东鹏控股 -瓷砖传统龙头看好多环节差异化优势带来增长α

公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1瓷砖传统龙头，看好多环节差异化优势带来增长α瓷砖需求前景稳定，竞争格局存明显优化空间我们认为当前房地产新建竣工需求面临中期下行的风险，但考虑到存量房改造需求逐步释放，以及非房工程的有效补充，瓷砖总体空间相对稳定，瓷砖传统龙头，看好多环节差异化优势带来增长α瓷砖需求前景稳定，竞争格局存明显优化空间我们认为当前房地产新建竣工需求面临中期下行的风险，但考虑到存量房改造需求逐步释放，以及非房工程的有效补充，瓷砖总体空间相对稳定，根据我们测算预计23-25年行业需求增速-19%/-7%/1.4%，25年后有望逐步增长阶段，若地产端政策发力，23年的需求或好于预测。从渠道来看，C度，19-21年CR5稳步提升，但22年龙头控大B风险导致指标回落，但18-22年行业内企业数量降幅达15%。我们认为后续行业不乏集中度提升因素：1)成本上行，小企业难以维持高渠道成本，渠道或向大企业集中；2)瓷砖作为高耗能建材，未来或受到更强能耗制约，小企业或面临更大降碳压力。公司多重举措共同发力，有望建立差异化竞争优势我们认为多环节优势助力公司建立相比同行的中长期α：1)渠道端，公司网点数量约7000个，处于行业前列，且自营C端占比25%左右，有利于公司包铺贴等服务差异化加速落地；2)物流端，共享仓模式解决小经销痛3)工程端，专门成立工程赋能运营平台，配合1+N战略，在优质地产大B和非房工程领域具备营销和产品多样性优势；4)目前公司已构建了瓷砖头部公司中最年轻的管理层，业务高管均低于50岁，总裁仅37岁，有利于公司在产品、营销等领域进一步贴合年轻消费群体，以及中长期战略的执行。22年公司C端/小V/直营工程渠道占比约47%/25%/27%，23Q1公司渠道零售/战略工程同比增长46.5%/90.5%，我们看好后续公司增长速度持续超越行业。盈利能力改善空间明显，未来自由现金流或可观相比于可比公司，公司拥有更加稳定的毛利率和高且稳定的收现比，但明显偏高的销售费用率对盈利能力有所影响，近年来较大的资本开支也使得自由现金流较少。我们认为今年原燃料价格的回落有望带动行业及公司毛利率回暖，而公司自身降本增效也有望对盈利能力产生积极影响。后续若资本开支逐步降低，公司自由现金流有望逐步对标伟星新材等优秀公司。短看业绩弹性，长看增长α，给予“增持”评级23H1公司业绩预增203%-248%，收入/业绩已呈现触底反弹。我们预计23-25年公司业绩8/10/11.9亿元，yoy+297.1%/+24.4%/+18.9%，短期盈利改善提供业绩弹性，中长期持续成长能力较强。可比公司23年Wind一致预期PE可给予公司17-20倍PE，目标价11.56-13.60元，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：行业需求超预期下行；行业供给格局优化不及预期；原燃料成本下行不及预期；公司战略实施不及预期；市场竞争风险存在；原材料面临价格上涨风险。财务数据和估值202120222023E2024E2025E入(百万元)6686.76.61长率(%)A02元)长率(%)P/E)(P/B)P/S)45资料来源：wind，天风证券研究所东鹏控股(003012)证券研究报告2023年07月15日级居用品增持(首次评级)A(百万股)A(百万元)净资产(元)(%)最低(元) 6,361.9213鲍荣富分析师SACS0520120003tfzqcom分析师SACS0521010001孙海洋分析师SACS0518070004尉鹏洁分析师SACS0521070001势资料来源：聚源数据报告2《东鹏控股-季报点评:“经销+工程”公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明21.瓷砖需求中长期前景稳定，行业竞争格局不断优化 32.公司多年深耕渠道，有望建立差异化竞争优势 63.现金流长期优秀，盈利能力有望迎来改善区间 84.盈利预测与估值 95.风险提示 11图1：全国商品房销售面积累计同比增速 3图2：12个代表城市二手住宅成交面积累计同比增速 3图3：新开工面积滚动值(t月前12-18个月7个月移动平均，万平米) 4图4：2022年全国新建建筑竣工面积下游分布 5图5：科教文卫类固定资产投资保持较好增长(单位：%) 5图6：建筑陶瓷行业规模以上企业数量(单位：个) 5图7：头部企业销量市占率 5图8：东鹏控股组织结构图(占股50%以上) 7图9：可比公司毛利率历史变化情况(%) 8图10：可比公司销售费用率历史变化情况(%) 8图11：国内LNG年度平均价格(元/吨) 8图12：可比公司毛利率-销售费用率的历史变动情况(%) 8图13：可比公司收现比历史变化情况(单位：%) 9图14：公司净CFO-构建固定资产/无形资产支付的现金(单位：亿) 9表1：2023和2022年对应时间30大中城市商品房销售面积对比(万平方米) 3表2：瓷砖以建筑面积表征的理论需求测算表(居住建筑) 4表3：主要上市(拟上市)瓷砖公司渠道数量情况 6表4：2022年主要瓷砖龙头销售渠道占比情况 6表5：瓷砖龙头公司高管年龄分布 7表6：公司分业务收入和毛利率预测 10表7：公司费用率预测假设 10表8：可比公司估值表 11公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3020712051003080106110409021.瓷砖需求中长期前景稳定，行业竞争格局不断优化02071205100308010611040902今年前5月二手房和新房成交均较去年有所回暖，但6月需求景气有所回落，后续政策仍有望继续发力需求端。据统计局，23M1-5全国商品房销售面积累计同比增速为-0.9%，虽仍为负增长，但下行幅度与去年相比已明显收窄。而从30个大中城市的数据来看，今年2月以来大部分周度的新房销售面积均保持了较为明显的正增长，4/5月景气度虽有所回落，但仍处于较高景气区间，一定程度体现出高线城市地产市场的韧性，但6月份周度同比下行明显，一方面受基数影响，一方面可能也与需求边际走弱相关。12个代表城市(深圳、北京、杭州、南京、青岛、苏州、厦门、扬州、南宁、佛山、金华、江门)6月二手房成交面积同比下降0.14%，增速较前期明显回落，也体现出需求的阶段性走弱。6月2日，青岛出台房地产新政策，新建商品房出售条件由满5改为满3，非限购区域首付比例首套最低调整为20%，二套调整为30%，需求端政策出现改善，而22年10月以来的政策更多聚焦于保交楼等供给端风险。我们认为随着经济稳增长重要性逐步提升，地产需求端政策趋向回暖的可能性较高，对地产及地产链建材短周期的景气度预期均有望带来积极影响。手住宅成交面积累计同比增速00-100%资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所表1：2023和2022年对应时间30大中城市商品房销售面积对比(万平方米).44.00资料来源：Wind，天风证券研究所公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明4虽然竣工整体仍面临中期下行的风险，但瓷砖长期或仍有相对稳定的需求水平。我们在2022年12月外发的《如何看待地产链建材短期和中长期的需求空间？》中曾指出，考虑到21年下半年后新开工的持续下行，预计中期看新建商品房对竣工端建材的需求(以建筑面积表征)或仍有较大的下行空间，在经历了20-22年的高峰(20亿平米左右)后，逐步向10亿平米左右收敛。但改造需求的逐步上行有望一定程度上对新建需求的下降起到对冲作用，最终使得大部分消费建材品类单纯考虑住宅的需求量有望在24-26年或之后降幅收窄。图3：新开工面积滚动值(t月前12-18个月7个月移动平均，万平米)5000资料来源：Wind，天风证券研究所23-24年瓷砖需求或好于测算值，后续C端占比有望持续提升。就瓷砖而言，我们的测算结果显示，23-24年居住建筑用瓷砖或有相对较大的下行压力，但随后市场整体需求或趋于稳定。据中国建筑卫生陶瓷协会，21/22年全国建筑陶瓷的产量为81.74/73.10亿平方米，同比增速-4.61%/-12.74%，与我们的测算结果有一定出入，我们认为主要因为21/22年受房地产资金风险频发影响，项目实际竣工受到一定影响，导致测算增速好于实际增速，但从另一个角度看，若保交楼政策带动地产链资金压力缓解，竣工需求释放，则也可能使得23-24年的瓷砖需求好于测算结果。而从渠道端来看，瓷砖传统上即以C端为主，未来随着改造等需求的释放，居住建筑中C端需求的占比有望进一步提升。据中国建筑材料联合会，23M1-4陶瓷砖产量同比下降幅度超10%，我们预计后续降幅有望边际收窄。表2：瓷砖以建筑面积表征的理论需求测算表(居住建筑)新建B建C改造B合计B计C合计增速 (亿平米) (亿平米) (亿平米) (亿平米) (亿平米) (亿平米)注：此表格数值均为天风证券理论测算资料来源：Wind，天风证券研究所公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明52020-022020-042020-062020-08-10-122021-022021-042021-062021-08-10-122022-022022-042022-062022-08-10-122023-022023-04非居住/非地产建筑亦有望贡献一定增量。2022年全国新建建筑竣工面积中，64.3%来自于住宅，10.1%来自于商业服务和办公，其余则来自于科教文卫等其他建筑。即来自于非地产2020-022020-042020-062020-08-10-122021-022021-042021-062021-08-10-122022-022022-042022-062022-08-10-122023-022023-04住宅住宅厂房仓库办公3.61%商业服务%科研教育医疗文化体育娱乐其他%资料来源：Wind，天风证券研究所806040200-20-40务和地质勘查业资料来源：Wind，天风证券研究所瓷砖行业企业数量有望持续下降，竞争格局存在明显优化空间。据行业协会，建筑陶瓷行业规模以上企业数量从2018年的1210家下降到2022年的1026家，企业数量降幅达到15%左右。从头部企业的市占率角度看，2019年五家头部企业马可波罗、新明珠、东鹏控股、蒙娜丽莎和欧神诺(帝欧家居)的瓷砖收入占到行业规上企业的比例为9.89%，2022年则为9.44%，其中2020/2021年出现市占率的提升，但2022年CR5有所回落。考虑到行业内存在的OEM现象，我们用这5家龙头企业的销量除以行业产量作为销量的市占率，CR5从2019年的8.74%提升至2022年的10.51%。我们判断，2022年头部企业销量市占率的同比下降，可能与地产资金风险频发，我们认为头部企业或主动收缩一定地产大B业务相关。图6：建筑陶瓷行业规模以上企业数量(单位：个)%总体而言，在过去的几年中，瓷砖龙头的集中度提升幅度并不明显，但我们认为后续行业并不缺少推动行业集中度提升的因素。销售端，据陶瓷信息网，22年规上建筑陶瓷企业利润总额同比下降22.69%，我们认为行业利润的明显下行可能使得全行业企业，尤其是小企业的渠道支出下降，进而一定程度上使得渠道向龙头企业集中。供给侧，环保及碳中和公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明6有望加速行业产能出清。2022年11月四部门印发《建材行业碳达峰实施方案》，提出“十四五”期间水泥、玻璃、陶瓷等重点产品单位能耗、碳排放强度不断下降。据中国建筑材料联合会，水泥、平板玻璃、建筑陶瓷、卫生陶瓷等四个行业被列入建材行业高耗能重点领域，按照到2025年，水泥(熟料)、平板玻璃、建筑卫生陶瓷行业能效标杆水平以上产能比例分别达到30％、20％和30％，能效基准水平以下产能基本清零的要求，涉及至少三分之一的生产线，改造投资约3000亿元，技改时间紧、任务重、资金投入大。与此同时，未来若瓷砖行业被纳入碳交易行业范围，中小企业或面临更大的减排降碳压力。2.公司多年深耕渠道，有望建立差异化竞争优势公司作为瓷砖C端龙头，过往在零售渠道和供应链有深入布局。据公司官网2023年4月新闻，公司当前拥有约7000家瓷砖、卫浴销售网点，基本与马可波罗、新明珠处于同一数量级，而今年公司计划拓展400个空白市场和门店，网点数量有望保持稳健增长。2022年公司零售渠道C端业务占比47%，经销工程渠道(小V)占比25%，直营工程占比约27%(其中地产大B占比12%，非房小B15%左右)。23Q1公司零售渠道销售增速46.5%，战略工程增速90.5%。值得注意的是，公司22年年报披露的直销占比为39.2%，高于公司投资者交流纪要中直营工程约27%的比例，我们认为这主要因为公司拥有数量较多的自营零售渠道，而年报统计中将自营零售计入直销所致，如果将零售+小V作为与其他公司的对比口径，则公司“经销占比”处于行业前列。表3：主要上市(拟上市)瓷砖公司渠道数量情况控股0+注：马可波罗/新明珠为最新招股说明书数据(2022末)，东鹏控股为官网数据(2023初)，蒙娜丽莎为2021年末数据。资料来源：各公司公告、官网，天风证券研究所况控股65%13%资料来源：各公司公告，天风证券研究所公司独特共享仓模式有望一定程度上解决小经销商库存痛点，进一步拓展经销商的销售能力和高值产品的销售意愿。除提供除渠道的布局外，公司还具有全国布局的仓储物流网络，包括基地仓、中心仓和共享仓组成的仓储网络，能够有效增加对经销商的支持，提升交付效率、降低运输和仓储成本，进一步支持公司对下沉市场的渗透能力。根据公司公告，共享仓是东鹏特有的模式，是将大型经销商的仓储共享出来，提升周边300-500公里范围内中小经销商的运营能力。设立共享仓的经销商，须是规模大、仓储能力强、经公司考评优秀的经销商。为保证共享仓对外出货能力，一般单次提货量大，能有效降低单位产品的物流成本，公司对共享仓经销商还有积分补贴等激励政策，同时可以在辐射范围内做联合促销活动，共享资源，扩大营销影响力，摊薄营销费用，共享仓经销商还具备瓷砖切割、拼接等加工能力。自营渠道方面的优势，有望为公司开启瓷砖差异化服务竞争奠定先发优势。瓷砖过往通常材料销售与铺贴安装分开，具有一定半成品属性，这也造成了其在消费者感知角度，功能和服务属性偏弱。但龙头公司当前已经开启了服务差异化的营销策略，龙头公司普遍将包铺贴作为服务差异化的重要切入点，如东鹏的鹏住铺贴、超会搭、装到家，蒙娜丽莎的微笑铺贴服务，简一成品交付等。但我们认为成品交付过往并不是瓷砖零售经销商的优势，瓷砖公司在成品交付服务落地过程中仍需解决较多的过程管控问题，对渠道的赋能和管控公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明7能力较为重要。我们认为，与其他上市瓷砖公司相比，拥有相对较高比例的自营零售，是东鹏未来服务差异化和产品交付落地的优势之一。从公司的组织结构和销售渠道比例可以看出，公司在多地设有销售分公司，且按照上文可测算出2022年公司自营零售占整体零售的比例约为26%，而可比公司的自营零售占比较少。相对扁平的渠道结构使得东鹏的销售费用率明显高于可比公司，但我们认为也有利于公司向下推动差异化服务的落地，自营渠道更可以对标准化服务流程起到示范作用，增强品牌属性。图8：东鹏控股组织结构图(占股50%以上)注：截至2023年6月30日数据资料来源：Choice，天风证券研究所积极拓展非房工程，有望贡献额外增量，1+N战略下多品类有望共同发力。合理多元化，有望充分发挥渠道效能。公司在直营工程端，除稳健开展大B业务外，还着力拓展了非房工程业务，2022年非房工程业务的占比已经超过了直营房地产工程。工程业务方面，公司构建了专业工程运营赋能平台，我们认为以公司作为平台赋能方，以经销商作为工程实际落地方，既在招投标环节充分发挥了公司的品牌和技术支持能力，也在项目施工和回款过程中实现了风险隔离，该模式有助于公司工程类业务健康发展。公司借助多年积累的瓷砖品牌和渠道优势，带动“1+N”产品销售，除瓷砖外，同时覆盖卫浴、辅材、集成墙板、生态石、轻质隔墙板等绿色建材。2022年公司卫浴产品收入达到9.39亿元，已初具规模，我们认为公司的专业化工程渠道，有望为其他的墙地类和卫浴类产品提供拓展空间，同时C端也有望逐步发展，后续若多元化主要产品能够放量，则对摊薄公司渠道和其他销售费用具有积极影响。管理层年轻有为，在上市瓷砖企业中具有优势。2023年5月末公司实施了高管换届，何颖女士接替何新明先生成为公司总经理，何颖女士系何新明先生的女儿，现年37岁，曾就职于广东天普生化医药股份有限公司，MarmeCanadaInc.，2013年入职公司，现任全国工商联家具装饰业商会青委会主席团主席，曾获腾讯2017年度人物奖-新领军人物，大雁奖-2018年中国家居产业青年领军企业家，2019年APEC未来创变者等荣誉。我们认为公司实现创业一代与年轻一代的顺利交接，有利于公司长远战略目标的持续推进，也有利于公司在产品、营销等领域进一步贴合年轻消费群体。除总经理外，我们认为公司在管理层年轻化方面走在可比公司前列。目前公司除董事会秘书和财务总监年龄超过50岁之外，其余经营高管层年龄均小于50岁，与其他瓷砖上市(拟上市)公司相比，具备优势。任高管人数职位公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明842助理92裁5186条线副总裁资料来源：Wind，天风证券研究所3.现金流长期优秀，盈利能力有望迎来改善区间公司的毛利率稳定性相对更好，后续有望受益于原燃料成本回落和降本增效。从行业可比公司的毛利率水平来看，除马可波罗毛利率持续高于其余可比公司外，东鹏、新明珠和蒙娜丽莎的历史毛利率基本处于同一水平，变动趋势也较为类似，但2022年，在可比公司毛利率均同比下行情况下，公司毛利率保持了相对稳定。我们认为今年以来天然气均价较去年全年有所回落，若今年原燃料成本能保持回落趋势，则有望对公司毛利率产生积极影响，带动公司盈利能力提升。图9：可比公司毛利率历史变化情况(%)0020182019202020212022东鹏控股蒙娜丽莎马可波罗新明珠资料来源：Wind，天风证券研究所图10：可比公司销售费用率历史变化情况(%)5020182019202020212022东鹏控股蒙娜丽莎马可波罗新明珠资料来源：Wind，天风证券研究所2022年公司毛利率虽然相对稳定，但与可比公司相比，销售费用率提升较为明显，也对盈利能力产生较大的影响。如果以毛利率-销售费用率来进一步衡量销售端的盈利能力，可以看出，公司在可比公司中处于相对偏低水平。以2021和2022两个比较明显的年份来看，公司更高的销售费用主要体现在销售职工薪酬和广告宣传和推广两个科目。我们认为公司的自营渠道可能是营销职工薪酬高于可比公司的原因之一，而针对冬奥会等大型公共活动的推广活动也较多增加了公司营销费用。我们认为，公司的渠道和推广费用有望对后续公司规模扩张产生持续利好，若公司同时增强费用管控，则盈利能力改善的空间较大。图11：国内LNG年度平均价格(元/吨)00注：2023年数据为年初至今数据资料来源：Wind，天风证券研究所图12：可比公司毛利率-销售费用率的历史变动情况(%)0020182019202020212022东鹏控股蒙娜丽莎马可波罗新明珠资料来源：Wind，天风证券研究所公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明9公司经营现金流历史上均保持较好水平。从历史收现比的角度看，公司2018年后均处于可比公司中的最好水平，常年高于110%，且在2019年后处于持续改善状态，我们认为这与公司大B占比较低的渠道结构相关，相对而言，马可波罗和蒙娜丽莎两家直销占比更高的公司，收现比相对更低。公司未来自由现金流改善可期，分红能力有望增强。我们以经营活动现金流量的净额减去构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金，来近似表征自由现金流，并以伟星新材和北新建材作为比较公司，二者近年来的自由现金流均呈现了较好的上升态势，且伟星新材的自由现金流与利润的匹配程度较高，因此其近年来现金分红比例保持在66%-80%的高水平。瓷砖龙头中，马可波罗的自由现金流近年来总体呈现波动上行趋势，而蒙娜丽莎和东鹏则在19-21年之间回落较多。我们认为公司的收现比与伟星新材基本处于同一水平，但近年来产能扩张等资本开支对自由现金流影响较大，当前公司产能和渠道布局趋于成熟，后续若资本开支下降，公司自由现金流和分红能力均有望得到明显改善。20182019202020212022蒙娜丽莎东鹏控股新明珠马可波罗资料来源：Wind，天风证券研究所图14：公司净CFO-构建固定资产/无形资产支付的现金(单位：亿)020182019202020212022蒙娜丽莎东鹏控股新明珠马可波罗北新建材伟星新材资料来源：Wind，天风证券研究所4.盈利预测与估值基于上述分析，我们对公司盈利预测做出如下假设：1)公司瓷砖业务销量有望逐步回升，2023年毛利率有望受益于成本回落及降本增效。我们预计随着地产后周期需求快速下行压力逐步缓解，公司凭借自身在渠道/物流/服务等领域的优势，瓷砖销量有望恢复增长态势，预计23-25年公司瓷砖销量同比增长22%/17%/15%，但行业当前竞争仍然激烈，预计瓷砖单价维持相对平稳。毛利率角度，2021/2022年受天然气等原燃料涨价，行业需求较快下行影响，公司瓷砖毛利率处于2014年以来的低位，随着原燃料降价，我们预计2023年公司单位成本或明显下行，叠加自身降本增效，有望带动毛利率回升，而24/25年毛利率有望保持相对较高水平。2)洁具业务稳健推进，其他业务相对较快增长。公司洁具业务规模近年来总体保持了稳中有升态势，我们预计随着下游回暖，以及公司1+N战略的实施，洁具销量在23-25年仍有望保持5%复合增长。过往公司卫浴产品体现出单价和单位成本同时下行的趋势，且2020年起毛利率持续提升，我们预计该趋势未来有望延续，即单价稳中有降同时降本效应继续显现。而其他业务作为公司墙地多元化业务的新兴组成部分，未来收入有望保持较好增长，预计23-25年增速10%/15%/20%，但毛利率在市场拓展过程中或有所回落，我们预计23-25年维持25%左右水平。公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明10销量(亿平米)单价(元/每平米)3942424242收入(亿元)销量(万件)单价(元/每平米)收入(亿元)收入(亿元)收入(亿元)oy资料来源：Wind，天风证券研究所3)费用率或逐步下降。2022年受收入下行影响，公司主要费用率均出现不同程度上升，我们预计随着公司收入规模逐步回升，叠加自身提质增效，公司主要费用率有望逐步回落。2021年公司对风险客户计提大额信用减值损失，2022年减值仍维持在较高水平，我们判断公司减值风险或已明显缓解，未来每年的减值占收入比重有望回归到2.1%左右水平。率值占比资料来源：Wind，天风证券研究所根据上述假设，我们预计公司23-25年归母净利润8/10/11.9亿元，yoy+297.1%/+24.4%/+18.9%，考虑到公司渠道端及C端占比相对较高，我们选取消费建材品种中与公司产品类似及渠道类似的公司作为可比公司。可比公司23年平均万得一致预期PE17.25倍，认可给予公司17-20倍PE，目标价11.56-13.60元，给予“增持”评级。公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明11码称总市值(亿元)股价(元)EPS(元)PE(倍)002918.SZ丽莎64.5615.55-0.921.321.69-16.9011.819.22002372.SZ星新材308.7019.390.820.991.1623.6519.5016.74002271.SZ方雨虹670.4226.620.841.491.9731.6917.8913.51001322.SZ家居156.3316.190.670.770.9424.1621.0217.2117.5614.17003012.SZ鹏控股116.139.900.170.680.8558.2414.4811.63注：数据截至7月14日收盘，除东鹏控股外，其余公司23-24年EPS为Wind一致预测。资料来源：Wind，天风证券研究所行业需求超预期下行：我们对需求的测算给予对新房和存量房改造市场的假设，但地产政策、人口趋势、经济环境及存量房改造消费习惯等多个因素均可能对瓷砖市场产生影响，市场需求存在不及预期的可能。行业供给格局优化不及预期：我们认为瓷砖行业存在集中度提升的条件，但具体的触发因素，如渠道变革、供给侧能耗管控升级等条件的出现时间并不确定，若上述因素出现晚于预期，则可能使得行业竞争在中短期内仍维持较为激烈的状态，对产品价格产生影响。原燃料成本下行不及预期：天然气等原燃料价格受海内外多重因素影响，若其价格回落不及预期，则可能使的公司盈利能力改善幅度不及预期。公司战略实施不及预期：公司战略朝差异化道路前进，而我们认为成品交付过往并不是瓷砖零售经销商的优势，瓷砖公司在成品交付服务落地过程中仍需解决较多的过程管控问题，可能不及预期。市场竞争风险存在：目前整个行业市场集中度低，产能过剩，竞争激烈。我们认为随着地产行业调控趋严，或将进一步带来更为激烈的建筑陶瓷竞争市场，影响公司发展。原材料上涨风险存在：公司主要原材料处于高位运行，增大公司采购端成本，如果公司不能在价格上涨是将成本转移下游，公司盈利水平将会出现影响。公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明12测摘要资产负债表(百万元)2022202资产负债表(百万元)20222023E2024E2025E4,505.001,850.37 84,505.001,850.37 88.082,373.60381.409,198.4577.223,187.30 62.87 849.451,006.945,183.7814,382.240.004,262.761,367.025,629.780.00 0.00315.88315.885,945.66(9.77)1,173.002,359.595,063.84(150.10)8,436.5714,382.24货币资金应收票据及应收账款预付账款存货其他流动资产合计长期股权投资固定资产在建工程无形资产其他非流动资产合计资产总计短期借款应付票据及应付账款其他流动负债合计长期借款应付债券其他非流动负债合计负债合计少数股东权益股本资本公积留存收益其他股东权益合计负债和股东权益总计3,006.292,230.47 71.652,040.72590.537,939.6577.223,706.22 62.87 879.301,008.025,733.6313,673.280.004,528.901,080.295,609.200.00 0.00315.88315.885,925.080.561,173.002,359.594,365.15(150.10)7,748.2113,673.282,988.911,260.37 67.801,795.67328.426,441.1677.224,225.13 62.87 909.161,044.476,318.8512,760.001,121.923,107.16780.275,009.350.00 0.00315.88315.885,565.048.861,173.002,359.593,803.61(150.10)7,194.9712,760.005,934.792,865.26 101.942,652.54634.5012,189.0277.222,668.39 62.87 819.591,006.944,635.0216,824.040.005,888.871,364.417,253.270.00 0.00315.88315.887,569.15(22.04)1,173.002,359.595,894.43(150.10)9,254.8916,824.041,495.2571.571,623.70570.137,149.6422.954,117.23280.21849.71626.285,896.3813,046.02250.003,973.31902.195,125.500.000.00319.20319.205,718.9114.011,190.662,449.313,833.66(160.53)7,327.1113,046.02现金流量表(百万元)202120222023E2024E2025E净利润151.03199.01802.20998.131,186.55折旧摊销496.60575.66548.77548.77548.77财务费用16.2729.66(27.08)(64.59)(89.78)投资损失(28.59)(38.93)(23.12)(30.22)(30.76)营运资金变动(738.60)(741.56)37.30261.5762.71其它994.01392.13(11.86)(14.75)(17.54)经营活动现金流890.72415.961,326.211,698.911,659.96资本支出993.94548.770.000.000.00长期投资(33.18)54.270.000.000.00其他(2,695.40)(1,732.11)23.1230.2230.76投资活动现金流(1,734.64)(1,129.07)23.1230.2230.76债权融资19.67897.93(1,094.84)64.5989.78股权融资(226.89)(212.65)(237.10)(295.01)(350.71)其他(108.88)(565.59)0.000.000.00筹资活动现金流(316.10)119.69(1,331.95)(230.42)(260.93)汇率变动影响0.000.000.000.000.00现金净增加额(1,160.02)(593.42)17.381,498.701,429.79资料来源：公司公告，天风证券研究所202120222023E2024E202120222023E2024E2025E8,267.765,480.55 80.048,267.765,480.55 80.04925.99504.33208.91 (27.08)(175.00)0.0023.120.00943.1322.4535.77929.82139.47790.35(11.86)802.200.6810,882.217,180.20 106.221,197.04620.29281.96 (89.78)(235.00)0.0030.760.001,382.0323.6330.351,375.32206.301,169.02(17.54)1,186.551.019,539.616,306.17 95.091,058.90562.84244.07 (64.59)(205.00)0.0030.220.001,162.3524.9330.371,156.91173.54983.38(14.75)998.130.857,978.665,619.16 84.48904.33470.73196.35 (45.53)(844.66)0.00 28.591,502.4862.7328.8230.4361.13(89.90)151.03(2.59)153.620.136,929.864,869.42 66.76944.19582.38186.25 (29.47)(233.93)0.00 38.93331.65173.6823.5024.91172.28(26.73)199.01(3.00)202.010.17营业成本营业税金及附加销售费用管理费用研发费用财务费用资产/信用减值损失公允价值变动收益投资净收益其他营业利润营