2023年宏观中期报告：复苏稳中有进信心逐渐增强

内容目录上半年国内经济：温和复苏的主线 5工业生产：工业主动去库，量利有所背离 5投资：基建投资与地产投资下滑 8消费：汽车消费韧性较强，可选消费偏弱 10外贸：俄罗斯出口维持高位，整体出口需求边际回落 通胀：短期可能仍有通胀下行压力 12货币与信贷：货币活化程度不高，但信贷结构边际改善 14主要经济指标复苏前景与路径展望 16当前复苏的基本格局总结与积极信号总结 16全年主要经济指标路径展望 17政策还有什么释放空间？ 19降息打开了一揽子政策窗口 19货币总量政策或有宽松空间 20降准政策仍有空间 20再贷款政策或延续温和力度 20中小银行存款利率或补降 21财政政策支出节奏或将加快 22财政运行的背景：收支错配压力加大 22基建投资的直接影响与边际变化 22地产供需两端均有提振空间 24需求侧政策仍有释放空间，但受居民杠杆空间与意愿约束 24房企供给端逐步宽松的政策可能延续 25海外经济：降息周期与制造业周期或延后 26美国经济脉冲式复苏，欧洲通胀仍有粘性 26联储降息周期与全球制造业周期或延后 27权益观点：防御为主，进攻为辅 28大盘走势：短期风险偏好提振，中期估值与经济共振 28行业配置：寻找低估值与相对稳定的盈利 29债券观点：短期防御政策预期，中期等待经济信号 30短期视角：短期防御政策预期 30中期视角：等待基本面的信号 31风险提示 32图表目录图1：我制业PMI6图2：我制业PMI6图3：我工增值比增速 6图4：我工增值项同增速 6图5：我工企库周期 6图6：我工企利增速 6图7：我工细利对总润比动率 7图8：我高炼周开工率 7图9：我焦企周开工率 7图10：国皇港调度频吐量 8图我石沥周开工率 8图12：定产资额同增速 8图13：定产资增速 8图14：屋开面房地开投完额速 9图15：屋工积地产增定产资速 9图16：国纶丝周频工率 9图17：国车钢频开率 9图18：国纹与合计频量 9图19：国100大中交土占面积 9图20：国要市房成面积 10图21：国30中品房交积 10图22：零额计与当同增速 10图23：零品餐项同增速 10图24：额上业零售额项动率 图25：国用当均销量 图26：国影房收入值 图27：国世主区出当同增速 12图28：国世主区出对口速动率 12图29：国要品对出增拉率 12图30：国CPI与心CPI增速 13图31：国CPI食与肉价同增速 13图32：国CPI分对CPI同增的动率 13图33：国PPI比速 13图34：国要品与PPI比速 13图35：国币长与CPI胀期 14图36：国币长与PPI胀期 14图37：国M2与融比增以剪差 14图38：国M1、M2同增速及刀差 14图39：国融与M2刀差非贷增速 15图40：国月增币贷结构 15图41：国据资民币款重 15图42：国增据与新未现票 15图43：GDP不价同比与对计同增速 17图44：GDP定指比增与方计比速 17图45：GDP不价同比与GDP定指两年均速 17图46：国要济预测表 18图47：GDP当增目标速值货政指数 19图48：造业PMI货政策数 19图49：70大城住宅格比货政指数 19图50：会资模同比速货政指数 19图51：国10期收益与准息策地时点 20图52：国政共收支额节性 20图53：国MLF度作与期量 20图54：国农小再贷余额 21图55：国MLF/LPR1Y/LPR5Y/住贷利率 21图56：三我各自治主财指变动 22图57：建出当政支的重？ 23图58：国建资(电力)计比速 23图59：建关政与基投增速 23图60：国债地合计融进与年较 23图61：国观杆平与界要济杠率水对比 24图62：国民政金融企四门观杆率 25图63：国民门率增与支收增速 25图64：国民门率增与宅格速 25图65：国地开金来分累同增速 25图66：国地开业资负率 25图67：国造业PMI红皮商零同比 26图68：国业季持失保人失率 26图69：国CPI通分对CPI速动率 26图70：CME利期美联加路预期 26图71：元制业PMI与服业PMI 27图72：元调和CPI核心CPI同增速 27图73：球造业PMI美联联基利率 27图74：证指盘及估水平 28图75：6月信分涨跌统计 28图76：6月信分市场绪计 28图77：月万业市盈历分数 29图78：近5季申级行对归净润利润-除经损合同比速（%）3图79：一月行放与金率 31图80：国债益线关期变动 31图81：R001交占行间回成量重 31图82：长纯基期均值 31图83：国年国益率均与除数效后速方见文） 32表1：截至2023年6二周国债地债融资成度 23上半年国内经济：温和复苏的主线工业生产：工业主动去库，量利有所背离PMI5PMI0.4%48.8%3.5%。1—53.6%1-40.5%20.6%PMI6月，高炉开工、焦化开工、图1：我国制造业PMI数据 图2：我国制造业PMI分项指标名称2023-052023-04变动PMI48.8049.20生产49.6050.20产成品库存48.9049.40原材料库存47.604采购量49.00进口48.主要原材料购进价格出厂价格新订单新出口订单 在手订单从业人员供货商生资料来源：国家统计局 资料来源：国家统计局图3：我国工业增加值同比增速 图4：我国工业增加值分项同比增速(%)30(%)200

工业增加值月度增速

1.00.50.02023-052023-032023-052023-032023-012022-112022-092022-072022-052022-032022-012021-112021-092021-07

(%)工业增加值细分项目增速(%)工业增加值细分项目增速1050-52023-052023-032023-012022-112022-092022-072022-052022-032022-012021-11-102023-052023-032023-012022-112022-092022-072022-052022-032022-012021-11工业增加值:采矿业:当月同比工业增加值:制造业:当月同比工业增加:当月同比 工业增加:环比:季调 工业增值:电力燃气水的产和供:当月比资料来源：国家统计局 资料来源：国家统计局图5：我国工业企业库存周期 图6：我国工业企业利润增速20（%）151050-5-10

当前的存货结构周期

20（%）151050-5-10

200150100500-502015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 工业企业:原材料存货:累计同比工业企业:产成品存货:累计同比

20152016201720182019202020212022工业企业:原材料存货:累计同比工业企业:利润总额:累计同比资料来源：国家统计局 资料来源：国家统计局图7：我国工业细分利润对总利润同比拉动率-25 -20 -15 -10 -5 0 5 10其他采矿业:有色金属矿采选业计算机、通信和其他电子设备制造业金属制品业石油、煤炭及其他燃料加工业汽车制造食橡胶和塑料制品业印刷业和记录媒介的复制电力、热力的生产和供应业资料来源：国家统计局图8：我国高炉炼铁周频开工率 图9：我国焦化企业周频开工率100（）9590858075706560

95（）90202395（）902023 2020 201920218580757065 2020 2019601月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：Mysteel 资料来源：Mysteel图10：我国秦皇岛港煤炭调度周频吞吐量 图我国石油沥青周频开工率

（万吨

70（）602023 70（）602023 2022 2020 20215040302010 2020 2019400350300250200150

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：秦皇岛煤炭网 资料来源：百川资讯投资：基建投资与地产投资下滑1-5（）1888154.0%1-40.77.5%6.0%7.2%1%，22.6%1.4%。当前我国投资需求整体偏弱，主要由三个方面驱动，一是在工业利润承压的背景下，制造业投资呈现持续放缓态势，且产业结构上集中在化工、通信、医药等制造企业；二是地方财政压力偏大，基建支出占比下滑，基建投资整体节奏偏慢，力度偏弱；三是地产供需两侧都有堵点，房企融资能力仍然受到监管，同时地产购置需求下滑，销售走弱，需求不足进一步传导至投资端，呈现出竣工高增但新开工不足的局面，1-5月房屋竣工面积累计同比增长19.6%，较前值小幅上涨1%，而新开工面积累计同比负增22.6%，降幅较前值进一步扩大1.4%。图12：固定资产投资完成额同比增速 图13：固定资产投资分项增速7 （%）6543212022-052022-062022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-05

1.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5

（%（%） 1050-5-102022-042022-052022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-05制造业投资:累计同比固定资产投资完成:累同比 房地产开发投资:累计同基建投资:累计同比 固定资产投资完成:环比:调(右) 固定资产投资完成额:累计同比资料来源：国家统计局 资料来源：国家统计局806040200-20-40-60房屋新开工面积:累计同比房地产开发投资完成额:累计同比

50403020100

2018-082018-112019-022019-052019-082019-112018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-05房地产开发新增固定资产:累计同比资料来源：国家统计局 资料来源：国家统计局图16：我国涤纶长丝织机周频开工率 图17：我国汽车半钢胎周频开工率100（）806040

90（）807090（）80706050403020102023 2020 2021 2020 20192001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：隆众化工 资料来源：中国橡胶信息贸易网图18：我国螺纹钢与线材合计周频产量 图19：我国100大中城成交土地占地面积

（万吨

2023 2022 2020 2019

706060604060306020601060

（万平方米

2023 2022 2021 2020 2019300

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

601月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：， 资料来源：各地房管局、房产信息中心图20：我国主要城市二手房成交面积 图21：我国30大中城商品房成交面积

（万平方米）

2023 2022 2020 2019

600

（万平方米）

2023 2022 2021 2020 2019250 500200 400150 300100 20050 10001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：各地房管局、房产信息中心 资料来源：，消费：汽车消费韧性较强，可选消费偏弱53780312.7%5.7个百分点；0.42%32906489712.8%3373310.5%；407035.1%。当前消费数据在基数效应褪去后开始逐步回落，根据限额以上企业商品零售额结构，汽车类消费呈现出较强的增长动能与韧性，近两个月对社零同比增速整体贡献率均超过五成，但石油制品、服装鞋帽类消费回落幅度较大；整体呈现出耐用强，可选弱的消费格局。4去4年季节性水平，同时电影票房高频走势基本与过去4年一致。图22：社零总额累计同比与当月同比增速 图23：社零商品与餐饮分项同比增速403040302010010社零增长情况（%）-20

6040200

（%）

消费品零售分项增速2023-052023-032023-012022-112022-092022-072022-052023-052023-032023-012022-112022-092022-072022-052022-032022-012021-112021-092021-072021-052021-032021-01

社会消费品零售总额:商品零售:当月同比社会消费品零售总额:餐饮收入:当月同比资料来源：国家统计局 资料来源：国家统计局（%）汽车类汽车类（%）汽车类汽车类汽车类汽车类汽车类汽车类汽车类汽车类 汽车类汽车类汽车类24201612840-4-8粮油、食品类 饮料类 烟酒类服装鞋帽针纺织品类 化妆品类 金银珠宝类日用品类 体育、娱乐用品类 书报杂志类家用电器和音像器材类 中西药品类 文化办公用品类家具类 通讯器材类 石油及制品类建筑及装潢材料类 汽车类 其他类限额以上企业商品零售总额:当月同比资料来源：国家统计局图25：我国乘用车当周日均销量 图26：我国电影票房当周收入值60

（辆

2023 2022 2020 2019

60

（万元）

2023 2022 20212020 20191月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：乘联会 资料来源：国家新闻出版广电总局外贸：俄罗斯出口维持高位，整体出口需求边际回落5344600.5%194920.8%；149682.3%45231-54.7%96214715000.5%美地区的出口上。从出口结构来看，机电产品出口拉动率出现了较大幅度下滑，而汽车类产品维持了一定的韧性，边际仍有小幅下滑。图27：我国对世界主要地区出口当月同比增速 图28：我国对世界主要地区出口对出口增速拉动率500

美国:当月值:同比 欧盟:当月值:同比

6（%）（%）（%）43210-1-2-32022-032022-042022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-05:::美欧日中中国盟本国国:::::同同同香台比比比港湾::拉拉拉同同

韩东印南俄国盟度非罗同同同同比比比比同:::::拉拉拉拉比:::::

2023-052023-04 日本:当月值:同比 中国香港:当月值:同比 中国台湾:当月值:同比 韩国:当月值:同东南亚国家联盟:当月值:同比 印度:当月值:同南非:当月值:同比 俄罗斯:当月值:同比

动动动比比拉拉动动

动动动动拉动资料来源：国家统计局 资料来源：国家统计局图29：我国主要商品出口对出口增速拉动率8 (%)6420-2-4

2023-05 2023-04产包零品括配底件盘

衣 着 附 件

物及制品

品明装置及其零件

医家家玩稀疗用具具土仪电及器器及 器 件械

粮音肥水食视料海频 产平设 品备 及 其 零 件

成未集品锻成油轧电海铝路(关及(口铝)径材)

数技据术处产理品设备及其资料来源：国家统计局通胀：短期可能仍有通胀下行压力5（CPI）0.2%0.2%CPI0.6%。1-50.8%。与PPI20222022PPI心CPICPI4PPI年202但I(%)(%)

2520151050

(%)

200150100500-502020-012020-042020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-042023-022022-122022-102023-042023-022022-122022-102022-082022-062022-042022-022021-122021-102021-082021-062021-042021-02CPICPI

中国食品:当月同比 中国:平均批发:猪肉:同比资料来源：国家统计局 资料来源：国家统计局图32：我国CPI分项对CPI同比增速的拉动率3.0(%)2.5(%)2.01.51.00.50.0-0.5-1.02022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05食品烟酒 衣着 居住 生活用品及服务 交通和通教育文化和娱乐 医疗保健 对CPI拉动:其他 CPI:当月同比资料来源：国家统计局图33：我国PPI同比增速 图34：我国主要商品价格与PPI同比增速10 60 14（%）（%（%）（%）6 40 104 30 82 20 60 10 4-2 0 2-10 0-4 -20 -22023-042023-012022-102022-072022-042023-042023-012022-102022-072022-042022-012021-102021-072021-042021-012020-102020-072020-042020-012022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-05PPI:当月同比:翘尾因素 PPI:新涨价 PPI:全部工业品:当月同比 生产资料价格指:周:4周移动平均:同比 PPI:全部工业品:当月同比资料来源：国家统计局 源：国家统计局（%）（（%）（%）28 8 2824 6 24420 20216 0 1612 -2 12199719992001200320051997199920012003200520072009201120132015201720192021202319971999200120032005200720092011201320152017201920212023

15（%（%）（%）50-5-10M2:同比:+12月

CPI:当月同比(右

M2:同比:+12月 PPI:全部工业品:当月同比（右）资料来源：国家统计局 资料来源：国家统计局1.6.货币与信贷：货币活化程度不高，但信贷结构边际改善5月21608950。M22015M1M152022M2图37：我国M2与社融同比增速以及剪刀差 图38：我国M1、M2同比增速以及剪刀差（%）17 （%）1315 6 1113 4 9 0 9 -2 12015-032015-092016-032016-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-03

15（%（%）（%）50-52020-032020-062020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-03社融-M2剪刀差(右) M2:同比 社会融资规模存量同比

M2-M1 M1:同比 M2:同比资料来源：国家统计局 资料来源：国家统计局图39：我国社融与M2剪刀差与非银贷款增速 图40：我国四月新增人民币贷款结构（%（%）3

15 8000400020000

(亿)票 居 据 民 ::融 户 ::资 短 期 长期

企 ()()事 ()()业 单 期::位 ::短 期

2023-052022-05非其银他贷款资料来源：国家统计局 资料来源：国家统计局图41：我国票据融资占人民币贷款比重 图42：我国新增票据融资与新增未贴现汇票0

新增人民币贷款:当月值新增人民币贷款:票据融资:当月值票据融资/新增贷款（右）

60%40%20%0%2022-062022-072022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-05

（亿元）（亿元）600020000新增未贴现银行承兑汇票:当月值新增人民币贷款:票据融资:当月值新增票据承兑余额资料来源：国家统计局 资料来源：国家统计局主要经济指标复苏前景与路径展望当前复苏的基本格局总结与积极信号总结当前经济整体温和复苏的格局并未改变，主要运行特征有：一是工业企业仍处在主动去库周期；二是财力偏弱导致基建投资下滑，地产销售偏弱驱动新开工不足；三是积压外贸订单需求已逐步释放，转口贸易下滑；四是能源因素驱动通胀走低，短期可能仍有通胀下行压力；五是货币活化程度不高，居民加杠杆意愿不强。展望下半年，我们在主要宏观指标中观察到一定积极信号，同时伴随宏观政策逆周期调节力度加快，我们认为经济动能会边际加快抬升。PMI644年季节性水平，同时电影票房高频走势基本与过去4年一致。6全年主要经济指标路径展望GDPGDPGDPGDP我们使用两年平均增速替换近三年受基数效应影响较大的时期，估算得到近两年我国经济增速的中枢约为4.2%。图43：GDP不变价累计同比增与绝对值计算同比增速 图44：GDP定基指数同比增速与官方累计同比增速(%)GDP:不变价:累计同比(%)GDP:不变价:累计同比GDP:不变价:累计值:同比35302520151050-5-1020152016

2017

201820192020202120222023

(%)中国:GDP:不变价:累计同比(%)中国:GDP:不变价:累计同比GDP定基指数:同比151050-52007200820072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023资料来源：国家统计局 资料来源：国家统计局编制(%)GDP定基指数:剔除基数效应增速6.6 6.5 6.4 6.4(%)GDP定基指数:剔除基数效应增速6.6 6.5 6.4 6.45.15.45.2 5.34.84.52.13.34.1(0.5)近两年中枢水平约为4.22.53.03.020151050-5-10资料来源：国家统计局编制结合2023年上半年复苏状况及复苏我前们景认，为二季度两年平均增速可能略低于4%，4.1%4.3%7.0%，4.7%5.8%5.5%5%图46：我国主要经济指标预测表指标2023-Q12023-Q22023-Q32023-Q42023全年GDP同比()4.57.04.75.85.5工业增加值累计同比（％）3.03.84.0-4.2固定资产投资累计同比（％）5.14.04.3-4.5制造业投资（％）7.05.86.3-6.6地产投资（％）(5.8)(7.0)(6.0)-(5.0)不含电力基建投资（％）8.87.07.5-8.0社会消费品零售累计同比（％）5.89.56.0-9.0出口累计同比（美元计，）1.0(1.3)0.0-1.0CPI同比（％）1.30.20.4-1.0PPI同比（％）(1.6)(4.2)(3.6)-(3.0)资料来源：国家统计局政策还有什么释放空间？降息打开了一揽子政策窗口20236137107110620年期LPR10PMI616图47：GDP当季增速与目标增速差值与货币政策指数图48：制造业PMI与货币政策指数15（%）1050-5-10

中国:当季GDP与目标差值:季:复制货币政策指数（右）

10（%）%）PMI货币政策指数（右）6420-2-4-8

1.21.00.80.60.40.20.0-15

-10

20102011201220132014201520162017201820192020202120222023

-0.2资料来源：国家统计局编制 资料来源：国家统计局编制图49：70个大中城商品住宅价格同比与货币政策指数 图50：社会融资规模存量同比增速与货币政策指数（%）货币政策指数（右）14货币政策指数（右）121086420-2-4-6-8

房价指数

1.00.6-0.2

（%）19171513119

社融增速货币政策指数（右） 2011201220132014201520162017201820192020202120222023

2016资料来源：国家统计局编制 资料来源：国家统计局编制货币总量政策或有宽松空间降准政策仍有空间从降息与降准周期来看，总量政策操作通常以季度或半年度为操作周期，因此短期而言总量货币政策可能进入观察期，但三季度中后段，四季度仍有可能进行进一步宽松操作。图51：我国10年期国债收益率与降准降息政策落地时间点3.3.33.23.13.02.92.82.72.62.52.4资料来源：中国人民银行77MLF89MLF10图52：我国财政公共预算收支差额季节性 图53：我国MLF月度操作与到期量（亿）公共预算财政收支差季节性（亿）公共预算财政收支差季节性0-300001月 2

3月 4月 5

6月 7

8月 9

10月

11月

12月

10000（亿元）02022-112022-102022-112022-10

MLF月度作 1一年MLF投MLF到期量2023-122023-112023-102023-092023-082023-072023-062023-052023-042023-032023-022023-012022-122023 2022 2021 2023-122023-112023-102023-092023-082023-072023-062023-052023-042023-032023-022023-012022-12 2019 2018 2017 资料来源：财政部 资料来源：中国人民银行217278%图54：我国支农支小扶贫再贷款余额25000（亿元）中国:金融机构:支农再贷款余额（亿元）20000

中国:金融机构:专项扶贫再贷款余额15000

中国:金融机构:支小再贷款余额10000

中国:金融机构:扶贫再贷款50000资料来源：中国人民银行20224101LPR2022222年45）202年92023年43203年6LPR图55：我国MLF/LPR1Y/LPR5Y/住房贷款利率（%（%）4.53.52.5MLF:1年 LPR:1年 LPR:5年 住房贷款加权平均利率日资料来源：中国人民银行财政政策支出节奏或将加快31（2021年29272022202228省份22一般公共预算收入自然增速同比变化方向21一般公共预算收入增速22财政自给率同比变化方向21财政自给率同比变化方向20财政自给率22政府债务率同比变化方向21政府债务率22城投债务率同比变化方向21城投债务率安徽省2.6%8.8%43%46%省份22一般公共预算收入自然增速同比变化方向21一般公共预算收入增速22财政自给率同比变化方向21财政自给率同比变化方向20财政自给率22政府债务率同比变化方向21政府债务率22城投债务率同比变化方向21城投债务率安徽省2.6%8.8%43%46%43%371%331%507%456%北京-3.7%8.2%77%86%77%185%148%196%188%福建省-1.3%9.9%59%65%59%356%298%489%376%甘肃省-9.4%14.6%21%25%21%671%489%644%556%广东省-5.8%9.1%72%77%74%189%145%174%141%广西壮族自治区-6.2%4.8%29%31%28%576%476%714%599%贵州省-4.2%10.2%32%35%31%661%603%789%734%海南省-9.6%12.9%40%46%41%419%327%86%69%河北省-2.0%8.9%44%47%42%386%317%255%216%河南省-2.1%4.3%40%42%40%354%285%523%400%黑龙江省-8.8%12.8%24%25%21%565%502%104%102%湖北省-0.1%30.7%38%41%30%424%363%742%664%湖南省-4.6%8.0%34%39%36%497%419%761%671%吉林省-25.6%5.4%21%31%26%842%547%578%411%江苏省-7.6%10.6%62%69%66%224%189%905%774%江西省4.8%12.2%40%41%38%370%320%650%594%辽宁省-8.7%4.1%40%47%44%435%371%119%103%内蒙古自治区20.2%14.6%48%45%39%331%379%88%105%宁夏回族自治区0.0%9.7%29%32%28%434%418%109%100%青海省0.1%10.3%17%18%15%925%848%99%108%山东省-2.5%11.0%59%62%58%332%274%560%473%山西省21.9%23.4%59%56%45%182%191%74%87%陕西省19.3%22.9%49%46%38%295%313%492%542%上海-2.1%10.3%81%92%87%112%95%110%100%四川省2.3%12.0%41%43%38%363%319%821%729%天津-13.8%11.3%67%68%61%468%368%691%576%西藏自治区-16.7%-2.4%7%11%10%312%230%362%304%新疆维吾尔自治区14.9%9.6%33%30%27%416%410%251%265%云南省-14.4%7.6%29%34%30%621%481%827%636%浙江省-2.7%14.0%67%75%72%251%211%749%614%重庆-8.0%9.1%43%47%43%479%377%927%782%资料来源：各地统计局、财政局，统计2020年、202120222023年202220.2%但同时我们也观察到一定边际变化，一是基建支出占当月财政支出的比重从往年来看，会在下半年快速抬升。二是从基建相关财政资金并于基建投资单月增速比较发现，基建相关财政资金领先基建投资大约一个季度，且二季度以来基建相关财政资金支出增速开始边际抬升。三是二季度以来我国政府债净融资节奏相较于过去六年同期来看有所加快，同时注意到我国政府债净融资仍有非常大的发行空间，截至6月中，我国国债净融资仅完成全年目标的30%。图57：基建支出占当月财政支出的比重？ 图58：我国基建投资(不含电力)累计同比增速29%27%25%23%

（%）（%）基建投资增速4030201002020-112021-012020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-0521%19%

2019

2020

2021

2022

2023

基建投资(不含电力):累计同比水利、环境和公共设施管理业 交通运输、仓储和邮政业资料来源：财政部 资料来源：国家统计局图59：基建相关财政资金与基建投资增速 图60：我国国债与地方债合计净融资进度与往年比较0%

18000160001400012000100008000600040002017-022017-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-02-2000

（亿）政府债净融资季节性1月2（亿）政府债净融资季节性

3月4月5月

6月7月8月

9月10月11月12月:当月同比基建投资:-3月

2023 2022 2021 2020 2019 2018 2017 2016资料来源：国家统计局编制（见此前报告） 资料来源：财政部表1：截至2023年6月第二周我国国债与地方债净融资完成进度国债目标 净融资额 完成/目标 一般债目标 专项债目标 总目标 目前净融资 完成/目标2023 31600 9624 30 7,200 38,000 38,720 25,596 662022 26500 25747.5831 97 7,200 36,500 43,700 42803 982021 27500 23282.7 85 8,200 36,499 44,699 48831 1092020 37800 40353.3 107 9,800 37,500 47,300 43,681 922019 18300 17547.0 96 9,300 21,496 30,796 30,472 992018 15500 14462.9 93 8,300 13,499 21,799 33,262 1532017 15500 14734.3 95 8,300 8,000 16,300 41,166 2532016 14000 13150.2 94 7,800 4,000 11,800 58,022 492资料来源：财政部当前经济复苏承压，基建作为逆周期调控手段有较大概率重启，且依赖下半年财政政策的加力。目前来看，财政政策的首要抓手或是加快净融资节奏，前置基建投资，提振经济；同时PSL地产供需两端均有提振空间1-56261。投资偏弱的核心逻辑是销售侧压力较大，需求不足进一步传导至投资端，而需求侧的核心矛盾则是居民部门加杠杆的空间与意愿均不强。202247.7%73.3%62.8%（%）105.083.5（%）105.083.574.461.968.273.355.257.462.847.780600资料来源：国家统计局，BIS（国际清算银行）22333201770图62：我国居民、政府、金融、企业四部门宏观杠杆率80 180(%)70 160(%)60 14050 12010040803020 4010 20202220212020201920182017201620152014201320122011201020092008200720062005200420032002200120000 020222021202020192018201720162015201420132012201120102009200820072006200520042003200220012000居民部门杠杆率 政府部门杠杆

金融部门杠杆率(负债方) 非金融企业部门杠杆率（右轴）资料来源：国家统计局图63：我国居民部门杠杆率增速与可支配收入增速 图64：我国居民部门杠杆率增速与住宅价格增速40（40（%）35302520151050-5（%）21191715131197

5中国:居民部门杠杆率:同比中国:城镇居民人均可支配收入:累计同比（右）

-1040（%40（%）35302520151050-5中国:70个大中城市新建商品住宅价格指数:当月同比（右）资料来源：国家统计局 资料来源：国家统计局3.4.2.房企供给端逐步宽松的政策可能延续2023图65：我国房地产开发资金来源分项累计同比增速图66：我国房地产开发企业资产负债率151050

2022-042022-022021-12国内贷款:累计同比2022-042022-022021-12

(%)(%)82(%)(%)8078767472702023-042023-022022-122022-102022-082022-06682023-042023-022022-122022-102022-082022-06自筹资金累计同比 其他资金累计同比资料来源：国家统计局 资料来源：国家统计局海外经济：降息周期与制造业周期或延后美国经济脉冲式复苏，欧洲通胀仍有粘性5月来看，5月制造业PMI46.9%0.2%；50.3%3.7%，5月美国CPI，PMICPI5.3%图67：美国制造业PMI与红皮书商业零售同比 图68：美国失业率季调与持失业保险人群失业率201816142018161412108642（%）6055502023-062023-052023-042023-032023-022023-012022-122022-112022-102022-092022-082022-072022-062022-052022-042022-032022-022022-01

（%） （亿）30000202022022-2022-01 美国::202022022-2022-0130周期移动平均(美国:红皮书商业零售销售:周同比)资料来源：美国供应管理协会 资料来源：美国劳工部（%）图69：美国CPI通胀分项对CPI增速拉动率 图70：CME利率期货对美联储加息路径预期（%）1086420-2住房租金 CPI:服务,不含住房租金能源类商品 食品与饮料核心商品 美国:CPI:当月同比资料来源：美国劳工部 资料来源：CME（芝加哥商品交易所），图71：欧元区制造业PMI与服务业PMI 图72：欧元区调和CPI与核心CPI同比增速60 12（%）（%）（%）55 8650445 2040欧元区:制造业PMI 欧元区:服务业PMI 欧元区:综合PMI

欧元区:HICP(调和CPI):当月同比欧元区:核心HICP(核心CPI):当月同比资料来源：欧盟统计局 资料来源：欧盟统计局4.2.联储降息周期与全球制造业周期或延后5.25%5.5%725BP2024年。2018~2019（%）全球:制造业PMI美国:有效联邦基金利率(EFFR)(月)（%（%）全球:制造业PMI美国:有效联邦基金利率(EFFR)(月)（%）60 655 5450345240 135 02015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023资料来源：中国物流与采购联合会权益观点：防御为主，进攻为辅大盘走势：短期风险偏好提振，中期估值与经济共振当前我国经济的基本格局仍为温和复苏，进入2023年下半年经济复苏的动能可能边际增627TMT图74：上证综指收盘价以及估值水平7000 80（点）closepe_ttm（点）closepe_ttm（倍）5000 6040004030002000 201000 100 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022资料来源：上交所（%）换手分位数水平2023-06-162023-05-31成交额分位数水平2023-06-162023-05-31传媒9695通信9990通信87（%）换手分位数水平2023-06-162023-05-31成交额分位数水平2023-06-162023-05-31传媒9695通信9990通信8764传媒9897计算机8584计算机9796机械8250机械9683消费者服务8183消费者服务9091建筑7865电子8587家电7679建筑8473房地产7055商贸零售8060国防军工6146汽车7943汽车5919电力设备及新能源7650商贸零售5639电力及公用事业7188银行5662国防军工6857电力设备及新能源5236轻工制造6867电力及公用事业4767家电6653电子4653非银行金融5240石油石化4646食品饮料5139非银行金融4229石油石化5153煤炭4053有色金属4633医药3638银行4543交通运输3240交通运输4441轻工制造3122煤炭4263农林牧渔2915房地产418有色金属2511基础化工3930纺织服装2421纺织服装3831综合2344医药3547食品饮料204综合金融2316基础化工132农林牧渔2016钢铁1013建材193综合金融914钢铁1315建材71综合791086420-2-4电银石房建交煤医钢纺商非综有综农国轻基建电传家计通消机电汽食力行油地筑通炭药铁织贸银合色合林防工础材子媒电算信费械力车品用事业

服零行装售金融

金金牧军制化属融渔工造工

机者设饮服备料务及新能源资料来源：， 资料来源：，行业配置：寻找低估值与相对稳定的盈利思路则是拥抱TMT571.6%图77：五月申万行业指数市盈率历史分位数申万行业 最新市盈率上月市盈率环比变化 历史分位数历史平均值历史最高 历史最低煤炭 6.0 6.5有色金属 13.4 13.5银行 4.7 4.8电力设备 21.7 22.1交通运输 12.9 12.9食品饮料 30.0 30.0医药生物 27.2 28.6基础化工 16.4 16.9非银金融 14.