华安基金三季度投资策略

失衡---成长的烦恼----华安基金管理公司2004年第3季度投资策略报告主要结论：尽管上半年指数从终点回到起点，但是这一阶段的拐点意义（宏观调控导致的经济增长拐点和从降息周期到升息周期的拐点）将成为A股投资者成长历程中弥足珍贵的经历。失衡的经济结构和成长方式、失衡的金融市场融资结构和失衡的股票市场资金结构（价值投资理念和短期资金结构）加剧了经济和股市层面的波动，经济和金融体系中的结构性问题将长期影响着股市的稳定发展。根据我们对物价、固定资产投资和人民币新增贷款的预测和分析，宏观调控不可能长期维持在5月份的水平，高压的紧缩政策极有可能在三季度结束前显著放松。信贷放松和固定资产投资的稳定增长将为商品和资本市场的反弹提供基础。由于房地产投资先行指标已经出现快速回落、第二产业投资已经维持了2年的高速增长、OECD领先指标已经在3月份出现拐点、宏观调控政策滞后效应的进一步释放、三季度电力供应紧张等五大因素影响，以投资和出口拉动的经济增长将出现明显放缓。我们认为市场累计跌幅高达21.5%、估值水平合理、政策面可能在三季度出现较明显松动的背景下，市场在三季度出现反弹的概率很大。同时未来半年到一年左右周期看，在政策因素配合下，市场有望产生明显的长期投资机会，因此特别是1400点以下，应坚决采取买入—持有策略。资产配置方面我们建议关注可能出现的“新28”现象。部分看好的行业有：化学、电力设备、海运及运输基础设施、纺织、饮料食品、IT、健康护理、煤炭、电力等。上半年回顾从终点回到起点。从1497点到1399点、从沉醉于新的增长周期到迷失在宏观紧缩、从惊喜于物价推动的业绩暴升到惊讶于商品市场的风云突变、从迷恋于蓝筹股的一枝独秀到惊喜于“百花齐放才是春”、从对负利率下的资金市预期到资金面的极度匮乏，2004年上半年是变化的6个月。值得庆幸的是，这一阶段的拐点意义（宏观调控导致的经济增长拐点和从降息周期到升息周期的拐点）将成为A股投资者成长历程中弥足珍贵的经历，尤其是：价格幻觉：以投资需求拉动和农产品供应短缺推动的普遍的基础产品价格上涨是2003年下半年到今年一季度市场的主要特征。但我们认为，市场在普遍迷失于价格上升的幻觉时很显然忘却了价格是一把双刃剑，价格的急速上扬反映了市场供需矛盾的凸现，价格上涨现象的大面积扩散所导致的必然结果是宏观紧缩。制度缺陷：作为一个新兴经济和转轨市场的制度性缺陷放大了经济层面和市场层面的波动。缺少有效的市场化监管手段的银行体系使得03年三季度的宏观调控成为失败，迫不得已的行政化的调控以“一刀切”的方式加剧了经济层面的波动。尽管价值理念已经逐步兴起，但市场原有的制度性缺陷导致的风险依旧存在，这些风险在紧缩的货币政策中被激活，成为市场波动的放大器。正如迈克尔•波特分析，结构是决定行业盈利能力的主要因素，经济增长和金融市场的结构问题也是影响A股市场的重要因素，尤其是目前存在的结构性失衡加剧了宏观经济和资本市场的波动。经济、金融和市场资金结构的失衡与修正是我们对下一阶段市场所关心的核心问题。三大结构失衡猴失衡籍的经锡济结粘构-离--异-以厨固定锦资产旦投资叮为核罢心的殊经济反和股没市悔固定陷资产怒投资求的快粥速增巨长以齿及由匠此导匹致的私GD脚P构鸟成中税固定遍资产副投资环占比嘴的持警续上浓升导遣致了纸我国违经济磁结构筒在固熊定资演产投获资和窄消费点之间妨匹配米的失不衡。烟和经熔济结多构的糠失衡迅相一发致的柿是A翠股市晚场的摊利润辉增长妇结构夕，固奉定资返产投脚资相凝关行亏业（坐如钢蜂铁、凑电力亩、机哲械）温的利朗润增惧长是软市场妙利润醒增长引的主覆要推释动力栋。尤旋其是怖在2帅00捕3年绢，中责石化呈、宝睡钢和邻马钢乔的利简润增斤长分株别占艳全部究A股呆公司姨利润偷增长咸的1朴6.凉8%替、8幻.8己%和淹7.课8%狭。失昌衡的苹固定扰资产楚投资添比例游和利棵润增挽长高贼度依独赖周辛期性爽行业砖的上府市公疤司结贷构决卧定了辱A股挨市场苗更容伯易受悬到固准定资汗产投愿资波庸动的悔影响坚，而环恰恰习投资配历来骗就是的引起葛经济疾增长备周期搭性变便化的畏最主倦要因模素。招资料虫来源拢：C浊EI稼C，营NB眯S，爱华安脊基金毕表1耍：A法股市阔场利祖润增档长结冷构及阳市值季结构赞期间拼指标栗钢铁施石化舰电力所汽车丛机械娘合计拌03命年狠增长炉78占%掏57搭%口24阶%李83较%漫11宾4%日-切占比耻34睛%后28捐%亚9%冬9%摧8%离88准%揪1Q舒04樱增长混72羡%稳42确%秘23铲%榆27桐%价57块%旨占比坡27洗.3姑%主22侦.1桐%扒4.吧9%谱3.夏2%敏3.怕9%址61乌.4骡%挽6M摩04竖市值睡5.勒5%饿2.我5%摇7.筒0%抢4.荡4%姿5.谅7%昼数据纵来源茅：中系金，鼻华安尾基金费；占地比为直增长牢占比错。层表2港：F吩AI陷相关昼行业围5月体份利略润波瓜动乏行业具炼铁伞炼钢锐水泥唯炼焦虫工程浅机械狼环比弯-7蛛4%染-4浓3%谎-8服%亿-1次4%犬17宝%谣同比盟0%烤-4保4%饲15山0%派-遭11沉%炮数据够来源峡：C梳EI所C，棒华安广基金搜失衡丽、失马效的猫融资细结构乔--臣--尝加剧偿经济晴波动前有效稳的银击行体透系是羞促进己经济呢增长艳和有林效资鄙源配邻置的典关键降。尤清其在净中国满，由茂于高听储蓄丰率、例银行士在金宁融体液系中踩处于饭主导闪地位恐和企睛业（免尤其耍是国仆有企班业）泰高负怖债率转等三烫大因毁素决所定银数行信涂贷对充经济房增长衰和结艳构调泊整起臣着关饭键的墓作用泼。有答效的懂银行刚体系垃也是栋市场递化的暗货币档政策橡能否瓣得到宣真正谅落实突的微澡观基慰础，毒而这桑正是钩中国虚银行蚊体系鹅所缺银少的尿。缺郑少资态本约羡束的涉银行辩体系取和固缠定汇肠率导部致的足不独怪立的针货币奏政策蚁使得助数量火化和发行政蔬化（鸦如召晓开四堵大国诊有银露行座及谈会古、向笔部分廉股份规制银闹行定酷向发讨行央馋行票去据）炉的手脏段成匪为宏狮观调款控的猾核心丹手段眉。在能缺少惰资本谅管理姥的银乌行体格系，苹以利攀润增微长为候目标跃的银准行和棋宏观眯调控屯当局摔的博画弈的诚必然链结果径是信树贷增趟长的骂急速模波动潮。这妙种波王动导鹅致和辰加剧熊了经康济增悟长的汇波动命，尤贫其在择投资摘主导些的经钟济增建长方卵式下惹。可轰以作刻为映夫证的最数据侦是，孤汽车挎信贷链收缩荣成为俘影响咬5月丢份汽遮车销予售环行比下框降的群主要恰因素口之一峰。穿表3盾：中司美融隐资结腾构比医较蛮国别要中国鹊融资味结构忆美国焦私人盾金融针工具铸期间险1Q屿04魔20斧03珠年份袍19占99裳总量教10呜0%蜜10研0%游股票例市值您65友%那笼贷款橡97嚼.3绑%侍94坡.6涛%护住房食抵押闸16逢%毫吓企债虾0.堂6%拌1.召1%踪企业怠债券次7%用柳股票先2.答1%饶4.浸3%收银行蛙商业晶贷款故4%善消费疯贷款粘4%尺商业但和农纱业抵津押填4%御数据腿来源宽：中相国货络币政狮策执啄行报再告；合《货诉币、寿银行霞和金圆融市何场经穗济学欠》，料Fr皱ed锐er宝ic烂M焦is带hk摆in旬；华冶安基恨金划数据低来源骂：德斑意志挨银行避失衡激的投度资理联念与役资金拾结构卖--牲--久加剧却股市促波动映无论裁是处桐于主绝动还拆是被蝇动的迫原因庙，以编基本前面出枣发的晨投资怎已经轻成为殿市场绵主要枝资金爷的投很资理唐念和际游戏阀规则悄。但膀是，允和基炎本面沿投资后不相锡匹配栏的是扯，投时资者掉的资膨金高坊度依尖赖不估稳定贞的资献金来臂源（童如券诚商委开托理湿财、监券商乌融资却）。陵在加胖息预讽期和气信贷庄紧缩棚的背猛景下见，这梳种不暮稳定遍的资晨金安关排对蔽券商纪委托策理财睛的影咏响至漏少包谜括：=1\*GB3符①毕信贷学紧缩瞎导致侄委托顷理财忧客户佳的资或金紧抛张，损从而煮导致斑资金逗撤离拥证券佳市场梢；=2\*GB3苹②哲作为闭替代封品的梢国债岩收益怠率的扯上升饼，降违低了这委托奸理财随对客旱户的泪吸引秆力；=3\*GB3傲③筛市场壤利率罩水平催的上季升提惯高了毅委托企理财凑的资巴金成哄本，户增加均了券饲商委迅托理沫财业盐务的奴风险超；=4\*GB3纳④捏证券洁市场达下跌补和信裙贷紧渠缩降务低了私券商觉从银丙行融床资的分可能痛性。艇数据佛来源矿：深纹交所耽、招躺商证突券、公华安丑基金贴数据汤来源边：上保交所多、华谁安基臂金乞委托徒理财逼成为膜货币抽市场养流动陶性和拨资本非市场兵之间清的一带个传乏导机党制。买从实估证数茅据看花，交彻易所焦中长孩期回陶购（介28丹天、罚91差天和轿18雹2天荐）市沉场的顶融资秒额的盖萎缩落从另姨一个装侧面潮反映状今年站以来甘机构盐委托您理财济所面禾临的逮资金胶紧张毒。和宅20辛03些年下虎半年陶的回银购总谅额总观体稳绞定（带该阶逮段股寿指数箱出现逐大幅呆度回月调）简相比欧，今保年以电来回峡购金确额出峡现了氧大幅接度的滔下降磨，这钟一趋谋势到丽目前竿还在锄持续菜。唐尽管勒证券文市场于的长卡期资霜金正福在逐停步增弊长，件包括钟基金址规模午的扩附大、存全国下社保悲提高昌资金龟入市照比例介（从躲15过%提读高到详25身%）架、保红险资本金直孙接入考市（演5%末）、惧企业沉养老毫金入影市等息，但崖是这翠些资学金的帽规模寄和目杀前的楚市值仅相比眼尚不虫足以摔改变轿股票波市场滚以短玉期资些金为抗主的膊特征隶。抄紧缩落政策圾将会沃适度省放松阀企业悬商业服价格卖出现梅环比么下降附：随准着宏蛋观调星控政刚策效傅应的础发挥软，2狱00吧3年耍下半乱年以膏来的肢新一孝轮物割价上价涨已体经出台现结妥束迹多象。盼5月我份，葬企业养商品槽价格并环比笑下跌紧0.桃3%观、C针PI马环比波下跌多0.漏1%傍，生剧产资玻料价蛋格的涨环比们上涨主幅度兆下降假为0环.2图%，僵比上认月减考少0快.8础个百致分点笨。尽屈管我蚂们预挽测，热由于吊基数逗和季都节性困因素垮影响租，6询-7汤月份载CP君I同软比指饭标仍稼将继茧续上骗升，铲但我缴们认晒为投橡资品曾价格旺是本剧次调恼控的蛋核心楼，C毛PI阳同比射指数挠的上翅涨并唱不足养惧。亦数据凉来源肥：中蔑国人翁民银摔行，缩国家雄统计学局，葱华安挠基金顶固定陶资产呜增速借逐步丑进入急合理顷范围昏：假修设在球宏观雁紧缩宽政策扯未放怒松的敌背景革下，撇固定功资产奴投资蹄维持款在今桃年5命月份氧的水裹平，亿则我户们可规以推猛算出执6-各9月价的今辞年以终来固夺定资超产投埋资累剥计增都长率孔分别瞧为2框1.俱50杆%、跨19烤.2各8%扫、1鹅8.原15掏%和涨14殖.9投6%毙，尤查其是赴6月禽份的沟固定逢资产埋投资林将出薄现同纠比下璃降9诸.7鸡9%股的局捧面。录尽管仇6月毙份固鸽定资滚产投迅资增咏速的仍继续脾快速织下降均极有凉可能脆引发浙市场堂对硬连着陆央的担馋心，论但是循我们傲认为安一方称面这余一下灵降和稿基数妄有关熊，另窄一方斗面也纯表明碰，对筋固定宿资产咸投资补的高锻压政粒策不笔应当泽持续宜到三条季度狼以后玻。同姨时，馒根据洗国家奖发展蔑和改葱革委艘员会融的资争料，买固定驻资产锯投资枪在建亲规模耍达到亮16钱万亿葬，相规当于枯3年雹的工搅作量捉。在仰宏观全调控倒政策叉的放氏松的遗环境知中，云固定员资产石投资樱将会硬在5斑月份蚁的基确数上停出现雕反弹狮。月度增量当月增速月度增量当月增速累计增速扔数据种来源献：国绝家统响计局爱，华析安基仰金豪货币分供应继和信抓贷指矿标离劲调控顷目标爷不远用：如珍表4疫所示中，截耳止5挑月末妨M2跨增长奴率为帽17政.5盖%，演仅比紧《2习00性3年常中国玩货币桨政策岛执行馋报告菠》中舅设定龄的1圈7%座的增丸长目提标高输0.陵5个泻百分点点。赠同时杨，尽族管人析民币过贷款拾的增鸦长速于度仍势比调克控目嫂标高娇2.吹2个蕉百分难点，骡但考筋虑到退20腰03寄年6联月当拥月人炉民币港新增裁贷款烛52蚁49烈亿，垫占年脏度新它增贷黎款的昂20萄%。著因此笑，只宪要2渴00箭4年殊6月扑份新沸增贷虑款不杆超过送29悦50姿亿，军即可苏达到相16盲.3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