宏观深度：全球经济十问-20210604-中信建投-16正式版

证券研究报告·宏观深度宏观经济全球经济十问（一）疫情和疫苗赛跑谁获胜？中性假设下，我们对下半年全球疫情控制持谨慎乐观态度，非美经济体缩小复苏差距，全球真正进入共振复苏阶段。（二）美国经济今年会超预期？由于疫苗接种、经济重启明显提前，叠加新一轮

1.9万亿刺激计划，年中美国经济的爆发力度大概率超此前预期；但随着补贴、重启高峰过去，年底将面临景气度的回落。（三）美国通胀只是昙花一现？目前的通胀超预期，更多是需求复苏提前、供给相对乏力所导致，这两个逻辑接下来均面临挑战，暂时仍无法证伪通胀只是暂时的判断，三季度或触顶回落。（四）联储何时收紧货币政策？缩减

QE在年底落地悬念不大，若目前经济复苏的预期兑现，首次加息时点或前移至

2022年。由于预期充分，叠加流动性无虞，这一次

Taper对市场冲击有限。（五）美债收益率何时创新高？由于总量流动性的过剩对短端利率形成强大向下抑制，而期限利差也已经上升至过近年来的高位，双重保护下，我们不认为单纯的

Taper、通胀走高、经济复苏会在下半年系统抬升

10Y美债利率中枢，维持年内

1.5-2%的区间判断，再创新高需要加息预期的配合。（六）美股存在明显的泡沫吗？对应今年和明年的盈利预期，美股前瞻性估值仅略微偏高，不存在系统性风险。流动性充裕的环境下，大概率高位震荡。但需要警惕

Taper带来的情绪冲击，参考去年

9-10月的短期调整，幅度

5-10%。（七）美元进入弱势区间了吗？随着美国疫苗接种和经济重启趋向尾声，欧洲和新兴市场开始缩小差距，下一阶段主旋律将从美国一枝独秀转向全球共振复苏，美元指数大概率继续处于弱势区间。（八）新兴市场再现债务危机？不排除点状爆发概率，但这一次出口、流动性等支撑情况或好于金融危机后，不必过度悲观。（九）全球低利率环境能多久？疫情后，积极财政进一步推升全球宏观杠杆率，美欧日央行再度祭出

QE，内生增长动力难觅踪影，长期性因素扭转之前，低利率环境或将继续下去。（十）大类资产配置机会在哪？基于增长和通胀可能触顶、景气度在年底或回落的基本面判断，三季度美股、商品等风险资产仍有空间，四季度在

Taper催化下逐步转向均衡配置，美债利率上行风险或被高估。本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供，由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。宏观经济研究宏观深度报告目录一、疫情和疫苗赛跑谁获胜？

...............................................................................................................................2二、美国经济今年会超预期？

...............................................................................................................................3三、美国通胀只是昙花一现？

...............................................................................................................................5四、联储何时收紧货币政策？

...............................................................................................................................6五、美债收益率何时创新高？

...............................................................................................................................7六、美股存在明显的泡沫吗？

...............................................................................................................................8七、美元进入弱势区间了吗？

...............................................................................................................................9八、新兴市场再现债务危机？

.............................................................................................................................10九、全球低利率环境能多久？

..............................................................................................................................11十、大类资产配置机会在哪？

.............................................................................................................................12请参阅最后一页的重要声明1宏观经济研究宏观深度报告一、疫情和疫苗赛跑谁获胜？中性假设下，我们对下半年全球疫情控制持谨慎乐观态度，非美经济体缩小复苏差距，全球真正进入共振复苏阶段。尽管全球疫苗接种进展好于年初预期，但印度疫情意外发酵、国内多地再度反复、病毒变种增多的背景下，下半年疫情和疫苗的赛跑，谁更有希望获胜？欧美在夏季有望完成群体免疫。自2020年底大规模接种以来，美国在疫苗普及方面走在全球前列。截至5月下旬，全美接种疫苗剂数接近3亿，超过一半人口至少接种过一针，尽管近期日均接种速度有所放缓，但一个季度内完成60%目标难度不大。欧洲在一季度饱受疫苗供应之痛，接种情况并不理想，但进入二季度，接种速度明显加快，德法意西等国逐渐追赶上来，同样有望在夏季实现群体免疫。图

1：欧美距离群体免疫一步之遥，5

月以来新兴市场亦有加速迹象人口(亿)接种剂数(万)日均剂数(万)接种人数（万）免疫人数（万）人群比例

免疫比例

群免耗时地区美国（%）49(+3)51(+12)35(+7)56(+4)40(+8)34(+8)35(+7)35(+7)5(+2)（%）39(+5)4(+1)(月)2(-0.2)2(-1)4(-1)1(-1)3(-1)3(-1)3(-1)3美3.32.9亿(+3千)2103(+511)2.2亿(+5千)6059(+755)4439(+998)3263(+722)3090(+685)2396(+491)878(+434)554(+136)360(+95)183(-19)

1.6亿(+1千)

1.3亿(+2千)37(+7)

1937(+470)

165(+40)303(+18)

1.6亿(+3千)

6719(+1896)洲加拿大

0.4欧盟英国德国法国4.50.70.80.715(+4)33(+7)14(+5)15(+3)17(+5)17(+4)2(+1)56(+10)70(+2)52(+8)48(+2)33(-5)38(+27)12(+4)7(+1)3794(+257)3324(+637)2293(+524)2112(+430)1635(+308)613(+285)379(+12)2264(+497)1134(+377)989(+206)1019(+279)787(+191)265(+149)175(+124)欧洲发达市场意大利

0.6西班牙

0.5日本韩国澳洲1.30.513(-32)16(-9)13(-3)18(-1)亚太7(+0.2)3(+2)0.25新西兰

0.0547(+17)132(+10)15(+6)7(+2)3(+1)巴西阿根廷智利中国印度泰国越南2.10.50.25775(+1087)1107(+199)1732(+162)71(+11)16(+1)11(-1)3921(+749)870(+101)962(+106)1853(+338)237(+98)770(+56)18(+4)19(+2)50(+6)9(+2)5(+2)40(+3)9(-2)9(-1)美洲2(-0.3)3(-4)14.4

5.1亿(+1.9亿)

1485(+785)新兴市场亚洲13.70.711.9亿(+2千)135(-66)

1.5亿(+2千)

4169(+724)11(+1)3(+1)1(+1)0.0336(+11)30(-25)385(-3)14(-8)7(-2)291(+110)1019(+4)1194(+64)98(+13)1536(+223)1605(+146)64(+26)15897(+46)33(+1)1(+0.14)11(+2)19(+2)1(+0.4)2欧洲俄罗斯

1.5土耳其

0.82647(+472)2805(+313)64(+26)18836(+12)33(+6)2(+1)51111(+248)1200(+167)48(+10)308(+2)14(+2)非洲南非埃及0.611(+0.2)

119(-120)0.3

80资料来源：OurworldinData，中信建投注：接种剂数为注射疫苗总剂数，接种人数为接种

1针或

2针的总人数，免疫人数为接种

2针人数。日均为左侧项目近一周日均增量。群免耗时为按照目前接种速度，60%人群打两针还需要的月份数量。括号内为相对上期增减。新兴市场有加速迹象，中美欧解决完国内疫苗供应后，开始更多援助其他国家。新兴市场疫情严峻程度整请参阅最后一页的重要声明2nQqMpNxPxP6McMaQmOmMpNmNlOnNpRfQrRtPbRpOqPNZsQrNxNpOtQ宏观经济研究宏观深度报告体要高于发达经济体，同时受制于经济条件与研发能力，缺乏疫苗供应保障，无论是疫情控制、还是疫苗接种，都远远滞后。总体来看，广大美洲、非洲等地区在年内实现群体免疫的机会仍然较小，但是，近期同样出现一定积极的边际变化值得关注。第一，巴西、阿根廷等主要上游原材料供应国疫苗接种速度有所加快，按照目前速度线性外推，三个季度有望撞线。第二，众多贫困国家疫苗供应很大程度上依赖于国际卫生组织以及欧美大国的援助，当欧洲还在与英美就疫苗出口问题焦头烂额时，很难指望供应端有充足保障。而在美欧行将解决国内的疫苗接种问题后，可以期待更多政治资源向其他国家倾斜，促进疫苗在全球的接种。例如，欧盟表态将向贫困国家提供1亿剂疫苗，拜登表示将出口疫苗2000万剂，G20承诺出资强化抗疫合作。印度疫情尚未全面蔓延至海外，4月印度出口受到的影响暂不明显。疫苗的总体进度喜人，那么疫情这端不确定性有多大呢？年后印度防线失守带来又一波全球疫情的大幅恶化：印度单日新增病例最高增至40万以上，受到相关变种影响，剔除掉印度，全球单日新增病例也一度从30万升至50万。好在形势并未持续恶化，一方面印度自身病例数在5月终于触顶回落，其他国家也并未全面被波及，全球新增病例更早触顶开始回落，且速度远远快于印度，同时欧美基本没有受到太大影响；另一方面，疫情对生产的影响也还在边际趋弱，即使在4月，印度出口规模仍然维持在高位。图

2：印度疫情触顶回落，其他地区改善趋势更加明显图

3：即使疫情严峻，印度

4

月出口情况未受系统性冲击印度:出口总额:美元8000007000006000005000004000003000002000001000000新增病例:全球(不含中国、印度)新增病例:美国新增病例:印度350300250200150100250印度:出口总额:同比:美元200150100500(50)(100)20-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0519-10

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21-04资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投二、美国经济今年会超预期？由于疫苗接种、经济重启明显提前，叠加新一轮

1.9万亿刺激计划，年中美国经济的爆发力度大概率超此前预期；但随着补贴、重启高峰过去，年底将面临景气度的回落。拜登上任之前，尽管对美国经济今年反弹没有疑问，但市场显然没有如今这样乐观。一季度，美国疫情在圣诞节假期后再度边际恶化，疫苗上市伊始接种速度并不理想，对于年内完成群体免疫都有较大不确定性。另外，大家对拜登强推1.9万亿新一轮刺激将信将疑，同时去年居民的商品消费已经在巨额补贴下超高速增长，市场甚至担心今年零售端增速会边际回落。显然，此后进展远比上述假设乐观。1400美元的支票在3月打入居民账户，额外每周300美元失业补贴延续，拜登对抗疫措施的举措产生效果，辉瑞疫苗也着实给力，二季度就已经看到群体免疫的曙光。由于众多地区实现重启过程，零售表现再上一个台阶，美国

2季度经济的爆发力不可小觑。1季度美国GDP请参阅最后一页的重要声明3宏观经济研究宏观深度报告同比增速0.4%实现转正，环比1.6%较去年4季度有所加速。从趋势上看，2季度继续超预期的空间仍然很大。首先，伴随着3月新一轮支票的发放，居民消费增速再上台阶。零售同比在一季度小幅回落后再度走高，超过疫情前的水平。其次，疫苗进展良好，除了加州以外的多数地区均已实现了完全重启，带来商业活动的繁荣。结合去年的低基数以及高频指标的走势看，2季度美国GDP同比增速有很大机会达到两位数，两年平均增速也将超过1季度。图

4：财政补贴下，零售增速再上一个台阶图

5：高频指标显示二季度美国

GDP

同比将超

10%美国:GDP:不变价:折年数:同比

美国:周度经济指数60

%50美国:红皮书商业零售销售:周同比%15美国:零售和食品服务销售额:总计:同比4010530200100(5)(10)(15)(10)(20)(30)19-06

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21-0414-0115-0116-0117-0118-0119-0120-0121-01资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投但是，随着重启红利趋于尾声，财政补贴让位于加税，经济景气度有可能在年底触顶回落。相较于年中超预期的空间多大，市场可能也关心美国经济的环比改善会在什么时候停下脚步。定量的回答这个问题较为困难，在这轮非典型的周期运行中确定所处位置更为不宜。我们提供两个视角供参考：第一，需求端的逻辑上思考，贡献最大的两个支柱来自财政直接的外省补贴和经济重启的内生动力，二者高点或在年中看到。美国绝大部分州的重启将在2季度完成，如果未来没有重大疫情反复，重启的边际贡献在下半年大概率走弱。失业保险等补贴最迟在9月初截止，多个州甚至表示会在6月中旬提前结束。第二，从历史规律看，PMI在55以上运行时间很难超过一年半，而这次PMI在景气高位已经接近一年半，年底或是一个观察的重要窗口期。图

6：美国绝大部分州在二季度将全部完成重启图

7：PMI

衡量的景气在高位运行时间超过一年半有难度%美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI656055504540200520072009201120132015201720192021资料来源：NYT，中信建投，深蓝色为已重启，浅蓝为即将重启资料来源：Wind，中信建投请参阅最后一页的重要声明4宏观经济研究宏观深度报告三、美国通胀只是昙花一现？目前的通胀超预期，更多是需求复苏提前、供给相对乏力所导致，这两个逻辑接下来均面临挑战，暂时仍无法证伪通胀只是暂时的判断，下半年或触顶回落。4月美国

CPI在各个维度上都呈现出加速的状况，对通胀的争议再起。4月通胀数据大幅超市场预期，不光体现在整体和同比维度上。核心CPI同比增速同样达到3%，较3月上行1.4个百分点，环比同样增长0.8%，是多年来新高。这个背景下，尽管联储一再安抚市场，表达通胀只是暂时的，不会影响政策的既定路径，但市场对于货币提前收紧的担忧仍在发酵。而以美联储理事布雷纳为代表的内部官员也表示，如果通胀持续下去，联储仍会毫不犹豫动用工具进行应对。物价涨幅较快的品种与经济重启、供应短缺相关度较高。详细观察分项的物价走势，同比涨幅较高的品种包括：汽油、二手车、机票、汽车保险、交通服务、家庭外餐饮等。三方面原因对4月通胀起到助推：第一，3月1400美元个人支票发放，居民收入获得保障，相应消费需求脉冲式爆发，历史上看，居民可支配收入与通胀的正相关关系显著；第二，疫苗接种进展顺利，美国多地开始解除生活和工作方面的限制措施，重启带来相关服务等需求集中爆发；第三，生产仍然滞后恢复，供应端明显承压，导致价格飙升，例如汽车芯片等。涨幅靠前的细分品种基本可以归入以上三类。图

8：总体还是核心，同比还是环比，通胀均大幅上行图

9：当居民收入增速回落，通胀将面临压力%美国:CPI:当月同比美国:CPI:环比美国:核心CPI:当月同比美国:核心CPI:环比%美国:CPI:当月同比美国:个人可支配收入:季调:折年数:同比%1085.04.03.02.01.00.065432106420(1)(2)(3)(2)(4)(1.0)19-01

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21-04资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投需求、供给、利率等支撑因素未来均面临逆转的风险，通胀高点或在年中前后出现。财政补贴，尽管在总量和结构上均好于此前的特朗普减税等案例，但仍然无法改变一次性冲击的本质，第三轮支票已经发完，额外失业保险最迟9月初截止，部分州或在6月中旬提前结束，居民收入增速退坡是既定事实。上文已经分析，经济重启在暑期也将达到高峰。供给端，高利润下产能恢复是时间问题，即使速度不确定，但在需求触顶后，供需之间差距收敛相对确定，已处高位的工业品价格下半年继续攀升难度较大。此外，铜价、油价已开始表现出与利率之间的负相关性，美债收益率阶段性企稳是近期商品行情的重要保护，若通胀果真持续下去，利率将摆脱目前区间平台上冲，很难想象届时多头依然会疯狂做多。一些中长期通缩终结的逻辑无法证伪，但也没有十足把握。过去十多年，美国通胀长期低迷的一些深层次原因，被归结到全球化、科技化、老龄化、贫富分化等中长期逻辑上。疫情冲击下，近年来逆全球化的浪潮可能加剧，全球化面临的压力确实在上升；而科技监管力度提升，供给端效率能否继续改善也有不确定性。但上请参阅最后一页的重要声明5宏观经济研究宏观深度报告述中长期逻辑是否彻底逆转、对短期的影响有多大，都很难提前判断，只能持续观察。图

10：利率企稳支撑商品价格，但持续通胀将推升利率图

11：随着美国产能恢复，OPEC

供给也将释放弹性美元/吨11000现货结算价:LME铜美国:国债收益率:10年%个2500钻机数量:美国:当周值产量:原油:美国:同比%301.72010000900080007000600020001500100050001.51.31.10.90.70.5100(10)(20)(30)20-08

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2021资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投四、联储何时收紧货币政策？缩减

QE在年底落地悬念不大，若目前经济复苏的预期兑现，首次加息时点或前移至

2022年。由于预期充分，叠加流动性无虞，这一次

Taper对市场冲击有限。判断美联储何时退出宽松，并无严格意义上的客观触发条件，我们从历史经验、实质进展、金融市场等角度做一些探讨：第一，从

QE3退出的经验看，议息会议首次提及

Taper到最终落地，经过至少

3个季度。由于前两轮QE均明确了购债总规模和结束时点，不存在缩减的问题，只有第三轮QE有借鉴意义。2013年3月议息会议首次提及“在就业市场出现实质性改善之前，不会考虑削减购债”，和去年12月议息会议“在经济出现进一步的实质改善前不会考虑削减购债”几乎一模一样。此后在2013年9月议息会议上，联储释放明确的信号，将在不久后考虑Taper，并于同年底正式宣布落地，前后历时总共3个季度。按照上次时间间隔，今年Taper落地时点不会早于9月。第二，由于通胀在短期确立走高，“实质性进展”的标准只要求就业市场确立较好恢复趋势即可。美联储在过去四次会议纪要中反复提及“进一步的实质性改善（substantialfurtherprogress）”，到底如何理解这一标准呢？从2013年的历史经验看，当时也提出类似说法，最后落地时的经济状况显然不满足充分就业这种高标准，更不用提通胀的疲弱。因此，更大可能是经济恢复趋势确立即可。目前通胀相对确定，而就业受到的干扰更多，尤其是4月非农新增情况并不理想。我们预计还需要至少一个季度以上的稳定非农表现，联储对作出Taper的决定才会比较放心。第三，联储还会考虑超宽松货币政策对金融泡沫的影响。在年初市场热烈讨论散户逼空机构、美股在经济尚且乏力时已经冲上新高等问题时，超低利率是否是一个推手也引起了联储的关注。从稳定市场的角度看，联储也有意在合适时点退出宽松，类似默认3月美债利率快速上行。请参阅最后一页的重要声明6宏观经济研究宏观深度报告第四，联储对经济的预测，与点阵图给出的加息路径有较大分歧，如果经济如预期恢复，我们倾向于认为首次加息时点会提前至

2022年。以上3点均是针对缩减QE时点，市场预期已经较为充分，但对于首次加息时点争议还是比较大。联储和主流机构，均认为要到2023年才能看到加息。但与此同时，联储预期今年失业率会降低到4.5%，明年达到4%左右，意味着回到充分就业状况。一旦如此，我们不太倾向于联储会稳坐泰山，尤其是通胀还有一定压力，2022年底首次加息的概率并不低。市场预期较为充分，流动性实质影响有限，不必担忧今年

Taper对市场带来系统冲击；相对美债，美股受到的情绪干扰或更大。由于2013年著名的缩减恐慌行情的记忆，市场对于今年美联储Taper始终存在担忧。但恰恰是这种一致的担忧和对历史的学习效应，使得再现恐慌的概率大大降低。此外，上次缩减恐慌，仅发生在伯南克释放信号的2013年Q3，真正开始Taper的2014年，美债反而大涨，也说明流动性实质冲击是有限的。因此，我们不认为下半年Taper会是市场的一个核心逻辑，最多只是某些高估资产借势内生调整的一个催化剂。从这个角度看，由于目前美债估值压力小于美股，美股受到情绪干扰的概率反而更高。图

12：新增非农还需要更多月份的稳定表现图

13：2013年

TaperTantrum仅发生在讨论阶段万人400美国:新增非农就业人数:总计:季调%3.5美债收益率:10年标准普尔500指数22002100200019001800170016001500140013001200350300250200150100503.02.52.01.51.002012201320142015资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投五、美债收益率何时创新高？由于总量流动性的过剩对短端利率形成强大向下抑制，而期限利差也已经上升至过近年来的高位，双重保护下，我们不认为单纯的

Taper、通胀走高、经济复苏会在下半年系统抬升

10Y美债利率中枢，维持年内

1.5-2%的区间判断，再创新高需要加息预期的配合。美十债利率在一季度快速上行，被认为是国内核心资产大幅调整的一大“幕后黑手”，而最近核心资产的反扑也正好发生在美十债利率企稳之际。那么，下半年是否需要担心美债利率再度大幅和快速走高呢？市场可能高估了相应风险：流动性充裕背景下，短端利率仍维持在底部，这也成为实际利率大幅抬升的一个障碍。尽管长端利率大幅走高，但主要通过期限利差的方式进行，目前代表性的3个月、2年期的短端国债收益率仍维持在0附近，联邦基金利率更是有突破下限的压力。由于QE、财政支出等至少还会维持1-2个季度，流动性充裕格局不会逆转。这意味着短端利率的保护垫非常厚。请参阅最后一页的重要声明7宏观经济研究宏观深度报告长端与短端之间期限利差已经不低，远高于疫情之前和近五年水平。在短端利率被锚定的背景下，期限利差的走势将是短期利率能否创新高的核心。目前10Y收益率高点一度接近1.8%，基本回到疫情前的大平台，使得期限利差大幅走阔至180bp（10Y-3M，最新为160bp）。从历史经验看，180bp属于均值略偏高位置，仍然有较大上升空间。但有两个特殊性需要指出：一是2008年之后尽管两度系统性突破这一水平，但当时美十债利率中枢较高，例如2010年利差升至顶点400bp左右时，长端收益率仅从2.2%的底部升至4%左右，幅度180bp与本轮长端升幅基本类似；二是近十年来长端利率与期限利差趋势性下行，目前利差已经回到2016年左右（当时仅加息一次），远高于疫情之前。利差是否能继续大幅上行，以及需要怎样的宏观背景作为配合，存在较大的不确定性。政策和经济的利空，市场认知已经较为充分。Taper、通胀超预期、经济复苏强劲等基本面的利空无法忽视，但市场对此的预期已经较为充分，同时考虑到下半年通胀或从高点回落、景气度也面临着潜在的拐点、以及Taper无法造成短期实质性的流动性冲击，届时收益率对上述因素的反应未必激烈。未来中枢再度系统性抬升，需要短端利率出现松动，流动性环境切实收紧+加息预期是最核心的催化，但可能等到明年。按照上述逻辑向前演进，未来美债收益率的中枢再度抬升，期待期限利差继续走阔存在难度，那么短端何时开始松动更为关键。流动性收敛和加息预期的发酵，是能够期待的两个催化剂。进入2022年，美联储开始进行Taper，财政支出对冲消失，流动性很难再像今年这样宽松，而经济持续修复加息讨论也可能提前开始，届时将是美债利率再度上冲的重要窗口。图

14：短端利率一直处于底部，流动性问题不大图

15：期限利差已回升至

2016

年水平附近利差:10Y-3M

利差:10Y-2Y%美国:国债收益率:3个月美国:国债收益率:2年美国:国债收益率:10年%2.52.01.51.00.50.043210(1)19-07

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2021资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投六、美股存在明显的泡沫吗？对应今年和明年的盈利预期，美股前瞻性估值仅略微偏高，不存在系统性风险。流动性充裕的环境下，大概率高位震荡。但需要警惕

Taper带来的情绪冲击，参考去年

9-10月的短期调整，幅度

5-10%。由于处在一个非常特殊的V型复苏周期中，同时利率处于历史底部，判断美股是否存在泡沫存在较大的困难。我们从历史经验、盈利角度、流动性三个方面给一些参考：历年美股牛市，第二年均能继续取得正收益，但阶段性回撤的风险需要提防；参考历史规律，本轮牛市上请参阅最后一页的重要声明8宏观经济研究宏观深度报告行或未结束，但年内空间已不大。标普500指数为例，自去年3月底触底反弹以来，涨幅惊人，一个完整年度的收益达到76%，超过1950年代以来历次牛市的首年涨幅。历史经验显示，历次牛市进入到第二年，动能还是会保持，但涨幅远低于首年，均值在12%左右，同时回撤的风险值得关注，阶段性的跌幅最低也有5%，最高为14%，并且次年回撤幅度与首年涨幅存在正相关性。参考历史规律，本轮牛市第二年涨幅目前达到7.3%，仍低于并不能断言应降低未来3个季度的收益预期，由于首年涨幅较高，出现10%级别回撤的风险不能排除。盈利快速改善背景下，前瞻性估值显示的美股泡沫程度并不算严重，有望通过指数小幅调整或业绩继续上修进行消化。疫情对经济和企业盈利都造成了短期冲击，而经济在加速恢复趋势下企业盈利改善较为确定。例如，年初市场预期标普500盈利在一季度同比上行25%，但最终结果50%远超市场预期。因此使用TTM方式进行估值不再合理，前瞻性方法更为可取。在盈利支撑下，尽管指数继续上行，今年以来标普500估值明显回落，目前22倍左右仅比2019年20倍高出10%左右。高估的程度相对可控，即使盈利预期无法继续上修10%，指数调整来消化估值的压力也不算太大（参考去年9-10月，美股两次调整级别均在5-10%）。低利率对估值仍有一定支撑。超强盈利确实在帮助股市，估值也可能高估幅度不大，但不可否认的是，估值在今年（甚至疫情前），都一直在攀升（况且我们已经采用了前瞻性估值），这意味着市场多少还是在透支未来的利多消息。因此，当下美股的强势，依然离不开低利率带来的支撑：股债横向对比，美股依然不那么贵。按照年底21倍的前瞻估值计算，即使假设美十债收益率年底升至2%（高于我们的基准假设），股债收益比仍然处于偏高位置。图

16：牛市第二年，收益率会降低，且易出现回撤第一年涨幅

第二年涨幅

第二年最大回撤图

17：考虑盈利改善，目前估值仅比疫情前高

10%左右前瞻PE:当年盈利80%70%60%50%40%30%20%10%0%2826242220181614-10%-20%1957

1962

1966

1970

1974

1982

1987

1990

2002

2009

2020资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投七、美元进入弱势区间了吗？随着美国疫苗接种和经济重启趋向尾声，欧洲和新兴市场开始缩小差距，下一阶段主旋律将从美国一枝独秀转向全球共振复苏，美元指数大概率继续处于弱势区间。近一年，美元受疫情影响较大，一季度美元走强，很大程度上反应美国在疫苗和复苏上领先欧洲与新兴市场。在疫情冲击的特殊阶段，增长的边际变化受到疫情的直接影响，从基本面的角度出发，汇率也将反应疫情相对恶化程度。数据上看，欧元兑美元的走势，自去年下半年以来，在一定程度上被两个地区的疫情变化所解释。2020年3季度之前，虽然美国疫情形势严峻，但欧洲同样焦头烂额，此时叠加全球流动性危机，美元走出请参阅最后一页的重要声明9宏观经济研究宏观深度报告强势表现。随后，欧洲疫情率先得到控制，而美国第二波、第三波疫情不断升级，这一阶段伴随着欧元的大幅反弹。今年初以来，美国疫情从高位回落，同时率先在全球开始大面积疫苗接种，新增病例数相对欧洲明显下降，市场普遍预期美国将率先进入全面重启，美元也因此走出一波反弹。最近一个重要边际变化，来自美国群体免疫接近撞线和非美经济体疫苗接种提速，市场可能开始扭转美国领先复苏的预期。从上述逻辑出发，如何理解近期的美元再度走弱呢？显然，美国疫苗接种仍大幅领先欧洲和新兴市场，但边际上一个重要变化是：按照目前速度线性外推，美国在2季度末可能就能达成60%的群体免疫目标，参照以色列等案例，撞线后接种速度或出现放缓，实际上4月下旬以来美国日均接种疫苗剂数确实从300万降至200万；与此同时，德法意西等欧盟代表性国家，逐步摆脱年初以来的供给压制，开始在疫苗接种方面迎头赶上，过去3周单日接种剂数的增速均在20%上下，距离群体免疫需要的时间也大幅缩短至1个季度左右。巴西、阿根廷、智利等新兴市场也有加速迹象。而在年初，市场乐观预期可能也无法给出欧洲在年内实现群体免疫的判断。从数据上看，德法意西四国与美国接种率的差距经过3个多月的持续走阔后，开始触顶并收窄，这可能意味着美国领先复苏趋于尾声，全球即将进入真正意义上的共振复苏。美元在全球共振向上阶段往往表现弱势，美国领先复苏结束或指向美元再度进入弱势轨道。从历史经验看，当全球经济整体向上时，美元难以维持强势，这与美国与非美经济体的结构特征有关，非美经济体偏重上游原材料导向和中游出口导向，弹性在向上阶段较大。所以此前我们对今年美元走势的基准假设是：美国领先复苏阶段反弹，全球共振复苏阶段再度转弱。这个节点的判断，上述疫情逻辑可能是一个有价值的观测角度。但是，联储率先退出宽松、美债利率率先走高会不会对美元形成强支撑呢？逻辑上，货币的相对松紧、利差肯定会影响汇率变化，疫情后汇率走势同样和联储、欧央行等动作相契合。例如今年一季度美联储已经开始讨论Taper，而欧央行加码购债力度，欧美利差大幅走阔100BP，均是美元反弹助推剂。目前，联储退出宽松预期更加明确，美债利率易上难下，未来Taper宣布时美元会不会再度走强？短期影响可能存在，但如果相信政策是依赖经济数据，一旦欧洲经济迎头赶上，相信欧央行在三季度也会进行相应调整，比如放缓购债步伐，一定程度上抵消联储收紧的影响。图

18：疫情相对恶化程度与汇率走势相关度较高新增病例:美国/德法意西

欧元兑美元图

19：欧盟主要国家接种疫苗比例与美国的差距%法国德国0.00.20.40.60.81.01.21.41.241.221.201.181.161.141.120意大利西班牙(5)(10)(15)(20)(25)20-09

20-10

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21-0521-0121-0221-0321-04资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投八、新兴市场再现债务危机？请参阅最后一页的重要声明10宏观经济研究宏观深度报告新兴市场危机不排除点状爆发概率，但这一次出口、流动性等支撑情况或好于金融危机后，不必过度悲观。新兴市场依然面临债务高企、资金外流、贬值通胀等传统难题。为了应对疫情，新兴市场同发达国家一样，推出了史无前例的刺激措施，债务水平也攀升至历史高位，例如，巴西花费了8%的GDP抵御新冠病毒影响，土耳其债务占GDP比重上升近10个百分点。但新兴市场维持这些债务显然比美国困难的多，“优等生”南非已经因债务负担恶化而被下调评级。即使没有受到信用冲击，债务问题也可能拖累经济复苏步伐。政策方面，新兴市场央行跟随发达市场将利率降至历史低点，但2021年扭转政策方向的压力将摆在面前。尤其是美联储开始收紧、美债收益率走升的背景下，新兴市场在加息时将面临外部资金外流、汇率贬值与内部经济增长、债务压力之间的传统两难选择。一季度美债利率回升时，为了维持汇率稳定，抵御输入性通胀以及资本外流，巴西、俄罗斯、乌克兰等国已开始加息，而土耳其近半年加息幅度甚至超过18%。疫情特殊环境下，新兴市场还受到疫苗研发与供应、人口流动受限等新挑战。发达国家在疫苗研发和供应保障方面具有天然优势，而许多发展中国家只能依赖廉价疫苗与国际援助，专业医疗水平也有欠缺，导致疫苗的供应和接种大幅滞后。由于新兴市场很多国家依赖上游原材料和下游消费品出口，并不是消费型国家，疫情对生产影响更大。此外，全球人口流动重新开放仍然遥遥无期，对于很多依靠出口旅游资源的新兴经济体来说，也是复苏的一个重要障碍。但是，新兴市场也有一些潜在的正面条件。第一，全球贸易并未受到根本性冲击，尤其是美国消费需求不降反升，对很多依赖出口的新兴市场是一个额外支撑。第二，上游大宗品价格上涨幅度和速度明显好于2008年复苏期，利好原材料出口国。第三，中美欧三个最重要的经济体基本解决国内的疫苗供应和接种，有望更多参与对新兴市场的疫苗援助。第四，美元阶段性仍将弱势，TaperTantrum或不会再现，资金方面压力暂时可控。第五，拜登上台后，美国对许多发展中国家态度可能较特朗普时期缓和。危机的点状爆发仍是基准假设，影响集中在市场情绪、大宗供给、和进出口等领域。综合判断，新兴市场局部爆发债务、货币危机的概率仍然存在，但对市场的影响有限。对国内而言，需要关注情绪的冲击，南美等重要大宗供给国是否恶化导致通胀超预期，以及对贸易往来的干扰。图

20：巴西汇率在美元指数抬升时出现较大贬值压力图

21：主要新兴经济体对华贸易情况对华出口占GDP比重

自华进口占GDP比重料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投九、全球低利率环境能多久？请参阅最后一页的重要声明11宏观经济研究宏观深度报告疫