公司分析与价值评估课件

第八章

公司分析与价值评估第八章

公司分析与价值评估第一节投资银行对上市公司分析与评估的意义和内容第二节公司基础分析第三节公司的财务分析第四节公司价值评估——绝对估值模型第五节公司价值评估——相对估值模型第六节公司评估理论的其他模型与方法第一节投资银行对上市公司分析与评估的意义和内容第一节投资银行对上市公司分析与评估的意义和内容

一、公司评估的意义和作用公司评估的目的筹资者——资金量投资者——收益投资银行——价值公司评估的作用为股票的发行定价提供科学依据帮助投资者选择需要买卖的股票为兼并收购提供适合的价格定位第一节投资银行对上市公司分析与评估的意义和内容一、公司二、公司分析的主要内容基础分析——影响公司成长的因素财务分析——主要财务指标比较分析法、结构分析法、趋势分析法、比率分析法以及综合分析法价值评估分析绝对估值模型股利贴现模型、权益现金流量模型、自由现金流量模型和剩余收益模型相对估值模型市盈率模型，市净率模型和收入乘数模型二、公司分析的主要内容基础分析——影响公司成长的因素第二节公司基础分析

一、公司所属行业地位分析行业的属性、发展历史和目前所处行业周期的阶段性、目前的市场规模行业与经济周期的变动关系、与其他行业的替代关系、行业内部的更新换代关系和竞争关系公司在行业中的竞争优势、市场覆盖范围和拓展余地第二节公司基础分析一、公司所属行业地位分析二、公司的产品分析产品的比较优势成本优势技术优势质量优势

产品的市场占有情况销售市场的地域分布市场占有率

新产品、新技术研发能力产品的品牌战略二、公司的产品分析产品的比较优势三、公司的经营管理能力分析对决策层的管理能力分析管理风格经营理念政策的进取性法人治理结构

对上层管理人员的管理能力分析解决内部问题处理外部事务推进研究开发训练新的管理人员

三、公司的经营管理能力分析对决策层的管理能力分析四、公司成长性分析公司经营战略分析

全局性长远性纲领性公司扩张能力分析公司扩张路径特征的分析公司扩张潜力的分析四、公司成长性分析公司经营战略分析第三节公司的财务分析财务分析的内容财务状况经营效率获利能力资本结构投资收益偿债能力

常用的分析方法比较分析法结构分析法趋势分析法比率分析法综合分析法第三节公司的财务分析财务分析的内容一、比较分析法概念：指对两个或多个有关的、可比的绝对数或相对数的数据资料进行对比发现指标之间的数量差异，以暴露矛盾、发现问题的一种最基本的分析方法。比较分析法的三种形式实际指标与计划指标的比较本期指标与前期指标的对比本企业指标与同类企业的指标的比较比较分析法的优点

方法简单计算方便应用广泛

一、比较分析法概念：指对两个或多个有关的、可比的绝对数或相对二、结构分析法

结构分析法用于分析企业某项经济指标的局部与总体之间的关系结构分析法能帮助分析人员进一步了解企业的经营管理变化趋势以及同类企业之间的细微差别需要注意的问题产业、企业之间的差异

二、结构分析法结构分析法用于分析企业某项经济指标的局部与总三、趋势分析法将公司连续几年财务报表的有关数据进行比较，以分析公司财务状况和经营成果的变化两种计算方式定基比率：确定某一年为基准发展比率：采用环比计算三、趋势分析法将公司连续几年财务报表的有关数据进行比较，以分四、比率分析法计算两个指标间的相对数来说明其间的相互关系的一种方法。比率分析法的形式相关比率构成比率动态比率

四类财务比率反映企业流动状况的比率流动比率速动比率反映企业资产管理效率的比率应收账款周转率存货周转率固定资产周转率

反映企业权益状况的比率负债比率市盈率股利与市价反映企业经营成果的比率销售收入利润率资本金利润率总资产利润率四、比率分析法计算两个指标间的相对数来说明其间的相互关系的一五、综合分析法将所有有关指标按其内在联系结合起来，通过计算来衡量相关指标影响程度的大小综合分析方法杜邦财务分析体系：将企业财务活动及财务指标看作是一个系统，对系统内的相互依存、相互作用的各种因素进行综合分析。沃尔比重评分法：对流动比率、产权比率、固定资产比率、存货周转率、应收帐款周转率、固定资产周转率、主权资本周转率等7个指标的加权平均来衡量公司的财务状况、信用水平。五、综合分析法将所有有关指标按其内在联系结合起来，通过计算来第四节公司价值评估—绝对估值模型绝对估值模型是通过对公司历史及当前基本面分析与对未来反应公司经营状况的财务数据的预测获得上市公司股票内在价值的方法。相对估值模型是使用市盈率、市净率、收入乘数等指标与其它多只股票进行比较，若低于比较的相应指标值的平均值，认为股价被低估，股价将很有希望上涨，使指标回归到比较的平均值。第四节公司价值评估—绝对估值模型绝对估值模型是通过对公一、股利贴现模型（Dividenddiscountmodel，DDM）公司价值=未来预计的红利股息的贴现值按照公司未来股息红利的增长方式不同，公司价值的估算可分为零增长模型、不变增长模型和多元增长模型一、股利贴现模型（Dividenddiscountmod零增长模型

公司每年发放的股息红利是不变的简化的零增长模型公式：零增长模型公司每年发放的股息红利是不变的不变增长模型（固定增长模型）公司发放的股息红利每年有一个稳定的增长率公司估价模型

公司估价模型的简化公式不变增长模型（固定增长模型）公司发放的股息红利每年有一个稳定多元增长模型

未来股利预测非常困难，近期的预测较准确，而距当前越远的未来，其预测结果误差越大二段式增长模型

某个时点T以前，股息红利可以按年预测；在T以后，则假定股息红利按一个相对固定的比例增长三段式增长模型四阶段增长模型股利贴现模型在实际运用中具有如下缺陷：（1）难以对不支付股利或支付低股利的股票进行估价。（2）股利支付率往往是不稳定的，使得每年的股利支付总额较税后利润额更难以预期。多元增长模型未来股利预测非常困难，近期的预测较准确，而距当二、权益自由现金流量模型(Freecashflowfortheequity)

现金流量是指企业在一定期间整个经营系统内现金的流入和流出数量。只考虑现金的收支不考虑非现金收支现金流量贴现分析法权益自由现金流量模型公司自由现金流量模型自由现金流量模型是通过预测公司未来的收益现金流量来评估公司价值的一种方法。现金流量越多，公司的价值也就越高二、权益自由现金流量模型(Freecashflowfo二、权益自由现金流量模型(Freecashflowfortheequity)

权益自由现金流量模型也称杠杆模型，系指在计算现金流量时要扣除有关债务偿还的本金和利息。公司年度权益自由现金流量=销售收入－销售成本－销售费用－所得税－还债利息＋折旧和摊销－投资性支出－偿还本金=净收益＋折旧和摊销－营运资本追加额－资本性支出－偿还本金二、权益自由现金流量模型(Freecashflowfo三、公司自由现金流量模型公司自由现金流量的概念公司自由现金流量=权益自由现金流量+优先股股东、债权人所要求的现金流量=EBIT（1－税率）+折旧和摊销－资本性支出－营运资本追加额其中，息税前收益（EBIT）=销售收入－经营费用－折旧和摊销=净收益+所得税+利息费用三、公司自由现金流量模型公司自由现金流量的概念公司自由现金流量模型的运用（一）估计评估年限考虑因素：公司的规模和年收益绝对额的大小不平稳的快速增长和低速增长应能较好地测算并包含资本支出的期限公司自由现金流量模型的运用（一）估计评估年限公司自由现金流量模型的运用（二）计算各年现金流量完全不考虑公司的债务问题假设条件：公司的全部现金流量都是由公司的自有资金带来的。如果计算的是公司评估年限的最后一年，则还应加上公司的剩余资产。公司自由现金流量模型的运用（二）计算各年现金流量剩余资产价值的含义

1.在现金流量详细预测期以后公司所剩余的资产价值或称残值2.从公司详细预测期以后到公司结束一段很长时期的公司现金流量经过计算后折现到详细预测期后第一年的价值

恒定法和倍率法进行测算剩余资产价值的含义1.在现金流量详细预测期以后公司所剩余的1.恒定法指从详细估算期的最后一年起，公司每年的现金流量保持一定的状态不变。具体包含两种方式：每年的绝对值不变，称为零增长模型每年现金流量有增长，但设定年增长率不变，称为不变增长模型或固定增长模型1.恒定法指从详细估算期的最后一年起，公司每年的现金流量保持2.倍率法按详细估算期最后一年财务数据的估计值乘以一定的乘数得到的粗略估算期的净现金流量在详细估算期最后一年的现值。乘数指标选用：总资产与现金流量之比总资产与净现金流量之比总资产与税后利润之比市价与盈利之比2.倍率法按详细估算期最后一年财务数据的估计值乘以一定的乘数A公司在经营期内的现金流量情况（恒定法）：单位：万元A公司在经营期内的现金流量情况（恒定法）：单位：万元A公司在经营期内的现金流量情况（恒定法）：单位：万元A公司现金流量现值的计算公式有关的数据代入净现值公式，得到：A公司在经营期内的现金流量情况（恒定法）：单位：万元A公司公司自由现金流量模型的运用（三）估算公司的资本成本贴现率的确定以市场利率为贴现率，以反映资金的社会成本以行业的平均利率为贴现率，以反映行业成本按现行观点：贴现率反映了公司的资本成本

公司自由现金流量模型的运用（三）估算公司的资本成本公司自由现金流量模型的运用（三）估算公司的资本成本公司自由现金流量法加权平均资本成本权益自由现金流量法股权资本成本

公司自由现金流量模型的运用（三）估算公司的资本成本投资者为股东权益资本所承担的经营风险和财务风险而要求得到的税后收益补偿。最常用方法：以资本资产定价模型的预期收益率作为股权资本的成本计算公式1、股权资本成本的计算投资者为股东权益资本所承担的经营风险和财务风险而要求得到的税2、债务资本成本的计算公司借入的长期资金所应负担的成本。计算公式：假如某公司发行债券的利率成本是10%，公司所得税率是20%，则该公司的债务资本成本为：

10%（1-20%）=8%2、债务资本成本的计算公司借入的长期资金所应负担的成本。3、加权平均资本成本在估算出股权资本成本和债权资本成本以后，按照他们各自在总资本中的比例换算成加权平均的资本成本。WACC=Ke×We+Kd·Wd例如，公司股权资本的市值占公司总市值的比重为60%，债务资本的市值占公司总市值的比例为40%，则本例中公司的加权平均资本成本为：

9%×60%+8%×40%=8.6%3、加权平均资本成本在估算出股权资本成本和债权资本成本以后，公司自由现金流量模型的运用（四）估算公司现值

公司自由现金流量模型的运用（四）估算公司现值四、剩余收益模型(ResidualIncomemodel)根据剩余收益来预测和度量价值增加的模型。股票的内在价值=公司权益的帐面价值+预期剩余收益的现值剩余收益：公司净利润与股东要求的报酬之间的差额。四、剩余收益模型(ResidualIncomemodel四、剩余收益模型(ResidualIncomemodel)

RIt=NIt—r×BVt-1Rit——t期剩余收益Nit——t期的企业净收益R——投资者要求的必要报酬率BVt-1——t-1期的公司权益帐面价值假设A公司在一个预期只持续一期的项目上投资200万元，获取12%的投资回报率。公司投资这个项目的资本成本是10%。剩余收益=当期投资回报－（要求的回报率×初始投资额）=200万元×12%－200万元×10%=4万元四、剩余收益模型(ResidualIncomemodel四、剩余收益模型(ResidualIncomemodel)剩余收益模型公司价值的计算公式其中，r表示贴现率，通常使用加权资本成本（WACC）。四、剩余收益模型(ResidualIncomemodel四、剩余收益模型(ResidualIncomemodel)剩余收益模型不仅可以对公司进行估值，同时也可以分别对股东权益和债务进行估值。公司价值的另一个计算公式四、剩余收益模型(ResidualIncomemodel剩余收益模型应用中的注意事项区分清楚公司剩余收益、股权剩余收益以及债权剩余收益。公司剩余收益=公司收益－所有投资者要求的投资收益，贴现率是公司加权资本成本股权剩余收益=股权投资者的实际收益－股权投资者的要求收益，贴现率是投资者要求收益率债权剩余收益=债权投资者的实际收益－债券投资者的要求收益，贴现率是债务成本剩余收益模型应用中的注意事项区分清楚公司剩余收益、股权剩余收第五节公司价值评估--相对估值模型一、相对估值模型与绝对估值模型的比较

相对估值模型主要采用乘数方法对公司进行估值。推动市值增长的动力因素：市盈率（PE）、市净率（PB）、市盈率／净利润增长率（PEG）、公司价值/息、税、折旧、摊销前盈余第五节公司价值评估--相对估值模型一、相对估值模型与绝对绝对估值模型与相对估值模型的比较绝对估值模型：优点：1、理论较完美；2、能较精确揭示股票内在价值；3、能通过股价围绕内在价值波动而发现投资机会。缺点：1、比较复杂；2、假设和运用指标也相对较多；3、有些指标主观性较强而存在预测偏差影响估值精确。相对估值模型：优点：1、简单易学；2、揭示了市场对公司价值的评估。缺点：1、过于简单；2、静态化；3、难以比较。绝对估值模型与相对估值模型的比较绝对估值模型：优点：二、市盈率模型（Price/Earningpershare,PE)公司未来股票价格公司的价值=公司未来的股票价格×股票数量从股息红利的角度看，每股收益E与每股股利D和公司的派息率p有关：Dt=pt×Et二、市盈率模型（Price/Earningpershar股票价值的另一种表达式代入股利贴现模型，公司价值PV股票价值的另一种表达式代入股利贴现模型，公司价值PV二、市盈率模型（Price/Earningpershare,PE)在每股收益每年都增长的情况下：将上述Et代入现值计算公式

二、市盈率模型（Price/Earningpershar二、市盈率模型（Price/Earningpershare,PE)假设每年的收益增长率g不变，股利支付率p也不变，且k>g，则股票的合理市盈率=[股利支付率×(1+增长率)]÷(资本成本-增长率)二、市盈率模型（Price/Earningpershar二、市盈率模型（Price/Earningpershare,PE)在其他条件不变时，以下情况可使合理市盈率提高预期的股息派发率(p1,p2,p3…)提高收益的预期增长率(g1,g2,g3…

)提高必要的资本成本（K）降低二、市盈率模型（Price/Earningpershar二、市盈率模型（Price/Earningpershare,PE)静态市盈率=股价/每股年收益动态市盈率=静态市盈率×动态系数动态市盈率的计算公式二、市盈率模型（Price/Earningpershar市盈率模型的优缺点优点数据易得，计算简单直观反映投入和产出的关系涵盖了风险补偿率、增长率、股利支付率的影响，综合性高局限性如果收入是负值，市盈率就失去了意义市盈率受企业基本面和经济景气程度的影响周期性企业的价值可能被歪曲市盈率模型的优缺点优点三、市净率模型（Price/Book,PB），净资产倍率市净率的计算公式为市净率=股价/每股净资产公司股权价值=公司平均市净率×公司净资产公司净资产，公司账面价值，代表全体股东共同享有的权益

公司资本金资本公积金资本公益金法定公积金任意公积金未分配盈余三、市净率模型（Price/Book,PB），净资产倍率市三、市净率模型（Price/Book,PB），净资产倍率影响市净率的主要因素股权收益率股利支付率经营业绩增长率三、市净率模型（Price/Book,PB），净资产倍率影三、市净率模型（Price/Book,PB），净资产倍率市净率的计算式中：PB0—本期市净率；D0—本期股利；BV0—本期每股净资产；g—增长率；E0—本期每股收益；k—股权资本成本P0—当前股价；p—股利支付率；q—股权收益率三、市净率模型（Price/Book,PB），净资产倍率市三、市净率模型（Price/Book,PB），净资产倍率市净率的计算三、市净率模型（Price/Book,PB），净资产倍率市三、市净率模型（Price/Book,PB），净资产倍率市净率模型优点净利为负值的企业不能用市盈率估价，而市净率极少为负值，可用于大多数企业净资产账面价值的数据容易取得，并且容易理解净资产账面价值比净利稳定，也不像利润那样经常被人为操纵如果会计标准合理并且各企业会计政策一致，市净率的变化可以反映企业价值的变化三、市净率模型（Price/Book,PB），净资产倍率市三、市净率模型（Price/Book,PB），净资产倍率市净率模型局限性账面价值受会计政策选择的影响，如果各企业执行不同的会计标准或会计政策，市净率会失去可比性固定资产很少的服务性企业和高科技企业，净资产与企业价值的关系不大对净资产是负值的企业，市净率没有意义三、市净率模型（Price/Book,PB），净资产倍率市四、市盈率对盈利增长比率(PricetoEarnings/toGrowth,PEG)

弥补了PE对企业动态成长性估计的不足计算公式市盈率对盈利增长比率（PEG）=PE/公司年净利润增长率÷100四、市盈率对盈利增长比率(PricetoEarning四、市盈率对盈利增长比率(PricetoEarnings/toGrowth,PEG)

PEG=1，股票的估值充分反映未来业绩的成长性PEG>1，股票的价值可能被高估

Or公司的业绩成长性>市场的预期PEG<1，股票的价值可能被低估Or公司的业绩成长性<市场的预期通常价值型股票的PEG都会低于1，以反映低业绩增长的预期。注意PEG不能单独使用四、市盈率对盈利增长比率(PricetoEarning五、收入乘数模型收入乘数模型又称市价/收入比率模型，是以股价与销售收入的比值作为乘数求得公司价值的模型计算公式公司股权价值=可比公司平均收入乘数×目标公司销售收入收入乘数=股权市价/销售收入=每股市价/每股销售收入五、收入乘数模型收入乘数模型又称市价/收入比率模型，是以股价五、收入乘数模型影响收入乘数的主要因素销售净利率股利支付率收入增长率

股权资本成本的变动风险五、收入乘数模型影响收入乘数的主要因素五、收入乘数模型优点不会出现负值，对亏损企业和资不抵债的企业也适用比较稳定、可靠，不容易被操纵可以反映价格政策和企业战略的变化缺点不能反映成本的变化，而成本是影响企业现金流量和价值的重要因素之一。五、收入乘数模型优点六、企业价值倍数(Enterprisevalue/Earningsbeforeinterest,tax,depreciationandamortization,EV/EBITDA)该估值模型在公司价值评估中被大量使用，其公式为：公司价值(EV)÷息税折旧与摊销前收益(EBITDA)其中：公司价值=市值+(总负债-总现金)=市值+净负债息税折旧与摊销前收益=营业利润+折旧+摊销费用六、企业价值倍数(Enterprisevalue/Ea六、企业价值倍数(Enterprisevalue/Earningsbeforeinterest,tax,depreciationandamortization,EV/EBITDA)模型的优点分母项目多，一般不会变为负数分母不含财务费用，不受公司融资政策影响，适用于不同资本结构公司之间、不同折旧政策公司之间比较分母仅代表公司主营业务的收益，可以准确地把握公司核心业务的经营状况六、企业价值倍数(Enterprisevalue/Ea六、企业价值倍数(Enterprisevalue/Earningsbeforeinterest,tax,depreciationandamortization,EV/EBITDA)模型的缺点要对债权价值和长期投资价值进行单独评估，增加了复杂性分母中没有考虑税收因素，如果公司之间的税收政策差异较大，会使模型失真没有考虑公司的未来增长因素，妨碍了差异较大公司之间的比较六、企业价值倍数(Enterprisevalue/Ea七、市场乘数模型常用于对非上市公司的价值评估市场乘数模型公司价值=估价指标×某个比例系数估价指标

税后利润净资产值

主营业务利润主营业务现金流量具体做法找出具有可比的上市公司作为参照公司按照参照公司的主要财务比率推断非上市公司的价值七、市场乘数模型常用于对非上市公司的价值评估八、相对估值模型之间的比较市盈率模型仅适用于盈利相对稳定、周期性较弱的行业，如公用事业。市净率估值模型不适用于周期性行业，也不适用于短线炒作。市盈率对盈利增长比率（PEG）模型需要对未来至少3年的业绩增长预期作出判断，不能够机械的单以PEG论估值，还必须结合其他因素来综合评价。八、相对估值模型之间的比较市盈率模型仅适用于盈利相对稳定、周八、相对估值模型之间的比较收入乘数模型主要适用于销售成本率较低的服务类企业，或者销售成本率趋同的传统行业的企业。企业价值倍数模型适用于充分竞争行业的公司，不存在巨额商誉的公司，净利润亏损但毛利、营业利益并不亏损的公司。市场乘数模型比较适用于对非上市公司的价值评估，而且选取参照公司尽量应是同行业相近的公司，否则容易产生比较误差。八、相对估值模型之间的比较收入乘数模型主要适用于销售成本率较第六节公司评估的其他模型与方法（一）基于Black—Scholes的期权定价模型基于无套利可能性、不确定条件下的基于不付红利股票的欧式看涨期权的定价公式:第六节公司评估的其他模型与方法（一）基于Black—（一）基于Black—Scholes的期权定价模型根据看涨期权的定价公式,就可根据看涨期权——看跌期权的平价关系推导出看跌期权的定价公式：（一）基于Black—Scholes的期权定价模型根据（一）基于Black—Scholes的期权定价模型公司股票和债券均可看成是基于公司资产的期权，因而可用期权定价方法对其价值进行评估。考虑一个负有债务的公司，其资本结构由权益资本和债务资本组成。设V(t)是公司在t时的价值，E(t)表示t时的权益资本（普通股票）的价值，D(t)为t时的债务资本价值，则有：（一）基于Black—Scholes的期权定价模型公司（一）基于Black—Scholes的期权定价模型在期权意义上，公司股票实际上是一种基于公司资产的看涨期权，其价值可直接用上述看涨期权定价公式估计：（一）基于Black—Scholes的期权定价模型在期（二）基于经济附加值的(EVA,EconomicValueAdded)评估模型20