2023年动物保健行业分析报告

2023年动物保健行业分析报告2023年4月目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、国际动物保健行业标杆分析：Zoetis的多元化策略 PAGEREFToc357765500\h41、Zoetis前世今生 PAGEREFToc357765501\h42、多元化扩张策略促成收入持续增长 PAGEREFToc357765502\h5（1）服务动物种类的多元化 PAGEREFToc357765503\h6（2）治疗领域的多元化 PAGEREFToc357765504\h7（3）营销区域的多元化 PAGEREFToc357765505\h93、多元化扩张策略何以快速实现 PAGEREFToc357765506\h10（1）动物保健相较人类保健更容易进入市场 PAGEREFToc357765507\h10（2）销售的兼容性：多元化的产品池跟利于直销开展 PAGEREFToc357765508\h10（3）并购是直接成因 PAGEREFToc357765509\h114、多元化扩张策略不会降低盈利效率 PAGEREFToc357765510\h11二、国内动物保健行业发展驱动：疫病突发、规模养殖和食品安全 PAGEREFToc357765511\h121、疫病突发：不断催生市场 PAGEREFToc357765512\h122、规模养殖：需求端的绽放 PAGEREFToc357765513\h143、食品安全：替代饲料抗生素使用 PAGEREFToc357765514\h16三、国内动物保健行业市场规模 PAGEREFToc357765515\h171、动物疫苗市场：3年增长75% PAGEREFToc357765516\h172、口蹄疫疫苗市场：最大且最有价值 PAGEREFToc357765517\h18（1）流行趋势及病毒毒株 PAGEREFToc357765518\h19（2）市场规模及竞争格局 PAGEREFToc357765519\h203、高致病性猪蓝耳病疫苗市场：存在争议，寻求突破 PAGEREFToc357765520\h24（1）流行趋势及病毒毒株 PAGEREFToc357765521\h25（2）市场规模及竞争格局 PAGEREFToc357765522\h254、猪圆环病毒病疫苗市场：最具成长性，进入者趋之若鹜 PAGEREFToc357765523\h28（1）流行趋势及病毒毒株 PAGEREFToc357765524\h28（2）市场规模及竞争格局 PAGEREFToc357765525\h305、高致病性禽流感疫苗市场：突发事件推升规模 PAGEREFToc357765526\h32（1）流行趋势及病毒毒株 PAGEREFToc357765527\h32（2）市场规模及竞争格局 PAGEREFToc357765528\h34四、投资思路及主要公司简况：产品线的冲出红海和创造蓝海 PAGEREFToc357765529\h371、投资思路 PAGEREFToc357765530\h37（1）产品线的升级：冲出红海 PAGEREFToc357765531\h37①产品升级 PAGEREFToc357765532\h38②工艺升级 PAGEREFToc357765533\h38③多抗升级 PAGEREFToc357765534\h40④渠道升级 PAGEREFToc357765535\h40（2）产品线的丰富：创造蓝海 PAGEREFToc357765536\h41①引入新的动物保健产品 PAGEREFToc357765537\h41②引入新的动物疫苗产品 PAGEREFToc357765538\h422、主要公司简况 PAGEREFToc357765539\h44（1）中牧股份：疫苗强，制剂弱，等待兴奋因素 PAGEREFToc357765540\h44（2）金宇集团：红海求金，关注口蹄疫疫苗直销拓展 PAGEREFToc357765541\h47（3）瑞普生物：故事就是丑小鸭变白天鹅 PAGEREFToc357765542\h48（4）大华农：温氏集团赢，大华农亦赢 PAGEREFToc357765543\h50（5）天康生物：动物疫苗成熟稳定，植物蛋白决定胜负手 PAGEREFToc357765544\h52一、国际动物保健行业标杆分析：Zoetis的多元化策略1、Zoetis前世今生前世Zoetis原为辉瑞旗下的动物保健部门，其直接竞争对手包括默克、赛诺菲、礼来等大型制药公司旗下的动物保健部门。历经60多年的发展，目前Zoetis是全球最大的动物保健行业公司，2023年Zoetis销售额42.33亿美元（66%来自畜禽、34%来自宠物），居全球动物保健市场第一位，紧随其后的是默克公司（32.53亿美元）。公司全球有9500多雇员，在不同国家和地区有29个生产基地，产品达300多个，产品销售120多个国家和地区。今生2023年8月13日辉瑞将旗下动物保健业务分拆独立成一家公司Zoetis。Zoetis2023年2月1日IPO，发行价26美元，融资22亿美元。公司首发后，市盈率一直维持在35倍左右，高于多数人类保健上市公司。辉瑞分离Zoetis单独上市的原因有两个，1）过去10年间，辉瑞在研发领域斥资700亿美元，但仅推出两支年销售额突破10亿美元的药物，核心业务（人药业务）研发压力巨大。而动保业务与公司核心业务（人药业务）有显著差异，其价值如果放在公司之外将最大化。2）动物保健部门较强的竞争力使辉瑞选择将其剥离上市而不是售予其他制药企业；我们认为主流国际动物保健公司长期坚持适应行业发展的多元化扩张策略，这也是Zoetis赢得国际投资者的青睐，上市以来维持高估值的原因。此外，Zoetis能创造不错的股东回报也是受到热捧的重要原因之一。其销售以直销为主，并且资产负债率较低,经营现金流充裕；其并购溢价合理，投资现金流稳定。我们将Zoetis多元化扩张策略分三方面分析，1）多元化促进收入的持续增长；2）多元化何以快速实现；3）多元化不会降低盈利。2、多元化扩张策略促成收入持续增长多元化扩张策略促成Zoetis的持续发展，公司经营战略就是不断的进入和创生新的动物保健子行业，创造蓝海的同时，冲出红海，随此而来的是收入的不竭增长。2023年全球前7大动物保健公司营业收入合计为162.98亿元，其中Zoetis营业收入42.33亿美元，足见多元化扩张策略的卓有成效。其多元化的含义包括：服务动物种类的多元化；治疗领域的多元化；营销区域的多元化。（1）服务动物种类的多元化根据不同种类的动物划分，2023年Zoetis来自宠物（猫、狗和马等）的营收占比34%，行业平均水平为40%；来自牛的营收占比38%，行业水平为25%；来自猪的营收占比13%，行业水平为18%；来自家禽的营收占比12%，行业水平为18%；其他牲畜营收占比3%，行业水平为5%。我们看到Zoetis宠物（猫、狗和马等）产品的营收占比达34%（行业40%）。宠物产品是动物保健领域发展最为迅速的，且可类比人类保健，产品附加值更高。美国销售额排前的宠物疫苗主要是狂犬病疫苗、犬瘟热-腺病毒2型-副流感-细小病毒四联疫苗、狗冠状病毒疫苗等而国内动物保健公司服务动物种类局限于猪和鸡，单一，尚未大举进入宠物保健产品领域。只有中牧股份推出狂犬病疫苗；大华农加大研发抗宠物寄生虫药物制剂及疫苗。（2）治疗领域的多元化根据不同的治疗领域划分，2023年Zoetis来自抗感染药的营收占比31%；来自动物疫苗的营收占比26%；来自抗寄生虫药的营收占比15%；来自药物饲料添加剂的营收占比8%；其他药物和非药物的营收占比20%。其治疗领域是多元化的，营收分布均衡，最高占比仅为31%。应当注意，治疗领域均衡的多元化是Zoetis全球动物保健行业排名第一表现形式。我们观察其余6家国际动物保健公司，均呈现不同程度的子行业依赖症，如排名第二Merck来自动物疫苗的营收占比高达48%；排名第三Merial来自抗寄生虫药的营收占比高达58%；排名第四Elanco来自药物饲料添加剂的营收占比高达59%；排名第五Bayer来自抗寄生虫药的营收占比高达62%；排名第六Boehringer来自动物疫苗的营收占比高达61%；排名第七Novartis来自抗寄生虫药的营收占比高达46%；全球动物保健行业2023年的市场规模大约为240亿美元，动物疫苗的市场规模约为52亿美元。我们认为动物保健行业中的其他3个细分子行业如抗感染药、抗寄生虫和药物饲料添加剂均能孕育行业大公司。而国内动物保健公司更关注动物保健行业中的动物疫苗子行业，无不将红海演绎得更红。以国内的中牧股份为例，毛利润占比中生物制品独大，生物制品占80.09%，饲料13.08%，贸易3.99%，化药3.28%。而营收结构较合理的大华农，兽用生物制品53.6%，兽用药物制剂32.04%，饲料添加剂11.61%。所以国内动物保健公司治疗领域的多元化刻不容缓。（3）营销区域的多元化根据不同的营销区域划分，2023年Zoetis来自美国的营收占比39%；来自欧洲、非洲和中东地区的营收占比27%；来自加拿大和拉丁美洲地区的营收占比19%；来自亚太地区的营收占比8%。其中发达国家营收占比73%，发展中国家营收占比27%。Zoetis遍布全球的生产基地使得产品能够根据当地需求而实现有效率的定制，在中国这样的生产基地就有5个。而国内的动物保健公司还未走出国门，但随着国内规模化养殖程度的提升，以及政策性本国产品保护，这个蛋糕足够支撑国内企业的发展。3、多元化扩张策略何以快速实现（1）动物保健相较人类保健更容易进入市场动物保健产品与人类保健产品在研发层面的差异主要表现在：更快进入市场、更少风险和成本。1）早期研发阶段更具有可预测性，提升了研发资本的实现效率；2）更少的临床研究及制约，可直接在目标动物种类上进行研究，缩短了动物保健进入市场的时间，提高了研发资本的周转效率；3）多种的物种间具共同的治疗方法，提升了研发资本的使用效率；（2）销售的兼容性：多元化的产品池跟利于直销开展工厂化及规模化养殖需要动物保健产品企业提供一揽子的高效养殖解决方案，拥有多元化产品池的企业能更深入了解和满足客户需求，有利于直销模式的开展。此外，销售的兼容性有效降低了营销成本，提升了营销效率。（3）并购是直接成因我们看Zoetis的发展，并购增长是主要模式，丰富产品线协同效应明显。最近4年里，2023年10月并购FortDodgeAnimalHealth（FDAH）；2023年1月并购KingAnimalHealth（KAH）。2023年增长的30%，并购增长贡献23%，基本增长贡献7%；2023年增长的18%，并购增长贡献9%，基本增长贡献7%；2023年Q3增长的2%，并购增长贡献1%，基本增长贡献5%。4、多元化扩张策略不会降低盈利效率Zoetis盈利效率并没有受到多元化扩张策略的影响，2023-2023年的毛利率为64%、63%、63%、65%，保持稳定。我们认为，Zoetis多元化扩张战略是建立在研发投入和合理并购基础上的，新进入的领域均是高毛利和协同效应较好的蓝海。对于现有产品，公司每年大部分研发投入都与品牌的生命周期发展相吻合，也能维持合理的毛利率水平。国内新锐动物保健公司瑞普生物细分产品的营收占比及毛利率也表明,多元化不是盲目的,新增产品线不会拖垮综合毛利率。其中瑞普生物的药用制剂毛利率68.1%，营养添加剂68.8%。二、国内动物保健行业发展驱动：疫病突发、规模养殖和食品安全我们看好国内动物保健行业中长期的发展潜力，理由是疫病突发、规模养殖和食品安全的三重驱动。1、疫病突发：不断催生市场近10年，国内动物疫病的突发不断催生动物保健市场。而外来动物疫病的不断传入是疫病突发的主要诱因。如高致病性猪蓝耳病和高致病性禽流感病均由上世纪90年代传入；猪圆环病毒病和亚洲Ⅰ型口蹄疫均由本世纪初传入。我们回顾一下国内历次动物重大疫情引发的动物保健行业市场规模提升，其中，最典型的案例是2023年H5N1亚型高致病禽流感暴发和2023年高致病猪蓝耳病暴发。2023年全国生物制品行业总规模23亿元，口蹄疫疫苗8亿元，禽流感疫苗9亿元，其他疫苗6亿元。2023年全国生物制品行业总规模，口蹄疫疫苗11亿元，禽流感疫苗12亿，高致病猪蓝耳病疫苗10亿元，猪瘟疫苗5亿元，其他疫苗8亿元。此外2023年A型口蹄疫暴发，也催生了近3亿的市场规模。此外，不应忽视的是，近几年来，由于国家加大防疫投入，实行强制免疫制度，政策上促成国内动物疫苗市场步入快速成长期。在2023年以前，列入国家强制免疫范围的动物疫病只有口蹄疫。从2023年开始，高致病性禽流感、高致病性猪蓝耳病、猪瘟、小反刍兽疫等重大动物疫病逐步被列入国家强制免疫范围，大大促进了市场对相关疫苗产品的需求。特别是2023年，高致病性猪蓝耳病和猪瘟均被列入国家强制免疫范围，当年国内动物疫苗市场增长幅度较大。人类在净化动物疫苗也取得了不错成绩，如美国对猪瘟和猪伪狂犬病均实现了净化。但在我国，尚无力开展全国范围的畜禽疫病净化工作，且受行政主体利益驱动，国家强制免疫更有尾大不掉的趋势。2、规模养殖：需求端的绽放国内畜牧业的规模养殖起于蛋鸡、白羽肉鸡和黄羽肉鸡，目前重点在于肉猪，中长期将是肉牛和奶牛。规模养殖的灵魂是工厂化生产方式，其存栏密度高，容易导致疫病的发生、传播和变异，可以说畜牧工厂化最大的风险就是疫病风险。美国SmithfieldFoods旗下的主干养猪企业Murphyfamilyfarms就是突破疫病风险（1969年口蹄疫爆发），才有未来持续的规模化扩张。近期国内危害较大的高致病性猪蓝耳病和猪圆环病毒病均出自北美的工厂化养殖体系。所以猪圆环病毒疫苗的推出符合国内行业发展的需要。规模养殖提升引发动物保健市场需求端的绽放。国内规模养殖（年出栏生猪3000头以上）比例已由3.5%上升至18.15%，广东省更是达到70%以上。规模养殖要求防疫密度和防疫等级与时俱进，防疫密度提升驱动常规疫苗市场扩容，防疫等级提升驱动政府疫苗市场扩容。关于防疫密度，规模猪场防疫规范，除政府疫苗外，常规疫苗使用频度和品种显著增加，其市场随之稳步扩大，养猪业的整体防疫密度不断提升。其中，规模猪场，仔猪需要使用的常规疫苗品种达8种，经产母猪使用的常规疫苗达10种。关于防疫等级，以广东省的口蹄疫疫苗市场为例，规模猪场对防疫效果好的合成肽疫苗和浓缩疫苗需求强劲，多数选用市场疫苗或走私疫苗。我们认为，广东省高规格口蹄疫疫苗的市场缺口约为60%以上。3、食品安全：替代饲料抗生素使用抗生素的滥用使国内畜牧业广受诟病，我国抗生素/猪肉（mg/kg）是1250，这一数据是排名第二美国的4倍，丹麦的25倍。我们认为，受监管压力，饲料添加抗生素预计呈下降趋势，将被动物疫苗和动物药物制剂所替代。以丹麦的发展进程为例，其1994年开始禁用阿佛帕星，2023年禁用维吉尼霉素，并生长猪阶段全面禁用抗生素，2023年断奶仔猪阶段禁用抗生素，到2023年每生产一头猪所使用的抗生素总量比2023年减少了82%，但兽药用抗生素的比例提升20%左右，这是合理的。我们认为这种替代是中长期的，若国内每千克猪肉使用抗生素的量应降低到500mg/kg,国内动物保健产品的市场规模将扩容约两倍。三、国内动物保健行业市场规模1、动物疫苗市场：3年增长75%国际部分，我们讲了国外动物保健公司Zoetis的多元化扩张策略，发现国外动物保健行业（含动物疫苗）极具持续增长潜力。但是，国内动物保健行业因为研发及市场定位尚显稚嫩，主要利润来源于动物疫苗产品，我们在国内部分就重点分析动物疫苗产品市场。国内动物疫苗产业因为体制束缚（非市场化政府采购），过去只能被动分享动物疫病暴发的扩容蛋糕，相关公司一个不少的继承了体制内通病（市场意识差，产品附加值低），并不具备持续成长的能力。但随着中国规模化养殖的提升，以及国内动物保健公司的国际化接轨，通过冲出原有产品线的红海，创造新增产品线的蓝海，国内动物保健行业的整体估值将向国际市场看齐，极具投资价值。2023-2023年，动物疫苗销售金额从43.99亿元发展到76.99亿元，增长75%。按现有发展速度，加上市场化趋势明显，我们预计2023年将达150亿元。其中，2023年猪用疫苗销售金额为38.58亿元，禽用疫苗销售金额为33.88亿元，牛羊用疫苗销售金额为2.36亿元，宠物及其他疫苗销售金额为2.17亿元。按经济价值排序动物疫苗细分品种，可以归纳为鸡用疫苗（毛利率50%）＜猪用疫苗（毛利率65%）；猪用疫苗中，猪蓝耳病疫苗（毛利率55%）＜猪口蹄疫疫苗（毛利率65%）＜猪圆环病毒疫苗（毛利率75%）。细分的动物疫苗市场里，我们主要介绍口蹄疫疫苗、高致病性猪蓝耳病疫苗、猪圆环病毒病疫苗和高致病性禽流感疫苗。2、口蹄疫疫苗市场：最大且最有价值世界动物卫生组织（OIE）将口蹄疫列为A类传染病之首。口蹄疫由口蹄疫病毒（FMDV）所致，易通过空气传播，传染性强，流行迅速。口蹄疫主要侵害偶蹄兽，临床症状为发热、口腔黏膜及蹄部和乳房皮肤发生水泡和溃烂；偶尔感染与患畜密切接触的人员，多为亚临床感染。（1）流行趋势及病毒毒株口蹄疫病毒（FMDV）极易发生变异，血清型多，主型之间无交叉保护，亚型之间交叉保护较差。关于流行趋势口蹄疫病毒（FMDV），共存在O，A，C，亚洲1型，南非1，2，3共7个主型。同一主型又存在不同亚型，如O型目前共存在9个亚型，古典中国型（Cathay），中东南亚型（ME-SA），东南亚型（SEA），欧洲南美型（Euro-SA），印度尼西亚1型（ISA-1），印度尼西亚2型（ISA-2），东非1型（EA-1），东非2型（EA-2）和西非型（WA）。国内流行过3个主型，为O、A、和亚洲1型。其中O型中流行过3个亚型，为古典中国型（Cathay），中东南亚型（ME-SA）和东南亚型（SEA）。国内口蹄疫流行趋势分为5个阶段：1）1970-1993年流行O型中的古典中国亚型（Cathay）；2）1994-2023年流行O型中的古典中国亚型（Cathay）变异毒株；3）2023年流行亚洲1型口蹄疫；4）2023年初流行A型口蹄疫；5）2023年下半年流行O型中的东南亚型（SEA）Mya-98毒株。关于病毒毒株国内已注册用于生产口蹄疫灭活疫苗的病毒毒株主要有：O型：OS/99，OR/80、OZK/93、O/MYA98/BY/2023株主要用于猪口蹄疫O型灭活疫苗生产。其中OZK/93株是从2023年起用于双组分猪口蹄疫O型灭活疫苗的生产。O/MYA98/BY/2023株是从2023年起用于最新流行的猪口蹄疫O型（东南亚型缅甸98）灭活疫苗生产。亚洲I型：AKT/03、LC/96、KZ/03、Asia-1-JSL/HeNZK/06从2023年起，根据亚洲I型的流行趋势及实际保护效果，农业部规定，对于口蹄疫O型、亚洲I型二价灭活疫苗的生产，亚洲I型部分统一采用Asia-1-JSL/HeNZK/06株，即JSL株。A型：AF/72株免疫对象为牛、羊。2023年初，广东茂名、青海省西宁市，西藏山南地区乃东县等多地相继发生A型口蹄疫。中农威特（农科院兰州兽研所）有AF/72株疫苗生产销售。（2）市场规模及竞争格局口蹄疫疫苗是我国最早实行强制免疫、且形成市场规模的动物疫苗品种。目前，直销模式推动着口蹄疫疫苗市场规模扩容，新的竞争格局正在形成。关于市场规模口蹄疫疫苗市场规模的变化主要由每头份疫苗价格的变化决定。近年，政府猪口蹄疫O型灭活疫苗和牛口蹄疫○型-亚洲Ⅰ型二价灭活疫苗的中标价格保持稳定，但随着口蹄疫疫苗产品结构的变化，即合成肽疫苗和浓缩疫苗占比的增加，每头份疫苗价格还是提升的。2023年广东省中标情况是，猪口蹄疫O型灭活疫苗中标单价为4320元/万毫升（按每头份注射2毫升换算，每头份价格为0.864元）；牛口蹄疫○型-亚洲Ⅰ型二价灭活疫苗中标单价为4860元/万毫升（按每头份注射2毫升换算，每头份价格为0.972元）；猪口蹄疫○型合成肽疫苗中标单价为7000元/万毫升（按每头份注射2毫升换算，每头份价格为1.4元）。合成肽疫苗目前主要是上海申联生物、兰州生药厂（中牧股份）、新疆天康畜牧的相关产品。合成肽疫苗的中标价格每头份一般为1.4元。浓缩疫苗目前主要是中农威特、金宇保灵和梅里亚（走私苗）的相关产品。浓缩疫苗每头份的价格，中农威特4.5元，金宇保灵6元，梅里亚10元。所以，如果全部转换成合成肽疫苗，则口蹄疫疫苗市场规模将扩大1倍左右；如果全部转换成浓缩疫苗，则口蹄疫疫苗市场规模将扩大6倍左右。如果假设生猪（不含能繁母猪）4亿头，每年免疫1.5次；能繁母猪0.5亿头，每年免疫2.5次；牛1亿头，每年免疫1.5次。通过广东招标数据测算，全国口蹄疫市场规模约为12.30亿元。如果合成肽疫苗和浓缩疫苗的渗透率继续提升，合成肽疫苗渗透率为50%，浓缩苗渗透率为15%，则全国口蹄疫市场规模约为23.72亿元。关于竞争格局口蹄疫疫苗市场的竞争格局相对稳定，目前有7家国内企业参与生产，即兰州生药厂（中牧股份）、保山生药厂（中牧股份）、金宇保灵、中农威特（农科院兰州兽研所）、新疆天康畜牧、申联生物和内蒙古必威安泰。其中，从研发支撑分析，因为有我国最权威的猪蓝耳病研究机构中国农业科学院兰州兽医研究所的技术支撑，中农威特是最早抢占猪口蹄疫O型（东南亚型缅甸98）灭活疫苗市场的。复旦大学生命科学院的郑兆鑫教授等研发出世界首个猪口蹄疫基因工程疫苗，2023年上海申联生物得以抢先推出猪口蹄疫O型合成肽疫苗（多肽2570+7309），另外两家中牧兰州生药厂和新疆天康畜牧后续跟进。从市场营销分析，民营背景的公司如金宇保灵开始重视直销疫苗的市场推广，这种进大猪场的模式得到政策面先行先试的扶持，将改变行业竞争格局。从技术工艺分析，口蹄疫病毒抗原生产方式经历了牛舌皮组织生产的Frenkel培养方法；转瓶BHK21细胞单层培养方法和BHK21细胞悬浮培养方法。转瓶单层培养方法是劳动密集型生产方式，生产过程生物安全较难控制，容易散毒；而悬浮培养法属于技术密集型生产方式，制备病毒抗原快速便捷，能很好保证生产过程中的生物安全。2023年上海申联生物最先采用，目前采用悬浮培养方法的还有金宇保灵、新疆天康畜牧等。从产品系列分析，目前全国共有7家口蹄疫疫苗生产企业，生产14个口蹄疫疫苗产品，其中猪口蹄疫疫苗9个，牛口蹄疫疫苗5个。兰州生药厂（中牧股份）、中农威特（农科院兰州兽研所）产品系列是最丰富的，基本涵盖了O型产品：猪口蹄疫O型灭活疫苗、猪口蹄疫O型合成肽疫苗、牛口蹄疫O型灭活疫苗；A型产品：口蹄疫A型灭活疫苗；I型产品：牛口蹄疫亚洲I型灭活疫苗；二价产品：口蹄疫O型、亚洲I型二价灭活疫苗、牛口蹄疫O型、A型双价灭活疫苗。从市场份额分析，目前中牧股份（30%）还是市场占比最大的企业，其次是中农威特（16%）、金宇保灵（15%）、上海申联（12%），新疆天康畜牧（11%）。我们以招标比较透明的广东省2023年中标结果来大体说明各家公司产品的综合实力。从广东省2023年牛口蹄疫疫苗中标结果看，综合实力排名为，中牧股份、金宇保灵、新疆天康畜牧、内蒙古必威安泰。从广东省2023年猪口蹄疫○型灭活疫苗中标结果看，综合实力排名为，新疆天康畜牧、中牧股份、中农威特、金宇保灵。新疆天康畜牧排名第一引人瞩目。从广东省2023年合成肽疫苗中标结果看，综合实力排名为，申联生物、中牧股份、新疆天康畜牧。申联生物在合成肽疫苗的实力最为强大。3、高致病性猪蓝耳病疫苗市场：存在争议，寻求突破猪蓝耳病（猪繁殖与呼吸障碍综合症）是由猪蓝耳病毒（PRRSV）引起的一种以感染猪发热、厌食；妊娠母猪晚期流产、早产、产死胎、弱胎和木乃伊胎；各种年龄猪（特别是仔猪）呼吸障碍为特征的高度传染性疾病。猪蓝耳病流行于规模化猪场，曾重创北美工厂化养猪体系，为此有了后来的应对之策“三点式养猪模式”，但在我国还是以疫苗免疫为主要防治方法。尽管猪蓝耳病并不是人畜共患病，仅是二类传染病，且免疫效果颇受争议，但由于2023-2023年曾重创我国生猪养殖体系，所以仍被列入政府强制免疫体系。我们认为，尽管存在争议，但如能解决毒株、工艺和服务的障碍，优秀公司寻求突破的概率很大，这将重塑高致病性猪蓝耳病疫苗市场。（1）流行趋势及病毒毒株关于流行趋势在国际，根据病毒的抗原性、基因组及致病性的差异，猪蓝耳病分为两类毒株类型，分别是欧洲株型（以LV毒株为代表）和美洲株型（以ATCC-VR2332毒株为代表）；在国内，猪蓝耳病主要是美洲株型。国外的猪蓝耳病于1979年在加拿大首次发现，于1987年在美国规模化猪场爆发，但直至1992年才被共识性确认。国内的猪蓝耳病于1996年首次发现，毒株为CH-1a；于2023年局部流行，毒株为经典的HB-1；高致病性猪蓝耳病于2023年集中爆发，毒株为变异的JXA1-R。关于病毒毒株目前国内市场有2个毒株灭活疫苗和5个毒株弱毒疫苗的疫苗产品。灭活疫苗：CH-1a株、JXA1。弱毒疫苗：CH-1R株、R98株、JXA1-R株、HuN4-F112株、TJM-F92株。其中JXA1-R株、HuN4-F112株、TJM-F92株为高致病性猪蓝耳病毒株。（2）市场规模及竞争格局关于市场规模关于猪蓝耳病疫苗的市场规模，我们认为未来将是稳定的，主要依据是下游养殖行业对于猪蓝耳病及其疫苗的作用存在分歧，所以政府采购疫苗还将是主流，短期内不存在由每头份疫苗价格的变化决定的市场规模上升。此外，我国猪蓝耳疫苗正经历由灭活疫苗到活疫苗的产品类型更替，猪蓝耳灭火疫苗的市场规模在下降，这主要由免疫效果和毒株更新双重因素所决定。从2023年广东省中标价格分析，猪繁殖与呼吸综合征灭活疫苗（NVDC-JXA1株）中标单价为2100元/万毫升（按每头份注射1毫升换算，每头份价格为0.21元）；高致病性猪蓝耳病活疫苗（JXA1-R株）中标单价为3500元/万毫升（按每头份注射1毫升换算，每头份价格为0.35元）。如果假设生猪（不含能繁母猪）4亿头，每年免疫1.5次；能繁母猪0.5亿头，每年免疫2.5次。通过广东招标数据测算，高致病性猪蓝耳病疫苗市场规模约为7亿元。关于竞争格局从国家审批分析，国家目前审批通过的高致病猪蓝耳疫苗生产企业为17家、经典猪蓝耳疫苗生产企业为7家。2023年临时获批9家后；2023年新增4家生产企业（HuN4-F112株）；2023年新增4家生产企业（TJM-F92株）。国家审批的无度是目前猪蓝耳疫苗市场竞争格局恶化的主要原因，其他的分析都成极不重要的因素。从研发支撑分析，我国最权威的猪蓝耳病研究机构为中国动物疫病预防控制中心（田克恭等）、中国农业科学院哈尔滨兽医研究所（蔡雪辉、安同庆等）、南京农业大学（姜平等）、中国农业科学院特产研究所（武华等），目前国内的相关疫苗产品多数源自这四家研究机构。从产品替代分析，我国猪蓝病疫苗的发展大致经历四个时期，1）2023年德国勃林格殷格翰一家独大；2）2023-2023年经典猪蓝耳疫苗进口替代；3）2023-2023年高致病性猪蓝耳疫苗群雄并存；4）2023年后，弱毒疫苗替代灭活疫苗。从市场份额分析，没有哪个公司在猪蓝耳疫苗领域市场份额优势明显，从广东省2023年高致病性猪蓝耳病活疫苗中标结果看，综合实力排名为，中牧股份、大华农、广东永顺和国药扬州威克。4、猪圆环病毒病疫苗市场：最具成长性，进入者趋之若鹜猪圆环病毒病是目前我国的四大猪病（猪口蹄疫、猪蓝耳病、猪圆环病毒病和猪瘟）之一，且疫苗尚未纳入政府强制采购体系，具有市场空间大（20亿）、渗透率低（约7%）和附加值高等特点。猪圆环病毒疫苗是国内动物疫苗公司未来5年的集中掘金之地，上市公司中的大北农、天邦股份和瑞普生物以及待上市的普莱柯均看重该市场的暴发潜力，纷纷涉足。（1）流行趋势及病毒毒株猪圆环病毒病是由猪圆环病毒2型（PCV2）引起的以患猪全身性淋巴肿大为特征的多系统功能衰竭性疾病，临床表现为断奶仔猪多系统衰竭综合症、猪皮炎与肾炎综合症、猪呼吸道疾病综合症、母猪繁殖障碍、坏死性淋巴结炎等，统称为猪圆环病毒病。关于流行趋势猪圆环病毒病最初发现于1991年的加拿大猪场，但直到2023年才正式确认由猪圆环病毒2型引发。其已成为现代猪病的代表，相继流行于北美、欧洲、亚洲等的工厂化猪场。该病于2023年后传入我国，目前病毒抗体阳性率高达80%以上。国内猪圆环病毒PCV2又可分为PCV2a、PCV2b、PCV2d、PCV2e、PCV2f等5种基因亚型，主要流行毒株为PCV2b。关于病毒毒株国产猪圆环病毒疫苗主要按研发机构划分为四大体系，即哈尔滨兽医研究所体系（LG株），南京农业大学和美国SBC生物技术公司体系（SH株）、大北农集团动物医学研究中心体系和浙江大学体系。（2）市场规模及竞争格局关于市场规模猪圆环病毒疫苗是全球成长最快及最大的动物疫苗产品。其中，美国自2023年上市至2023年，仅用3年，销量就达2.3亿头份，仅次于猪肺炎支原体疫苗的4亿头份；2023年美国猪圆环病毒疫苗销量约5亿头份。关于中国猪圆环病毒疫苗的市场规模，我们认为未来可能远超猪口蹄疫疫苗，主要依据是美国工厂化猪场采取三点式养殖模式，已经净化口蹄疫、猪瘟和伪狂犬病等多种动物疫病，但对猪圆环病毒病只能做到防控，未有效遏制。由于国内仿效美国的规模化养猪模式占比迅速提升，猪圆环病毒病疫情上升趋势明显，疫苗产品市场规模将快速增长。如果假设生猪（不含能繁母猪）4亿头，每年免疫2次；能繁母猪0.5亿头，每年免疫2次；猪圆环病毒疫苗每头份均价10元；不进入政府强制免疫体系，初期市场渗透率为15%。则全国猪圆环病毒疫苗市场规模约为13.5亿元。关于竞争格局我们预期随着新进者带动，该市场规模将迅速启动，非体制内的上市公司在这场掘金热潮中最将受益。从研发支撑分析，国产猪圆环病毒疫苗主要按研发机构划分为四大体系，即哈尔滨兽医研究所体系（LG株），南京农业大学和美国SBC生物技术公司体系（SH株）、大北农集团动物医学研究中心体系和浙江大学体系。多数公司都是从研究院所手中拿到产品的开发权。从国家审批分析，国家已经审批了8家，还有新疆天康生物购买台湾毒株的产品在排队。国家没有刻意阻挠这个市场品种的审批节奏，预计未来将会有更多的公司进入这一领域。从市场份额分析，2023年底市场竞争份额的数据是德国勃林格殷格31%、洛阳普莱柯23%、上海海利19%、南农高科5%。随着新入公司产品的竞争加入，这一产品的市场份额将会大幅变动，谁能占据主动，我们拭目以待。此外，国际上生产猪圆环病毒疫苗的公司有德国勃林格殷格公司、法国梅里亚公司、美国先灵葆雅公司、Zoetis（原美国辉瑞富道公司），其中勃林格殷格公司拥有全球销售最为成功的IngelvacCircoFlex，于2023年成功上市，到2023年2月逾10亿头猪接种，占据国际市场份额的60%以上，其是由纯化Circo抗原(PCA®)和佐剂ImpranFLEX®所组成的。出于国家动物疫苗产品进口政策考虑，我们并不担心国外公司对国内公司的竞争压力。5、高致病性禽流感疫苗市场：突发事件推升规模高致病性禽流感是禽流感的一类，按致病性不同，禽流感分为高致病性禽流感、低致病性禽流感和无致病性禽流感。禽流感病毒依据其外膜血凝素（H）和神经氨酸酶（N）蛋白抗原性的不同，目前可分为16个H亚型（H1～H16）和9个N亚型（N1～N9）。血凝素可以使病毒附着在生物细胞的受体，使其感染；神经氨酸酶会破坏细胞的受体，使病毒在宿主体内自由传播。其中高致病性禽流感是由H5和H7亚毒株（以H5N1和H7N7为代表）引起的疾病。高致病性禽流感病毒感染后可以表现为轻度的呼吸道症状、消化道症状，死亡率较低；或表现为较严重的全身性、出血性、败血性症状，死亡率较高。世界动物卫生组织（OIE）将其列为必须报告的动物传染病，我国将其列为一类动物疫病。H7N9属于二类动物疫病。（1）流行趋势及病毒毒株关于流行趋势我们主要介绍高致病性禽流感代表H5N1的流行趋势。H5N1病毒1961年首次在南非被发现；2023年在香港爆发，并首次感染人；2023年在香港和越南爆发，并感染人；2023年全球大规模爆发，涉及欧洲、北美、亚洲和非洲等10余国，对全球家禽业影响空前。联合国粮农组织指出，近几年H5N1禽流感病毒传播有扩散的趋势，而且在中国和越南还出现了H5N1变种病毒。关于病毒毒株根据病毒毒株不同，目前我国商品化的AI疫苗分为H5亚型疫苗和H9亚型疫苗以及H5-H9亚型二价疫苗三大类。其中涉及高致病性禽流感的疫苗为H5亚型疫苗和H5-H9亚型二价疫苗。H5亚型疫苗早期毒株为Re-1株。2023年Re-4作为变异毒株取代Re-1株，但使用范围为在宁夏、山西、陕西、河南、河北、山东（含青岛）、北京、天津、内蒙古、辽宁（含大连）、江苏、浙江（含宁波）、上海、安徽等省份应用。2023年Re-5取代Re-1株，其对我国流行株侵袭具有更好的交叉免疫保护作用。2023年我国华南地区H5亚型出现变异，Re-6株成为主流毒株。（2）市场规模及竞争格局关于市场规模关于高致病性禽流感疫苗的市场规模，我们认为未来将是稳中有升，主要依据是疫情尚未得到有效控制，如朝鲜2023年5月爆发H5N1高致病性禽流感。此外，除H5N1外的H5和H7其他亚型高致病性禽流感亦有爆发的可能性。从2023年广东省中标价格分析，重组禽流感病毒H5亚型二价灭活疫苗（H5N1，Re-6株+Re-4株）中标单价为0.132元/头份；重组禽流感病毒灭活疫苗（H5N1亚型，Re-6株）中标单价为0.172元/头份。如果假设白羽肉鸡年出栏44亿羽，黄羽肉鸡年出栏50亿羽，免疫1次。通过广东招标数据测算，全国高致病性禽流感疫苗市场规模约为12.2亿元关于竞争格局国家审批无序导致了市场竞争无序，但与时俱进，在毒株、工艺和服务升级努力作为的公司，将提升市场份额。从国家审批分析，H5N2研制成功后，2023年上半年以前相当长的一段时间内，全国被批准的疫苗生产厂家只有哈尔滨兽医研究所一家，这给其下属公司“维科生物”带来了巨大的经济效益。2023年下半年，农业部为了有效应对当时的禽流感，强制农科院哈尔滨兽医研究所将研究成果转让，并批准通过了国内9家疫苗生产企业生产这种疫苗。随着生产企业数量的上升,招标竞争使得疫苗价格有所下降,价格由去年的900元/万羽份降为现在的700元/万羽份。从研发支撑分析，目前H5亚型系列灭活疫苗均由中国农业科学院哈尔滨兽医研究所利用反向遗传操作技术研制而成。所以哈尔滨兽医研究所旗下的哈尔滨维科享受研发的天然优势。中国动物卫生与流行病学中心旗下的青岛易邦研发优势也较明显。其他企业新产品多来自合作研发和技术转让。从产品升级分析，产品升级主要分相关毒株的升级和灭活疫苗向基因疫苗的升级。毒株升级参见我们“关于病毒毒株”的分析部分。灭活疫苗向基因疫苗的升级主要指H5N1基因工程灭活疫苗、H5N1鸡痘病毒活载体基因工程疫苗，这与口蹄疫疫苗合成肽疫苗升级的历史进程较为相似，可以提升相关产品品质。从市场份额分析，没有哪个公司在高致病性禽流感疫苗领域市场份额优势明显，从广东省2023年重组禽流感H5亚型二价灭活疫苗（H5N1，Re-6株+Re-4株）中标结果看，综合实力排名为，肇庆大华农、广东永顺、哈药集团、青岛易邦。从广东省2023年重组禽流感病毒灭活疫苗（H5N1亚型，Re-6株+Re-4株）中标结果看，综合实力排名为，广东永顺、肇庆大华农。四、投资思路及主要公司简况：产品线的冲出红海和创造蓝海1、投资思路（1）产品线的升级：冲出红海冲出红海就是从原有竞争激烈的产品线上寻找提升价值的机会，主要通过两种方式实现，即产品升级和渠道升级。为什么目前国内动物保健上市公司冲出红海相较于创造蓝海，其商业价值更大呢？这缘于国内落后的经营理念，国际动物保健公司Zoetis在产品升级上，其大部分的研发投入是用于维护品牌的生命周期，不断提升产品线附加值，并谋求垄断竞争格局；而在渠道升级上，其引以为豪就是产品直销及客户服务的模式，从需求中引生需求。我们认为，国内动物保健上市公司处于经营理念突破期，产品升级和渠道升级大有商业价值可以挖掘，是未来2-3年重要的投资思路之一。①产品升级主要分析国内动物疫苗市场，该领域近几年产品升级格外激烈。目前，国内动物疫苗市场的产品升级分为产品线的工艺升级；毒株升级和多抗升级等。产品升级有助于提升市场竞争力，并为渠道升级做准备。②工艺升级以国内动物疫苗市场最大品种口蹄疫疫苗为例，其生产工艺就经历了两次重大转变，一是传统转瓶培养向悬浮培养的转变；二是传统灭活疫苗向合成肽疫苗的转变。其中，悬浮培养技术提升了产品品质和降低成本；合成肽疫苗快速应对毒株变异、无不良反应、鉴别诊断方便和确保生物安全。工艺升级改变了国内口蹄疫疫苗市场的竞争格局，如受到养殖终端的追捧，政府招标中合成肽疫苗占比不断提升，上海申联因此异军突起；通过悬浮培养技术和浓缩疫苗，金宇集团建立起规模化养殖直销渠道。此外，工艺升级的案例还包括，2023年后猪蓝耳疫苗的政府采购由灭活苗向活苗的转变；以及新城疫耐热活疫苗的出现等。毒株变异我们还是举口蹄疫疫苗的例子，口蹄疫为什么是国内动物疫苗市场的第一大品种，就是因为其影响范围广，难以根除，毒株变异快，且引发的亚型危害此起彼伏。2023年中农威特和上海申联就根据口蹄疫缅甸98变异毒株的流行特点，率先推出了相应的常规疫苗和合成肽疫苗，提前抢占了市场份额。此外，多数高致病性禽流感疫苗产品2023年起也经历了针对最新流行毒株Re-6株的产品升级。③多抗升级多抗升级就是多价、多联疫苗取代单价疫苗，这有助于减少畜禽免疫频度，降低应激性，并提升免疫广度，增加产品附加价值。口蹄疫疫苗就以多价疫苗为发展方向，如金宇集团在国内率先获得了双价疫苗生产文号，将“O型—亚洲1型口蹄疫双价强毒灭活疫苗”用于开拓高端市场。禽类疫苗领域的多价发展更为普遍，三联及四联疫苗产品及多价产品纷纷推出，如鸡新城疫、传染性支气管炎、减蛋综合症、禽流感（H9亚型）四联灭活疫苗；鸡新城疫、传染性支气管炎、禽流感（H9亚型）、传染性法氏囊病四联灭活疫苗等。如瑞普生物的主力疫苗产品线就是鸡新城疫与传染性气管炎与传染性法氏囊病与减蛋综合症等的系列组合多联疫苗。④渠道升级国家动物疫病强制免疫计划将动物疫苗市场人为划分为政府疫苗（招标）和市场疫苗（常规）。此外，还有直销疫苗和国外疫苗进行补充。国家强制免疫政策曾推动国内动物疫苗的市场规模连升两级，但政府招标不能适应规模养殖和食品安全对疫苗品质的需求，催生了愈演愈烈的黑市疫苗（走私疫苗）；政府招标市场也难以继续做大；动物疫病更难以有效净化。目前，国家强制免疫疫苗市场占比62.61%，其中猪用占比85.67%。我们认为，四大强制疫苗的市场空间要远比我们想象的大，会因直销疫苗推广而再上台阶。四大强制疫苗之外的常规疫苗也将得益于渠道升级，伴随规模养殖，市场规模继续提升。（2）产品线的丰富：创造蓝海创造蓝海就是突破原有竞争激烈或相对成熟的产品线，不断寻找新的增长领域，即国际动物保健公司的多元化扩张策略，国内主要实现方式为引入新的动物保健产品（动物疫苗产品之外）和引入新的动物疫苗产品（动物疫苗产品之内）。我们认为，通过创造蓝海，国内动物保健上市公司将摆脱业绩增长不可持续的软肋，市盈率将获提升（30倍左右），这是未来动物保健行业基本和核心的投资思路。①引入新的动物保健产品国内动物保健上市公司盈利业务集中在动物疫苗，可以引入新的动物保健产品，如动物药物制剂、药用饲料添加剂。我们认为，瑞普生物是比较成功的案例，在猪圆环疫苗推出之前，公司可以说是产品线最不丰富的。政府招标的疫苗大品种中，仅靠收购湖南中岸而进入猪瘟疫苗领域。但公司通过大力发展高毛利率（60%）的动物药物制剂，创造了蓝海，2023-2023年业绩得到了持续增长。“药苗结合”成为瑞普生物最成功的市场开拓战略，不但促进了服务营销，还拓展了公司的多元化业务构成。此外，中牧股份也有涉足药用饲料添加剂领域的经验，如参股金达威。大华农开始将战略重点建立在动物寄生虫产品和药用饲料添加剂领域。②引入新的动物疫苗产品我们认为，由于政府采购疫苗市场准入已被关闭，引入新的动物疫苗产品主要寄托于进口替代和创生需求。关于进口替代尽管猪圆环病毒病20世纪初便随引进的北美种猪流行于国内规模猪场，但国内动物保健公司并没有推出相关产品。德国勃林格殷格猪圆环病毒病疫苗IngelvacCircoFlex于2023年1月进入国内市场。随后，尽管洛阳普莱柯等纷纷推出猪圆环病毒病疫苗，但至2023年，使用德国勃林格殷格产品的猪场仍占绝大多数。在该领域，国内动物保健公司仍有较大的市场份额及市场规模空间可以挖掘。关于创生需求辉瑞动物保健集团近期推出公猪异味控制疫苗异普克。异普克不仅能够有效控制公猪异味，而且在保障猪肉食用品质的前提下，猪只出栏上市的饲料转化率（每增重1公斤体重所耗费的饲料量）仍可从2.32显著降低到2.17，同时，背膘降低多达14.6%，瘦肉率提高1.3%。异普克是动物疫苗领域创生需求的典型案例。国内大华农2023年推出鸡球虫疫苗。使用鸡球虫疫苗防治鸡球虫病，可解决抗药性问题，恢复球虫对已产生抗药性药物敏感性，减少药物残留，并可提高肉鸡的生产性能；对于蛋鸡和种鸡，经球虫免疫后不但能使体重和产蛋达标，还可提高鸡群均匀度，既降低成本又提高了产蛋率。鸡球虫疫苗是国内动物疫苗领域创生需求的独树一帜案例。总结，如果相关上市公司既没有升级的红海和开拓的蓝海，那我们就可以忽视其投资价值了，红海守不住的情况是很多的。我们认为未来投资者可以重点关注三条主线，关于红海是谋求政府招标疫苗直销渠道建立的公司；关于蓝海是将产品线扩张至兽用药物制剂及药用饲料添加剂的公司和猪圆环病毒病疫苗推出上市的公司。2、主要公司简况（1）中牧股份：疫苗强，制剂弱，等待兴奋因素公司拥有国内动物保健上市公司中覆盖最全的动物疫苗产品线，其中国家强制免疫的大品种有4个，分别是口蹄疫疫苗、高致病性禽流感疫苗、高致病性猪蓝耳病疫苗和猪瘟疫苗。最具经济价值的口蹄疫疫苗市占率第一，约为30%。禽流感疫苗市占率第二，仅次于青岛易邦，约为23%。公司动物疫苗产品线短期遇天花板，如控股子公司乾元浩，其禽类疫苗覆盖面极广，分为禽流感系列、新城疫系列、马立克系列、法氏囊系列和传染性支气管炎系列。公司以口蹄疫疫苗为代表的畜类疫苗产品线覆盖程度大抵与禽类疫苗产品线相当。关于冲出红海1）产品升级，公司原有产品线的升级并不落后，均走在行业前列，如兰州生药厂口蹄疫推出合成肽疫苗及多价疫苗；乾元浩高致病性禽流感疫苗生产工艺及毒株升级。2）渠道升级，仅靠产品升级，我们认为公司冲出红海的机会并不大，因为公司疫苗领域国家招标占尽先机，忧患意识并不强烈，渠道升级难以提上日程。关于创造蓝海但蓝海似乎应有所为，作为行业龙头国企，求大求全是公司管理者的不懈追求。中牧股份疫苗领域营收占比达67%，而Zoetis疫苗领域营销占比仅为26%。所以中牧股份未来业绩增长的主战场在于药物制剂（要想继续成长，必须进入之领域）、抗寄生虫药物、宠物疫苗和药物饲料添加剂。我们看到公司已经进入狂犬疫苗市场，且有进入饲料药用添加剂领域的传统，如参股金达威。关注突发重大疫情事件公司拥有政府背景及研发能力，每次国内的重大疫情均能反应迅速，如2023年突发的猪链球菌2型疫情，公司仅用7天产出疫苗；2023年爆发的口蹄疫亚洲1型疫情，公司42天推出疫苗。所以重大突发疫情可能是投资中牧股份的最佳投资时点，此时公司应对产品推出不会明显落后于任何一家国内动物保健上市公司。盈利预测预测中牧股份2023-2023年营业收入分别为34亿元、39.21亿元和43.23亿元，增速为9.4%、15.3%和10.3%；归属于母公司净利润分别为2.46亿元、3.18亿元和3.47亿元，增速为5%、29%和9.2%；对应EPS分别为0.63元、0.81元和0.89元。相关风险口蹄疫疫苗和高致病性禽流感疫苗市场份额下降。（2）金宇集团：红海求金，关注口蹄疫疫苗直销拓展公司产品线主力就是控股子公司金宇保灵的猪口蹄疫疫苗和扬州优邦的猪蓝耳灭活疫苗。但由于猪蓝耳灭活疫苗被活疫苗替代趋势明显，加上多家恶性竞争，金宇集团目前主要靠口蹄疫疫苗独步江湖。关于冲出红海我们认为公司目前的经营战略是动物保健上市公司中冲出红海的典型案例，正引领行业潮流。通过产品升级和渠道升级，公司口蹄疫疫苗产品叫好且卖座。1）产品升级，公司通过口蹄疫悬浮培养提升产品品质，适应大中型养殖企业的要求，并增加了口蹄疫疫苗的细分品种。2）渠道升级，公司通过疫苗直销，拓展温氏集团和牧原股份等大客户，摆脱了过去对政府采购的依赖，有效地提升了市场份额。关于创造蓝海公司在研发领域继续作为，推出布氏杆菌疫苗，加速研发新城疫重组病毒灭活疫苗等新型疫苗，争取尽快形成新的利润增长点。盈利预测预测金宇集团2023-2023年营业收入分别为5.58亿元、6.21亿元和7.21亿元，增速为0.3%、11.3%和16.1%；归属于母公司净利润分别为2.28亿元、1.87亿元和2.22亿元，增速为74.6%、-18%和19%；对应EPS分别为0.81元、0.67元和0.79元。风险提示直销推广不达预期（3）瑞普生物：故事就是丑小鸭变白天鹅公司动物疫苗产品线主要为鸡新城疫与传染性气管炎与传染性法氏囊病与减蛋综合症等的系列组合多联疫苗、H9亚型禽流感疫苗、高致病性猪蓝耳灭活疫苗和猪瘟活疫苗（兔源）。其实，公司原有的动物疫苗产品线并无优势，可能是国内动物保健上市公司中最弱的。但公司是动物保健公司中创造蓝海的领先者，较早推出猪圆环病毒疫苗，并大力推动动物药物制剂发展。所以,瑞普生物是我们未来较看好的动物保健公司。关于冲出红海1）升级工艺，公司为拥有耐热保护剂活疫苗自主知识产权的3家企业之一。2）升级毒株，公司首批推出猪蓝耳病活疫苗，很快替代了灭活疫苗市场份额。关于创造蓝海1）进入动物药物制剂领域，其中的瑞普天津头孢喹肟注射液和中药制剂扩建释放产能。当你看到动物药物制剂的高毛利率时，你才能真正懂得公司“药苗整合”销售战略的聪明之处。2）进入猪圆环病毒领域，公司通过并购湖南中岸，进入猪瘟疫苗领域。盈利预测预测瑞普生物2023-2023年营业收入分别为8.53亿元、11.26亿元和15.43亿元，增速为30%、32%和37%；归属于母公司净利润分别为1.89亿元、2.29亿元和2.82亿元，增速为31.3%、21%和23%；对应EPS分别为0.98元、1.19元和1.46元。风险提示猪圆环病毒病苗推广不达预期（4）大华农：温氏集团赢，大华农亦赢公司拥有3个国家规定强制免疫的疫苗产品，即高致病性禽流感灭活疫苗、高致病性猪蓝耳病活疫苗及灭活疫苗、猪瘟疫苗。公司动物保健产品线战略规划清晰合理，就是动物疫苗、动物药物制剂和药用饲料添加剂三足鼎立。此外，拥有温氏集团背景，我们认为，大华农不成长为国内动物保健领域一流的企业是件困难的事。在原有产品覆盖格局的基础上，公司拟进入动物寄生虫疫苗和药物领域，这是最重要的行业蓝海行为之一。关于冲出红海1）升级工艺，公司致力于禽流感疫苗细胞悬浮培养技术的产业化运用。这有助于公司与青岛易邦和中牧乾元浩抢夺市场份额。2）升级毒株，公司根据全球禽流感病毒变异特点，及时更新毒株，快速推出新产品H5N1（Re-6株）单价苗和H5N1（Re-6株+Re-4株）二价疫苗。关于创造蓝海1）进入抗寄生虫疫苗及药剂领域，公司收购佛山正典60%股权，填补公司球虫病疫苗的空白，占领球虫疫苗研制技术的制高点，为公司今后开发猪、兔及其它球虫疫苗，形成多元化的产品结构提供技术支撑。2023年新推出鸡球虫病疫苗预计为公司带来1000万左右的净利润。2）进入鸡马立克氏病活疫苗领域，公司组建了专业研发团队，针对市场规模较大（4亿元）的鸡马立克氏病，推出系列疫苗产品。3）进入动物药用制剂领域，通过自主研发，公司获得了“盐酸头孢噻呋注射液”新兽药证书。公司动物药物制剂2023年和2023年销售收入分别为2.11亿元和2.71亿元，销售收入增长分别为47.5%和28.4%。预计到2023年其动物药用制剂业务将与动物疫苗业务并驾齐驱。4）进入其他领域，公司与珠江水产研究所合作开发水生动物药剂及疫苗；公司拿到雏番鸭细小病毒病活疫苗生产批文；公司完成伪狂犬病毒疫苗大生产工艺的摸索及免疫效力的评定。盈利预测预测大华农2023-2023年营业收入分别为10.17亿元、12.91亿元和17.18亿元，增速为20%、27%和33%；归属于母公司净利润分别为2.42亿元、2.91亿元和3.76亿元，增速为33.8%、20.3%和29.1%；对应EPS分别为0.45元、0.55元和0.70元。风险提示温氏集团发展低于预期。（5）天康生物：动物疫苗成熟稳定，植物蛋白决定胜负手公司拥有两个国家规定强制免疫的疫苗产品，即口蹄疫疫苗和高致病性猪蓝耳病灭活疫苗，与金宇集团的动物疫苗产品线相似。关于冲出红海1）口蹄疫疫苗多抗升级，公司推出和拟推出3款多价产品，如牛羊口蹄疫O-A-亚洲Ⅰ型三价灭活疫苗、猪口蹄疫O-亚洲Ⅰ型二价灭活疫苗、牛羊口蹄疫O-亚洲Ⅰ型二价合成肽疫苗。2）高致病性猪蓝耳病疫苗毒株升级，猪蓝耳病疫苗市场争议较大，但天康生物推出的新型蓝耳疫苗（全球首个双基因缺失弱毒苗）有望突破市场局限。我们认为，公司核心产品（口蹄疫疫苗和高致病性猪蓝耳病灭活疫苗）成熟稳定。关于创造蓝海1）外购技术，如2023年3月公司与台湾茂兴生物科技签订《技术授权合同书》，购买猪瘟标记亚单位疫苗技术和猪圆环病毒Ⅱ型亚单位疫苗等技术。2）自主研发，公司拟进入非强制免疫的畜禽疫苗（猪支原体灭活疫苗和禽多联灭活疫苗）市场。其他影响业绩的因素：植物蛋白决定2023年胜负手公司主营业务由饲料、动物疫苗和植物蛋白业务构成。饲料业务盈亏平衡，动物疫苗成熟稳定，周期波动剧烈的植物蛋白是影响业绩的重要因素。2023年公司植物蛋白毛利率同比提升4.6个点,增加毛利额约2200万元，这是影响净利润增长41.38%的主要因素。盈利预测预测天康生物2023-2023年营业收入分别为41.59亿元、53.24亿元和69.21亿元，增速为25%、28%和30%；归属于母公司净利润分别为1.47亿元、1.87亿元和2.55亿元，增速为36.4%、27.1%和36.3%；对应EPS分别为0.38元、0.49元和0.67元。风险提示动物疫苗研发紧张滞后；植物蛋白下行周期。

2023年电梯行业分析报告目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、电梯行业的属性 41、全球主要电梯公司的市值与估值水平 42、电梯行业的安全感品牌属性——利润率的稳定性 6二、中国电梯企业未来十年的重大机遇和挑战 91、中外电梯市场集中度的差异以及对盈利能力的影响 102、电梯行业目前“中国特色”隐含的巨大长期风险 113、集中度提升与厂家维保的实现路径与催化剂 13（1）政府出台厂家认证更新和维保政策 14（2）政府推行强制保险 14（3）电梯老化 14（4）房价上升导致品牌电梯对于地产商的成本影响缩小 15三、电梯公司在中国市场的竞争战略与投资机会 151、日系电梯在中国领先欧美品牌的原因初探 15（1）文化差异——职业经理人制度的利弊 15①体现在合资对象的选择 16②体现在生产和销售方面 16（2）对中国市场的战略重视度——日系别无选择 172、民营品牌与合资品牌的定位差异、风险和估值 18（1）民营企业的优势 18①股权结构 18②营销手段灵活 18③区域性优势 18（2）民营企业需要面对的困难 19①技术积累 19②安全风险 19③品牌定位与安全 19④保有量与售后服务 19四、投资策略 201、中国电梯行业：长期有价值，投资正当时 202、选股逻辑：三个条件，两种风格 21一、电梯行业的属性研究海外电梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行业规律与属性。1、全球主要电梯公司的市值与估值水平电梯是地产基建的派生需求，中国电梯市场第一品牌是上海三菱，其母公司上海机电过去一年的PE在10倍附近。估值隐含的假设是，电梯行业属夕阳行业。如果电梯行业在中国是夕阳行业，那么在保有量较高的欧美，电梯行业应该接近深夜。根据全球最大的电梯公司OTIS预测，2020-2021年几乎所有的新机销量来自于金砖四国，也意味着欧美市场的保有量已经接近饱和。全球市场份额来看，奥的斯、迅达和通力是最大的三家电梯公司，合计市场份额接近45%。我们很惊讶地发现，三家公司的市值合计接近人民币3600亿元。我们也一度怀疑，是否欧美电梯公司在金砖四国的市场份额很高，贡献了主要的利润和估值。但是：1、占全球新机2/3份额的中国，领先的独立品牌是三菱和日立；2、从主要欧美电梯公司2022年营收的地域分布来看，亚太区域只贡献1/4至1/3的收入，但却足以支撑其千亿市值。市盈率往往与行业长期成长空间挂钩，而欧美电梯企业市盈率普遍高于国内企业，而市净率超出更多。换言之，欧美三大电梯公司市值超过3600亿元，但是他们主要收入来自于比中国更“夕阳”的欧美市场。尽管这三大电梯公司在占全球2/3新机市场的中国并未取得领先地位，但是资本市场仍然给予了15~23倍的市盈率。2、电梯行业的安全感品牌属性——利润率的稳定性联合技术UTC是位列美国道琼斯30家成份股的多元化制造企业，旗下子公司包括开利空调、汉胜宇航、奥的斯电梯、P&W飞机发动机、西科斯基直升机公司、联合技术消防安防公司和联合技术动力公司(燃料电池)。如果按照A股流行的逻辑，无疑联合技术的军工、发动机、通用航空、燃料电池和安防都是高壁垒且性感的业务，只有电梯是大家心目中既缺乏壁垒又夕阳的板块。有趣的是，联合技术五大业务板块中，电梯却成为营业利润率最高的板块。为什么看似技术壁垒远低于其他业务的电梯板块，反而定价能力最强？只有少数产品客户在购买时，会把安全作为购买的前提要素——例如食品、药品等。用巴菲特的话来讲，消费者对于放进嘴里的东西特别慎重。如果客户关注安全感，价格不再成为品牌选择的最重要因素，品牌厂商可以通过定价获得超额收益。机械行业里，“安全感”成为购买关键要素的产品不多，主要是民航飞机和电梯。尽管民航业在大部分国家是资本杀手，但波音和空客垄断了全球民航客机的制造。我们认为安全感商品对行业属性的影响主要体现在两个方面：定价能力提升；行业集中度提升。如果客户重视安全感且无法通过直观感受判断产品的安全程度，往往可以推动品牌集中度的提升。但与食品不同，涉及安全感的电梯，由于购买者地产商与使用者购房人的分离，有品牌的电梯厂商定价能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以维持在较为合理的水平。尽管我们通过逻辑分析，可以得到电梯行业集中度高和利润稳定的判断，但是从实证角度观察中国电梯市场，尚未表现出海外市场的普遍规律。中国电梯行业将走向某些行业“劣币驱逐良币”的悲哀结局，还是走向符合产品自身属性和成熟国家普遍规律？我们倾向于乐观，原因将在后面展开讨论。电梯行业的“产品+服务”属性——收入结构的生命周期电梯与手机、自行车甚至挖掘机等其他制造业产品不同之处在于：消费者期望电梯的安全使用寿命与房屋的寿命（70年）接近；电梯故障会影响人身安全，起码造成巨大恐慌。因此，尽管大多数机械产品都有售后服务的概念，但是电梯的独特性在于——电梯售后维护保养和更新业务的规模，可以与新机销售媲美。海外四大电梯公司售后的维护保养和产品改造服务占收入的45-55%。欧美电梯公司的收入结构呈现了售前和售后的“产品+服务”特征，对于企业的盈利稳定性和估值都提供了重要的支撑。以奥的斯为例，2022年欧洲营建支出比07年下滑了接近19%，但是奥的斯欧洲的服务收入仍比07年保持正增长。根据欧洲电梯协会的估计，欧洲电梯目前70%梯龄超过10年，45%梯龄超过20年。欧洲人口密度较美国高，电梯占全球存量接近50%。存量大且梯龄老，是电梯服务市场壮大的必要条件。必须指出，中国目前的现状是大部分电梯由小型服务公司提供维保，电梯主机厂商及其经销商提供维保的比例远远低于国外的同行。如果只有新机制造并且只专注于国内市场，长期来看，中国机械行业大部分子行业都会随着城镇化速度放缓而见顶。如果能够实现“产品+服务”的双轮驱动模式，企业的成长周期就会大大地延展——电梯行业具有天然的属性，显然符合这一条件。二、中国电梯企业未来十年的重大机遇和挑战中国电梯格局未来十年，将继续“劣币驱逐良币”，还是回归全球电梯行业规律，实现品牌的集中、价格的回升和品牌厂商提供维保服务的趋势？我们相信，中国电梯行业的现状给社会和居民带来了极大的风险。随着制度带来的技术风险逐渐暴露，监管层的认识逐渐提高，电梯行业正处于变革的前夜。1、中外电梯市场集中度的差异以及对盈利能力的影响中国拥有电梯生产许可证的厂商接近500家，不过我们调研访谈的专家估计，剔除代工产生的重复统计等因素，估计实际品牌数约200家。表面上看，中国电梯新机市场的品牌集中度和全球差别并不显著。全球市场前8大厂商的市场份额约75%，而中国前8大厂商的市场份额约65%。但考虑到全世界大部分非领先企业生产的电梯都是在中国生产，中国和发达国家相比，市场集中度差异很大。中小品牌对领先品牌的负面影响关键不在量，而在于价格。我们可以通过中国市场电梯新机销量和金额的市场份额差异，以及营业利润率和ROE观察到这一现象。海外电梯利润率普遍比国内高，而净资产收益率的差距更为显著，我们分析的原因在于——由于维保业务属于轻资产模式，随着电梯企业维保业务收入占比的提高，电梯企业的ROE也会随之提升。2、电梯行业目前“中国特色”隐含的巨大长期风险从全球经验看，电梯行业集中度高，且售后服务主要由主流品牌厂商完成。而中国目前的情况与发达国家市场差异显著。我们认为“中国特色”已经给消费者和厂商造成巨大的风险，未来几年风险可能会逐步暴露。我们建议投资者看完我们的报告后，即使不认同我们的投资逻辑，起码在购房时切记关注电梯的品牌，因为涉及您和家人十年后的人身安全。在典型的成熟市场欧洲，约45%的电梯超过十年，20%超过20年。目前中国接近15%的电梯梯龄超过10年，预计2016年接近25%，并且该比例将持续上升。谁知道200多个品牌10年甚至20年后剩下多少个？如果某家厂商消失，备件和维保怎么办？太多的电梯品牌给购房者和我们整个社会带来的长期风险在于：十年或二十年后难以购买备件。电梯并不是完全标准化的产品，因而不同品牌的备件互换性低。电梯型号每年都在更新，有些厂商十年后消失了，幸存者中的部分厂商可能无力维持十年前型号备件的生产，甚至图纸已经丢失。部分中小厂商无力建立和长期维持服务网络。如果说新机生产具有规模效应，那么存量机器售后服务的规模效应可能更明显。我们估计前十大品牌以外的厂商，平均年销量只有1000多台，而厂家要长期维系全国服务网络，必须要很大的保有量做支撑。目前中国大部分电梯由第三方电梯维护公司提供维保服务，但是我们认为这一服务模式同样隐含了巨大风险：第三方服务公司技术专注程度不够。为了实现规模经济，第三方服务公司往往同时维护多品牌电梯，不利于专业能力的积累和风险的防范。第三方服务公司难以维持多品牌备件体系。第三方服务公司资质良莠不齐，人员流动性大，品质难以保持和监管。第三方服务公司规模小，承担赔偿能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于维稳需要而出面解决。如果未来中国推行强制保险，保险公司自然会逐步对于品牌厂商维保和第三方维保进行差异定价，削弱第三方服务公司目前的价格优势。3、集中度提升与厂家维保的实现路径与催化剂如前所述，我们认为中国电梯行业集中度较低导致了利润率较低，继而影响了资本市场的估值。中国空调行业07年之前四年与之后七年，年化内销增速恰好都是11%。但是07年之后市场集中度持续提升，格力电器的净利润率从06年的2.7%上升到13年的7.5%。我们认为电梯行业的集中度提升以及OEM（厂家提供维保），道路漫长但是方向确定。由于涉及人身安全并且风险会随着梯龄而增大，电梯集中度提升的必要性和紧迫度比家电更甚。我们估计中国电梯行业变革的路径和催化剂包括：（1）政府出台厂家认证更新和维保政策业内有传闻政府在酝酿未来只有厂家认证的服务商才能提供更新和维保。从政府角度，可以降低其自身承担的社会风险。但是目前的障碍是，中国维保市场的劣币驱逐良币，导致品牌厂商在维保服务市场份额极低，缺乏成熟的服务团队。因此，尽管“厂家认证维保”可以增加厂商的收入，但是厂商出于风险考虑，未必会积极推动此事。政府和厂商各有考虑，而住户作为沉默的大多数，又缺乏足够的知识和行动力。（2）政府推行强制保险如果推行强制保险，保险公司出于自身利益，自然会对原厂维保、原厂认证维保和无认证第三方维保进行差别化定价，从而提高原厂维保的价格竞争力。（3）电梯老化随着多品牌电梯老化，重大事故经过媒体传播改变消费者观念，推动政府立法；这是我们不愿意看到的路径，但是风险是客观存在的。（4）房价上升导致品牌电梯对于地产商的成本影响缩小中国房地产市场的集中度低和拿地不规范，大量不考虑长期品牌的项目公司在市场上，也是电梯品牌集中度低的重要原因。不过我们注意到，大型地产公司早已高度重视电梯问题。例如中海地产与上海三菱，万科与广日电梯的合作。在中国，很多行业都出现了长期的劣币驱逐良币的过程。但是对于电梯这样一个涉及人身安全的产品，我们还是倾向于判断，未来十年可以象家电行业那样实现集中，象海外那样70%以上的电梯由厂商提供OEM维保和设备更新。从投资角度，这只是一种推测，需要观察和跟踪。三、电梯公司在中国市场的竞争战略与投资机会1、日系电梯在中国领先欧美品牌的原因初探欧美四大品牌包括奥的斯、迅达、通力和蒂森克虏伯，这也是全球四大电梯企业。日系的三菱和日立的全球市场份额均低于欧美四大品牌。然而，三菱