2019第九章资本结构理论课件

CorporateFinance

Ross

Westerfield

JaffeSeventhEdition9Chapter9资本结构理论ⅠCorporateFinance

RossWe本章要点理解财务杠杆对企业盈利的影响。理解自制财务杠杆。理解无税的资本结构理论。理解有税的资本结构理论。掌握杠杆企业价值和无杠杆企业价值的计算。本章要点理解财务杠杆对企业盈利的影响。本章概览9.1资本结构问题和馅饼理论9.2企业价值的最大化与股东利益的最大化9.3财务杠杆和企业价值：一个例子9.4

MM定理Ⅰ（无税）9.5

MM定理Ⅱ（无税）9.6MM定理Ⅰ和Ⅱ（有税）本章概览9.1资本结构问题和馅饼理论9.1资本结构问题和馅饼理论公司价值定义为负债和所有者权益者之和：V=

B+S如果公司管理层的目标是尽可能使公司增值，那么公司应选择使馅饼即公司总价值最大化的负债/权益比。公司价值SBSBSBB9.1资本结构问题和馅饼理论公司价值定义为负债和所有者权益资本结构问题这里提出两个重要问题:问题一：为什么股东关注整个企业价值的最大化？为什么股东并不偏爱仅仅使他们的利益最大化的策略？问题二：使股东利益最大化的负债权益比是多少？即最优的资本结构是什么？结果表明，当且仅当公司价值增加时，资本结构的改变才有益于公司股东。资本结构问题这里提出两个重要问题:9.2企业价值的最大化与股东利益的最大化企业价值最大化与股东利益最大化两者是一致的，股东关注企业价值实际上也是关注自身的利益。使公司价值最大化的资本结构也即是最有利于股东利益的资本结构。管理者应该选择使企业价值最大化的资本结构。参阅P285～2869.2企业价值的最大化与股东利益的最大化企业价值最大化与股资本结构对股东报酬的影响取决于公司的息前收益。当EBIT大于盈亏平衡点时，举债有利，即提高财务杠杆有助于提高每股收益和ROE；当EBIT小于盈亏平衡点，则举债不利，应降低财务杠杆。(隐含的意思：企业的利润率高则举债是有利的)参阅P286～2889.3财务杠杆和企业价值：一个例子资本结构对股东报酬的影响取决于公司的息前收益。当EBIT大于财务杠杆、EPS和ROE 当前资产 $20,000 负债 $0 权益 $20,000 负债权益比 0.00 利率 n/a 流通在外股票 400 股价 $50

例1：假设有一公司目前无任何负债，现在考虑发行债务以回购部分股票。 假设 $20,000 $8000 $12,000 2/3 8% 240 $50

财务杠杆、EPS和ROE 当前例1：假设有一公司目前无任当前资本结构下的EPS与ROE

经济衰退

预期经济扩张EBIT $1,000 $2,000 $3,000利息 0 0 0净收入$1,000 $2,000 $3,000EPS $2.50 $5.00 $7.50ROA 5% 10% 15%ROE 5% 10% 15%当前流通在外股票数量=400股当前资本结构下的EPS与ROE 经济衰退 假设资本结构下的EPS与ROE

经济衰退预期经济扩张EBIT $1,000 $2,000 $3,000利息 640 640 640净收入$360 $1,360 $2,360

EPS $1.50 $5.67 $9.83ROA 1.8% 6.8% 11.8%ROE 3.0% 11.3% 19.7%流通在外股票数量=240股假设资本结构下的EPS与ROE 财务杠杆和EPS(2.00)0.002.004.006.008.0010.0012.001,0002,0003,000EPS举债无债盈亏平衡点举债有利举债不利EBIT（不考虑税金）财务杠杆和EPS(2.00)0.002.004.006.00财务杠杆和EPS财务杠杆和EPS9.4

MM定理Ⅰ（无税）MM定理Ⅰ：资本结构与公司价值无关。MM定理Ⅰ：杠杆公司的价值等于无杠杆公司的价值。参阅P288～2899.4MM定理Ⅰ（无税）MM定理Ⅰ：资本结构与公司价值无MM理论的假设条件相同的预期相同的经营风险永久的现金流完全的资本市场：完全竞争；企业和投资者可以相同的利率借贷；可以平等地获得所有相关信息；没有交易成本；没有税收。MM理论的假设条件相同的预期自制财务杠杆范例例2（承例1）：我们以每股$50的价格购买40股无杠杆公司的股票，其中借款$800，利率为8%。我们的个人债务/权益比是2/3（$800/$1200）。自制杠杆策略我们投资所得的ROE与我们直接购买杠杆企业的股票相同。自制财务杠杆范例例2（承例1）：我们以每股$50的价格购自制财务杠杆范例 经济衰退

预期

经济扩张无杠杆公司的EPS $2.50 $5.00 $7.5040股的利润$100 $200 $300利息 $64 $64 $64净利润 $36 $136 $236ROE（净利润/$1,200)

3.0% 11.3% 19.7%自制财务杠杆范例 经济衰退 预期 经济扩张自制财务杠杆范例例2：我们购买

24股其他方面完全相同的杠杆企业的股票，企业对债务的运用使我们投资所得的ROE与我们自制杠杆购买无杠杆企业的股票相同。自制财务杠杆范例例2：我们购买24股其他方面完全相同的杠自制财务杠杆范例 衰退 预期 扩张杠杆企业的EPS $1.50 $5.67 $9.8324股的利润 $36 $136 $236ROE(净利润/$1,200) 3.0% 11.3% 19.7%自制财务杠杆范例 衰退 预期 扩张MM定理I（无税）我们可以通过调整自己账户的交易来创造杠杆头寸或无杠杆头寸。自制杠杆告诉我们资本结构与企业价值无关：

VL=VUMM定理I（无税）我们可以通过调整自己账户的交易来创造MM命题I(无税)MM命题I(无税)9.5

MM定理Ⅱ（无税）股东的风险随着财务杠杆的增加而增加。MM定理Ⅰ的推论：公司的加权平均资本成本固定不变，与资本结构无关。MM定理Ⅱ：股东的期望收益率随着财务杠杆的提高而上升。

参阅P290～2959.5MM定理Ⅱ（无税）股东的风险随着财务杠杆的增加而增9.5

MM定理Ⅱ（无税）9.5MM定理Ⅱ（无税）9.5

MM定理Ⅱ（无税）债务权益比资本成本r(%)r0rBrB9.5MM定理Ⅱ（无税）债务权益比资本成本r(%)r

9.5MM定理Ⅰ和Ⅱ（无税）定理I（无税）：资本结构与公司价值无关。定理II（无税）：杠杆公司的权益成本随着财务杠杆的提高而上升。推论：股东的风险随着财务杠杆的增加而增加。参阅P292～2959.5MM定理Ⅰ和Ⅱ（无税）定理I（无税）：资本结构与公

9.5MM定理Ⅰ和Ⅱ（无税）：小结假设：没有税收；没有交易成本；个人与公司借贷利率相同。结论：定理Ⅰ：定理II：推论：推论1：通过自制的财务杠杆，个人能复制或消除公司财务杠杆的影响。推论2：股东承担的风险随财务杠杆而增加。9.5MM定理Ⅰ和Ⅱ（无税）：小结假设：

9.6MM定理Ⅰ和Ⅱ（有税）基本观点：在没有税收的世界中，公司的价值与债务无关。当存在公司税时，公司的价值与其债务正相关。税盾现值：9.6MM定理Ⅰ和Ⅱ（有税）基本观点：在没有税收的世界

9.6MM定理Ⅰ和Ⅱ（有税）定理I（有公司税）VL=VU+TCB定理II（公司税）rS=r0+（B/S）×（1-TC）×（r0–rB）

rB：利息率（债务成本）；rS：杠杆公司的权益成本；r0：无杠杆公司的权益成本；B：债务价值；S：权益价值。9.6MM定理Ⅰ和Ⅱ（有税）定理I（有公司税）MM定理I（公司税）MM定理I（公司税）MM定理II（公司税）MM定理II（公司税）财务杠杆效应负债权益比(B/S)资本成本:r

(%)r0rB财务杠杆效应负债权益比(B/S)资本成本:r

(%)r0例1中投资者的现金流状况

Recession Expected ExpansionEBIT $1,000 $2,000 $3,000Interest 0 0 0EBT $1,000 $2,000 $3,000Taxes(Tc=35%) $350 $700 $1,050TotalCashFlowtoS/H $650 $1,300 $1,950

Recession Expected ExpansionEBIT $1,000 $2,000 $3,000Interest($8008%) 640 640 640EBT $360 $1,360 $2,360Taxes(Tc=35%) $126 $476 $826TotalCashFlow $234+640 $884+$640 $1,534+$640(tobothS/H&B/H): $874 $1,524 $2,174EBIT(1-Tc)+TCRBB $650+$224 $1,300+$224 $1,950+$224 $874 $1,524 $2,174AllEquityLevered例1中投资者的现金流状况 Recession Expe财务杠杆、企业现金流与企业价值杠杆企业比无负债企业少缴税，因此，杠杆企业的负债与权益之和要大于无负债企业的权益。SGSGB无杠杆企业

杠杆企业财务杠杆、企业现金流与企业价值杠杆企业比无负债企业少缴税，因杠杆企业的负债与权益之和要大于无杠杆企业，这就是为什么如何切取馅饼的方式能改变馅饼的大小：政府会拿走其中的一小部分！SGSGB

无杠杆企业

杠杆企业财务杠杆、企业现金流与企业价值杠杆企业的负债与权益之和要大于无杠杆企业，这就是为什么如何切小结:不考虑税收的MM定理在不考虑税收时，企业的价值与资本结构无关。MM定理I:VL=VUMM定理II认为杠杆同时增加了股东的风险和收益

。小结:不考虑税收的MM定理在不考虑税收时，企业的价值与资本小结:MM定理是在高度抽象现实生活的基础上得出的结论，难免会遇到来自现实生活的挑战。因为税收的列支的先后、破产的可能性、对经理行为的制约、维持生活的挑战。良好的企业形象、企业控制权等五个方面的因素表明：股权资本筹资和债券筹资对企业收益的影响不同，进而直接或间接地影响企业市场的总价值。小结:MM定理是在高度抽象现实生活的基础上得出的结论，难免小结:考虑税收的MM定理在一个有税收但不考虑破产成本的环境中，杠杆会增加企业的价值

。MM定理I:VL=VU+TCB在一个有税的环境中，MM定理II认为杠杆在增加了股东收益的