2023年城镇化与商用车行业分析报告

2023年城镇化与商用车行业分析报告2023年4月目录一、城镇化可从两方面促进商用车市场 PAGEREFToc368679069\h31、“新型”城镇化关键词：中西部、中小城镇、产业转移 PAGEREFToc368679070\h32、城镇化从基建和物流两方面拉动商用车需求 PAGEREFToc368679071\h4二、发达国家历史经验证明商用车需求受益于城镇化 PAGEREFToc368679072\h51、基建和地产将保持较快增长 PAGEREFToc368679073\h52、产业转移是长期大趋势 PAGEREFToc368679074\h63、城镇化深化过程中货运与客运量稳定上升 PAGEREFToc368679075\h84、商用车需求有保障，销量持续增长 PAGEREFToc368679076\h9三、中国城镇化：直接推动重卡需求，客车轻卡稳健增长 PAGEREFToc368679077\h111、重卡：伴随城镇化，总需求有保障 PAGEREFToc368679078\h11（1）城镇化持续推进将维持对重卡的需求 PAGEREFToc368679079\h11（2）城镇化→基建房建→重卡需求：预计2023年约74万辆 PAGEREFToc368679080\h122、客车、轻卡稳健增长 PAGEREFToc368679081\h14四、新型城镇化下的投资机会—重卡 PAGEREFToc368679082\h151、重卡投资观点：回暖预期下值得配置 PAGEREFToc368679083\h152、城镇化为投资回暖推动重卡景气再添动力 PAGEREFToc368679084\h163、推荐公司：潍柴动力、威孚高科 PAGEREFToc368679085\h17一、城镇化可从两方面促进商用车市场1、“新型”城镇化关键词：中西部、中小城镇、产业转移城镇化是城镇数量规模扩大的过程，也是结构功能转变的过程，既是物质文明进步的结果，也是经济社会持续发展的动力。十八大提出坚持走中国特色新型工业化、信息化、城镇化、农业现代化道路，高层多次在不同场合强调“扩大内需的最大潜力在城镇化”，发改委主导的《促进城镇化健康发展规划(2023-2023年)》已编制完成，预计将于今年两会期间发布。这表明新一届政府将大力推进新型城镇化建设。值得注意的是经过三十年的高速发展，我国的城镇化率已在2023年达到50%的水平，与发达国家的差距进一步缩小，东部地区城镇化率已接近发达国家水平。接下来的发展应该是既注重量、更注重质，走适合中国国情的“新型”城镇化道路。具体措施包括：大力促进中西部地区的城镇化水平，促进中小城镇的发展和中小城市群的形成，加强产业转移和基础设施建设等。我们认为十八大提出的“新型”城镇化的核心在于：改善农民工、低收入群体的社会保障，引导他们进入城市。大力促进中西部地区的城镇化水平，促进中小城镇的发展和中小城市群的形成，增加这些地区的农民进城，就这方面内容来说，城市建设与住房假设将不可避免。2、城镇化从基建和物流两方面拉动商用车需求城镇化对商用车市场的促进作用主要来自两方面，一是大规模城镇建设带来对工程用车的大量需求，二是中小城镇和相关配套设施初步完成后物流量的上升对客、货车需求的提升。工程方面：大规模的建设主要来源于三块，一是现有城镇部分地域的改造，二是中小城镇的规模扩张和新城镇群的建设，三是新老城镇公共服务、交通等基础设施的建设和完善。可以预见新型城镇化一旦开启，将引致大量的商品房、公路铁路、厂房、工业园区建设，对工程类重卡的需求将有实质性拉动。物流方面：在中小城镇群和相关配套设施初步完成后，农民进城，居住集聚和产业集聚效应形成，不同城镇之间、产业园区与城镇之间的人流和物流量必有显著增加。随着城镇和产业的扩张和成熟，人员货物流动还会更加频繁。从这个角度看，无论是用于远距离大量货运的重卡、用于小规模运输的轻卡，还是用于人员输送的各类客车，其保有量都有很大的提升空间。二、发达国家历史经验证明商用车需求受益于城镇化改革开放30多年来中国走过了第一个城镇化阶段，城镇化率从不到20%提升至50%，达到全球平均水平。这个过程伴随着全国性的大范围基础建设和房地产开发，也见证了中国汽车产业规模跃居世界第一。接下来10年我国城镇化水平将继续向发达国家靠拢，我们将通过美日韩等发达国家历史经验证明在城镇化率突破50%后，投资与基建仍将保持较快增长，而商用车也能继续保持快速增长的潜力。1、基建和地产将保持较快增长中国目前的城镇化率与美国1920年、日本1955年、韩国1977年的水平相当。接下来相当长一段时间内我国城镇化率将在现在的51%基础上继续提升，远期可达65%~70%，这个过程对应于美国1920~1950年、日本1955~1970年、韩国1977~1988年。美国1920年城镇化率达到50%后的30年，除了1930年前后的大萧条和40年代初的二战，其余时段用于建设的投资(包括住宅建设)都保持着较快的增速，直到50年代初期城镇化率超过65%后，投资增幅才有所放缓。日本在60年城镇化率达到63%后用于建设的投资维持了10年以上的，这一状态直至1974年接近75%时才发生转变。美、日的历史进程在韩国也有所体现，尽管显著性略弱。三国经验表明大规模的基建和房地产开发在城镇化率达到较高水平(70%)前不会停止。我们认为中国现有的城市和基础设施还不够完善，加上经济增长对投资的依赖较高，因此在城镇化水平赶上发达国家前，基建、房产投资可维持现有高增速，保证了对重卡的大量需求。2、产业转移是长期大趋势这方面美国经验参考意义较大，美国发展初期地区不平衡问题也较突出，1920年全美国城镇化率50%，东部地区75%，中西部50%左右，南部不到30%。后在政策引导下多个产业向西部南部转移带动当地工业快速发展，工业增加值占比从不到20%提至42%。人口结构因此有重大调整，西南部人口比例上升，不同区域城镇化水平逐步趋同。我国东西部城镇化水平差异大，中西部提升空间广阔，根据美国历史经验，中西部地区将承接不少由东部转移来的制造业。自发机制：东部地区城市承载能力日渐加大，资源压力凸显，人工成本上升较快，制造业企业有动机将部分生产职能转移至中西部；引导机制：中西部地区城镇化的进步，有赖于通过由东部地区转移过去的制造业吸纳大量农业人口进城居住后的富余劳动力。预计政府将通过一系列政策引导企业进行产业转移，引导资源向西部移动，以此加快落后地区工业化进程。产业转移对商用车的促进作用体现在两方面：1)产业转移中涉及大批工业园区、厂房建设，以及相应配套设施的建设，工程量甚大，需要大量工程类重卡满足施工需要；2)上述转移初步完成后，园区与城镇、园区与园区之间的物流、人流更加频繁，货运和客运量必将显著提升，货运增加催生对重中轻卡的需求，客运增加催生对各类客车的需求。3、城镇化深化过程中货运与客运量稳定上升货运：以日本为例，70年代初期是一个分水岭，其前后的公路货运量增速有显著的差异。70年代前增速波动中枢在20%，，高水平城镇化实现后出现较大滑坡。客运：发达国家公路客运情况与公路货运类似，客运量和周转量增速在城镇化达到较高水平后才有显著下降。中国的公路货运增长速度总体上慢于日本同等发展阶段，近几年在10%~20%之间，客运增速稳定在10%左右。随着中国城镇化建设的不断推进，公路物流和客流的现有增速可在较长一段时间内得以维持，在城镇化率达到70%前，下滑风险难以显现。4、商用车需求有保障，销量持续增长城镇化能带动基建地产，也能带动客流物流，从而可从工程和流通两方面保障商用车的需求。发达国家历史经验表明，在城镇化后期(50%~70%阶段)，商用车大多处于生命周期的快速或平稳发展期，销量持续增长；当城镇化水平较高后，行业才逐步过渡到衰退期。货车：美日韩货车销量在城镇化后期仍然有较快增长，这一趋势在城镇化进程基本完成甚至出现逆城镇化后才有所扭转。美国和韩国销量波动中枢约为10%，日本的波动中枢接近20%，从生命周期角度看均处于快速发展期向平稳发展期过渡阶段，波动剧烈。客车：客车是汽车工业中市场形势最为稳定的子行业。从日韩两国历史数据可以发现，客车销量增速波动性远小于货车；在城镇化不断推进过程中，销量增速尽管趋势向下，但幅度不大，没有出现如货车般明显的阶梯性；在城镇化进程后期的10~15年间，客车销量保持温和稳定的增长，增速一般在10%~20%。我们认为依靠城镇化建设对投资和物流的拉动，未来十年中国商用车的需求都可得到保障，销量有持续增长动力。货车增速波动中枢可维持在10%左右，客车可继续现在的稳增态势。三、中国城镇化：直接推动重卡需求，客车轻卡稳健增长1、重卡：伴随城镇化，总需求有保障（1）城镇化持续推进将维持对重卡的需求美、日、韩的经验显示，城镇化率从50%提高到70%的过程中，商用车仍然处于高增长的过程中（波动的幅度也很大）。目前没有必要担心重卡持续走下坡路：中国经济仍能保持稳定、健康增长，无论是工程层面还是物流层面对重卡的需求都不会出现急剧下降；城镇化提高的百分点变动与重卡的销量增速是一致的，因此我们认为只要城镇化率还在以每年1个百分点以上的速度提高，那么重卡的销量增速变动就仍然会很大。城镇化为拉动重卡需求再添动力。城镇化既是经济发展的结果，也是推动经济的手段，我国的城镇化尚有较大提升空间，政府将城镇化作为未来十年经济的新增长点，将有效带动基建和房地产，对重卡需求形成持续有力支撑。根据我们前期报告的观点，只要正常的经济周期仍然存在，重卡的投资品属性就能显现，并使得其销量一直呈现剧烈波动的特性，即使在进入平稳期后波动幅度也不会减少。我们认为中国经济的属性与美国的属性更为接近，经济体量大，需求多样化，因此重卡增速会体现与美国经济更为接近的，即幅度较大的周期性波动。（2）城镇化→基建房建→重卡需求：预计2023年约74万辆我们认为，城镇化虽然以“市民化”为主题词，但是市民化仍然要解决新增市民基本的住房与城市公共设施需求，所以我们认为城镇化必然会带来重卡行业的需求。我们将重卡分为物流用与工程用两大类，物流用重卡假设相对是稳定的，随着经济的稳定增长而有所增长。工程用重卡的需求则受基建和房建推动。我们从城镇化进程推动房建、基建角度测算重卡的年销量，首先做了如下假设：从历史数据看，每提高一个百分点的城镇化率所对应的投资额越来越大，这也意味着原有的城市越来越饱和，必须进行更多的投资建设，才能容纳更多进入城市的人口，以GDP年增7%为考虑，假设单位百分点城市化率对应的投资额增速为7%。2023~2023年，单位投资所需要的重卡数量平均为14辆，只有在金融危机2023出现了11.5辆的情况，我们假设2023年的不仅气对应的单位投资需要的重卡也为11辆，其余年份假设与平均情况一致。保有假设物流用重卡在2023年的保有量与2023年一致，其余年份以5%的水平增长。以此测算2023年重卡的销量在74万辆左右，同比增速16.5%。2、客车、轻卡稳健增长客车：汽车中最为稳定的子行业，中国公路客流量和周转量一直是缓步提升，以下4个促进因素可维持客车销量长期的稳健增长，其中客运和公交是直接与城镇化相关的：1)稳定的更新需求：一般的客运车辆，短途每日行驶100~500公里，长途每日500公里以上，更新周期5~6年；旅游用车每日行驶100~300公里，使用方式和客运车类似，更换周期也在6~8年；公交车每日行驶100~200公里，使用过程中损耗很大，但我国公共交通投入不够，大部分城市存在超期服役现象，更新周期8~10年；团体车、专用车等由于使用频率较低，更新周期比公交车更长。根据目前的产品结构，我国大中客的平均使用年限约8.1年。客车安全状态与乘客的生命高度相关。因此国家对营运性大中客的车辆安全状况一直高度重视，安全检验频率较高，报废执行力度较强，构成客车稳定的更新需求。2)客运车、旅游车需求强劲：随着经济发展和城镇化的推进，城乡间、城际间的人员流动更加频繁，旅游热情不断提升，相应车辆采购量有望进一步提升。3)公交普及空间大：我国公交普及率不高，至2023年每万人公交车拥有量仅5.8辆，与发达国家仍有较大差距。如上海市民公交出行量占总体出行量的比重仅为27%，发达国家同等规模城市巴黎、纽约、东京等这一比例都在55%以上。公交车供应不足，导致公交出行效率低、服务不到位、舒适感差是市民不愿意选择公交出行的主要原因。新型城镇化强调质量，包括公共交通在内的基础设施都有待不断完善，公交车市场空间广阔，尤其是中西部地区。4)校车近两年订单激增轻卡：与重卡同为物流行业的生产资料，但与重卡相比，投资品属性稍弱，其销量主要取决于物流行业景气，城镇化对轻卡需求的推动因素主要在于：城镇化过程中企业数量的增加和产业集聚，货运需求空间巨大，尤其是中小企业或个体户。轻卡销量受宏观经济影响产生的波动小于重卡，总趋势是低速、稳健增长。四、新型城镇化下的投资机会—重卡1、重卡投资观点：回暖预期下值得配置行业普遍怀疑重卡是否真的会复苏。我们认为2023年重卡景气回暖是大概率事件。1.宏观、先导、相关指标持续向好，预示重卡行业销量有望见底回升。2.大量的进入替换周期的车：我们假设进入需要替换的重卡总数中58%的车进行替换，2023年的替换量达到50万辆，目前经销商销售中2/3为替换需求，则估算2023年总重卡销量达到74万辆，同比增长16.5%。3.国四推动进入替换周期的重卡进行替换：国四的车比国三的车贵2万多元，重卡仅是一种生产资料，个体运输户、承包户具很强的价格敏感性，大量本身已经进入替换周期的车极有可能受到国四影响而真实进行替换，从而保障2023年的销量。催化剂：①新型城镇化将推动建设需求，这将带动工程用、物流用重卡需求。②大范围空气污染：汽车排放的污染物占所有排放的90%，降低排放有效的方法是提高排放标准与淘汰黄标车，这都将触发重卡需求上升。2、城镇化为投资回暖推动重卡景气再添动力宏观经济于12年3或4季度见底并走上弱复苏通道，公路、铁路等投资从4季度开始有显著好转。最新城镇化规划称“城镇化将在未来十年拉动40万亿投资”，说明城镇化中基建仍将处于重要地位，城镇化加速对于房地产行业拉动作用同样巨大。如果城镇化能有效推进，那么基建和地产的增长都是有支撑的。基建投资增速是重卡销量增速较好的领先指标，基建投资从今年3月开始回升；房地产新开工增速是较好的滞后指标，一般滞后3~4个月，房地产团队预测新开工将于13年1~2季度见底，由此重卡行业回暖将从12年底开始有所体现。3、推荐公司：潍柴动力、威孚高科威孚高科作为国内国四产品份额最大的企业，国四标准实施将打开公司业务长期成长的空间。潍柴动力作为重卡发动机和整车领域的龙头，行业复苏下比较容易实现业绩反转，业绩弹性和股价弹性都较大，估值较低。从上市公司历史上的业绩表现看，收入和净利润增速对行业销量弹性较大的是潍柴动力和威孚高科。

2023年电梯行业分析报告目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、电梯行业的属性 41、全球主要电梯公司的市值与估值水平 42、电梯行业的安全感品牌属性——利润率的稳定性 6二、中国电梯企业未来十年的重大机遇和挑战 91、中外电梯市场集中度的差异以及对盈利能力的影响 102、电梯行业目前“中国特色”隐含的巨大长期风险 113、集中度提升与厂家维保的实现路径与催化剂 13（1）政府出台厂家认证更新和维保政策 14（2）政府推行强制保险 14（3）电梯老化 14（4）房价上升导致品牌电梯对于地产商的成本影响缩小 15三、电梯公司在中国市场的竞争战略与投资机会 151、日系电梯在中国领先欧美品牌的原因初探 15（1）文化差异——职业经理人制度的利弊 15①体现在合资对象的选择 16②体现在生产和销售方面 16（2）对中国市场的战略重视度——日系别无选择 172、民营品牌与合资品牌的定位差异、风险和估值 18（1）民营企业的优势 18①股权结构 18②营销手段灵活 18③区域性优势 18（2）民营企业需要面对的困难 19①技术积累 19②安全风险 19③品牌定位与安全 19④保有量与售后服务 19四、投资策略 201、中国电梯行业：长期有价值，投资正当时 202、选股逻辑：三个条件，两种风格 21一、电梯行业的属性研究海外电梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行业规律与属性。1、全球主要电梯公司的市值与估值水平电梯是地产基建的派生需求，中国电梯市场第一品牌是上海三菱，其母公司上海机电过去一年的PE在10倍附近。估值隐含的假设是，电梯行业属夕阳行业。如果电梯行业在中国是夕阳行业，那么在保有量较高的欧美，电梯行业应该接近深夜。根据全球最大的电梯公司OTIS预测，2020-2021年几乎所有的新机销量来自于金砖四国，也意味着欧美市场的保有量已经接近饱和。全球市场份额来看，奥的斯、迅达和通力是最大的三家电梯公司，合计市场份额接近45%。我们很惊讶地发现，三家公司的市值合计接近人民币3600亿元。我们也一度怀疑，是否欧美电梯公司在金砖四国的市场份额很高，贡献了主要的利润和估值。但是：1、占全球新机2/3份额的中国，领先的独立品牌是三菱和日立；2、从主要欧美电梯公司2022年营收的地域分布来看，亚太区域只贡献1/4至1/3的收入，但却足以支撑其千亿市值。市盈率往往与行业长期成长空间挂钩，而欧美电梯企业市盈率普遍高于国内企业，而市净率超出更多。换言之，欧美三大电梯公司市值超过3600亿元，但是他们主要收入来自于比中国更“夕阳”的欧美市场。尽管这三大电梯公司在占全球2/3新机市场的中国并未取得领先地位，但是资本市场仍然给予了15~23倍的市盈率。2、电梯行业的安全感品牌属性——利润率的稳定性联合技术UTC是位列美国道琼斯30家成份股的多元化制造企业，旗下子公司包括开利空调、汉胜宇航、奥的斯电梯、P&W飞机发动机、西科斯基直升机公司、联合技术消防安防公司和联合技术动力公司(燃料电池)。如果按照A股流行的逻辑，无疑联合技术的军工、发动机、通用航空、燃料电池和安防都是高壁垒且性感的业务，只有电梯是大家心目中既缺乏壁垒又夕阳的板块。有趣的是，联合技术五大业务板块中，电梯却成为营业利润率最高的板块。为什么看似技术壁垒远低于其他业务的电梯板块，反而定价能力最强？只有少数产品客户在购买时，会把安全作为购买的前提要素——例如食品、药品等。用巴菲特的话来讲，消费者对于放进嘴里的东西特别慎重。如果客户关注安全感，价格不再成为品牌选择的最重要因素，品牌厂商可以通过定价获得超额收益。机械行业里，“安全感”成为购买关键要素的产品不多，主要是民航飞机和电梯。尽管民航业在大部分国家是资本杀手，但波音和空客垄断了全球民航客机的制造。我们认为安全感商品对行业属性的影响主要体现在两个方面：定价能力提升；行业集中度提升。如果客户重视安全感且无法通过直观感受判断产品的安全程度，往往可以推动品牌集中度的提升。但与食品不同，涉及安全感的电梯，由于购买者地产商与使用者购房人的分离，有品牌的电梯厂商定价能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以维持在较为合理的水平。尽管我们通过逻辑分析，可以得到电梯行业集中度高和利润稳定的判断，但是从实证角度观察中国电梯市场，尚未表现出海外市场的普遍规律。中国电梯行业将走向某些行业“劣币驱逐良币”的悲哀结局，还是走向符合产品自身属性和成熟国家普遍规律？我们倾向于乐观，原因将在后面展开讨论。电梯行业的“产品+服务”属性——收入结构的生命周期电梯与手机、自行车甚至挖掘机等其他制造业产品不同之处在于：消费者期望电梯的安全使用寿命与房屋的寿命（70年）接近；电梯故障会影响人身安全，起码造成巨大恐慌。因此，尽管大多数机械产品都有售后服务的概念，但是电梯的独特性在于——电梯售后维护保养和更新业务的规模，可以与新机销售媲美。海外四大电梯公司售后的维护保养和产品改造服务占收入的45-55%。欧美电梯公司的收入结构呈现了售前和售后的“产品+服务”特征，对于企业的盈利稳定性和估值都提供了重要的支撑。以奥的斯为例，2022年欧洲营建支出比07年下滑了接近19%，但是奥的斯欧洲的服务收入仍比07年保持正增长。根据欧洲电梯协会的估计，欧洲电梯目前70%梯龄超过10年，45%梯龄超过20年。欧洲人口密度较美国高，电梯占全球存量接近50%。存量大且梯龄老，是电梯服务市场壮大的必要条件。必须指出，中国目前的现状是大部分电梯由小型服务公司提供维保，电梯主机厂商及其经销商提供维保的比例远远低于国外的同行。如果只有新机制造并且只专注于国内市场，长期来看，中国机械行业大部分子行业都会随着城镇化速度放缓而见顶。如果能够实现“产品+服务”的双轮驱动模式，企业的成长周期就会大大地延展——电梯行业具有天然的属性，显然符合这一条件。二、中国电梯企业未来十年的重大机遇和挑战中国电梯格局未来十年，将继续“劣币驱逐良币”，还是回归全球电梯行业规律，实现品牌的集中、价格的回升和品牌厂商提供维保服务的趋势？我们相信，中国电梯行业的现状给社会和居民带来了极大的风险。随着制度带来的技术风险逐渐暴露，监管层的认识逐渐提高，电梯行业正处于变革的前夜。1、中外电梯市场集中度的差异以及对盈利能力的影响中国拥有电梯生产许可证的厂商接近500家，不过我们调研访谈的专家估计，剔除代工产生的重复统计等因素，估计实际品牌数约200家。表面上看，中国电梯新机市场的品牌集中度和全球差别并不显著。全球市场前8大厂商的市场份额约75%，而中国前8大厂商的市场份额约65%。但考虑到全世界大部分非领先企业生产的电梯都是在中国生产，中国和发达国家相比，市场集中度差异很大。中小品牌对领先品牌的负面影响关键不在量，而在于价格。我们可以通过中国市场电梯新机销量和金额的市场份额差异，以及营业利润率和ROE观察到这一现象。海外电梯利润率普遍比国内高，而净资产收益率的差距更为显著，我们分析的原因在于——由于维保业务属于轻资产模式，随着电梯企业维保业务收入占比的提高，电梯企业的ROE也会随之提升。2、电梯行业目前“中国特色”隐含的巨大长期风险从全球经验看，电梯行业集中度高，且售后服务主要由主流品牌厂商完成。而中国目前的情况与发达国家市场差异显著。我们认为“中国特色”已经给消费者和厂商造成巨大的风险，未来几年风险可能会逐步暴露。我们建议投资者看完我们的报告后，即使不认同我们的投资逻辑，起码在购房时切记关注电梯的品牌，因为涉及您和家人十年后的人身安全。在典型的成熟市场欧洲，约45%的电梯超过十年，20%超过20年。目前中国接近15%的电梯梯龄超过10年，预计2016年接近25%，并且该比例将持续上升。谁知道200多个品牌10年甚至20年后剩下多少个？如果某家厂商消失，备件和维保怎么办？太多的电梯品牌给购房者和我们整个社会带来的长期风险在于：十年或二十年后难以购买备件。电梯并不是完全标准化的产品，因而不同品牌的备件互换性低。电梯型号每年都在更新，有些厂商十年后消失了，幸存者中的部分厂商可能无力维持十年前型号备件的生产，甚至图纸已经丢失。部分中小厂商无力建立和长期维持服务网络。如果说新机生产具有规模效应，那么存量机器售后服务的规模效应可能更明显。我们估计前十大品牌以外的厂商，平均年销量只有1000多台，而厂家要长期维系全国服务网络，必须要很大的保有量做支撑。目前中国大部分电梯由第三方电梯维护公司提供维保服务，但是我们认为这一服务模式同样隐含了巨大风险：第三方服务公司技术专注程度不够。为了实现规模经济，第三方服务公司往往同时维护多品牌电梯，不利于专业能力的积累和风险的防范。第三方服务公司难以维持多品牌备件体系。第三方服务公司资质良莠不齐，人员流动性大，品质难以保持和监管。第三方服务公司规模小，承担赔偿能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于维稳需要而出面解决。如果未来中国推行强制保险，保险公司自然会逐步对于品牌厂商维保和第三方维保进行差异定价，削弱第三方服务公司目前的价格优势。3、集中度提升与厂家维保的实现路径与催化剂如前所述，我们认为中国电梯行业集中度较低导致了利润率较低，继而影响了资本市场的估值。中国空调行业07年之前四年与之后七年，年化内销增速恰好都是11%。但是07年之后市场集中度持续提升，格力电器的净利润率从06年的2.7%上升到13年的7.5%。我们认为电梯行业的集中度提升以及OEM（厂家提供维保），道路漫长但是方向确定。由于涉及人身安全并且风险会随着梯龄而增大，电梯集中度提升的必要性和紧迫度比家电更甚。我们估计中国电梯行业变革的路径和催化剂包括：（1）政府出台厂家认证更新和维保政策业内有传闻政府在酝酿未来只有厂家认证的服务商才能提供更新和维保。从政府角度，可以降低其自身承担的社会风险。但是目前的障碍是，中国维保市场的劣币驱逐良币，导致品牌厂商在维保服务市场份额极低，缺乏成熟的服务团队。因此，尽管“厂家认证维保”可以增加厂商的收入，但是厂商出于风险考虑，未必会积极推动此事。政府和厂商各有考虑，而住户作为沉默的大多数，又缺乏足够的知识和行动力。（2）政府推行强制保险如果推行强制保险，保险公司出于自身利益，自然会对原厂维保、原厂认证维保和无认证第三方维保进行差别化定价，从而提高原厂维保的价格竞争力。（3）电梯老化随着多品牌电梯老化，重大事故经过媒体传播改变消费者观念，推动政府立法；这是我们不愿意看到的路径，但是风险是客观存在的。（4）房价上升导致品牌电梯对于地产商的成本影响缩小中国房地产市场的集中度低和拿地不规范，大量不考虑长期品牌的项目公司在市场上，也是电梯品牌集中度低的重要原因。不过我们注意到，大型地产公司早已高度重视电梯问题。例如中海地产与上海三菱，万科与广日电梯的合作。在中国，很多行业都出现了长期的劣币驱逐良币的过程。但是对于电梯这样一个涉及人身安全的产品，我们还是倾向于判断，未来十年可以象家电行业那样实现集中，象海外那样70%以上的电梯由厂商提供OEM维保和设备更新。从投资角度，这只是一种推测，需要观察和跟踪。三、电梯公司在中国市场的竞争战略与投资机会1、日系电梯在中国领先欧美品牌的原因初探欧美四大品牌包括奥的斯、迅达、通力和蒂森克虏伯，这也是全球四大电梯企业。日系的三菱和日立的全球市场份额均低于欧美四大品牌。然而，三菱和日立却成为中国市场的领导者。通过市场调研，我们初步认为，是软件而不是硬件，导致了两个体系在中国市场的差异。（1）文化差异——职业经理人制度的利弊我们访谈的数位电梯行业专家，均指出欧美品牌有着优秀的职业经理人，但是往往又无法摆脱对职业经理人的“短期业绩压力”。但是电梯的“安全感属性”，导致短期业绩与长期成长未必目标一致。这种行为特征，①体现在合资对象的选择欧美品牌不仅收购中国小品牌厂，还与不同的中方成立合资公司。这种广泛收购与合资策略有利于快速形成产能，但未必有利于品质管理和品牌定位；而三菱和日立在中国，均只选择了一家合作对象，且不管是上海机电还是广日集团，均有军工制造背景和多年的电梯研发制造经验。②体现在生产和销售方面欧美体系具有更进取的文化，其优势更多地体现在营销和管理方面。而日系重点在于研发和制造。以上海三菱为例，生产线工人收入长期高于同行，但是营销体系收入反而低于同行。两种体系各有利弊，但是需要强调，电梯是“安全感品牌”；中国电梯行业没有格力空调那样具有世界一流自主技术的企业。因此，电梯技术掌握在外方手里，所以客观地讲，中方的话语权都是有限的。但是对于电梯这种每年产量50万台的大宗机械行业，往往中国经理人更有能力理解中国市场的成功要素。我们观察到，上海三菱很早就消化了日方转移的技术，并且通过变频技术崛起。而广州日立的董事长潘总则在退休后被日方以“电梯行业最高薪的高管”，返聘为日立电梯中国公司的总裁，这在日系企业里极为少见。即使在欧美系电梯企业中，我们也观察到中方能力较强的西子奥的斯，在奥的斯中国四家企业中表现最突出。（2）对中国市场的战略重视度——日系别无选择没有一家跨国电梯企业会轻视中国市场，但是日系只有全力押注中国市场，才有生机和发展。由于电气技术的深厚积累，日本电梯企业的技术能力在80年代已经跻身全球一流。但是日系电梯企业错过了欧美城镇化的高峰，由于在欧美保有量太低，无法在营销和售后网络方面，在欧美与当地企业竞争。因此，中国成为日系企业唯一可以押注的大市场。其中日立对中国的技术转移决心较大，日立研发中心转移到了广州，数十名日本工程师举家搬迁。但是对于欧美企业，客户忠诚度极高和利润率高的维保更新市场，已经足以支持他们可观的利润。投资者只要阅读四大欧美电梯厂商的年报，就会发现只有通力电梯每年会对中国市场提供专门的分析报告。而通力恰恰是过去五年在中国成长最快的欧美电梯企业。由此可见，战略上的重视和押注非常重要。2、民营品牌与合资品牌的定位差异、风险和估值民营电梯品牌大多数从零部件起家，由于电梯行业配套齐全，所以自然而然地进入了整机制造。由于电梯行业现金流较好，且“购买者与使用者分离”导致营销可以发挥重要的作用，所以国内出现了全球最多的电梯品牌。（1）民营企业的优势①股权结构民营股权结构不仅优于国企，而且也优于许多合资企业。国企与合资企业都容易出现职业经理人控制，职业经理人与老板的差异在于经理人更关注短期业绩，老板需要关心长期公司价值。②营销手段灵活在竞争性的行业里，有老板的企业往往能够更快地决策，并且在营销等环节更加灵活，有利于企业的顽强生长。③区域性优势许多中小型民营企业仅靠某个地域的人脉根基，就可以建立在某个区域的竞争优势，维持企业的生存并伺机做大。因此，在许多制造业领域里，民营企业不仅打败了国企，而且打败了外资企业——但是民营企业在电梯行业仍然远远落后于合资企业。（2）民营企业需要面对的困难①技术积累在我们这样的技术外行人看来，电梯的技术应该很成熟。但是调研中发现，哪怕是领先的企业，各家厂商都有各自技术的优势和劣势。而民营企业普遍创立时间只有10-2