003年至2008年底为第一轮次高端白酒周期。此轮周期的次高端白酒股价主要由估值带动，EPS整体偏低，累计跌幅多年维持在100%到300%，在牛市终结后的调整末期才开始有所回升。此轮周期中，次高端白酒平均股价涨幅最高接近300%，跌幅最大接近50%。此轮周期牛市的主要驱动力是中国在2001年加入WTO后带来的宏观经济腾飞。宏观经济崛起对于白酒板块的推力远远大于2001年白酒消费税改革与2002年所得税优惠政策取消等行业因素对白酒行业的负面影响。而此轮牛市终结于2008年初，是由于高估值叠加金融危机带来的戴维斯双杀使得次高端白酒进入深度调整期。2008年的国际金融危机爆发拖慢了宏观经济发展速度，白酒政商需求大大降低，白酒行业景气度下滑，次高端白酒也因此受到负面影响。在牛市中期（2005年4月-6月），次高端股价经历了小幅度调整。本次股价调整并非源自业绩因素，主要原因是股权分置改革试点工作正式启动，市场对于国有股上市流通问题较为担忧，悲观情绪导致A股整体下跌，白酒板块股价随之调整，次高端股价也随之调整。1.1.2.宏观环境复盘：经济腾飞带来牛市，金融危机终结牛市1.1.2.1.第一轮上行（2003-2007年）：经济腾飞拉开牛市序幕2001年加入WTO后，中国经济迎来飞速增长，第一轮白酒牛市随即拉开序幕。WTO为中国融入全球世界贸易体系打开新的大门，此后五年间中国GDP增速保持在15%+，实现GDP总量及增速、人均GDP增速等衡量指标齐增，固定资产投资、对外贸易、房地产以及股市均进入繁荣上升期，其中2004年固定资产投资完成额同比增速超60%，货币供应量不断增长，宏观经济欣欣向荣。白酒板块借势而起，业绩与估值不断冲击高位，但在增长中也积累了相当估值泡沫。1.1.2.2.第一轮下行（2008年）：金融危机与泡沫破裂终结牛市2008年金融危机与高估值泡沫破裂下，第一轮次高端白酒牛市宣告终结。全球的金融危机在2008年Q3传导到我国，宏观表现为GDP增速骤降至6%，居民物价指数增速下跌超7pct，固定投资等其他方面均有回落，在宏观经济增速放缓的大环境下，消费者信心指数下降10个点，消费者和企业家预期悲观，白酒板块股价整体下跌；各板块行业的需求减少，尤其白酒需求的萎缩使得酒企业绩同样萎缩，报表利润大幅下滑。2008年金融危机后，白酒板块遭遇估值+业绩“戴维斯双杀”，白酒板块步入调整期。1.1.3.行业环境复盘：环境趋紧开启结构转型，政策利好引领量价齐升税改政策趋紧压缩酒企利润，行业结构转型及高端化进程开启。受2001年白酒消费税改革与2002年所得税优惠政策取消影响，整体白酒行业政策趋紧，低端酒利润空间受严重打击，行业竞争程度加剧，各酒厂纷纷开启高端化趋势，开启结构升级之路。在多方因素影响下，白酒产量持续缩水，于2004年见底。消费驱动叠加税改利好，行业迎来高景气。2004年起，随着宏观经济的景气高增，居民收入水平逐渐不断提升，消费热情恢复向好，拉动政务、商务、宴请需求快速增长，驱动白酒消费繁荣，次高端酒企高端化成效显现，份额持续增长，产量不断提升。2006年白酒消费税再次调整，将粮食白酒、薯类白酒的比例税率统一为20%，以粮食白酒为主的中高档酒企税负下降。消费驱动叠加税改利好，白酒行业竞争放缓，各大名酒企产量持续提升，增速一度超过10%。经济的快速增长与流动性的充裕为白酒板块带来了良好的外部条件。2004年及之前的酒企高端化投入成效显现，行业景气度不断回升，以强基本面支撑的高端酒整体营收双位数增长，归母净利润率行业领先。次高端酒企营收增速略低于高端，以汾酒为代表的次高端酒企稳步推进省内市场，加速省外扩张进程，在高端酒高速发展的红利背景下，2004-2007年业绩增速较为突出。宏观承压引致需求下滑，行业进入调整期。2008年，国际金融危机爆发，宏观经济增速放缓，白酒政商务需求下滑，行业景气度下行，次高端酒企业绩增速放缓，部分企业出现负增长。1.2.第二轮周期（2009-2013年底）:“四万亿”政策拉动需求驱动牛市，“八项规定”大幅削减需求终结牛市1.2.1.股价涨跌与估值复盘：“四万亿”政策拉动需求驱动牛市，“八项规定”大幅削减需求终结牛市2009年到2013年底为第二轮次高端白酒周期。此轮周期中，次高端股价与估值变动方向一致，而EPS稳步上升，累计涨幅常年维持在200%到500%之间，只在周期末有略微下降。此轮周期中次高端股价最大涨幅超过800%。此轮周期牛市的主要驱动力是2008年底“四万亿”政策推出拉动了白酒需求。“四万亿”政策的推出极大提振了市场信心，拉动了宏观经济，显著提升了政商务需求。在这期间，“三公消费”处于快速扩张阶段，对高端产品需求量大，且对价格不敏感，带动白酒行业价量齐升，次高端白酒企业逐步发展，丰富自身产品价格带，满足政商务接待需求层次，同时满足大众消费需求。此轮牛市终结于2012年底“八项规定”出台。为整顿“三公消费”，中央与地方各级政府相继颁布“禁酒令”，导致政商务需求大幅削减，白酒需求断崖式下跌。同年行业中多个企业相继爆出丑闻，严重损害了品牌形象，打击了市场信心。2010年白酒板块在牛市中经历了中等幅度的调整。白酒企业基本面整体向好，本次股价调整主要因为流动性收紧导致A股整体股价调整，白酒板块企业股价随A股整体向下调整，次高端白酒股价也受到影响。1.2.2.宏观环境复盘：四万亿刺激牛市产生，经济放缓中牛市终结1.2.2.1.第二轮上行（2009-2012年）：四万亿计划刺激需求拉动牛市四万亿刺激计划拉动需求增长，催生新一轮次高端白酒牛市。2008年底“四万亿”政策推出，计划在未来的两年内新增加约4万亿元的投资。在四万亿政策的推动下，各项投资增速明显，2009年固定资产投资额同比增长超30%，增速环比提升了5个百分点，增速和总量的突破呈现明显波峰；2009年上半年名义GDP增速探底并大幅反弹，期间M2增速始终保持在高位；宏观经济增速恢复以及持续宽松的货币政策带动需求增长，大盘指数上移，为白酒板块估值上移创造了条件。受益于此，白酒板块在2009年迎来收入利润增速恢复+估值上行的“戴维斯双击”，并开启了为期三年的第二轮牛市。1.2.2.2.第二轮下行（2012-2013年底）：经济增速放缓中白酒牛市宣告终结。经济增速放缓加速白酒牛市终结，八项规定为终结本轮牛市的核心驱动因素。2012年后GDP增速回落至8%以内，固定资产投资总额增速同比下滑4pcts，城镇居民可支配收入同比下降5pcts，经济整体增速的放缓影响了白酒需求，进一步导致白酒股业绩、估值均大幅下滑。但更为直接的行业牛市终结的导火索是国家“八项规定”出台，限制了白酒主要消费场景之一后，白酒需求大大下降，各酒企业绩承压，市场预期转悲，导致行业步入深度调整期。1.2.3.行业环境复盘：政策利好叠加消费复苏，次高端价格带逐步企稳“四万亿”财政投资计划有效刺激经济复苏，大幅提振市场信心，政商务消费需求重新升温，带动消费回暖。2008-2012年年末白酒累计总产量由569.33万吨升至1226.7万吨，超前完成《中国酿酒产业“十二五”发展规划》中对2015年总产量达960万千升的目标要求，4年产量增长率达115.46%；由于“三公消费”仍处于快速扩张阶段，在白酒消费中占比较高，对价格敏感度相对较低，从而为酒企直接提价提供了便利，行业呈现量价齐升。在此周期中，次高端酒企逐步放量，持续提升品牌力，丰富产品结构，加强体系建设，全力开拓市场，满足政商务宴请各种层次需求，在丰富酒企文化内涵，提升其品牌力和影响力，满足政商务消费需求层次，逐步形成强支撑价格带。承接白酒盛世，次高端发展成效显著。在白酒行业黄金十年的后半程，各价格带酒企整体年营收平均增速均超20%，整体次高端总营收增速超30%，年归母净利平均增速超50%，处于历史以来发展最佳期，除水井坊因受房地产业务影响而业绩不佳外，洋河、汾酒等次高端酒企业绩均取得可观增长。“三公”整顿打击政商务需求，酒企丑闻冲击市场信心，行业进入寒冬期。2012年起，经济增速逐渐回落，白酒基本面不断弱化，加之“八项规定”出台，“三公消费”整顿，中央与地方各级政府相继颁布“禁酒令”，政商务需求大幅削减，白酒需求断崖式下跌。同年，酒鬼酒塑化剂事件、洋河散酒门事件、古井贡酒勾兑门事件相继爆发，沉重打击酒企形象与市场信心，使行业陷入深度调整的寒冬。由于白酒行业泡沫化积聚，基于高端酒价格快速上行与政商需求溢出而快速发展的次高端品牌在定价体系与渠道建设上逐步脱离大众消费水平，在行业调整期抗风险能力较低，整体受损严重。1.3.第三轮周期（2014-2018年底）:国民收入增长驱动牛市，“去杠杆”加贸易摩擦终结牛市1.3.1.股价涨跌与估值复盘：国民收入增长驱动牛市，“去杠杆”加贸易摩擦终结牛市2014年至2018年底为第三轮次高端白酒周期。此轮周期中，次高端股价与估值变动方向一致，而EPS在周期开始到2015年中呈下降趋势，2015年后稳步上升，但整体来说涨跌幅度相对于前几个周期不大，涨跌幅均控制在50%以内。此轮周期中股价最高累计涨幅为250%左右。此轮周期牛市的主要驱动力为国民收入增长。大众消费崛起支撑起第三轮周期的结构性复苏，次高端白酒需求上升。此轮牛市终结于2018年中“去杠杆”加贸易摩擦。实体经济因此受到了负面影响，白酒需求随之下滑。2015年正处于牛市中的白酒板块也经历了中等级别的调整。在正处于复苏中的白酒行业，企业基本面都呈现向好趋势，股价调整主要因为创业板泡沫破裂导致A股整体股价回调，白酒板块企业股价随之进行调整，次高端白酒股价随之调整。1.3.2.宏观环境复盘：经济稳增中伴随新牛市开启，去杠杆与经济摩擦终结牛市1.3.2.1.第三轮上行（2014-2017年）：大众消费崛起带动牛市崛起大众消费的驱动下，次高端白酒行业开始第三轮周期的结构性复苏，次高端股价高增。2015年后居民收入步入稳定增长阶段，收入增速维持8%+，在此期间居民消费物价指数保持在1%-3%同时略有下降，居民收入的购买力有所增加，经济稳定发展，居民CPI指数稳中有增，次高端板块顺势而起，迎来快速增长的时期。1.3.2.2.第三轮下行（2018年）：去杠杆与贸易摩擦带来板块下行“去杠杆”叠加贸易摩擦对实体经济及白酒需求的影响较大，白酒板块步入调整期。2018年由于金融危机的传导，监管层推进“去杠杆”政策，降低宏观风险水平，但货币政策对于实体经济及居民消费需求产生一定消极影响。GDP与社会融资规模持续下行，名义GDP增速由2017年12月11.15%降至18年底8.85%，累计下降2.3pct，社会融资自2017年Q2下降，在2018年底增速降至最低点10.45pct，企业家和消费者信心指数从2018年Q2起均呈现下降趋势。2018年酒企面临业绩增速放缓+估值下行双重压力，在经历2012年的深度调整后，上市酒企在渠道上企稳，重视库存水平避免渠道压货，保守策略也使得白酒企业2018年营收业绩增速普遍放缓，白酒板块估值跟随大盘下跌，出现“戴维斯双杀”，第三轮白酒牛市终结，板块步入调整期。1.3.3.行业环境复盘：消费结构转向，竞争焦点过渡至存量时代消费升级引领行业崛起，量减价增成为主线。继2012年三公禁令颁布后，政务消费由40%骤减至5%，个人消费占比则由18%大幅提升至45%，行业消费重心转向，消费升级成为引领行业崛起的主线。行业整体呈现量减价增趋势，由增量时代过渡到存量时代，自2016年起销量逐步回落。次高端成长属性凸显，市场份额稳步提升。随着居民消费水平与精神追求的不断提升，消费者主权意识开始觉醒，对于白酒品质、性价比与品牌力的要求也逐渐提高，在此趋势下，次高端展现出较强的成长属性，主要依靠扎实稳健的持续放量抢占市场，累计平均产量从2014年末的5.91万吨稳步提升至2018年末的6.63万吨。自2015年起，次高端业绩整体稳中有增，呈现结构性繁荣。利润率改善持续兑现，营收增幅维持在10%以上，归母净利增幅高居50%以上，体现出了长期成长性，市场认可度随之稳固提升。“去杠杆”+“贸易战”，行业业绩普遍放缓。2018年，经济“去杠杆”叠加对外“贸易战”，冲击实体经济流动性，造成市场预期白酒需求下滑，避险情绪升温，且由于上一周期的深度调整阴霾，各大酒企在战略规划与内部管理方面慎之又慎，多数企业主动采取控渠道措施，业绩普遍放缓。1.4.第四轮周期（19年底至今）：宏观政策转向驱动牛市，疫情反复进入调整期1.4.1.股价涨跌与估值复盘：观政策转向驱动牛市，疫情反复进入调整期2019年至今为第四轮次高端白酒周期。次高端白酒股价变动趋势与估值基本一致，EPS一直处于稳步上升状态，最高达到了300%左右。股价累计涨幅最大达到了550%左右，并未达到前三轮周期的最大涨幅（800%），所以仍有上升空间。此轮牛市主要驱动力为宏观政策从“去杠杆”转向“稳杠杆”。使得企业信心随之恢复，消费预期也逐渐好转，随之而来的经济回暖使得国民消费升级。从2021年开始的小幅调整是因为疫情期间的需求降低，加之国际形势不稳定，但次高端白酒牛市仍未结束。2020年初，疫情突发引起的恐慌导致A股股价整体向下调整，尽管疫情对白酒行业的影响近似于一次非经常性损益、偏短期，但市场恐慌环境下，白酒板块估值快速下跌，导致股价大幅下跌。俄乌冲突的爆发也对市场情绪造成了冲击，使得白酒板块进入调整期。然而目前疫情已然好转，国民经济也开始恢复，白酒市场积压的需求急需释放，本轮白酒牛市仍未结束。1.4.2.宏观环境复盘：经济回暖下牛市重回，疫情反复及经济承压带来板块波动1.4.2.1.第四轮上行（2019-2021Q2）：稳杠杆与经济回暖下牛市重回稳杠杆与经济回暖推动第四轮白酒行业上行，消费升级趋势是本轮牛市的核心驱动因素。2018年后宏观政策转向，“去杠杆”向“稳杠杆”的转变带来一系列减税降费措施，推动实体经济的恢复发展。转向后的宏观政策于2019年初逐步生效，消费者信心及企业家信心指数上行，企业信心恢复和消费预期好转。此间白酒板块增幅明显大于上证指数，次高端迎来快速发展时期。1.4.2.2.第四轮短暂下调（2021Q3-2022年）：疫情反复与经济承压带来市场波动疫情的反复与国际经济不稳定性带来宏观经济承压，市场情绪预期悲观且波动大。2021Q2开始国内GDP增速快速下降，宏观经济由高速增长转向高质量增长，同时疫情反复对于实体经济的打击较大，2021年Q4国内GDP增速跌破4%，2022年Q2GDP仍持续下行。固定资产的投资完成额累计同比在2021年Q4同样下降至低极值点，增速跌破5%，基本位于2019年水平。加之国内疫情反复、俄乌冲突持续升级以及国际政治局势的波动对市场情绪形成了较大冲击，白酒板块和大盘估值进一步调整。但2023年以来随着防疫政策的全面放开，各行业陆续回归正常运行状态，宏观经济有所回暖，预期白酒板块持续向好。1.4.3.行业环境复盘：高端提价打开次高端价格天花板，次高端品牌力凸显消费升级核心驱动力地位不变，高端、次高端品牌力突出。据中国白酒协会数据，2021年全国白酒产业规模以上企业实现销售收入6033.48亿元，同比增长18.60%；利润1701.94亿元，同比增长32.95%，产量占全国饮料酒总产量的16.62%，营业收入占74.66%，利润占87.31%。在消费升级、品质升级大背景下，白酒产业产销量总体稳定、收入利润稳定增长。行业价增量减，高端化趋势延续。在全国化与消费升级双重红利下，以洋河、汾酒、舍得为代表的全国化次高端品牌，产销量稳步提升，累计平均产/销量由2018年末的6.63/6.62万吨增长至2021年末的9.32/8.32万吨，增长率40.57%/25.68%，逐步向高端价格带看齐。黑天鹅事件短期扰动市场，次高端迎来发展机遇。2019-2022年间，由于突发疫情，部分消费场景受较大影响，但高端提价为次高端打开价格空间的演绎逻辑并未改变，次高端酒长期业绩仍然向好，以宴席端为主要消费场景，实现了强于中低端、地产酒的业绩增速。2.次高端公司深度股价复盘2.1.洋河股价周期复盘：业绩驱动股价腾飞，改革红利即将兑现2009年洋河上市至今公司经历大致三个时期。2009-2012年为高速发展期。此时白酒行业处于黄金发展期，同时洋河的全国化发展战略给公司带来了高营收，股价也随着业绩增长。2013-2019年为深度调整期。2012年限制三公消费后，公司营收短期下滑，但下滑幅度小于同业；2013年由“消费者盘中盘”2.0模式转变为社群盘中盘模式；2015年推出“512极致化工程”，洋河领先行业快速恢复重回增长。2020年至今为再成长时期。2021年洋河开启了新一轮人事周期和产品周期，业绩实现恢复性改善。产品端，公司将梦6+、水晶梦、天之蓝、海之蓝逐次升级迭代，渠道价格体系逐步恢复，叠加经销商调整，带动厂商关系实现改善，改革红利开始兑现，公司开始进入新一轮经营向上周期。营业利润方面，洋河先升后稳。从2004到2012年，洋河的营业利润一直保持高速增长，从0.31亿元增长至82亿元，且YOY维持在40%以上。从2013到2018年，洋河营业利润出现微小调整，微微下滑至2014年60亿元后又出现可观增长，到2018年上涨至108亿元。2019年至今，洋河营业利润一直维持在较高水平，在100亿元上下波动。2.1.1.2009-2013：全国化+高端化战略，拉动营收效果显著第二轮周期中洋河股价呈现先升后降趋势，市盈率不断降低。2009年全国化战略布局拉动洋河公司营收，同时“四万亿”计划带动白酒商务消费升级。2012年“三公”整顿打击政商务需求，白酒行业额收到负面影响。2013年，洋河由“消费者盘中盘”2.0模式转变为社群盘中盘模式，为下一轮周期上行奠定了基础。本周期洋河股价的上行驱动因素为全国化和高端化的战略。2009年洋河股份公司提出了全国化和高端化的战略，公司迅速发展，股价从不到100元一度升至200元以上。洋河营业收入上升至2012年达到顶峰。洋河公司净资产收益率上升，在2012年达到最高点49.16%，公司总资产净利率呈现波动下降趋势，在2009年为最高水平28.91%，在2013年达到最低水平19.29%。公司估值从上市到2012年8月也基本处于稳步上升状态，2012年达到顶峰。洋河市盈率在2012年前始终维持30倍以上水平。本周期洋河股价的下行驱动因素为宏观政策。洋河股价在巅峰时期的好景不长，2012年以来，“限制三公消费”、“严查酒驾”等政策让整个白酒行业的景气度严重受挫，高端消费严重下滑使得梦之蓝也遭受影响，2012-2013年间洋河营业收入下降了13.01%。洋河公司净资产收益率在2013年达到最低点31.44%。公司总资产净利率在2013年达到最低水平19.29%。公司估值在2012年8月左右快速回落。本周期内洋河市盈率在2012年2月达到37.03X之后逐年下降。此轮周期中洋河公司EPS一直远高于次高端酒企平均，而市盈率一直低于次高端酒企平均。洋河公司EPS一直高于次高端平均水平，2009年达到3元/股左右，2010年到2013年突破4元/股且在5元/股附近波动。此轮周期中次高端酒企平均市盈率处于不断下降的趋势，洋河随行业市盈率下降趋势基本一致，呈现缓慢下降状态。2.1.2.2014-2018：“521极致化工程”推出，领先行业重回增长第三轮周期中洋河股价和市盈率均稳步上升至2018年后出现下滑。2015年洋河推出“512极致化工程”，洋河领先行业快速恢复重回增长。同年，行业回暖，高端白酒价格回升，次高端价格带迅速增长。2018年，“去杠杆”加贸易摩擦使得实体经济受到负面影响，次高端白酒计入调整期，洋河股价随之下滑。本轮周期洋河股价的上行驱动因素为大众消费崛起。2014年开始，白酒行业受益于大众消费崛起，开启整体复苏，并进入新一轮黄金发展期，同时，洋河公司持续开拓“新江苏市场”、不断推进全国化战略，顺利走出低谷，迅速成长。在此轮周期中，洋河的营收一直处于稳步上升状态。本轮周期期间，公司净资产收益率和总资产净利率在2015年有所提升，分别达到了25.37%/17.14%的最高值，在2015年之后逐年下降。在EPS方面，洋河仍然超过次高端平均水平两倍以上，在2015年中发生骤降之后逐年上升。从2014年到2018年，洋河总市值从500亿元左右上升至2000亿元以上，市盈率从2014年1月的7.52X上升到2018年1月的30X左右。本轮周期的下行驱动因素为“去杠杆”叠加贸易摩擦。而2018年中“去杠杆”叠加贸易摩擦阻碍了了实体经济的发展，也抑制了白酒需求。2018年中上市酒企面临业绩增速放缓叠加估值下行的压力，白酒板块步入调整期，洋河公司股价也随之下滑。2018年开始洋河总市值开始下滑由2102.25亿元下降至1427.42亿元，市盈率也出现下滑趋势，在18年12月下降至17.66X左右。此周期中洋河EPS领先次高端平均，市盈率稳于次高端平均。2015年洋河EPS出现微小下滑，从4.19元/股降至3.56元/股，此后一直稳步上升至2018年的5.39元/股，而次高端酒企平均EPS虽然上升但一直未超过2.5元/股，洋河EPS远高于次高端平均水平。此轮周期中，洋河市盈率一直稳在40X内水平，而次高端酒企平均市盈率存在大幅波动，低至-150X，高达191X。2.1.3.2019至今：新一轮经营周期开启，业绩恢复性改善第四轮周期中洋河股价和市盈率先降再升后稳。2019年和2020年因为产品体系、营销系统老化、渠道库存积压导致价格崩盘等问题，洋河营收出现下滑。2021年至今，洋河开启新一轮人事周期和产品周期，业绩实现恢复性改善。产品端，公司将梦6+、水晶梦、天之蓝、海之蓝逐次升级迭代，渠道价格体系逐步恢复，叠加经销商调整，带动厂商关系实现改善，公司开始进入新一轮经营向上周期。本轮周期的上行驱动因素宏观政策转向。2019到2020年公司营业收入下滑，分别同比下降了4.28%和8.76%，这是由于公司对梦之蓝系列产品过度关注，对天之蓝、海之蓝系列的发展不够，再加上公司模式陈旧和疫情影响。2020年以来，公司从产品、渠道、组织三个方面展开了大幅度改革，明确了“双名酒、多品牌”的发展战略，明确了洋河、双沟、贵酒是公司三大增长极的发展方向，即将释放的改革红利值得期待，洋河公司很有可能凭借本次改革再次腾飞。本轮周期进入调整的原因是疫情反复。洋河净资产收益率保持高位的同时略微有降，在2020年达到20.20%，总资产净利率也有所下降，在2020年达到13.95%。洋河总市值和市盈率在2021年以前呈上升趋势，总市值从1491.92亿元上升至3653.99亿元，市盈率从2019年1月的16.84X上升至2021年6月的47.19X，之后开始下滑。本轮周期中洋河EPS的领先优势缩减，市盈率仍稳于且低于次高端平均。此轮周期中，洋河EPS一直稳在5元/股左右，而次高端酒企平均EPS逐年升高，二者之间差距逐年降低，在2021年洋河EPS高于次高端酒企平均1.21元/股。洋河市盈率波动范围位于15X-45X，而次高端酒企平均市盈率从21.25X升到85.73X，又降至40.15X左右，行业市盈率整体高于洋河，但波动幅度也更大。2.2.山西汾酒股价周期复盘：国改赋能品牌复兴，清香龙头行稳致远山西汾酒上市于1994年，乃中国白酒上市第一股，中国清香型白酒龙头。汾酒历史地位辉煌，文化底蕴深厚，曾五次蝉联“中国名酒”称号，获1915年巴拿马万国博览会甲等大奖，一度在市场中独占鳌头。90年代中后期，汾酒错失发展良机，一度被茅台、五粮液等竞争对手赶超。汾酒由于坚持“民酒战略”而错失高端化先机，加之1998年山西假酒案的波及，品牌形象严重受损。在战略失误、品牌受损的同时，汾酒的总代模式与渠道管控也逐渐暴露弊端，出现了体制机制僵化、产品体系混乱、渠道窜货假货频发的现象。1998年，汾酒营业收入同比下跌44.5%，同年净利润同比下跌92%，昔日“汾老大”跌出白酒一梯队，一度被“茅五泸”高端酒所赶超。历尽20世纪末的挫折坎坷后，汾酒重振旗鼓，于21世纪初开始全方位变革。汾酒不断突破发展瓶颈，赋能品牌价值，增强组织活力，逐步优化产品体系结构，覆盖高、中、低各价格带，形成了“高端促转型-腰部强支撑-低端稳市场”，梯度布局、层次分明的产品体系。逐步完善的产品矩阵，目标明晰的战略规划与众志成城的发展信心形成合力，共同带领汾酒走出历史低谷，开启蓬勃发展的新篇章。2000年-2023年，山西汾酒共经历3轮完整周期，本轮周期始于2019年。前三轮周期分别为2000-2008年、2009-2014、2015-2018年。综合各周期涨跌情况，宏观经济及公司基本面是引领汾酒行情变动的核心因素。2.2.1.2000-2008：开启改制与营销调整，助力公司走出低谷2000-2007年为汾酒增长恢复期。在这一阶段，汾酒着力开发新产品矩阵与销售策略，逐渐走出低谷，恢复增长态势，2008年起，金融危机爆发引发股市整体震荡下跌，汾酒业绩股价双跌。上行周期核心驱动要素：厚积薄发，公司改制助力恢复增长。在白酒黄金十年中，汾酒奋起直追。2002年起由山西政府授权经营，公司改制为山西杏花村汾酒集团有限责任公司，并通过管理层、董事会、监事会换届，进行战略调整，完善产品体系，推出中高端产品，构建以“国藏汾酒、青花瓷汾酒、老白汾酒”为代表的中高端强势品牌，形成“中间大，两头小”的产品梯度格局，逐渐恢复增长。2000年1月4日至2007年1月19日，山西汾酒股价由6.13元波动上涨至45.99元，涨幅650%，总市值自2000年初的26.54亿元增长至2007年最高值193.9亿元，涨幅630%，ROE、ROA均有较快上升，2007年，ROE超过30%，ROA超过23%，净资产收益率增速高于总资产净利率。2000年至2008年，PE-TTM由714.39下行至19.16，估值下跌97.32%。2006年，股价自上市以来首次突破15元，年内实现涨幅285.9%，并于2007年1月一举攀升至45.99元历史高点。2003-2007年，公司营收、归母净利呈稳定增长态势，分别实现1.95倍、7.57倍增长。带领汾酒走出低谷，实现恢复性增长的主要驱动力为：1）管理层换届后，公司调整定价策略，重视与企业文化宣传，通过品牌战略布局，以质效提升促进公司可持续发展；2）2001年起，伴随着山西经济的快速增长，公司持续推新品、优结构，分别于2001年、2004年推出青花汾、高端国藏汾酒两款高端价格带产品，丰富了产品体系；3）采取工商联合开发（区域开发商与公司联合进行品牌开发，再由开发商买断并负责销售）销售模式，在2006年品牌开发过剩导致体系混乱以前有效地促进了渠道下沉，驱动了销售的增长；4）重视市场拓展与渠道开发，以巩固本省市场、拓展省外重点区域为基本战略。下行周期核心驱动要素：市场震荡下行，联合开发模式弊端显现。2008年起，由于国际金融危机蔓延，引发市场系统性风险，造成个股普跌，悲观环境下，汾酒全年跌幅70.52%。业绩层面上，联合开发模式弊端于2006年开始显现，出现体系混乱、品牌弱化、渠道窜货假货、价格倒挂等乱象，导致2007-2008年业绩大幅下降。横向对比：从跌落“神坛”到奋起直追，汾酒EPS、市盈率经历从领先次高端平均水平，到落后于平均水平，再到不断恢复增长、奋起直追的曲折历程。从EPS来看，汾酒2000-2001年远高于次高端平均水平，2002年起急剧下跌至负值，EPS低于次高端平均水平的状况一直延续至2008年初；从市盈率来看，汾酒2003年以前一直领先于次高端平均水平，2003年5月起开始稳定在次高端平均水平上下小幅波动。2.2.2.2009-2014：全面改革注入活力，顺利度过行业寒冬2009-2014年，汾酒历经了快速发展与行业整顿期。在这一阶段，汾酒全面推进改革，加强品牌建设，实现业绩与股价的稳定增长，2012年起，政商务需求受限导致行业进入深度调整期，汾酒行情也进入下行阶段。上行周期核心驱动要素：全面改革注活力，战略引领再出发。2008年起，公司开始全力推进改革。公司通过调整管理层，并大刀阔斧实施系统改革，通过去除小规模开发品牌及部分经销商，有效提升了渠道质量。随着2008-2009年郑开源、李秋喜相继出任销售总经理与董事长，公司改革步伐全力推进，营销体系进一步完善，质量管理不断完善。同时按照“十二五规划”挖掘汾酒文化内涵，加强品牌建设，品牌价值不断提升。2009-2012年间，公司改革取得瞩目成效，市值、营收、利润全力增长，于2012年实现汾酒集团百亿营收，提前三年实现十二五规划目标要求，公司进入良性发展阶段，ROE连续4年超过20%。在此阶段，山西汾酒股价呈稳中有增态势，2009/2010年分别实现涨幅295.7%/59.63%。下行周期核心驱动要素：政商需求受限，进入深度调整寒冬期。2012年起，由于中央八项规定出台，对三公消费和公务用酒进行严格限制，白酒消费结构逐渐转为以大众消费者为主体，中高端产品销售受损严重。煤炭产能过剩、需求疲软，煤炭行业景气度下行，加之酒驾入刑普及，山西省经济增速放缓，白酒行业发展承压，导致汾酒营收与归母净利润均严重下滑，ROE、ROA接连下降，总市值大幅缩水，股价连续两年下跌，2012/2013年分别下跌34.02%/53.67%，汾酒随同行业整体一起进入深度调整期。横向对比：国改助力换发新生，汾酒EPS、市盈率不断追赶次高端平均水平。从EPS来看，整个次高端平均水平先上升后下降，汾酒在本周期内多年居于次端平均水平之上，仅在2011年与2013年相对略低，在2014年次高端普遍大幅下降的情况下相对稳定，下跌幅度更小；从市盈率来看，汾酒自2009年起追赶次高端平均水平，2012年上旬开始围绕次高端平均水平上下小幅波动。2.2.3.2015-2018：混改复兴持续发力，业绩指标稳步增长2015起，汾酒开始进入改革发力期。在这一阶段，汾酒借行业回暖之势，多管齐下进行混合所有制改革，2018年起，受中美贸易摩擦影响，行业个股普跌，汾酒股价虽下跌约38.5%，但业绩虽仍保持增长。上行周期核心驱动要素：多管齐下加速度，混改复兴强发力。在上一轮行业深度调整寒冬期下，汾酒围绕“营销创新、管理提升、文化引领、运营良好”年度经营方针，深耕体制机制创新与改革试点工作，成立山西汾酒创意定制有限公司，构建渠道多元化营销格局，积极适应白酒行业“新常态”。2015年，在行业回暖大背景下，公司业绩回转向好，开启了营收与归母净利润连续正增长时代，。次年，汾酒启动“FSIe+”项目，携手SAP、IBM开启信息化进程，推进“互联网+”变革。2017年，汾酒与山西国资委签署目标责任书，加速了后续国改节奏，多项突破性改革举措得到落实。2018年，汾酒引入战略投资者华润集团，优化公司治理，同年推出员工股权激励计划，激发员工内在动力。一系列优化改革组合拳下，汾酒业绩稳步增长，ROE、ROA稳步提升，市值大幅增加，营收与净利润同比增长，2015-2018年，汾酒股份营收由41.29亿元增长至93.82亿元，增长1.27倍，归母净利由5.21亿元增长至14.67亿元，增长1.82倍。在业绩提升与宏观稳定，经济回暖的背景下，公司股价震荡上行，2016/2017年实现29.84%/127.8%涨幅，2018年6月5日股价达到周期高点67.11元。下行周期核心驱动要素：行业景气下行，股价下跌承压。2018年年中开始，受经济“去杠杆”与中美贸易摩擦影响，白酒企业普遍面临业绩增速放缓与估值下行的压力，汾酒全年业绩虽仍保持增长，但股价受宏观经济压力较大，全年跌幅38.5%，总市值较大幅度缩水，市盈率大幅降低。横向对比：汾酒EPS大幅赶超次高端平均水平，市盈率较次高端平均水平更稳定。从EPS来看，次高端平均水平均在本周期实现大幅上涨，汾酒始终高居于远超次端平均水平之上；从市盈率来看，次高端整体震荡波动剧烈，汾酒在本周期走势相对稳定。2.2.4.2019年至今：产品体系全面优化，国改复兴加速度2019年至今为汾酒改革发力、高速增长期。在这一阶段，汾酒实现混合所有制改革圆满收官，业绩不断提升。受疫情不确定性影响，股价呈现阶段性震荡，但总体向好逻辑并未改变。上行周期核心驱动要素：混改圆满收官，业绩不断提升。本阶段上行周期主要依靠业绩拉动，2019年，汾酒混合所有制改革试点圆满收官，汾酒股份公司营收首破百亿。2020年起，受疫情不确定性影响，市场风格整体转向，白酒版块在此阶段表现出了较强的行业韧性。在行业量减价增大背景下，山西汾酒持续进军高端化，推出千元价格带大单品青花汾30复兴版，逐步完善产品体系，实现了总市值的大幅增加，2022年，青花汾酒全系列产品同比增60%。产品结构的不断优化，全国化战略的稳步推进，以及渠道管控精细化水平的不断提升，为汾酒业绩做出巨大贡献，虽受2020年疫情影响，当年产销量有所下降，但在适应“新常态”后，于2021年迅速回升，并超越19年情况。下行周期核心驱动要素：疫情因素扰动，市场风格切换。板块高位震荡主要受阻碍白酒线下消费场景的疫情因素扰动，及不确定情况下市场谨慎程度的增加。未来在疫情放开，消费复苏的大环境下，股价有望进一步抬升。横向对比：汾酒EPS同次高端平均水平同比增长，市盈率高于次高端平均水平。从EPS来看，汾酒与次高端平均水平均在本周期内稳定增长；从市盈率来看，本周期内汾酒始终居于次高端整体水平之上。2.3.舍得股价周期复盘：两次易主积极调整，业绩估值双增势头迅猛名酒底蕴深厚，舍得三轮周期不断调整重拾成长。四川舍得酒业成立于1996年，前身为沱牌曲酒，取“沱泉酿美酒，牌名誉千秋”之意，酒厂坐落在四川省遂宁市射洪县沱牌镇。公司经历次高端三轮完整周期，本轮周期始于2019年：90年代公司发展迅速，营业收入位于前列；2001年后的战略调整期内，面对消费税制改革公司推出“舍得”系列高端产品；2006年-2012年为舍得恢复发展期，期间公司确定“沱牌+舍得”双品牌战略，营收与股价稳定增长；2012年后因八项规定进入行业整顿期的舍得顺势推出低端产品，但仍不抵行业趋势遭遇业绩估值“戴维斯双杀”；2014年后天洋复星先后入主舍得，带来渠道营销等一系列改革，迎来舍得自身发展黄金期，奋起直追龙头酒企。2021年以来企业业绩与估值步入新阶段，收益有望超预期。2.3.1.2003-2008：推出“舍得”，进军高端酒市场周期内公司高端化发展未达预期，错失行业发展黄金期。2001年消费税改革使得低价位带产品税务支出显著增加，倒逼舍得高端化发展，因而同年公司推出“舍得”产品瞄准高端市场，而后2007和2008年公司陆续推出“陶醉”和“品味舍得”、“水晶舍得”等系列产品，不断完善公司次高端价位带产品结构。但由于高端化经验不足，舍得高端产品销售不及预期，错失行业黄金发展时期。上行周期（2003-2007年）：业绩市值稳中略增，高端化方向驱动结构改革。企业营业收入自2003年突破7亿元后，每年略有增长但并未突破十亿元大关，净资产收益率和总资产收益率有较快上升，但整体水平不高，2008年ROE达到2.38%，总资产净利率ROA为1.51%，净资产收益率增速快于总资产净利率。估值上，企业2003-2004年总市值有所下降，而在2005-2007年保持上升，2007年企业总市值从20亿元涨至50亿+，市盈率在2003年末经历短暂高峰后逐渐下降，市场预期稳定。在公司层面，舍得主动缩减低端线产销，集中资源推出高端单品；行业方面，经济腾飞带来白酒板块整体向好，为舍得的发展提供良好的空间。下行周期（2008年）：市值大幅下滑且营收略降，金融危机影响业绩估值。企业2008年营收相比前两年略降，资产收益率比2007年小幅降低，由于金融危机波及，企业估值大幅下降，市盈率有一定回升。横向对比：高端化战略选择失误，舍得EPS稳增但增速缓慢，市盈率回归行业均值。2003-2008年舍得每股收益稳定增加，至2008年舍得EPS约0.12元/股，而2008年次高端酒企的平均EPS已达0.58元/股，公司没能跟上行业黄金发展期而增速缓慢。在市盈率方面，2003Q2舍得市盈率达到历史高点，随后回落明显，至2008年舍得PE39.97X，接近次高端白酒行业PE均值30.38X。2.3.2.2009-2013：沱牌+舍得双品牌战略，全方位优化布局确定“沱牌+舍得”双品牌战略，恢复发展又遇行业调整。2009年舍得成为第三个获得“全国质量奖”的白酒企业，2010年确定“沱牌+舍得”双品牌发展战略，全面覆盖高中低价位带并整合产品线，舍得迎来恢复期。2013年八项规定的出台使得整个白酒行业陷入寒冬冰期，舍得估值与市盈率再次下跌。上行周期（2009-2012年）：业绩与市值双高增，渠道与营销助力战略发展。企业营收在2011年突破十亿大关，2012年营业收入达19.59亿元，营收YOY超50%，归母净利同比增速89.47%，净资产收益率ROE超过15%。伴随公司业绩高增，舍得的市值在2009-2011年末持续上升，市盈率稳中略降。行业端，高增的驱动因素主要为2009年四万亿计划的刺激，地产回暖与基建投资拉升各地经济活动，白酒进入周期性牛市。公司端，2009年企业确定“舍得+沱牌”双品牌战略，随后在产品结构、营销渠道、市场管理等方向积极调整改善，成效良好。下行周期（2013年）：业绩估值跌幅明显，三公消费规定影响行业周期。2013年企业营收14.19亿元，同比减少27.60%，净资产收益率ROE仅0.51%，总市值由2012年9月110亿元降至2013年底50.7亿元。主因为限制三公消费规定政策出台对行业的影响，而公司激励机制不足未能即使调整方向，导致业绩估值承压。横向对比：战略渠道营销助力舍得恢复，EPS与市盈率增幅超行业均值，受政策影响