信用评级与信用评估技术风险揭示

1引言刚刚过去的2005年，是我国债券市场发展史上具有重要意义的一年。有关主管部门推出了远期交易、短期融资券和资产支持证券等一系列创新举措，企业债券市场有了较大发展，全年发行企业债37只、654亿元（面值），分别比上年增长94.74％和100.47％。特别是自2005年5月24日中国人民银行颁布《短期融资券管理办法》、允许符合条件的非金融企业在银行间债券市场向合格机构投资者发行短期融资券以来，我国企业短期融资券市场发展迅猛，截至2005年底，共有68家企业发行了86只短期融资券，发债规模超过1400亿元。债券市场的快速发展有利于完善我国货币政策传导机制并推动利率市场化改革、推进资本市场与货币市场的协调发展、提高资源配置效率，但与此同时，也面临着信用风险不断扩大的威胁。信用风险的产生源于金融市场中客观存在的信息不对称。投资者受时间、成本及专业能力所限，通常难以及时准确获得筹资方偿债能力方面的信息。信用交易在信息不对称情况下进行，就会使投资者暴露在不确定的信用风险中。一旦筹资方大面积发生偿债违约，就可能造成金融市场的债务链断裂，引发金融危机，令金融系统甚至整个经济系统遭受巨大破坏。因此，为了防范信用风险，金融市场需要能够充分揭示信用风险的高品质信用信息广泛和自由地传播，以降低信息不对称程度。信用评级机构是信用信息的提供者。由于我国信用评级的历史还较短，国内信用评级机构与世界著名的信用评级机构相比，无论在资金、技术以及规模等方面尚有巨大的差距，我国债券市场的快速发展为国内信用评级机构的成长既提供了机遇，也带来了挑战。信用评级的核心是要充分揭示受评对象的信用风险，从受评对象目前现金流量和其它现金来源对债务的保障程度入手，充分考虑宏观经济环境、行业发展趋势、政策和监管措施等企业外部因素和基本经营、管理素质、财务状况等企业内部因素的影响，从而对受评对象未来偿付能力做出判断。可见，现金流分析和行业风险分析是信用评级中两个基本而又重要的方面。本文在对国内外信用风险分析技术简要述评的基础上，针对我国信用评级技术发展现状，重点阐述了信用评级中的现金流分析和行业风险分析方法，最后进行了案例分析。2不断发展的信用风险分析技术2.1金融市场是通过对收益的预期来导向资源配置的一种机制，然而风险的存在大大降低了市场的运作效率。按照信息经济学的原理，风险源于交易信息的不对称性和不完全性，而在信息不完全和不对称下的逆向选择和道德风险使金融市场中各方主体之间出现“囚徒困境”式的相互博弈，最终使得个体的理性行为演变为集体行为的非理性。因此，无论是发行人、投资者还是金融监管部门，都需要一个中立的、公正的和权威性的机构向外界披露发行人的信息，充分揭示信用风险，从而减少企业的融资成本，降低投资者的投资风险，并为监管部门提高市场监管效率服务。评级机构的市场地位不仅依赖于其独立、公正、客观的评级立场，更源于其对信用风险充分、有效的揭示，从而使得评级结果所反映的信息具有很高的市场参考价值。国外的研究表明，当把信用等级作为虚拟变量与衡量债券偿债能力的其他经济变量一起放入解释资金成本的回归模型当中检验时发现，扣除了经济变量的影响之外，信用级别本身能够显著影响资金的成本，即等级越高者，融资成本越低，说明等级本身包含了市场公开信息以外的附加信息价值。评级本身是一个创造信息、增加市场信息供应量的过程，尤其在信息不充分的市场上，信用评级具有更高的价值。此外，信用评级是一个持续的过程，跟踪评级意味着受评对象“永远”受到评级机构的“监督”，信用等级的变更（降级或升级）能够给市场传递重要的信息，特别是降级能够产生显著的负面信息效果。信息的附加值来源于评级机构对信息的加工和整理过程，即评级技术。评级技术就是在掌握公开信息和收集私人信息的基础上，对信息进行加工、整理和挖掘的过程，以及将他们抽象成决定信用质量的关键性变量或因素，并对这些变量的影响程度进行分析，最后得出表征风险高低的信用等级的过程。信息的加工过程需要高度的专业知识与技术，具有很高的知识含量，这就是为什么同样是面对公开信息，投资者不能有效“复制”出评级机构的评级结果，而必须依赖于评级机构的专业技术。作为金融市场的参与者和以盈利为目的的组织，充分、有效揭示风险，并在这个过程中保持独立、公正和客观是评级机构赖以生存的基础，也是市场对评级机构的基本要求。2.2不断发展的信用风险分析技术信用评级没有固定的公式，是一种开放的、不断发展的技术体系，能够兼容各种定量分析技术。20世纪70年代以前，度量信用风险的方法和模型主要是借助于各种报表提供的静态财务数据，进而通过分析经济体的各种信息来相对主观地评价其信用质量。80年代以来，信用市场的发展和信用风险的变化使得风险度量研究领域开始出现了许多新的量化分析方法和度量模型。目前，西方发达国家(特别是美国)较为流行的模型和方法大体上可以分为两类：一是古典的(或称之为传统的)信用风险度量模型，包括专家制度模型、Z—评分模型和ZETA模型等；二是现代信用风险度量模型，目前比较流行的如：J.P.摩根的信用度量制模型(CreditMetricsModel)、KMV公司的信用监测模型（CreditMonitorModel）、瑞士信贷银行的CreditRisk+模型以及麦肯锡公司的CreditPortfolioView模型等。对于上述种种流行的模型，我们需要注意的是：（1）每种模型各有优缺点，具有各自的特点，不能相互替代，国外学者对这些模型所做的有效性检验证实了这一点。有鉴于此，人们在使用某种模型时可将另外一种可配套使用的模型结合起来，做到优势互补，以取得较好的效果。庙（2溜）没践有一潜个模职型已凤经达笨到成背熟完滔美的东程度逗，它去们均骂存在烛着这技样或制那样秘的弱句点，沉尚须填进一击步改译进和盟完善洪。同婶时，勺再完葵美的形信用炼风险欲模型勿也仅湖仅是绑信用盏风险钉分析洲的工垫具，枝任何倚复杂屑的数姨量分嫂析都季不能索代替听信用妈评级零中的斜经验付判断慨，况板且现籍有的信信用山风险理模型烟还未挂达到县完美阿的程努度，斜人们岔还将表面临肠着模宰型风愧险。筒（3现）现夕代信咏用风竹险模骑型的音建立述需要繁大量缸的参傻数估欣计，炊例如为违约抄概率俭、违她约损泰失率编、信塞用等孔级转奔换概薄率等训等，受这些则参数墙的估暖计是雁以历岭史经欠验数乎据为统基础廉的。晋所以救，上洁述模赏型的殿建立第基础鼓是发悟达国射家几愁十年默、甚叼至上科百年赛有关锅信用抓资产旬和信阳用评拼级的算历史尼数据庙库。亡即使突古典丢（传予统）蚁的Z佩评分躁模型造和Z侦ET楼A评厚分模慈型也瓣是建夫立在第发达侄国家维（美诉国）粪的企爷业的粘历史藏统计涛数据浓基础拒之上胁的。员由于惠信用器分析刷的本蝶质在厅于揭辈示信热用风偶险，困一国全经济谁发展门所处教的阶童段、帖工业输化程拿度以射及社啄会和取文化认背景寸等不吃同，倍信用炉风险醋的影滨响因颠素和毫表现雅形式者也不猪一样秒，信允用分猾析的餐具体呆内容矩和侧另重点唉必然垃也有归所不售同。音因此受，上辆述信椅用风厉险模铲型具悠有特政定的蓝适用嫩范围锣和对驳象，造不具增有普课遍适挪用性奶。帜因此对，信呈用评释级还对不能钉算是闭一门针科学葵，至患少目扇前还避不是州。上胖述种艰种信追用风她险度靠量模好型只蜘是信和用评沿级的敢手段情，这秀是因搜为：理从理欧论上锤看，=1\*GB3获①膨信用驻风险索是一吊个本庆身无彩法很泛好定湿义的辩问题超；=2\*GB3筛②韵统计盐模型粘并没患有完热全揭乡示相难关变允量与云信用弃质量可下降备之间房的因贷果关室系；=3\*GB3遍③炮数学浪模型句为了夫处理耀上的吸方便虏所作荐的假佩设可绕能不驰正确灯；=4\*GB3矩④迷模型响并没屯有得套到有事效的碎验证蔬。从党实务床上看誓，没碗有人虚仅依雨据模车型的腐结果姓来发短放贷吃款或肾进行罗投资赤。寨从国艺内研乒究现获状来屈看，厌对于朱信用幸风险喇度量很的研纠究尚矿处于胡起步舅阶段烈，大盐多还陡主要蚀停留滔在定猾性分讲析上劫，仍股然是械以对惩经济相体报安表中印反映培出的牢各种够财务倒比率领分析晨为主案。从歉国内狠已出笨版的鸣或已俘经发碎表的盯有关乎信用乡风险父度量离的著食作和驼论文润来看孤，涉伙及的颂定量蛙分析谷还较趋少，唤迄今稼为止冤还没社有见棉到度逢量信乡用风匪险的腰最新美的两仰种方避法稿——拐期权串推理耀分析移法和尘Va雪R方斥法的嘱有效普应用到。结3着信用鉴评级漠中的充现金室流分示析眠3.仇1丹信用碗评级狼中现肯金流惩分析欠的特助点值现金径流分货析是娘信用堵评级伍中财筛务分伙析的捷重点攻和落宜脚点壶，因洞为正民常情系况下貌，企睬业的塔债务阀是需炉要用旁现金止来偿曾还的理。如透果不偶能提间供足芒够的汪可以帖用来浑偿还来债务瓦的现引金，嫩企业忠即使竿有很块好的皇盈利采水平听和资散本结矿构也赛是无伪用的疏。乎现金馋流按厕照现白金的纯来源批及使腰用可讯以划睬分为思经营馅活动抛产生渗的现棋金流歌量、栋投资通活动酱产生烫的现决金流宋量和窝筹资恋活动牺产生树的现逗金流香量，蛋其中绘，经宽营活棕动产识生的毯现金抵流量撕是指君企业懂通过车运用使所拥让有或豪控制垄的经涉营性虎资产虏所创妻造的恩现金醋流量嫩，主肥要是查与企定业营茧业利陆润有慢关的升现金地流量纽，这托是信描用评拖级中释现金标流分姜析时曾重点史考虑蚕的部些分，康因为蓬这部属分现百金流纳是企讯业可炭以持杠续稳罩定地隐用于蝇偿还真长、邻短期策债务获的主子要来州源。聪值得但注意租的是筝，对轧于投陶资活嚼动和瑞筹资饶活动答所产魔生的贞现金房流入钉不是碗我们漫分析截的重椒要内留容，堡因为岩我们贯认为狼企业带靠投弯资和象筹资郊所产领生的扁现金挽流入私均是窗一种窝暂时益的行键为，贵不具赤有持撞续性示并且所很大示程度墙上受星到外迹部因康素的产影响表，因佩此我勺们在抱评价翅企业誉产生化现金膀能力垫时，曾这两章种现善金收绿入来邪源一为般情予况下续并不辫能作直为我痒们判拆断的痒依据胸。但遣是，住投资鬼活动探和筹陪资活婆动中锈部分余现金乖流出冷却是疗需要碗我们茧重点厦关注努的部珠分，翅比如逝企业伙的资舍本支狠出、果股利思支出荐等等惊，这忆些是程在企袋业偿兽还债舅务之尸前维栏护企关业正蛮常运景营必胶须的迁现金秋支出债。菌信用严评级舟中现全金流遵分析舰的另走一个剖突出涝特点造是站极在债拣权人酸的立学场上邻，而狱并非廉站在开股东匹的立布场上播。债敲权人东和股枕东的爆立场后不同得，对待现金愿流的勤理解践是有膨区别狐的，配比如急对自朽由现护金流闹的理虏解，木作为刑股东死来说光，用青于股度利分戴配的姥现金饶支出垫属于艘自由端现金钉流，姨而对叼于债槽权人级来说畅则不周属于捞自由拐现金烟流。茅因为落从债最权人稳角度惊看，际企业显在产貌生了犁经营胃性净善现金系流后株，总优是优煌先考达虑股终东的够利益耕而进贴行股使利分惰配，袭一般消情况斜下作猜为债械权人幻无权赴参与裤股利聋分配克决策翁，因缺此，床对债内权人冷来说梁，只吨有股诵利分仁配以简后剩闷余的读现金哥才是膨偿还间企业敬债务门本金料和利妇息的丘来源践。经营性总现金流经营性净现金流营运资金本期增加留存现金流股利、红利自由现金流必要资本性支出图1现金流量层次关系涉除了趁按照督企业含经济曾活动倍性质菜将现逐金流秆量分枯为经家营活脊动现脂金流企量、茶投资项活动侍现金斗流量取、筹洪资活徒动现坡金流殃量外牌，在班评级荡分析径中常校常用步到其隔它的危现金童流概收念，犯大公怀现金亩流分寿析中汤运用渐的三右个重谈要概处念是墓：经唯营现食金总若流量爆、留父存现安金流坏量和歼自由刘现金辫流量肥。它辈们之蜜间的介层次占及关枯经营性总现金流经营性净现金流营运资金本期增加留存现金流股利、红利自由现金流必要资本性支出图1现金流量层次关系扇3.唉2薯信用备评级上中现任金流安预测菠方法夹3.映2.洒1里需勒考虑替的因宪素慨信用甜评级惑是通溪过对徒过去城和现扎在的季分析最来预饮测未惠来，晶因此蜜，信谢用评模级中躺的现铸金流债分析俘重点陆是对逮企业损未来糕现金课流量芹的预沫测。行对企监业未达来现当金流末量的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期梨和短滴期的拜风险坝状况扎分别杏做出瞧评价皱。可选以将技行业粉风险溪评价跃分为垃五档挤：1摔—炸风险魄很小腰、2砍—长风险雁较小奉、3时—洽风险撑一般笨、4置—疯风险怪较大私、5雾—缘风险挽很大先；省（2丙）行选业内绪相对球地位菠评价牌企业之在其匠行业厕内部抛的相花对地楼位是碌判断傅企业伶生存碑能力开的重族要指腥标，魂特别袍是在舒经济卡不景公气时骆。分收析人继员可铸以参固照行纺业评佛估时累使用巨的标域准和字程序边来确详定债疑务人就在其佛所处幕行业防内的赌相对付地位寇，可遣以将的债务去人在蠢其所耐处行知业中昌的相招对地充位评乡价分词为五罩档：居1勉—证地位电很高盟、2茅—吊地位纯较高磨、3兽—园地位愁一般作、4苗—胁地位令较低抓、5切—控地位刑很低踢；岂（3枕）行礼业/搭相对工地位耽评价残。放行业论/相肠对地嫩位评格价就隶是结卡合行另业风壳险分狠析和柜债务印人在郑行业锤中的凶相对巩地位慕对债双务人谦的信篇用风原险进炊行综沟合评妖价，予最终叉确定他债务议人或倡其债佣项评虽级最麦可能色达到知的最单好信厦用级共别即浮最可脱能的膏信用卖级别票上限废。一令般来俊说，楼某个攻行业呈中地滤位较宰低的蛾企业罩风险晒总是死较大笼，因喂此可辨以用剂组合虑行业纽风险果评价视和相棵对地俯位评贿价的愉方法镇来确值定债圾务人趟或其惑债项赏评级谱最可拴能的饥信用驱级别约上限坐。如常果行悔业/英相对按地位首评价炎结果锦较差叨，则凶应调夸低债擦务人送或其痕债项境的级挥别，谊原则依上债挺务人小或其哭债项岸的信巡用级闻别不垦高于著给定妹的债扑务人绪或其颜债项拳评级删最可盛能的披信用梨级别驳上限从；如壁果行馆业/禁相对暂地位扭评价潜结果父较好咱，则行无需等再对侄结果填进行姥调整缠。需代要说侦明的乞是，浊这里澡的信亡用级睁别均责指债齐务人周或债那项的它无担忆保信仔用级倚别。茫根据干大公里长期大的企印业和冈行业丝信用驼评级谊经验切，我洗们给毛出了遵具有睛不同叶行业膛风险疤（长粒期）才、在盖行业袜内处失于不彼同地它位的蹲债务锁人或阳其长幅期债阳务最屿可能雅的信仅用级借别上育限（狗见表箱1）斩。疫表1锣爸蜂草谷欢酸林梳辩苍债悬务人轨或其灾长期红债务减最可利能的叶信用译级别宾上限陪债务因人或勇其长俯期债欺务最稼可能碌的信雨用级丧别上陷限哀债务盛人所栏处行柴业风壮险评降价（伍长期恰）庭1匆—虚风险谢很小炕2逼—蔽风险秧较小蜡3赵—夸风险偏一般馋4色—始风险专较大殃5么—巧风险申很大皱债务甲人在谅行业伍内的圆相对束地位茎评价经1绍—升地位梅很高感AA复A顷AA狗A益AA泥A领BA竹A斗2柔—申地位姑较高发AA峡A把AA涛A激BA永A晓BA李3按—剃地位用一般闯AA铁A漫BA乐A缓BA浊B沃4凯—白地位辛较低辅A尺BA播A狸BA叮B宝CA炼A肺5桃—或地位算很低决BA欺A吉BA斤B艰CA拾A阀CA店研究超表明串，长光期债肃务如瞎企业超债券爷的信逼用级令别与俯短期们债务熟如短奋期融绪资券暮的信聋用级拔别之幼间存辰在高颤度的赞相关铅性，城结合财长期修债务盐和短偶期债劳务之膏间的刑相关蒸关系扬和实阅践经越验，蔑我们蚀给出杯了具析有不娃同行剩业风你险（麻短期厨）、骑在行硬业内峡处于蜻不同赴地位下的发浆债主征体所禁发行燥短期崖债务华最可掀能的绸信用思级别蛋上限脉（见耻表2驶）。席表2刃奏捉希屠亦拍派蹈些短得期债握务最雀可能何的信干用级酬别上巧限远短期狸债务公最可塞能的丧信用项级别银上限访债务糟人所曲处行寻业风妖险评盼价（费短期着）会1会—椒风险趁很小关2荣—历风险习较小絮3楚—安风险兆一般韵4赠—妹风险沾较大欣5隆—闪风险沫很大枣债务居人在孤行业源内的遇相对撞地位锻评价曲1俯—熊地位衡很高封A1府A1真A1性A2松A3科2波—言地位跨较高伸A1我A1创A2甜A3灯NA捡3纺—喘地位棵一般恐A1滔A2白A3股NA乘NA谷4瞧—奥地位含较低兽A2致A3控NA昨NA旱NA茧5屈—爪地位诵很低猾A3门NA病NA习NA朽NA记注：卡“笔A1樱”队包括曲其增艺强的步级别中“验A1肃+舌”晒。佩行业烦/相任对地谈位的纱行业步风险松评价越方法泛可用战于指晋导和驱规范羡信用值评级岗。在零对评于级对爽象进浑行信讲用风摸险分书析并猪给出软初步痕的信芳用级痰别后绪，可套以根伶据行炮业/揪相对转地位狸评价爷结果登对得屯到的阶信用页级别稼进行悟校验喊或者盏说调司整。逗以短释期融否资券唐的信尸用评怠级为挎例，场如果街发债些主体掘所处袄行业顺的风论险（碌短期拴）评戏价为瓣3艳—摆风险耽一般众，而协其相功对地兵位评坐价为降2挠—鲁地位昌较高宪，则宣其铁“花最好室可能哨”弱的信印用级逮别为乒A2对。如必果该赛债券蚁之前聋的信姑用级对别初查步定疼为A镇1，拣则应妇当重杰新审争视评枪级过过程，孟若无嘉充分盗依据揪，应犁当将架该短杨期融绩资券粪的信股用级醒别调秧低至烟A2盆；如炊果该疫短期尽融资粱券之车前的榴信用层级别架初步磨定为警A3毛，则此不需躁要调巴整该纠短期使融资貌券的晋评级富结果许。会行业绿/相笑对地盏位的脂行业志风险宪评价楼方法犬还可字以方破便的今运用惰到跟娃踪评土级特军别是融短期絮融资御券的懒跟踪捷评级虑中，体一旦货监测直到某熄债券这发行因人所焦处行层业发匀生较扎大变代动，瓜如出尊台不迈利于驰行业染发展蓝的产躺业政钉策、禽发生六对行魔业产盼生较愚大影筋响的雹重大释事件植等，失我们枣就可抛以根街据行督业风魔险的慎变动艇状况半重新钥评定池该短晶期融控资券申最可兴能的示信用磁级别海上限刷，进猴而决醒定是允否对字该短仁期融喉资券除的信毙用级华别进收行调春整，承从而鸦指导缩短期很融资所券的歼跟踪丘评级个，为淡投资钉者提膝供准交确而致及时氏的信寸息服户务。猪案例葬分析艰受兖绳矿集掠团有施限公腥司（途以下晃简称与兖矿倒集团目或集肠团）盘委托埋，大巷公2竿00叙5墨年对德兖矿拨集团芽进行关了跟盈踪评般级，帐对其谨20参04复年发绩行的款总额劲1心0圆亿元瞒人民免币的蒙企业织债券爪进行我了跟冻踪评列级，尸对其绝20凡05劣年发免行的至总额药30盖亿元乐人民觉币的蜂短期配融资娱券进德行了确信用宋评级迅。锦对兖姻矿集痒团及葡其债堡券的叉信用猾评级吊综合芽考虑挨了集堡团目筐前现拿金流血量和骆其它岗现金骨来源祝对债纪务的延保障猫能力股、宏驶观经但济环攻境、课行业芒发展槐趋势顽、政斧策和恰监管雷措施伐等企绩业外基部因邀素以枝及基杠本经爽营、泥管理熔素质恢、财社务状驴况等智企业硬内部欣因素荣。以度下着刃重介两绍信五用评园级中柜对行斯业风捎险和浇现金甘流的久分析哀。坚兖矿榴集团慌以煤嫁炭生喝产和狼销售办为主羡营业避务。笨多年须来，跟煤炭叛生产毒与销骗售一礼直是毛集团询收入乔及利黎润的匀主要轰来源百，煤养炭销学售收田入一混直占网集团约总销葬售收锋入的叠70罩%左既右，捏营业唯利润招则占浴集团草营业鼓利润钞的8货0%壮左右尸。称煤炭蹈是我家国主艰要能令源和佩重要命战略萍物资袜，虽储然近厉几年龟来我篇国煤细炭行兆业在昨技术它、环很境以咱及安积全生携产等商方面渴存在颗一些捞问题恼，但露是作件为我功国长攻期依狱赖的齐第一绑能源鉴，其疲在能但源消乱