宏观薪资通胀粘性支持欧央行偏鹰立场

正文目录一、增长 4二、通胀 三、货币政策 16风险提示 18图表目录图表1：2022Q4-2023Q1欧元区增长位于停滞的边缘 4图表2：1季度德国GDP明显下修，导致欧元区GDP环比被下修至-0.1%，剔除爱尔兰扰动后环比增速为0.1% 4图表3：1季度GDP环比增速不及综合PMI所指示的水平 4图表4：2023Q1消费为负贡献，净出口对增长贡献提振较为明显 5图表5：从绝对水平来看，消费疲弱是GDP复苏缓慢的主要原因 5图表6：2023Q1工业增加值环比下降0.8%，与制造业PMI趋势一致 5表7：2023Q1长业PMI5图表8：6月欧元区综合PMI回落至50.3，连续第2个月出现下滑 6图表9：5月ESI服务和工业分项回落，6月消费者信心出现反弹 6图表10：二季度和三季度欧元区GDP季比增速 6图表2023Q1欧元区就业超过疫情前4.2%，4月失业率降至6.5%的历史低位 6图表12：2023Q1，服务业和制造业岗位空缺均仍显著高于疫情前 6图表13：商品消费维持疲弱，零售销售和新车注册在2023Q1均出现回落 7图表14：法国私人消费中商品消费持续萎缩，服务消费持续修复 7图表15：欧元区居民持续积累超额储蓄，但并未消耗 7图表16：与美国不同，欧元区超额储蓄主要来自于消费的节省 7图表17：调查指标显示短期消费或仍维持疲弱 8图表18：欧元区机械设备投资和无形资产投资 8图表19：德国IFO制造业预期指数指示机械设备投资面临回落风险 8图表20：欧央行银行信贷调查显示用于投资的信贷需求明显回落 9图表21：制约资本品相关企业生产的因素 9图表22：建筑业PMI和建筑业信心指数均持续回落 9图表23：营建许可领先住宅投资2个季度，指示住宅投资未来仍将维持低迷 9图表24：欧元区旅游业在一季度明显修复，提振服务业出口（2019Q4=100） 10图表25：6月制造业PMI和服务业PMI新出口订单分项均出现回落 10图表26：5月欧元区HICP同比回落至6.1%，核心HICP回落至5.4% 图表27：5月欧元区HICP3个月季比折年增速回落至1.8%，核心HICP3个月季比折年增速回落至3.9% 图表28：5月主要分项同比增速均出现回落 图表29：5月主要分项3个月季比折年增速均出现回落 图表30：5月德法意西HICP同比增速普遍回落 12图表31：5月德法意西核心HICP同比增速普遍回落 12图表32：欧元区潜在通胀指标普遍出现回落，但绝对水平仍显著高于疫情前水平 12图表33：5月HICP中4%以上的分项降至66% 12图表34：消费者对未来12个月的价格预期明显回落 13图表35：企业的价格预期也出现大幅下降 13图表36：4月欧元区消费者中长期通胀预期有所回落，但仍显著高于2020-2021年 13图表37：专业预测者中长期通胀预期维持在2% 13图表38：天然气批发价格领先燃气分项约7个月，指示燃气分项未来仍将继续回落 14图表39：食品现货价格、PPI食品指数均指示食品通胀未来将见顶回落 14图表40：商品进口价格以及PPI商品通胀持续回落 14图表41：PPI商品通胀领先非能源工业品3个月，指示非能源工业品通胀将持续回落 14图表42：2023年下半年HICP同比增速有望从6%回落至3%附近 14表心从至14图表44：欧元区工资增速持续回升，维持在5%左右的高位 15图表45：德法最低工资增速显著回升 15图表46：6月会议后市场完全定价7/9月各加息25bp 16图表47：截至6月19日，欧央行加息终点回升至16图表48：欧央行下调劳动生产率预测，上调单位劳动力成本（ULC）增速预测 17图表49：欧央行上调23-25年核心HICP预测 17图表50：中期通胀（2025年）被上调至2.2% 17图表51：6月会议以来欧央行委员发言 17一、增长。1GDPP实际数据略弱于综合PI202230.6%。GDP0.10.4714的PMI表1PI5图表1：2022Q4-2023Q1欧元区增长位于停滞的边缘

图表2：1季度德国GDP明显下修，导致欧元区GDP环比被下修至-0.1%，剔除爱尔兰扰动后环比增速为0.1%资料来源：Haver， 资料来源：Haver，图表3：1季度GDP环比增速不及综合PMI所指示的水平资料来源：Haver，图表4：2023Q1消费为负贡献，净出口增长贡献提振较为明显 图表5：从绝对水平来看，消费疲弱是复苏缓慢的主要原因资料来源：Haver， 资料来源：Haver，图表6：2023Q1工业增加值环比下降0.8%，与制造业PMI趋势一致 表长业致工业（剔除建筑）增加值环比增速(右轴）欧元区制造业PMI65 3% 65

服务业增加值环比增速（右轴）服务业PMI3%60 2% 60 2%55 1% 55 1%50 0% 50 0%45 -1% 45 -1%40 -2% 40 -2%35201520162017201820192020202120222023

-3%

35201520162017201820192020202120222023

-3%资料来源：Haver， 资料来源：Haver，5-606202210PMI55.1，制造业PMII56owaigBNowCastingGDPGDP020012019Q42019Q44图表15月PI2019Q44211ECB，EconomicBulletinIssue3,2023图表8：6月欧元区综合PMI回落至50.3，连续第2个月出现下滑 图表9：5月ESI服务和工业分项回落，6月消费者信心出现反弹点70 服务业PMI 制造业PMI 综合PMI60504030

点3210

Consumer(20%)Industrial(40%) Services(30%)Consumer(20%)2000 2005 2010 2015 2020 2018 2019 2020 2021 2022 2023资料来源：Haver， 资料来源：Haver，机构公布时间2023Q2(QoQ)2023Q3(QoQ)图表10机构公布时间2023Q2(QoQ)2023Q3(QoQ)Now-Casting2023/6/16-1.2%-0.3%Cascaldi-Garciaetal.(2022)2023/6/16-0.9%0.0%PMIimplied2023/6/50.4%--ECB2023/6/150.3%0.3%彭博2023/6/180.1%0.2%资料来源：/countries/euro-area/weekly-chart，https:///，彭博，华泰研究图表11：2023Q1欧元区就业超过疫情前4.2%，4月失业率降至6.5%的历史低位 图表12：2023Q1，服务业和制造业岗位空缺均仍显著高于疫情前11010090807060

就业(2019Q4=100) 失业率，右

（%）141210864

4.03.53.02.52.01.51.00.50.0

岗位空缺率服务业工业&建筑服务业工业&建筑200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023资料来源：Haver， 资料来源：Haver，2023Q12022Q31.322023Q125122部分原因是德国对电动车的补贴在2022年底到期。。2年4992年P的。图表13：商品消费维持疲弱，零售销售和新车注册在2023Q1均出现回落 图表14：法国私人消费中商品消费持续萎，服务消费持续修复服务消费，qoq 商品消费，服务消费，qoq 商品消费，qoq30%20%10%0%-10%-20%2016 2017 2018 2019 2020资料来源：Haver， 资料来源：Haver，

2021 2022 2023图表15：欧元区居民持续积累超额储蓄，并未消耗 图表16：与美国不同，欧元区超额储蓄主来自于消费的节省实际可支配收入 实际消费(2019Q4=100)105100959085802019 2020 2021 2022 2023资料来源：Haver， 资料来源：Haver，图表17：调查指标显示短期消费或仍维持疲弱资料来源：Haver，年占GDP6.4%）1.8%3（2022GDPIFO2一季度建筑业投资显著回升，但往前看预计仍将保持疲弱。一季度建筑业投资（2022GDP。建筑业PMI2图表18：欧元区机械设备投资和无形资产资 图表19：德国IFO制造业预期指数指示机械设备投资面临回落风险

IFO预期，领先3个月 械设备投资增速(右轴)1999 2003 2007 2011 2015 2019

10%6%2%-2%-6%-10%资料来源：Haver， 资料来源：Haver，3https://www.ecb.europa.eu/pub/economic-bulletin/focus/2023/html/ecb.ebbox202303_04~ba0b5eccd2.en.html图表20：欧央行银行信贷调查显示用于投的信贷需求明显回落 图表21：制约资本品相关企业生产的因素0-20-80

用于投资的信贷需求 械设备投资增速(右轴2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023

10%6%2%-2%-6%-10%资料来源：Haver， 资料来源：Haver，图表22PMI

图表23：营建许可领先住宅投资2个季度，指示住宅投资未来仍将维持低迷 资料来源：Haver， 资料来源：Haver，4回升至6PMI41.5PMI从04https://www.ecb.europa.eu/pub/economic-bulletin/focus/2023/html/ecb.ebbox202303_03~23c48fe595.en.html图表24：欧元区旅游业在一季度明显修复，提振服务业出口（2019Q4=100） 图表256PMIPMI新出口订单分项均出现回落(2019Q4=100)20015010050

服务出口 国内旅游 国外旅游02019 2020 2021 2022 2023资料来源：Haver， 资料来源：Haver，二、通胀月欧元区与核心5月P33%9535回6.2%3495、和图表265HICPHICP5.4%

图表27：5月欧元区HICP3个月季比折年增速回落至1.8%，核心HICP3个月季比折年增速回落至3.9%%同比 HICP,3m3mar CoreHICP,3m3mar16%11%6%1%-4%2000 2005 2010 2015 2020资料来源：Haver， 资料来源：Haver，图表28：5月主要分项同比增速均出现回落 图表29：5月主要分项3个月季比折年增均出现回落资料来源：Haver， 资料来源：Haver，图表30：5月德法意西HICP同比增速普遍回落 图表31：5月德法意西核心HICP同比增速普遍回落资料来源：Haver， 资料来源：Haver，5的高位，仅核心PI26图表33124（30.4pp5513年2图表32：欧元区潜在通胀指标普遍出现回落，但绝对水平仍显著高于疫情前水平 图表33：5月HICP中以上的分项降至66%HICPHICPtrimmedmean，30trimmedmean，Supercore通胀，PCCI剔除能源和食品。资料来源：Haver，

资料来源：Haver，图表34：消费者对未来12个月的价格预期明显回落 图表35：企业的价格预期也出现大幅下降资料来源：Haver， 资料来源：Haver，图表36：4月欧元区消费者中长期通胀预期有所回落，但仍显著高于2020-2021年 图表37：专业预测者中长期通胀预期维持在2%资料来源：Haver， 资料来源：Haver，HICPI（1PPd514.3%2和116图表38：天然气批发价格领先燃气分项约7个月，指示燃气分项未来仍将继续回落

图表39：食品现货价格、PPI食品指数均指示食品通胀未来将见顶回落 资料来源：Haver， 资料来源：Haver，图表40PPI商品通胀持续回落

图表41PPI3胀将持续回落 资料来源：Haver， 资料来源：Haver，图表42：2023年下半年HICP同比增速有望从回落至附近 心从至资料来源：Haver，ECB， 资料来源：Haver，ECB，图表44：欧元区工资增速持续回升，维持在左右的高位 图表45：德法最低工资增速显著回升IndeedPostedWageGrowth:3mma NegotiatedWages12% ULCCompensationperEmployee9%

25%20%

德国 法国 西班牙6% 15%3% 10%0% 5%-3% 0%-6%201520162017201820192020202120222023

-5%201520162017201820192020202120222023资料来源：Haver， 资料来源：Haver，三、货币政策35677252023年61620237月底将完全停止APP6197947）662023-240.2pp65和40.13.0%（20250.12%679975：6ieisfoei6796999图表46：6月会议后市场完全定价月各加息25bp 图表47：截至6月19日，欧央行加息终回升至4%资料来源：Haver， 资料来源：Haver，图表48：欧央行下调劳动生产率预测，上调单位劳动力成本（ULC）增速预测资料来源：ECB，图表49：欧央行上调23-25年核心HICP预测 图表50：中期通胀（2025年）被上调至2.2%欧央行对核心HICP的预测5.123年3月预测5.123年3月预测23年6月预测4.63.05

欧央行对HICP的预测5.35.423年3月预测5.35.423年3月预测23年6月预测2.93.02.12.254 43 32 21 102023

2024

2025

02023 2024 2025资料来源：Haver，ECB， 资料来源：Haver，ECB，图表51：6月会议以来欧央行委员发言时间发言官员立场倾向发言2023/6/16Centeno鸽派政策处于限制性领域，夏季过后，利率应保持在限制区域内一段时间；2023/6/16Holzmann鹰派①对7月以后的利率应该如何变化没有看法②关键问题是核心通胀的持续性如何2023/6/16Lagarde中立①除非我们的基准预测发生重大变化，否则很有可能在7月继续加息②7月后将继续遵循数据依赖来确定利率水平和持续期限2023/6/16Rehn中立未来将继续遵循数据依赖的方法2023/6/16Villeroy中立①不急于对加息终点下结论，最近市场对加息终点的波动似乎有些过度。②加息终点的持续时间比利率的峰值更重要③欧洲央行的下一步行动将由实际经济数据而不是预测驱动，最新数据表明加息正在奏效。2023/6/16Simkus鹰派需要7月继续加息2023/6/16Wunsch鹰派核心通胀率保持在5%左右，尚未开始放缓，9月可能需要加息，也可能在9月之后继续加息2023/6/16Nagel鹰派夏季过后可能需要继续提高利率；达到通胀目标仍有很长的路要走2023/6/19Lane鸽派7月再次加息似乎是合适的，此后将关注9月；未来几年通胀将相当迅速地下降到欧洲央行2023/6/19Schnabel鹰派①通胀前景的风险倾向于上升；②不确定性较高时，应该给予实际数