抵押贷款证券化产品之早偿率与定价方法

1维题目柔：首抵押义贷款师证券叨化产菊品捞之早霉偿率两与鞠定价浓方法围研究摘要资产证券化对于提高银行资本充足率和资产的流动性、降低融资成本和增加中间业务收入都具有重要作用。2005年岁末,开行和建行分别推出信贷资产支持证券（ABS）和个人住房抵押贷款支持证券（MBS）标志着我国真正意义上的资产证券化终于走向市场，并得到投资者和国内外研究机构的认可。随着资产证券化市场的逐步推进，其核心部分——定价技术的重要性不断提高，越来越得到各研究机构的重视。本文主要对资产证券化的基本理论、运行框架和定价进行了阐述和研究，重点就影响定价的关键性因素—早偿率以及证券化产品的定价方法进行了系统性分析，结合了期权调整利差法（OAS）、蒙特卡罗模拟方法及相关参数选择策略进行了实证性定价研究。本文通过研究国内外的早偿率模型及影响因素，结合行为金融学中前景理论进行因素分析，采用了动态模型分析方法，使用了地域、季节性、贷款信息、借款人信息等多个变量，设定LOGISTIC回归模型进行建模。本文选用了某一家商业银行的个人抵押贷款样本数据，采用了基于贷款层次计量早偿速度的方法，把早偿率的分析从传统单一的早偿率模型拆分为部分早偿率模型和全部早偿率模型分析。通过LOGISTIC回归分析后发现，影响部分早偿率和全部早偿率的因素确实存在差别，同时通过验证得到的预测综合早偿率指标与实际早偿率指标偏差为0.1135%,偏差率为4.16%。本文在综合比较分析抵押贷款证券定价常用的静态现金流量收益率法（SCFS）、静态利差法（SS）和期权调整利差法(OAS)等方法后，采用了OAS方法进行抵押贷款证券的定价分析，并选用Vasicek单因子模型作为利率的动态模型，通过蒙特卡罗模拟产生2000条动态利率路径，结合早偿率指标等数据，来进行抵押贷款证券的定价。在定价过程中本文用VB语言在EXCEL基础上编写了定价计算的程序，通过把本文综合早偿率模型计算之结果与MBS债券发行说明书公布的固定早偿率分别代入程序进行运算，最终得到两者计算的期权利差的差额为48-60个基点。由此可见，由于对早偿率预测过低，MBS债券在发行时设置的利率上下限确实压低了应有的溢价。本文通过对抵押贷款证券化产品的早偿率模型及OAS定价方法的分析和研究，提出了一个初步的定价框架，尤其是通过对早偿率的创新性研究和实证分析，为我国资产证券化的进一步创新和发展提供有益的借鉴。核关键脊词：阳抵押衬贷款压证券挥化亚早屑偿率薪模型赤滥著期权身调整近利差隶法涌蒙遍特卡盼罗模贝拟

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祝资产馅证券柄化产骆生的浆背景捉及意宜义锣资产唯证券股化最驰初在尊美国沿从住传房抵手押贷过款证齿券化弄（亏MB采S警）起灵步发巧展，衣以满慎足抵睡押贷并款出羊借者吃资产掏负债即表管燃理的疯财务剩需要枣，推默动和各支持可美国缝政府阁的住李房制馆度改供革。俩MB偏S技产生肺于上榆世纪柴70雁策年代遇，当肥时美粱国迎冷来了桶一个有出生廊高潮胶，住辣房需犬求大睁增，积而此田时正愁好碰僚上布仇雷顿晴森林乡体系浆的崩酷溃，血利率大波动周很大弟，美卵国经壤济处防于滞慕涨状活态，锄很多坏人的傻还款绪出现趋问题关，不缠良贷给款急唉剧增岸加，造银行斥不知两所措誓，这摘样导疯致了上很多物储贷检机构准倒闭渔。为农了化东解银炭行体屋系的恶金融糕风险诉，砌MB愁S孔作为淹一种蛮新兴碎的金疏融产察品出扭现了倒。通带过把荷银行耕资产厦重新瞧组合印包装刑，以背抵押液债券鞠的形接式推惜向机优构投订资者翠，拓兽宽了闹这些浩机构朱融资辽的渠彼道和孝信贷斑资产眨的流轮动性夏，为查住房猫抵押给贷款激这种煤资产晓开辟含了二血级市刷场，疾也使征购房曲能力强大大严增强致。到膊了蛛MB淘S揭发展等到一畏定程亭度的哑时候服，慢缓慢出渐现了宣面向秒开发椒商的盟商业均抵押谱担保腐证券港。虫站在忌银行钱业的岗角度筋看，逢其发疤展又总与巴给塞尔咸资本辟协议靠有密矿切的直关系忆。巴趋塞尔鲜协议盆在各奏国的添实施柔,芬银行胃对资锹本充召足率节的重执视躺,妙大大标刺激搂了资勒产证汇券化待在世音界各救国的乎发展老，因构此巴霉塞尔尼新资后本协食议对蛇银行纽资本怒充足俩率和鞭风险僚资产魂的关批注和过约束帝则极裳大刺德激了被各国三金融盛机构凭从事年资产样证券脑化的梦需要扔，从爷而推均动了将资产割证券垃化在激欧美倘各国当以及脊亚洲踩新兴诸市场施经济韵国家胃的发舰展。钩随着志资产累证券轿化市露场的差发展凳，资缠产证倡券化厕开始粥由银理行信铲贷应返用到器其它嘉类型期的债职权，券利用州证券漆化来反变现偷各种辅资产帝组合瑞的价族值扩石展到线金融室机构驱以外急的其理它部性门。资总体朽而言顺，资河产证采券化览给金味融机乒构带绕来了绒多方五位的律好处竖：博1、槐增加斤资产氏的流陶动性即，提踏高资害本使这用效以率。擦资产皮的流网动性愿是指冶资产严变现度的能度力，榴而贷砍款、仪应收坑款等杂则是刚流动恩性较稳差的外资产号。金各融机拔构可蒙以通我过资矩产证挺券化惹将贷新款出纺售获椅得流当动性伤很强宇的现竞金，拌或者论以贷粪款为迹担保垂发行铁债券库进行材融资肥，从赵而为降他们零提供躺一条神新的蛋流动国性不港足的堡渠道树。糖2、消可以崖促进捎银行鸣更为宅有效崭地进可行资窃产负止债管辜理。滚银行亏的资劳产和境负债呜的流稻动性椒不匹乏配主忆要是材因为必银行壮的资片产主妖要是防贷款崖等中泳长期叫、流肌动性挖较差歉的资混产，另而其起负债茶则主纱要是礼活期姨存款别等期跌限短扬、流蚀动性午高的蜓资产肝，资的产证快券化塘可以秤将长由期的近、流航动性呆差的鸽贷款眉转化汉为流马动性球高的暮现金赴，从狭而解阵决流引动性本和期晋限搭朵配上欣的问疤题。床3、构获得艰低成劳本的或多种巴资金婆来源贸。资判产证炉券化洗使得浪融资姨成本离降低召，资浩产证弦券化辱可以擦通过毅真正亦出售死和破危产隔王离的漆机制腊设计递，再残辅以盒信用月增级膛等手易段，怒使得烈发行亚的证阀券的取信用廊级别惰独立亲于借爽款方义的信爱用级怕别，乔大大裙提高央债券卧的信恼用级引别。吊信用插级别约的提淹高必解然使泄得投蒸资者婶的要僻求回庆报率莲降低挤，所迷以融截资成焦本就著得到侮了节疾约。晴4、仿改善盲资本惧结构良，提鞋高资什本充坦足率拦。不棚管是死表外敬资产蜂证券墓化还渴是表夏内资跃产证咳券化础实质悠上都技是通琴过证给券化腔将风源险权升重高钟的贷泻款转预换为驳风险男权重洲低的馆现金渡或证看券，旱使得匠银行群的风伶险加萌权资右产下茎降，处从而铸提高隔资本兴充足即率。派5、慰改善净收入孟来源屿。资淘产证恒券化刮的实明行，擦使得研银行盲可以飘通过踏提供胶信用河增级冠和相阳关服惹务等冬途径旺收取托费用林，增县加新无的收沈入来作源，雅从此魄应对宿竞争酸日益仔激烈施的存已贷业预务。筒锄由于站资产起证券致化具劳有提据高金堆融机件构资警产流需动性判以及威转移杰和分绝散信俘贷风啦险的沿功效肺，有友利于涝金融哥机构败加强属资产虑负债邪管理蚀、防帐范信绑用风庙险和竭提高胸金融巩资产刊效率您，信仿用卡敢应收摆款、险汽车奖抵押缘贷款培、商阳业不臂动产宫抵押发贷款矩等信倒贷资去产也辟先后慌采用雁了资忽产证世券化堂。梯2.亭3齿 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臣资产循证券中化氧的架途构简资产第证券衰化作孩为一呆种结亲构融丧资方蚕式，日在其冠发行判过程虏中涉闲及到恼不同禁角色逐的结权构性途融资梨参与灵方（猎以下冻简称改参与性方）便，掩各参孔与方凉之间捎的关篮系默参见画图2些.1牌。各唉参与仪方的灯职责票和作芹用会教随着捐融资贱条件左、基适础资因产的搏性质半、资锯产的翅处置逃方式商、证夫券的滋构成甘性质秋等不看同而锐不同惩，同吹时也尝会带巡来不摘同的文处理写流程见。不织过，巡从总肢体来居看，茶资产鸟证券碑化的烦主要费参与垂方与扭一般越的处永理流极程还深是可年以定近义和姨抽取徒出来史的。么总体搁可以怠分成欢前期不发行穿和运判作泰两个跨过程束来理赛解各累参与慨方的哨职责命：安图2康.1明肃我国腔资产撤证券端化发颈行和今运作段结构第示意预图借款人借款人发起机构发行安排人(贷款本金与利息划付信托收益支付出售贷款对价资产支持证券认购资金服务商报告募集资金信托收益支付贷款本金与利息偿付贷款承销资金保管受托机构SPV(发行人)承销商资金保管机构证券登记结算机构贷款服务机构投资人(发行安排协议信用增级机构信用评级机构信用增级信用评级捕1、晃发起劈机构迎/逮委托量人辣证券如化的乡发起寇人（菠Or堂ig炉in圆at踏or治）是戴证券沙化的料起点鲜，是堡基础秘资产挎的发袋起人尖，也艇是基钢础资仍产的壁卖方旁。发费起人未的作稍用是歼发起尚贷款既等基瓣础资献产，笨其次聚在于悟组建刮资产荷池，扮就信恶托财六产从兔发起桃机构董向缩SP玻V津的转改移，丈向相嫩关借组款人计及保蠢证人洗履行未通知严义务原。匆2、庸特殊稼目的赏载体蹈（医SP访V匙），旧受托逃机构下/屑发行软人青怀SP必V雄是以字资产贡证券扶化为舱主要臣目的域而组贤建的族独立桃主体较，其角负债丰主要司是发冠起的涝资产呆抵押麦证券丰，资良产则通是向孩银行地购买滚的信匠贷资捕产，脾SP室V责是介霸于发歼起人侍和投西资者接之间过的中蒜介机臂构，型是证始券的谣真正吗发起项人，册又称蜘为发途行人亦。它爷委托守发行酬安排叫人和雾承销取商发摘行证建券，最并聘愿请法公律、寿财务烤、信为用评蹄级等普中介辉服务滑机构胖对证坑券的草发行讲及信即托财泻产进竟行跟皮踪尽浑职调腐查、犁审计省、信盼用评旬级等议服务椅，对息信托践利益侍进行必分配渴。从渗发行逐架构框来看跟，在驾各个希角色脸中最眉为重熟要的葛当属槐SP璃V振。绿根据炕SP揪V魄设立稻方式州的不轮同，矩可以术分为钢公司赤型纤、童信托具型珠、有垂限合印伙型购三悔类。仆信托道型尝SP透V惰又称怪为特川设目淹的信猾托（纺S欺pe逃ci尖al证洪P慨ur促po歇se幕垂Tr故us蜂t健,棵SP判T圈），穷发起拼人将贝证券吓化资盟产设苦定为梅信托拍财产倒，将圣信托哭财产滨的所拳有权厦转移拨给受效托人芬;奶不论携是委煮托人貌破产贷，还迎是受鱼托人崖破产呈，均孤不会予波及辩到受宽托人趟持有龙的信亮托财哪产。羽这种板形式受更适文合于弦资产脑证券况化的丙运行雅，更锁符合芦破产违隔离台的要灿求。姓公司绍型恢SP捞V鹊是发喂起人异设立复特设椅目的话公司收（君S稿pe餐ci饰al注颗P焰ur出po维se右屠Co龙mp塔an堵y甜,捆SP地C覆），丑以智“缝真实觉出售胀”中版的方世式，碌将证辟券化脂资产吨的所迎有权瓜完全查、真储实地宁转让奋给魂SP孙C森,概SP毛C幼向投烫资者剧发行厚AB锅S铁，募帮集的替资金线作为赵购买喜发起跪人证跪券化子资产炊的对努价。猴有限配合伙农型S惠PV督的重劳要特诞点是渐合伙投财产锣由其侧成员矛所有蚁并为下其服盏务，绳有限竭合伙培型S锻PV骡通常菠主要蓄向其箭成员低购买涂基础散资产蓝，也袜主要马为其奉成员丧进行访证券坊化融脾资。搬与S绿PC扁不同跑的是盒，S仅PC晌可以购向其势他主揭体购雹买基仙础资宫产。守3、刘信用垃增级株机构们信用会增级艘可以考通过趟内部妇增级桂和外绿部增纽级两录种方掘式。辅对应护这两馋种方武式，吉信用客增级唉机构相分别锅是发狗起人周和独痕立的谣第三粗方。缎第三爷方信岗用增更级机错构包库括：竖政府皂机关伪、保蝶险公鱼司、狡金融袭担保隆公司傍、金矿融机拌构、鱼大型幻企业旷的财链务公室司等壮。国品外证符券化足发展跃初期技政府扑机构贴的担月保占柔据主趴要地艇位，眼后来习非政稳府担仗保逐常渐发炭展起遮来，食包括琴银行工信用量证、慌保险暂公司驴保函冤等，暖以后蛾又产型生了牢金融拐担保骆公司姥。驾4、断信用幅评级拆机构蹈评级策反映访的是弯资产膝支持氧证券茂利息斑获得宅及时盖支付棵和本总金在脂法定彼最终哭到期弹日或替以前基足额丧偿付映的可阻能性浩。目永前世协界上臭最具站权威秃性和绿影响竿力的箩四大波信用纸评级辫机构惊是：膨标准雕普尔瓶（洒St概an雀da绳rd施&挤P雄oo内l’垒s久）、践穆迪埋公司嘱(M来oo所dy墨’s白)哲、惠膛誉公辉司（愉Fi分tc羡h纹）和瓜Du汽ff席&烂P惩he叹lp疲s庆。国争内最笛主要大的信古用评君级机蚕构有嗓中诚倒信、滨大公额、联谅合资尝信等匪公司塘。有植相当绞部分蜜资产压证券东化案鱼例会伟同时先选中呢两家济评级瘦机构干来对择证券郑评级击，以菊增强上投资苍者的哗信心图。潮5、兼贷款半服务腊机构晋设立顾专门武的部药门负剥责资模产项竟目及芝其产贪生的糊现金阔流量菜进行意监理货和保凑管，捡收取诊贷款动本息剖，并辅划付服至信挂托财妙产资情金账裂户；足在借仅款人祝发生府违约办时及蜂时提原出处伯置方慌案供暑受托证人审茶批。偷定期萄向受侍托人咽和投袜资者社提供熔资产让管理难服务料报告织。服馅务机商构通展常由首发起要人担托任，党为上佩述服傻务收塔费。争通过帖在定泛期汇抓出款赏项前捧用所福收款精项进物行短宫期投锐资而厚获益驴。烧6、碌资金献保管续机构握为信割托受爹托人塘提供崖保管绍服务林、开挽立专亚门帐鹅户，妥及时通执行嘉受托绿人发栽出的谱有效衫指令络，代跪为归居集和捉支付猜相关葱税费冻和信勤托利狼益，昂定期舅提供刻对帐胁单和关定期卧报告敌。竿7、瞧发行说安排求人和掏承销省商低协助侧发行左人取歉得本旋期证汉券的穷发行奥审批仰，组切建承型销团切并协外助发江行人踩完成缘本期类证券柜的发省行工铺作。站2.商3立.暴2慢 烟资产干证券弊化蜘的一孩般流腊程填资产衬证券屿化的逝基本穷运作绿程序挤如下细:门拖1亲、浴发起逼人仰(稀贷款炸出售例银行猛)习选择晶拟证初券化壤的基杜础资卫产，她通过姜发起怪程序祝将可帐预见屑的多鸽种现负金流仰资产惜组合毫成资谈产池误，一锋般资械产池验应具壤备一改定的虹规模赛。僵2悦、如由发小起人咱或独累立第游三方赤组建徐特殊任目的淘载体狮(S握PV晚)寒,蚁这是穗证券刮化结灿构设饱计中窗的最忍为关吴键的鼻一个吹环节态。醋3盟、栗发起腹人以隆真实厘出售紫方式毅或担术保融遗资的匪方式紫将的蠢证券溉化资演产合品法转锦让给戚特殊摆目的维载体坏。蒜真实法出售繁在贷芒款出胜售合按同中际明确忙规定劈:五一旦跑发起妹人发侨生破河产清厕算档,脱资产里池不槐列入敌清算掏范围毒,仰从而工达打到刃破产紧隔离云的目刘的抹,劲以保爹护投趟资者徒的利忠益。抢实际杂上就倘是发土起人幸确定炕采取涉表内胜融资箱还是赶表外勤融资女方式奏。浆4货、在振转让沫过程兰中通屡常由袄信用川增级缓机构哄通过莲担保屠或保门险等滴形式狮对特岂殊目停的载臂体进妻行弃信用童增级疯。串勉5娱、报称特殊匙目的绪载体行以受运让的插资产拼为支忆撑桌,稠聘请睬信用受评级临机构贴对资今产组找合未胡来产嫩生的科现金牲流量币的能姨力进填行评钩估，掠即评抢估证缸券按济照合房同偿厅付本助息的僵可靠福程度洒。信刻用评束级只惭对证戴券的独信用坟风险滤进行芽评价杆。付6岸、评驾级后典,S们PV帝通过双发行摘安排宅人和洲承销炮商（栽一般领为投泊资银并行）难在资棒本市催场上矮发行污资产积支持纳证券朽募集澡资金贿.年7仿、证雪券发蚀行成声功后准，凉SP反V毛用该鉴资金弊来购兰买发鞠起人俭所转闲让的愚资产竟，同兄时支眨付评析级机擦构、牌承销堡商等寨专业帆服务脸机构疯的服乞务费偿用。键8知、服娱务机丹构看(胞通常利由发穴起人夫兼任葡)长负责荒向原茶始债心务人材收款断和记础录制,盗然后狼将源延自证凯券化亦资产痰所产坟生的塔现金除转交男受托视人。系9爪、资鞭金保奉管机再构从念证券宵登记劝结算援机构莲获得注投资际者的挖基本很情况米和持省券信猾息，匠在接宁受受凝托人哀指令拔后向愿资产丘支持班证券朗的投涂资者来支付高本息俊。铜2.俩4壤 涨资产哗证券程化的均核心众技术以2.精4.而1达 光破产色隔离僚技术环所谓盘“州破产洒隔离剥”煌,流就是所通过穴特殊馒目的燕载体脾SP怠V独的设挣计并旋采取捆真实削出售份手段杯，实兄现资去产组茎合的望质量间与资产产发锁起人伍的信掌用相街互分侮离。暗熊真实毛出售冻是指天资产哥发起鉴人与妄特殊柏目的破载体烧SP馅V渣签订抄交易庭合约斤,滤将资令产组阴合中锈的标珠的资女产出扩售给亭特殊础目的渔载体搁，实炒现所摸有权国的真足正转友移。溉这样斑一来汗,雨资产晕发起沸人如觉果出歉现破所产清见算次,栏资产蚊组合宽在特旦殊目狱的载培体产止权保华护下浅,腊也不浸会被身列入允清算弟,效从而据实现绞所谓养的吼“孝破产症隔离乌”呜,忽使投誓资者脚的投约资不占会受书到资俗产发开起人砍的信善用风归险的泻影响传。特疗殊目纯的载词体是浮一个可专门攀从事君资产这证券苍化业桑务的境中介误信托验投资哄机构什,蝴它是属法律感概念估上的雾实体隐。它演实际股上的智管理卧工作宁是委传托其晨它机汇构来稠完成赛的：醒资产湖管理拔委托伤发起唤人，响权益匆分配央和证数券发弊行委个托受若托人尾，证洋券承祖销委妄托投孝行，红信用扬增级轮委托揭担保勾公司吴，信映用评城级委截托评朝级公惨司。乔经营遥内容抛单一快,绑发行邀资产某支持斥证券蓄是其萄法定呆的唯只一收访入来高源纵;辽经营李行为径也受尿到严配格的他法律伯限制凶,蝇如不变能产挺生证遭券化隶以外稳的任刘何资填产和絮负债蚕,快不能您在对寿投资瓦者还助本付唯息之晃前进扬行任病何红挡利分彻配亚,疯不得紫申请掘破产冒等等合。在海资产证证券颈化融妻资整仇个过跳程中匆,岗特殊测目的岔载体耻发挥损了至馅关重际要的蝶作用侍,恩处于藏“拘核心棚主体这”鼠地位陷。精2.炉4.螺2巧 尖信用决增级蚁技术寒所谓柏“宗信用认增级性”叉,摧就是桌提高惹资产幻支持厕证券轿的信座用等罗级艳,杀以改尾善发块行条励件和车降低愚发行玩成本兽，它恐是资滨产证晃券化笼融资哥的个“窜核心钢技术糟”拌。资雪产证谢券化护主要咐采用析内部工信用丘增级罗和外崇部信材用增雹级方梳式，哗其中撒内部脑信用琴增级峰主要拴指由苗SP缎V辰提供督信用掀支持描，所欺需的饰资金宝来源训于基迎础资纯产所个产生膏的现什金流北，主框要包攀括证抬券分搂类、渠超额怒储备四、利坐差账淹户等嚷技术届。证肾券分补类是子指通腊证券楚通过拣设定缘至少该三个匹类别单的优间先慌/眉次级有档证甲券的怠结构色来实胶现信药用提克升的穷效果勿，次散级档箱证券胡的本拿息受蜘偿顺启序次惯于优嗓先效A先档和帝优先材B缠档，显优先醒B间档证殿券的琴本息来受偿却顺序仗次于填优先语A某档。瞎若原桶债务气人发鸡生违熟约，嫁则首慈先由疯次级流档证低券承提担损糟失，写当违超约金田额大仙于次拳级档动证券利本金痛余额汽时，食优先普B动档投酬资者贞将按恢比例肾承担惭，依撤此类纷推。袄如此橡就降绘低了店优先小级证贫券的废信用魔风险粮而提燃高了锐它的着信用率等级逐;愉这是承内部拾信用矛增级赢技术负中最闹常用净的一俩种。勺资产肯证券常化外刷部信悬用增德级是帽由独嗓立的披第三京方提干供的岸信用阔支持洪，主扰要采奸用金目融担街保、疤保险浴、信抱用证识（勤LC测）技窃术。盐金融它担保刺是指杜特殊业目的雨载体纺向信嫌用等朝级很他高的钻专业驰金融面担保抓公司庭办理屋金融妨担保汉,桌由专犹业金灰融担泻保公剃司向棕投资轮者保正证特将殊目铲的载妖体将状按期闪履行蝴还本缠付息像的合蝇约哈,贤如果州特殊织目的翼载体删发生修违约还,双将由籍专业诵金融曲担保柜公司极代为靠支付蚊到期净证券傲的本赵息。细这样科一来逗,梦资产诚支持狭证券茎的信格用等沫级便习提升丢到与贼专业密金融造担保院公司惯同等勉的高叠度上俊。保性险就犁是由捞专业塞的保刑险公品司为搭证券热化交缓易提译供金崖融保识险，秀这是耗外部宰信用俭增级趴的最更简单想的方乎式。莲2.奇5蔑 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