《证券法》上的勤责与合理勤抗辩

《证券法》上的勤责与合理勤抗辩

“勤勉责任”是指由证券机构及其子公司的董事、监督机构和高级管理人员（以下简称“董监管”）承担的责任。勤勉尽责与否的标准又是证券执法和司法实践中的一大难题，具有较强的主观性、弹性及模糊性。在我国，很多人说不清楚勤勉尽责的标准是什么，但却习惯于对未发现造假的相关主体事后诸葛地挑几条毛病便说他们未勤勉尽责。上述相关主体在证券虚假陈述民事诉讼赔偿中所承担的责任是一种侵权责任，该责任的承担须以相关主体违反其注意义务即勤勉尽责义务为前提。相关主体勤勉尽责与否是其是否应受行政处罚和承担民事责任的分水岭。换言之，如果相关主体履行了勤勉尽责义务，即使未发现发行人及其他中介机构的虚假陈述，也不承担责任。2019年修订通过的《证券法》(以下简称“新《证券法》”),全面规定了证券发行注册制，在放开“入口”的同时，加强了事中、事后监管，包括压实中介机构的责任。如第85条明确了保荐人、承销的证券公司及其直接责任人员未履行勤勉尽责义务时对受害投资者所应承担的过错推定、连带赔偿责任；第213条提高了对证券服务机构未履行勤勉尽责义务的处罚幅度。但是，上述勤勉尽责义务的法律性质是什么?在提高处罚幅度的同时，如何有区别地惩恶扬善，不纵不枉，提高执法和司法的科学性?相关主体如何抗辩?勤勉尽责与否的标准是什么?这是解释和实施新《证券法》亟待回答的理论和实践问题。本文直面这一难题，对相关各主体的勤勉尽责标准与合理勤勉抗辩进行一个整体性的研究，既寻找其中的共性，也探究其差异。本文除了澄清各主体的合理勤勉抗辩的法理基础不是信义义务，所谓中介机构的“特别注意义务”应是本职业团体的一般注意水平，应允许信赖专家意见等之外，最主要创新是：在中国证券法的语境下对不同主体的合理勤勉抗辩标准进行了细致的分析，并在董监高内部建立了三个级距的合理调查标准；同时指出以独立董事为典型代表的兼职董事的合理调查标准是最低的，并明晰了独立董事的合理调查标准。这一结论是循循得出的。一、合理勤勉抗辩中合理勤勉抗辩事由的适用条件我国新《证券法》第85条和第163条规定的“勤勉尽责”对应的是美国证券法上的“duediligence”,准确的译法应为“合理勤勉”或“合理注意”。它是“合理勤勉抗辩”(duediligencedefense)的简称。(一)其他抗辩机构的具体抗辩1933年《美国证券法》第11条(a)款赋予购买注册文件中含有重大虚假陈述或遗漏的证券的人针对签署人、董事、承销商、专家和发行人以诉权。第11条(b)款在考虑所有被告的合理的验证义务时，区分有专家意见支持的部分和没有专家意见支持的部分。有专家意见支持的部分仅需出具该意见的专家的验证，其他被告可以依赖如下肯定性抗辩(affirmativedefense)上述抗辩，通常被称为“合理勤勉抗辩”。上述合理勤勉抗辩也在其他国家和地区的法律中得以确立。如2000年《英国金融服务与市场法》第90条及其附录10《损害赔偿：豁免》、《德国交易所法》第45条第1款、《日本金融商品交易法》第21条、我国台湾地区“证券交易法”第32条等。我国新《证券法》第85条和第163条规定的相关责任主体——发行人的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员以及保荐人、承销的证券公司及其直接责任人员，律师事务所、会计师事务所、资产评估机构等证券服务机构，“应当与发行人承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外”。“能够证明自己没有过错”就是合理勤勉抗辩。(二)．中介机构的勤勉抗辩权与投资者之间的信义关系相关责任主体未履行勤勉尽责义务会导致所披露的信息存在虚假陈述。根据新《证券法》第85条和第163条，虚假陈述行为的被告，除发行人本身是严格责任不得进行抗辩之外，其他责任人都是过错推定责任。这种合理勤勉抗辩权是一种举证责任倒置安排，以便利投资者获得赔偿。前述合理勤勉抗辩权的法理基础很容易被误认为是信义义务。在我国的法律规范(如新《证券法》第10条、第130条、第163条，2005年修订后的《证券法》第11条、第173条)与法律实践中，均要求部分被告——如董事、监事、高级管理人员(这三类人以下简称“董监高”),保荐人、承销商、律师、会计师和资产评估机构(这五类主体简称中介机构)“(应当)勤勉尽责”,即负有“勤勉义务”。这里的“勤勉义务”很容易被误解为信义义务的内容。在我国，也有学者认为，投资银行与投资者之间存在一种明显的信义关系。必须澄清的是，中介机构的合理勤勉抗辩权对抗的原告是投资者(或投资者的利益的维护者——证券监管机构),而不是发行人。该合理勤勉抗辩权的法理基础并不是信义义务。第一，前述被告有的与发行人存在信义关系，有的则不存在信义关系。证券承销法律关系不必然产生信义义务。在EBCI,Inc.,第二，尽管前述被告与发行人有时存在着信义关系，但不能推导出前述被告与全体投资者之间存在信义关系。我国《公司法》第148条规定，董监高“对公司”负有忠实义务和勤勉义务，而不是“对全体股东”负信义义务。退一步说，即便是董监高“对全体股东”负信义义务，也不能推论出董监高“对全体投资者”负信义义务。因为投资者在具体法律关系中的身份是有差异的：如果投资的是股票，投资者是股东；如果投资的是债券，投资者是债权人；如果投资的是证券化资产，投资者是权益人。中介机构与投资者之间更不存在信义关系。第三，尽管1933年《美国证券法》第11条(c)款的“审慎人”(prudentperson)这一提法最初是从信托法借用而来的，中介机构所负的勤勉义务其实来源于法律的强制性规定，是法律为了保护公共利益所做的制度安排。中介机构虽由发行人聘任并付费，但实际上同时对两个或者两个以上的、彼此之间存在利益冲突的当事人提供服务。社会公众比较信赖中介机构，中介机构虚假陈述赔偿责任的基础也是信赖。因信赖而产生职业上的注意义务在英美法系是通过1964年的HedleyByrne案而确立的。在大陆法系，信赖也是解释专家民事责任基础的主要工具。我国在法律法规中要求中介机构应当勤勉尽责，最早出现于2005年修改后的《证券法》。1993年发布的《股票发行与交易管理暂行条例》(国务院令第112号)以及1998年通过的《证券法》中均未要求中介机构应当“勤勉尽责”。2005年修订后的《证券法》新增了保荐制度，其第11条要求保荐人“应当遵守业务规则和行业规范，诚实守信，勤勉尽责，对发行人的申请文件和信息披露资料进行审慎核查”;其第173条要求证券服务机构“必须勤勉尽责”,“对所依据的文件资料内容的真实性、准确性、完整性进行核查和验证”。该条还进一步加大了民事责任，对虚假陈述实行过错推定。2019年修订后的《证券法》第10条延续了2005年《证券法》第11条的规定，第163条延续了2005年《证券法》第173条的规定。二、“合理人”标准中介机构在发行人虚假陈述中缺乏主观故意的强烈动机，因为虚假陈述的收益主要归发行人，而由于目前普遍的连带责任设置，成本则是由中介机构承担。发行人如出现虚假陈述，如果说中介机构有责任的话，也多数是出于过失。过失判断是侵权法的核心问题之一。为此，法律虚构一个标准人为参照来对行为人作出评价，以便获得一个可操作的客观行为标准。1933年《美国证券法》第11条(c)款规定：“在决定……什么构成合理的调查和合理的理由相信时，合理性的标准应该是：一个审慎的人在管理他自己的财产时所应有的标准。”有人认为这是“合理人”(reasonableman),有人认为这不是“合理人”标准而是“审慎人”(prudentman)标准，后者高于前者。在Martin其实，“一个审慎的人”就是“合理人”(reasonablemenorperson)标准。在英美判例法实践中，“合理人”还有其他名称，如“合理的审慎的人”(reasonablyprudentperson)、“合理的细心的人”(reasonablycarefulperson)、“合理的审慎和细心的人”(reasonablyprudentandcarefulperson)、“一般警惕和审慎的人”(personofordinarycautionandprudence)、“一般细心的人”(ordinary,carefulperson)等。国内有人常将“reasonablemen”“reasonableperson”翻译为“理性人”,并不由自主地将其与经济学上假设的“理性人”(rationalman)等同，(一)“合理人”标准的内涵证券侵权属于特殊侵权。判断证券侵权也需要回到侵权法的一般原理。侵权法客观过失的标准人即“合理人”由来已久。在罗马法中，就曾以“善良家父”作为判定行为人有无过失的标准。这一标准后来发展为英美侵权法上的合理人标准。合理人通常至少具有三项基本属性：一般的理智(ordinaryreasonableness)、一般的审慎(ordinaryprudence)和一般的细心程度(ordinarycarefulness)。“一般”(ordinary)意味着钟型曲线(正态分布)的中间水平。他既不是才华出众的精英，也不是朽木不可雕的笨蛋。他的水平在这两个极端之间。合理人的上述三项基本属性的背后是知识，该知识只能是在当时在其所在的共同体内众所周知的知识。1933年《美国证券法》第11条(c)款的合理勤勉抗辩所适用的主体既包括中介机构，也包括董事和高管。他们的合理勤勉抗辩标准都是“审慎人”也即“合理人”标准。将中介机构与信托法上的资产管理人(“审慎投资人”)相类比其实有点牵强，因为中介机构管理的并不是财产而是信息。将董事和高管与信托法上的资产管理人(“审慎投资人”)相类比也不合适，因为发行人不一定是资产投资公司而更多的是实业投资公司。因此，1933年《美国证券法》第11条(c)款规定的其实是“合理人”标准。这里的“合理人”仅仅是对本职业团体的平均水平的描述而已，是一个“中人”标准。(二)明确业务事项履行一般注意义务的标准中国证监会、最高人民法院和证券交易场所的有关规范反复强调：证券服务机构及其从业人员应当对本专业相关的业务事项履行特别注意义务，对其他业务事项履行一般注意义务。笔者认为，对于特别注意义务的正确解释应该是：它应当符合特殊职业团体中一个合理人在相同或相似条件下所应采取的行为标准。该标准当然高于普通社会成员的注意水平，因为“专家负有与异于一般人的专门知识、技能”。总之，无论是“特别注意义务”,还是“一般注意义务”,本质上都是“一般注意义务”,只是参照系不同，前者参照的是本职业团体成员的一般注意水平，后者参照的是社会大众的一般注意水平。三、主体的独立调查在域外，相关主体对有专家意见支持的部分的陈述可以合理信赖是主流做法。但在我国以往的实践中，执法者和司法者坚持认为，相关主体应该相互独立调查，基本上不认可对专家意见的合理信赖。这种做法应予改变。(一)．积极的调查从立法史的角度看，区分有专家意见支持的部分和没有专家意见支持的部分起源于1929年《英国公司法》。允许合理信赖专家的意见在英美法上不乏先例。例如，在1981年的JohnNuveen&Co.近年来，美国的相关判例表明，对已经由专家的报告予以支撑的部分，虽可以合理地信赖该报告，但对“合理”的理解已经不再局限于消极被动地援引专家的报告即可，而是需要积极地进行相关的调查才可免责。例如，在1988年的Laven美国相关判例还表明，尽管承销商可以信赖审计报告，但也不能盲目信赖。在1992年的Toolworks软件公司的证券诉讼中，原告认为作为承销商的被告盲目地信赖外部审计师(德勤)的意见而置很多错误的会计分录“危险信号”(redflag)于不顾。但地区法院认为：由于会计问题的复杂性，承销商有权依赖会计师的专业知识；但是，该承销商没有仅仅依赖于会计师，还从每家供货商处获得了确认函，与其他会计师事务所确认了该等收入的真实性。这些调查是合理的。但是，在一系列的财务舞弊丑闻发生后，美国法院显然提高了“合理”信赖专家意见的门槛。在2002年的安然证券诉讼案中，法院指出：遇有“危险信号”时，承销商必须“深查多问”(lookdeeperandquestionmore)。(二)允许合理信赖专家意见在我国，证监会以往的执法实践表明：其一，董监高不能完全信赖专家的报告，不能以专家的报告未发现为由为自己开脱。其二，中介机构之间也不能以有专家报告支持为由免除自己的核查义务，即应对其他非本专业事项履行一般注意义务。目前，中国证监会对合理信赖审计报告的要求很高，成功援引审计报告而使自己免责的案例鲜见。如此严苛的做法，虽然有助于扩大投资者索赔的“深口袋”(deeppocket),并传达了管理层希望董监高及中介机构之间能够相互监督的意愿，但实践证明，这并未达到财务造假案件显著下降的初衷，反而助长了造假者的胆量，因为造假的成本可以推给他人。鉴于业界和学界对于应该合理信赖专家意见的呼声很高，2020年6月修订后的《证券发行上市保荐业务管理办法》(证监会令[第170号])第22条规定：“对发行人申请文件、证券发行募集文件中有证券服务机构及其签字人员出具专业意见的内容，保荐机构可以合理信赖，对相关内容应当保持职业怀疑、运用职业判断进行分析，存在重大异常、前后重大矛盾，或者与保荐机构获得的信息存在重大差异的，保荐机构应当对有关事项进行调查、复核，并可聘请其他证券服务机构提供专业服务”。这一做法和境外的通行做法是一致的。但发行人的董监高、律师是否可以合理信赖有证券服务机构及其签字人员出具专业意见的内容，目前尚缺乏明确的规定。基本上不允许董监高合理信赖审计报告仍是目前我国证券执法司法机构的主流看法。但如果董监高另外聘请中介机构进行调查的话就可免责，那为什么另行聘请的中介机构就可以信赖了呢?这是否意味着上市公司同时聘请两家审计机构做年报审计，全体董监高就可免责了呢?这里面存在着内在的逻辑不一致。笔者认为，恰当的做法应该是：证券执法司法机构应允许发行人的董监高、所有签字的中介机构均可合理信赖专家意见；合理信赖是以合理调查为前提的，不作任何调查和复核，是不能信赖任何专家意见的；该等合理调查的标准，显然不能以专家的标准进行要求(券商除外);在专家意见存在重大异常、前后重大矛盾，或者与自己获得的信息存在重大差异的，券商还应当对有关事项进行进一步的调查、复核，并可聘请其他中介机构提供专业服务。券商的调查、复核的注意义务标准不应低于所怀疑的专业事项(无论是会计事项、资产评估事项还是法律事项)所在领域的一般标准。四、．注意行为之适合“duediligence”中的“due”的含义中有just(正当)、proper(合适)、regular(通常)、reasonable(合理)、sufficient(足够、充分)等含义。“duediligence”中勤勉或注意之合适与否，取决于人物(主体)、时间、地点、预算、对象(被调查人的业务和被调查的具体事项)等具体情境，并没有能够适用于所有情境的一个整齐划一的标尺。这正如我国台湾地区“最高法院”2004年台上字第628号判决所言：“行为人已否尽善良管理人之注意义务，应依事件之特征，分别加以考虑，因行为人之职业、危害之严重性、被害法益之轻重、防范避免危害之代价，而有所不同。”根据1933年《美国证券法》,专家对于他所认证的专家部分，非专家对于非专家部分，都必须经过合理的调查，有合理的理由相信，也确实相信在登记文件的该部分生效时，其内容是真实的，没有重大遗漏，方可免责。(一)应评估“适当调查”中应考虑的因素1.因事宜宜，不轻整齐划一美国的判例法实践表明，“合理勤勉”抗辩标准是因人而异、因事而宜的，并没有整齐划一的标准。根据美国证监会的“规则176”以及相关判例，美国法官在考虑合理勤勉抗辩时的考虑因素包括但不限于：(1)将复杂的公共利益与损害状况结合起来如果是初创公司或高科技公司，调查应该更详细一些。银行业的调查也应比普通行业详细。公共利益越重要，调查就应越详细。美国证监会的解释认为，发行人的类型之所以重要是因为这通常关系到需要特别注意的信息类别和调查范围。对发行人从事的业务类型和发行人行业特征的分析对于识别潜在的重要披露问题至关重要。(2)责任主体的地位、地位和重要性负主要责任的主体的调查应比其他主体更详细。外部董事的核查义务应轻于内部董事。(3)采用内部评估区域的财务状况和前景，以减少债券发行过程中的企业风险美国证监会认为，所出售的证券的类型之所以需要考虑，是因为它与评估发行人的财务状况和前景有关。例如，如果发行的是短期债券，那么对发行人当前和短期的经营成果进行充分调查将是至关重要的。而在普通股发行中，则应对公司的短期和长期前景进行更广泛的调查评估。(4)被告是否依赖他人如果相关事项已经由专家的报告予以支撑，则可以合理地信赖该报告。前已有详述。2.．履职调查指引的违法性判断标准我国应建立有区别的“合理勤勉”抗辩标准，从而避免执法和司法机关以是否出现虚假陈述作为判断行为违法性的标准。建议证监会总结经验，在尽职调查指引中较为详细地规定不同情况的合理调查标准或者说合理勤勉抗辩标准。具体言之：(1)调查的标准对于新兴产业的公司，调查的标准应该高于传统产业的公司。对于财务规范难度大的公司(如使用现金多、开发票比例低的公司如农牧渔业公司),调查的标准应该高于财务规范难度小的公司；收入来源于海外更多的公司，调查的标准应高于收入主要来源于国内的公司；等等。(2)证券发行中证券行为的定性应主要适用股票市场，关注资产证券化债券和股票应有区别。虽然债券市场和股票市场同是资本市场的重要组成部分，但我国债券融资规模远比股票融资大。债券有期限，需还本付息，其“耐用性”远不及股票。一家企业一年内发债若干次很常见，但一家企业几乎不可能一年内发行股票若干次。债券融资给各家中介机构的费用水平也远低于股票融资。股票发行(尤其是IPO)所需的中介服务工时也远远多于债券发行。因此，不能将股票市场虚假陈述民事赔偿的逻辑简单套用于债券市场，包括对过失的认定。对于股票发行，主要关注被告对现状以及未来发展方面的调查。对于债券，主要关注被告对偿债能力方面事项的调查。债券和证券化资产的调查要求应低于股票，这是因为，投资者在投资债券和证券化资产时，更多地看发行人甚至股东背景、评级和收益率。与其说是投资者依赖承销商作为“看门人”的认证作用，不如说更依赖评级机构的评级。正是因为这个原因，对于股票，可以实行保荐制以发挥“看门人”的认证作用；而对于债券和资产证券化产品，不宜采取保荐制而应仅仅实行承销制，以弱化“看门人”的认证作用。至于被告应可以合理依赖其他专家意见，前已有详述。至于相关责任主体的地位、职位与重要程度，有必要专门论述。(3)中介机构的调查标准公开发行中，投资者中含有大量的普通投资者，法律对普通投资者的保护较高，中介机构的调查标准也应较高。但在私募(非公开)发行的场合，由于投资者大都是专业投资者，证券法对专业投资者不予特别保护，专业投资者本身的调查能力较高，调查手段较多，因此，中介机构的调查标准较低。(二)与普通证券服务机构的合理调查标准：以“具有特殊功能的”时，对于有“无假象和虚假描述”尽管不同的被告都是“合理人”,但由于其地位、接触的信息、欺诈的动机、资源与手段、所属的职业团体、社会影响力等各不相同，因此，不同种类的被告的合理勤勉抗辩标准是有差别的。首先是保荐人、承销商、主办券商、并购重组的独立财务顾问的合理调查标准问题。应该说，它们的合理调查标准非常复杂，这是因为它们的角色在不同的场合不尽相同：有的同时充任保荐人，有的是独家承销商且仅仅是承销商，有的是联合承销但充担辅助角色，有的是主办券商(在新三板市场),有的是财务顾问。在保荐人、独家承销商且仅仅是承销商、财务顾问等角色下，其合理调查的标准最高，并不低于也即等同于其他证券服务机构在其专业领域的合理调查水平。承担上述角色的券商有义务对于发行人和公众承担确保注册文件真实性的义务，承担上述角色的券商和其他证券服务机构的工作重点、核查资料范围、核查程度不同。在美国，往往只有出现“危险信号”(redflag)时，承销商才负有调查义务。在我国，《证券发行上市保荐业务管理办法》第22条要求保荐机构在发现“存在重大异常、前后重大矛盾，或者与保荐机构获得的信息存在重大差异的”,才应当对有关事项进行调查、复核，并可聘请其他证券服务机构提供专业服务。换言之，如果券商未发现“存在重大异常、前后重大矛盾，或者与保荐机构获得的信息存在重大差异的”,即使未进行“重复核查”,也未违反其勤勉尽责义务。承担上述角色的券商的合理调查标准最高是因为：①此类券商是众多中介机构中的领导者和牵头者，往往对于其他中介机构具有建议更换权。其次是律师、会计师、资产评估师等证券服务机构的合理调查标准问题。如前所述，这些证券服务机构在其专业领域，以该职业领域的一般水平负所谓的“特别注意义务”;在非专业领域，以社会公众的一般水平负“一般注意义务”;前者的调查标准显然高于后者，但仍属于本职业团体的一般水平。再次是发行人的董监高的合理调查标准问题。由于董监高内部的差异甚大，应将董监高的合理调查标准划分为如下三级：第一级是“负有直接责任的主管人员”。中国证监会一般根据董监高在虚假陈述中的作用、参与程度等，区分“负有直接责任的主管人员”与“其他直接责任人员”。一般来讲，董事长、总经理、主管副总经理、财务负责人等通常会被认定为“负有直接责任的主管人员”(但不绝对)。他们有的是诱多型虚假陈述的最大受益者之一，有的对公司的全面业务负责，有的对虚假陈述所涉的业务负责，是虚假陈述的主谋或主要责任人，是“首犯”,他们对真实的信息最了解，是内幕人，第二级是第一级之外的“其他全职董监高”,他们不持有或仅持有很少数量的股权。他们的共同特点是要么须将其所有工作时间投入到本公司(含子公司)或本公司的控股股东之中，要么专门负责监督(如监事),法律还赋予了监事以相应检查权，他们对公司的熟悉和控制程度高于兼职董事，因此调查义务次之。第三级是不持有或仅持有很少数量的股权的“兼职董事”。他们除了董事身份外，在本公司(含子公司)或本公司的控股股东没有其他任职，无须将其所有工作时间投入到本公司(含子公司)或本公司的控股股东之中。独立董事是典型的兼职董事。虽然证监会的规章规定独立董事有权独立聘请外部审计机构和咨询机构，所需费用由上市公司承担，但这并不具有现实性，否则，按照这样的逻辑，独立董事为了免责早就像承销商聘请律师来验证招股书那样普遍聘请会计师对财务报告再审一遍了。第一级人员为“直接负责人员”,对于虚假财务报告，主管财务事项的还应负会计责任。第二、三级人员负“失察”之责，不负会计责任。发行人的董监高对专家意见的信赖，与律师、会计师对专家意见的信赖不同。发行人的董监高对专家意见的信赖，不是仅仅查看执业证书和执业的真实性就够了，还应做一定的调查、核实，因为董监高不分专业，均需要了解公司全面情况。需要说明的是：第一，一般来讲，中介机构比前述第二、三级董监高的合理调查的标准要高，这是因为，从专业能力上讲，中介机构的专业能力高于一般董监高；从收益和风险承受情况来看，中介机构的收益往往比一般的董监高要高，中介机构可以将虚假陈述作为一种商业风险来对待，但一般的董监高通常不能以同样的方式来拿其个人财产进行冒险，还需要研讨的是发行人的控股股东和实际控制人(以下简称“两控”)是否负“合理调查”义务的问题。从新《证券法》第85条的规定看，似乎“两控”负有“合理调查”义务，他们只有证明自己进行了“合理调查”才能免责。这其实是一个误解。除了特定的情形外，如对外转让控股权等，(三)董监强化独立董事的合理调查标准，提高无法查解董监水在发行人的董监高之中，兼职董事的合理调查标准是最低的。要明晰兼职董事的合理调查标准。在此基础上，根据董监高所处的层级，逐渐提高合理调查标准。如果找不到这一最低标准，董监高的勤勉义务就没有边界，他们就没有职业安全感，法律就没有可预期性。那么兼职董事的合理调查标准是什么呢?我们只能从相关正反两方面的判例中去寻找。由于独立董事是最为典型的兼职董事，且相关判例较为丰富，因此，这里以独立董事为例，来寻找兼职董事的合理调查标准。在著名的BarChris案中，法院认为其外部董事