水泥行业上市公司案例分析

水泥行业上市公司案例分析第六组表8为五家公司的前十大流通股股东情况。五家公司的流通股中，最大股东的持股比例均小于50%，保持在40%左右。总体而言，基金及金融机构的流通股持有比率均较低，因此，两家公司股票在金融市场上交易的特点主要为财富有限、分散投资能力有限的散户。总结两家公司的典型股东及可能的边际投资者。表9五家公司典型股东及可能的边际投资者公司典型股东边际投资者江西水泥国有法人/境内法人散户/基金金隅股份境内法人基金/散户海螺水泥国有法人/境内法人基金/散户冀东水泥国有法人/境内法人基金/散户华新水泥境外法人/国有法人基金/散户

第三章风险与临界回报率的估计一 公司上市以来每股盈利情况图8为五家公司上市以来的每股盈利情况图8五家公司每股盈利资料来源：金融界网站从每股盈利的情况看：1.2010年五家公司前均在不断的提高；2.2010-2011年，海螺水泥和江西水泥的每股盈利在提高，冀东水泥和华新水泥在下降，金隅股份则一直保持缓慢的增长；3.2011年-2012年，5家公司全部下降，而且幅度较大，只有金隅股份平缓下降；4.2012年-2013年，海螺水泥、江西水泥和华新水泥大幅增长，而金隅股份和冀东水泥发展平缓。二 股价走势比较图16为五家公司2011年5月20日至图9五家公司及上证指数变化比较资料来源：雅虎中国金融，。2011年5月20日-2012年年初，五家公司中，江西水泥、金隅股份、冀东水泥略高于上证指数。但从2012年年初至年中，除了江西水泥高于上证指数，其他四家公司的表现总体上均劣于上证综合指数。三 公司风险的衡量表10为根据2009-2013年五家公司和上证综指（000001.ss）的股票价格及股指历史数据（月度，已调整收盘价）计算的月度算数平均回报、几何平均回报、方差和标准差、及其它与两家公司股权资产风险及市场表现的相关结果（原始数据见Excel表）。表10总体风险的估计（基于月度数据）表10中可以看出：海螺水泥和新华水泥的月度回报方差比其他三家公司要大，五家公司的月度回报方差均高于上证指数。表11为根据2009-2013年五家公司和上证综指（000001.ss）的股票价格及股指历史数据（周度，已调整收盘价）计算的月度算数平均回报、几何平均回报、方差和标准差、及其它与两家公司股权资产风险及市场表现的相关结果（原始数据见Excel表）。表11总体风险的估计（基于周度数据）从表11中可以看到，这五家公司的方差和标准差均高于上证指数。同月度数据分析一样海螺水泥和新华水泥的周度回报方差比其他三家公司要大。四 公司股权与债务市场价值的估计1、债务市场价值的估计表122013年年底企业利息支付倍数、债务评级及违约贴息估计 表13为两家公司债务市场价值的估计。由于两家公司的债务构成均主要为短期债务，因此，市场价值的估计均假设剩余持有期为1年。表13五家公司债务市场价值估计项目江西水泥海螺水泥冀东水泥华新水泥金隅股份账面短期债务183450471944373002319201351650账面长期债务22,740.00624,577.001,069,516.00433,064.001,007,914.00账面债务合计206,190.00671,771.001,506,816.00664,984.002,359,564.00债务平均持有期1.444.723.843.602.71实际利息支出19,138.94124576.5141,351.009,629.00101,750.00平均票面利率8.97%3.95%16.37%2.18%7.89%经营利润107,094.001,286,654.00124,701.00220,352.00402,614.00实际利息偿付倍数5.6010.330.8822.883.96评级估计AAAACCAAAA-违约贴息1.00%0.40%9.50%0.40%1.30%债务税前成本4.82%4.22%13.32%4.22%5.12%理论利息支出10,266.8967,653.91340,881.62160,809.01269,656.88理论利息偿付倍数10.4319.020.371.371.49按理论利息支出估计的评级AAAAAACCCCAAA违约贴息0.40%0.40%10.50%8.75%0.40%债务税前成本4.22%4.22%14.32%12.57%4.22%债务市场价值估计220,493.31836,824.561,297,999.43460,559.522,365,026.60债务账面值-债务市场价-14,303.31-165,053.56208,816.57204,424.48-5,462.60股权账面价值354,841.005,876,518.001,389,980.00991,908.003,002,531.00股本总数（万股）40,891.00529,930.00134,752.0093,530.00428,374.00年底股价（元/股）9.4616.968.4812.146.80股权市场价386,828.868,987,612.801,142,696.961,135,454.202,912,943.20企业价值607,322.179,824,437.362,440,696.391,596,013.725,277,969.80观察表13可以发现，江西水泥主要以短期债务为主，海螺水泥、冀东水泥以及华新水泥以长期债务为主，金隅股份的短期债务和长期债务持平。按照理论利息支出估计的评级，江西水泥、海螺水泥、金隅股份都是AAA级，华新水泥是CCC级，冀东水泥是C级。2、股权账面及市场价值的计算根据2013年12月底公司的股价和股本总数计算公司股权的市场价值。表13中计算出了为两家公司股权账面价值及市场价值估计。通过计算，海螺水泥的企业价值最大，为9824437.36万元，江西水泥的企业价值最小，为607322.17万元。五 估计公司的债务比率及无杠杆beta表14五家公司无杠杆Beta估计公司债务市场价值股权市场价值D/(D+E)D/EtBetaLBetau江西水泥206,190.00386,828.8634.77%53.30%25.00%1.1480.820海螺水泥671,771.008,987,612.806.95%7.47%25.00%0.9540.903冀东水泥1,506,816.001,142,696.9656.87%131.86%25.00%1.1870.597华新水泥664,984.001,135,454.2036.93%58.57%25.00%1.0490.729金隅股份2,359,564.002,912,943.2044.75%81.00%25.00%1.9231.196表3.6显示，江西水泥的无杠杆beta为0.820，海螺水泥,的无杠杆beta为0.9,3，冀东水泥的无杠杆beta为0.587，华新水泥的无杠杆beta为0.729，金隅股份的无杠杆beta为1.196.可以看出，冀东水泥的无杠杆beta值最低。由于这五家公司税率相同，其主要原因是可能受到若干不同因素的影响，例如，公司持有的现金水平，公司的经营杠杆的比例以及公司业务开展范围的差异。六 股权成本、债务成本及平均资本成本的估计表15为根据前述计算对两家公司平均资本成本的估计。表15五家公司平均资本成本估计公司D/(D+E)债务税后成本E/(D+E)股权成本平均资本成本海螺水泥6.95%3.17%93.05%8.77%8.38%华新水泥36.93%9.43%63.07%7.80%8.40%金隅股份44.75%3.17%55.25%10.41%7.17%江西水泥34.77%3.17%65.23%8.30%6.52%冀东水泥56.87%10.74%43.13%7.06%9.15%表3.7为五家公司平均资本成本估计，从表中可以看出，冀东水泥的平均资本成本最高，这是由于冀东水泥的长期债务较多，海螺水泥和新华水泥其次。金隅股份由于短期债务和长期债务持平，所以平均资本成本偏低。江西水泥的短期债务是长期债务的8倍多，所以平均资本成本较低。

第四章投资回报分析一 公司典型的投资项目表16为根据2013年年报中披露的分行业资料整理的五家公司的业务组合对比。从销售收入和毛利结构看，海螺水泥主要业务为水泥，熟料只有14.39%。金隅股份的产品单一，全部为水泥。冀东水泥的主要业务也是水泥，占到86.77%。江西水泥的水泥业务占76.78%，混凝土比例为19.25%。新华水泥的主营业务主要是水泥81.92%，混凝土占10.92%。从五家公司的毛利率可以看出，水泥的毛利率平均在27%左右。表162013年五家公司主营业务结构海螺水泥主营业务权重毛利率42.5级水泥56.43%32.74%32.5级水泥29.13%37.43%熟料14.39%28.01%骨料0.04%29.98%金隅股份主营业务权重毛利率水泥建材100%22.30%冀东水泥主营业务权重毛利率水泥86.77%27.01%熟料9.34%12.70%其他3.88%17.22%江西水泥主营业务权重毛利率水泥76.78%25.37%熟料3.74%22.94%混凝土19.25%29.50%其他0.23%26.64%华新水泥主营业务权重毛利率水泥81.92%28.95%工程建造2.47%9.73%混凝土10.92%22.56%其他4.69%32.19%二 衡量公司现有项目的回报1、 公司历年ROC、ROE及对比图17给出了五家公司上市以来历年ROC的对比。海螺水泥基本保持着行业领先，2011年在行业普遍高回报率时更是达到23.74%，江西水泥、华新水泥和金隅股份随行业发展趋势，而在2009和2010年回报率抢眼的冀东水泥在2011年降到6.53%，在2012年更是降到了1.07%。图10五家上市公司资本回报率对比图18为五家上市公司历年ROE对比。与ROC的变化趋势大体相同，海螺水泥基本保持着高回报率，冀东水泥下降速度明显，到2012年仅为1.07%。其他三家公司表现正常。但相对ROC，五家公司ROE的差别较小。图11五家上市公司股权回报率对比2、 公司现有项目业绩评价 REF_Ref198391269\h表为五家上市公司2013年资本回报率、股权回报率、及在前文估计的资本成本、股权成本在企业和股权两个层次上计算的经济增加值EVA。该表同时给出了五家公司2013年资本回报值和股权回报值。资本回报率（ROC）：对比五家公司现有项目2013年的ROC可以发现，冀东水泥、华新水泥、金隅股份的资本回报率，都低于其资本临界回报率；而江西水泥、海螺水泥的资本回报率在11.7%左右，均高于其资本临界回报率。 股权回报率（ROE）：从表-17中可以看到，江西水泥，海螺水泥，华新水泥和金隅股份的股权回报率均大于股权临界回报率。只有冀东水泥为1.43%，大大低于其股权临界回报率7.06%。现有项目的经济增加值（EVA）：从企业价值角度，江西水泥和海螺水泥现有的项目创造了价值，而其他三家公司的价值为负值，可见，这三家公司的现有投资项目造成了企业价值的下降；从股东价值的角度，只有冀东水泥的值为负，其他四家公司的值均为正值。表172013年五家上市公司现有项目评价项目江西水泥海螺水泥冀东水泥华新水泥金隅股份20132013201320132013税后经营利润〔EBIT*(1-t)〕71,259.75947,147.2551,877.50134,596.50296,923.50债务账面价值256,031.002,219,251.002,217,274.001,033,658.002,990,124.00股权账面价值354,841.005,876,518.001,389,980.00991,908.003,002,531.00资本账面价值610,872.008,095,769.003,607,254.002,025,566.005,992,655.00资本回报率（ROC）11.67%11.70%1.44%6.64%4.95%资本临界回报率（WACC）6.52%8.38%9.15%8.40%7.17%ROC-WACC5.15%3.32%-7.71%-1.75%-2.21%EVA企业31,450.02268,893.31-278,232.58-35,524.06-132,485.01净利润69,799.00981,145.0019,872.00139,452.00324,316.00股权回报率（ROE）19.67%16.70%1.43%14.06%10.80%股权临界回报率8.30%8.77%7.06%7.80%7.17%ROE-CostofEquity11.37%7.93%-5.63%6.26%3.64%EVA股权40,334.77465,920.48-78,209.5362,121.59109,167.23股权市场价值实际变化-118,174.99-789,595.70-716,880.64-283,395.90-556,886.20从EVA与股票价值看市场对五家企业未来表现的预期：表-17同时给出了五家企业股权市场价值的变化。2013年冀东水泥股权EVA为-78209.53万元，而且当年改公司的股权价值为-716880万元，可见投资者对冀东水泥未来的前景则比较悲观。其他几家公司的股权价值为负，但EVA为正数，因此，可以认为市场看好这四家公司的前景。三 对未来的评估通过对五家公司现有项目投资回报的分析，我们可以大致估计未来项目的投资回报。要点如下：江西水泥和海螺水泥的现有项目可以继续投资，其他三个公司的现有投资项目则要考虑是否继续操作。江西水泥和海螺水泥现有项目资本回报率基本为11.7%，华新水泥为6.64%，金隅股份为4.95%，而冀东水泥仅有1.44%。可见，目前水泥行业的投资存在着两极分化的现象，建议企业核算债务比例，横向扩张。第五章融资结构及最优债务比率表18给出了2013年五家公司简化后的损益表，用来计算五家公司不同财务杠杆下的资本估计。表182013年五家公司简化后的损益表表19五家公司不同财务杠杆下的资本成本估计表20五家公司不同杠杆比率下的ke、kd、WACC表21五家公司不同杠杆比率下的资本成本表22 最优债务比率下资本成本节约及潜在股价提升项目江西水泥海螺水泥冀东水泥华新水泥金隅股份企业价值607,322.179,824,437.362,440,696.391,596,013.725,277,969.80现行债务比率39.83%19.80%65.99%47.65%50.65%现行债务比率下的

资本临界回报率7.69%8.49%11.17%10.08%13.16%现行融资结构下的资本成本46,680.43833,890.56272,686.25160,921.17694,828.96企业最优债务比率90%90%20%40%10%最优债务比率下的

资本临界回报率7.39%7.75%6.99%7.50%10.32%最优结构下的资本成本44,882.42761,376.52170,690.36119,645.40544,607.65预期节省资本成/年1,798.0172,514.05101,995.8941,275.77150,221.31假定g＝Rf3.82%3.82%3.82%3.82%3.82%永续增长年金现值50,361.441,845,224.163,213,976.521,122,687.372,311,628.30企业股本总数（万股）40,891.00529,930.00134,752.0093,530.00428,374.00股价潜在提高值（元/股）1.233.4823.8512.005.40通过表22给出了五家公司最优债务比率下资本成本节约及潜在股价提升。在最优债务比率下，各个公司的股票都有不同程度的提高，尤其是对目前资产状况不佳的冀东水泥来说，股价的潜在提高值为23.85.可见，资本结构对一家公司，尤其是上市的大公司是十分重要的。第六章股利政策评价表232009～2013年五家公司股权自由现金流江西水泥股权自由现金流20092010201120122013平均总计净利润13,60829,04278,30628,10169,79943,771218,856折旧22,48029,56931,78635,99441,19232,204161,021资本开支69,00350,71135,87029,27849,16046,804234,022非现金WC增加128,82510,224-10,604-26,900-25,15915,27776,386债前FCFE-161,740-2,32484,82661,71786,99044,44869,469净债务CF74,6701,039-19,011-28,854-14,5202,66513,324股权自由现金流-87,070-1,28565,81532,86372,47016,55982,793股利--3,27110,6324,0893,59817,992股利支付比率0.00%0.00%4.18%37.83%5.86%8.22%8.22%现金返还--3,27110,6324,0893,59817,992现金返还/FCFENANA4.97%32.35%5.64%21.73%21.73%海螺水泥股权自由现金流20092010201120122013平均总计净利润366,195635,4331,182,434646,223981,145762,2863,811,430折旧165,202201,932257,106327,594357,406261,8481,309,240资本开支800,224926,687825,010681,507756,157797,9173,989,585非现金WC增加128,202-286,591-441,98085,98874,846-87,907-439,535债前FCFE-397,029197,2691,056,510206,322507,548138,3101,570,620净债务CF-125,172456,601-223,052-504,358-161,407-111,478-557,388股权自由现金流-522,201653,870833,458-298,036346,141202,6461,013,232股利52,993123,650158,979185,476132,483130,716653,580股利支付比率14.47%19.46%13.45%28.70%13.50%17.15%17.15%现金返还52,993123,650158,979185,476132,483130,716653,580现金返还/FCFENA18.91%19.07%NA38.27%64.50%64.50%冀东水泥股权自由现金流20092010201120122013平均总计净利润106,444156,850158,16413,79819,87291,026455,128折旧54,15685,810133,484163,629207,047128,825644,126资本开支467,305552,732471,058217,652184,530378,6551,893,277非现金WC增加38,636-101,815-238,884-169,273-228,320-139,931-699,656债前FCFE-345,341-208,25759,474129,048270,709-298,736-94,367净债务CF422,569588,736141,571-21,889-229,877180,222901,110股权自由现金流77,228380,479201,045107,15940,832161,349806,743股利12,128---13,4755,12125,603股利支付比率11.39%0.00%0.00%0.00%67.81%5.63%5.63%现金返还12,128---13,4755,12125,603现金返还/FCFE15.70%NANANA33.00%3.17%3.17%华新水泥股权自由现金流20092010201120122013平均总计净利润56,58065,990122,00568,028139,45290,411452,055折旧55,48470,55698,626114,032131,73294,086470,430资本开支341,514268,745186,058209,400166,855234,5141,172,572非现金WC增加17,369-7,012-91,0595,965-31,986-21,345-106,723债前FCFE-246,819-125,187125,632-33,305136,315-71,362-143,364净债务CF212,62280,319-5,177-166,414-45,36115,19875,989股权自由现金流-34,197-44,868120,455-199,71990,954-13,475-67,375股利6,0548,07218,70614,03016,83512,73963,697股利支付比率10.70%12.23%15.33%20.62%12.07%14.09%14.09%现金返还6,0548,07218,70614,03016,83512,73963,697现金返还/FCFENANA15.53%NA18.51%NANA金隅股份股权自由现金流20092010201120122013平均总计净利润197,268293,708359,313315,023324,316332,884998,652折旧50,35682,511105,363107,085117,619110,022330,067资本开支258,848565,435259,956352,822343,770318,849956,548非现金WC增加-184,610-676,513-522,52686,898-621,908-352,512-1,057,536债前FCFE173,386487,297727,246-17,612720,073476,5691,429,707净债务CF34,1251,154,850541,474-394,223197,153114,801344,404股权自由现金流207,5111,642,1471,268,720-411,835917,226591,3701,774,111股利--29,98630,84330,41530,41591,244股利支付比率0.00%0.00%8.35%9.79%9.38%9.14%9.14%现金返还--29,98630,84330,41530,41591,244现金返还/FCFENANA2.36%NA3.32%5.14%5.14%第七章企业估值通过对五家公司的估值，得出五家公司的经营利润增长率、再投资比例以及股权成本假设。表24五家公司经营利润增长率、再投资比例、股权成本假设江西水泥估计经营利润增长率2009-2013年平均再投资比例30.96%资本支出46,804折旧32,204非现金流动资金变动-实际为-10058，因此归零税率25.00%EBIT62,883EBIT*（1-t)＝47,162资本回报率假设11.67%2013年资本回报率11.67%2009-2013平均边际资本回报率35.00%2013债务账面值256,0312013股权账面值354,841根据基本面估计的经营利润增长率3.61%估价中采用的假设新投资项目ROC11.67%假定新项目投资ROC等于2013年回报再投资比例30.96%假定再投资比例等于过去五年平均估价中预期经营利润增长率3.61%资本成本的估计股权成本8.40%beta0.820无风险利率3.82%中国股权市场风险溢价5.59%税后债权成本3.17%税前债务成本4.22%债务比率36.31%股权市场价386,829债权市场价220,493平均资本成本6.50%期末值的估计稳定增长期beta1假设第10年趋近市场风险股权成本9.41%债务比率36.31%假设维持现有债务比例稳定增长期资本成本WACCn7.14%ROCn7.14%假设等于资本成本，无超额回报稳定增长率gn3.82%假设等于无风险利率再投资比例＝gn/ROCn53.48%海螺水泥估计经营利润增长率2009-2013年平均再投资比例72.79%资本支出797,917折旧261,848非现金流动资金变动-实际为-97907，因此归零税率25.00%EBIT981,991EBIT*（1-t)＝736,493资本回报率假设11.70%2013年资本回报率11.70%2009-2013平均边际资本回报率10.98%2013债务账面值2,219,2512013股权账面值5,876,518根据基本面估计的经营利润增长率8.52%估价中采用的假设新投资项目ROC11.70%假定新项目投资ROC等于2013年回报再投资比例72.79%假定再投资比例等于过去五年平均估价中预期经营利润增长率8.52%资本成本的估计股权成本8.87%beta0.903无风险利率3.82%中国股权市场风险溢价5.59%税后债权成本3.17%税前债务成本4.22%债务比率8.52%股权市场价8,987,613债权市场价836,825平均资本成本8.38%期末值的估计稳定增长期beta1假设第10年趋近市场风险股权成本9.41%债务比率8.52%假设维持现有债务比例稳定增长期资本成本WACCn8.88%ROCn8.88%假设等于资本成本，无超额回报稳定增长率gn3.82%假设等于无风险利率再投资比例＝gn/ROCn43.03%冀东水泥估计经营利润增长率2009-2013年平均再投资比例225.27%再投资比例过高，不可持续资本支出378,655折旧128,825非现金流动资金变动-实际为-139931，因此归零税率25.00%EBIT147,869EBIT*（1-t)＝110,902资本回报率假设1.44%2013年资本回报率1.44%2009-2013平均边际资本回报率-12.00%2013债务账面值2,217,2742013股权账面值1,389,980根据基本面估计的经营利润增长率3.24%估价中采用的假设新投资项目ROC1.44%假定新项目投资ROC等于2013年回报再投资比例110.00%假定再投资比例要低于五年平均，否则不可持续估价中预期经营利润增长率1.58%资本成本的估计股权成本7.16%beta0.597无风险利率3.82%中国股权市场风险溢价5.59%税后债权成本10.74%税前债务成本14.32%债务比率53.18%股权市场价1,142,697债权市场价1,297,999平均资本成本9.06%期末值的估计稳定增长期beta1假设第10年趋近市场风险股权成本9.41%债务比率53.18%假设维持现有债务比例稳定增长期资本成本WACCn10.12%ROCn10.12%假设等于资本成本，无超额回报稳定增长率gn3.82%假设等于无风险利率再投资比例＝gn/ROCn37.76%华新水泥估计经营利润增长率2009-2013年平均再投资比例158.44%资本支出234,514折旧94,086非现金流动资金变动实际为-21345，因此归零税率25.00%EBIT118,178EBIT*（1-t)＝88,634资本回报率假设6.64%2013年资本回报率6.64%2009-2013平均边际资本回报率8.14%2013债务账面值1,033,6582013股权账面值991,908根据基本面估计的经营利润增长率10.53%估价中采用的假设新投资项目ROC6.64%假定新项目投资ROC等于2013年回报再投资比例158.44%假定再投资比例等于过去五年平均估价中预期经营利润增长率10.53%资本成本的估计股权成本7.90%beta0.729无风险利率3.82%中国股权市场风险溢价5.59%税后债权成本9.43%税前债务成本12.57%债务比率28.86%股权市场价1,135,454债权市场价460,560平均资本成本8.34%期末值的估计稳定增长期beta1假设第10年趋近市场风险股权成本9.41%债务比率28.86%假设维持现有债务比例稳定增长期资本成本WACCn9.42%ROCn9.42%假设等于资本成本，无超额回报稳定增长率gn3.82%假设等于无风险利率再投资比例＝gn/ROCn40.57%金隅股份估计经营利润增长率2009-2013年平均再投资比例71.41%资本支出318,849折旧110,022非现金流动资金变动实际为-352512，因此归零税率25.00%EBIT389,913EBIT*（1-t)＝292,435资本回报率假设4.95%2013年资本回报率4.95%2009-2013平均边际资本回报率-9.18%2013债务账面值2,990,1242013股权账面值3,002,531根据基本面估计的经营利润增长率3.54%估价中采用的假设新投资项目ROC4.95%假定新项目投资ROC等于2013年回报再投资比例71.41%假定再投资比例等于过去五年平均估价中预期经营利润增长率3.54%资本成本的估计股权成本10.51%beta1.196无风险利率3.82%中国股权市场风险溢价5.59%税后债权成本10.74%税前债务成本14.32%债务比率44.81%股权市场价2,912,943债权市场价2,365,027平均资本成本10.61%期末值的估计稳定增长期beta1假设第10年趋近市场风险股权成本9.41%债务比率44.81%假设维持现有债务比例稳定增长期资本成本WACCn10.01%ROCn10.01%假设等于资本成本，无超额回报稳定增长率gn3.82%假设等于无风险利率再投资比例＝gn/ROCn38.18%表25五家公司高增长阶段FCFF估计（1）江西水泥高增长阶段FCFF估计（2）海螺水泥高增长阶段FCFF估计（3）冀东水泥高增长阶段FCFF估计（4）华新水泥高增长阶段FCFF估计（5）金隅股份高增长阶段FCFF估计表26五家公司每股价值估计江西水泥10年高增长期现金流PV合计255,118补贴收入折现值22,2042013年政府补助1585.4万元，假设以后都有这些补助稳定增长阶段FCFF及期末值税后经营利润＝EBIT10*（1+g10）*（1-t）70,237FCFF11＝税后经营利润*（1-g10/ROC10）32,673期末值FCFF11/(WACC10-g10)983,339期末值PV514,418非经营性资产的价值现金及现金等价物107,910长短期投资20,055负债方少数股东权益144,807.00企业价值1,064,512债务市场价值（包括经营性租赁）220,493期权估价普通股股权估价（万元）844,019总股本数（万股）40,891.0每股估价20.64市场价/股9.46市场低估股票海螺水泥10年高增长期现金流PV合计2,560,344补贴收入折现值923,0972013年政府补助81232.5万元，假设以后都有这些补助稳定增长阶段FCFF及期末值税后经营利润＝EBIT10*（1+g10）*（1-t）1,517,315FCFF11＝税后经营利润*（1-g10/ROC10）864,454期末值FCFF11/(WACC10-g10)17,090,608期末值PV7,537,696非经营性资产的价值现金及现金等价物1,125,594长短期投资237,190负债方少数股东权益264,715.00企业价值12,648,635债务市场价值（包括经营性租赁）836,825期权估价普通股股权估价（万元）11,811,810总股本数（万股）529,930.0每股估价22.29市场价/股16.96市场低估股票冀东水泥10年高增长期现金流PV合计56,136补贴收入折现值104,345如果没有补贴收入无法维持110%的在投资比例，查报表2013补贴收入为9453.7万元，假设以后政府每年都补助这些钱稳定增长阶段FCFF及期末值税后经营利润＝EBIT10*（1+g10）*（1-t）143,834FCFF11＝税后经营利润*（1-g10/ROC10）89,527期末值FCFF11/(WACC10-g10)1,421,662期末值PV580,089非经营性资产的价值现金及现金等价物262,242长短期投资219,876负债方少数股东权益199,937.00企业价值1,422,625债务市场价值（包括经营性租赁）1,297,999期权估价普通股股权估价（万元）124,626总股本数（万股）134,752.0每股估价0.92市场价/股8.48市场高估股票华新水泥10年高增长期现金流PV合计-223,957补贴收入折现值101,737如果没有补贴收入无法维持158%的在投资比例，查报表2013政府收入为8484.9万元，假设以后政府每年都补助这些钱稳定增长阶段FCFF及期末值税后经营利润＝EBIT10*（1+g10）*（1-t）207,830FCFF11＝税后经营利润*（1-g10/ROC10）123,507期末值FCFF11/(WACC10-g10)2,207,425期末值PV961,991非经营性资产的价值现金及现金等价物221,461长短期投资30,800负债方少数股东权益117,862.00企业价值1,209,894债务市场价值（包括经营性租赁）460,560期权估价普通股股权估价（万元）749,335总股本数（万股）93,530.0每股估价8.01市场价/股12.14市场高估股票金隅股份10年高增长期现金流PV合计761,965补贴收入折现值141,3812013年政府补助61499万元，但其中税收返还为46512.6万元，税收返还应该不可持续，所以假设以后只有去掉税收返还的补助稳定增长阶段FCFF及期末值税后经营利润＝EBIT10*（1+g10）*（1-t）433,370FCFF11＝税后经营利润*（1-g10/ROC10）267,922期末值FCFF11/(WACC10-g10)4,331,119期末值PV1,606,052非经营性资产的价值现金及现金等价物221,461长短期投资30,800负债方少数股东权益117,862.00企业价值2,879,521债务市场价值（包括经营性租赁）2,365,027期权估价普通股股权估价（万元）514,495总股本数（万股）93,530.0每股估价5.50市场价/股6.80市场高估估股票第八章结论一主要结论中国水泥行业已经进入低速发展期，不得不直面产能过剩在加剧，能源和环境的约束力在加强等问题，实现行业转型升级和提高企业综合竞争实力已经迫在眉睫。本报告选取了5家具有代表性的上市公司作为主要分析案例，分别是华新水泥、北京金隅、海螺水泥、江西水泥以及冀东水泥，通过对比这五家公司的年报和财务数据，从公司理财的角度分析公司的财务状况，提出了水泥行业公司如何进行项目投资、调整资本结构来促进公司发展，达到企业价值最大化的目标。通过分析我们得出了以下结论：1.行业分析：我们从目前水泥行业的发展速度，以及根据科尔尼产业演进理论与水泥行业所处的阶段，目前水泥行业发展正由规模化发展阶段进入集聚阶段，通过兼并重组活动行业集中度将加速提升。有分析报告（摩根士丹利）指出，水泥行业盈利能力已见顶，将行业今年至2016年的盈利预测下调7%至18%，受累水泥需求减少及价格较低。同时，2014年3月的政府工作报告指出,今年要淘汰水泥4200万吨落后产能,确保“十二五”淘汰任务提前一年完成。可见，水泥行业的未来并不容乐观，尤其是对于实力不强的小