爱美客 公司深度研究：产品制胜+体系优异医美龙头扬帆远航

请务公司研究究所S10002ugyghzqcomcnS10003产品制胜+体系优异，医美龙头扬帆远航——爱美客(300896)公司深度研究0%0%21/321/421/521/621/721/821/1021/1121/1222/122/222/3表现1M3M12M爱美客-5.7%-29.3%-3.7%市场数据2022/03/16当前价格(元)52周价格区间(元)总市值(百万)流通市值(百万)总股本(万股)流通股本(万股)日均成交额(百万)近一月换手(%).230-844.44当前价格(元)52周价格区间(元)总市值(百万)流通市值(百万)总股本(万股)流通股本(万股)日均成交额(百万)近一月换手(%)7《——爱美客(300896)年报点评：业绩表现长动能足(增持)*医疗《——爱美客(300896)业绩预告点评：产品+符合预期(增持)*医竞争格局与龙头路径(推荐)*商业贸易*芦冠《——医美行业深度系列：对标成熟市场，探寻行业红利与市场空间(推荐)*商业贸易*芦冠渠道深度(存量渠道新客拓展+老客复购)与广度(覆盖机构数量)共振，2018-2020年渠道深度贡献均大于广度亦印证嗨体产品竞争力。4)高盈率节约。发费用、研发人员占比均高于可比同业)，高效率(2009年至今平均每放克制、人工成本为主。，盈利延续。业绩角度，基于对嗨体、濡白盈利角度，未来毛利率有优化空间(濡白天使与熊猫针贡献增加优化产品毛利结构+成本节约空间仍存)；费用端机构覆盖面加大下销售费率纹嗨结与丁达尔效应)，相对胶原蛋白性价比高+产能充裕；预计2026年贡献嗨体近半收入，节奏上渠道拓展红活泡泡针有望无资质产品形成替代。与美国/巴西等主流医美市场(产品力+审美差异)，但低于高端玻尿酸产证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分2品(定价+适应症+品牌认知度)，预计国内再生产品销量将达到玻尿酸嗨体开启第二增长曲线。、格局好，玻尿酸后下一个蓝海市场；预计x55%左右)，届时将开启第三增长曲垒；“内生+外延”夯实产品壁垒；渠道上重点仍在B端(产品+全轩学院补投资标的迈向国际征程。望延续。长期开一定估值溢价，给予“增持”评级，建议重点关注。2021A2022E2023E2024E营业收入(百万元)1448231232384331增长率(%)0归母净利润(百万元)958146720662759增长率(%)1摊薄每股收益(元)4.436.789.5512.75ROE)121.0262.4244.3333.19B10.698.0980.1139.6128.2821.14EBITDA107.5553.2536.6326.41证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分3 1.1行业特征：注射类渗透率驱动为主，边际呈下沉化/熟龄化趋势 5阵完善+性价比高 6 11 2.1治理：核心管理层前瞻、稳定，员工持股绑定核心骨干 122.2研发：精准卡位细分需求，研发高投入、高效率 142.3销售：渠道以直销为主，费用投放克制、人工成本为主 163、中期：产品接力，业绩高增，盈利延续 173.1嗨体：颈纹稳健、熊猫针接力、水光享受合规红利 17 水光针：高复购的入门级项目，监管补位下有望享受合规红利 193.2濡白天使：产品力优+性价比高，接力嗨体开启第二增长曲线 20VS海外：供给端产品特性更优，预计中国再生市场优于海外 20VS高端填充剂：介于胶原与玻尿酸，相对玻尿酸整体20%-30%体量 21濡白天使：预计2026年收入贡献12亿+，2021-2026年复合增速80% 223.3肉毒素：壁垒高、体量大、格局好，开启第三增长曲线 244、长期：夯实壁垒，走向世界，天花板尚远 26 请务必阅读正文后免责条款部分4图表1：截至2019年中国医美市场渗透率达每千人17.4次，对标美国预计至少有3倍空间 5图表2：消费结构角度，非手术尤其是注射类项目渗透率提升将是中国医美市场规模核心驱动因素 5图表3：一线城市渗透率远高于二线及三线城市 6城市客群占比持续提升 6 图表7：爱美客每一款产品定位都有细微差异化 7图表8：相对可比同业，公司特征在于“专注”(纯医美)、“内生增长”(多为自研实现)、“拥有强势产品” 7图表9：公司已上市产品多处于成长期(嗨体颈纹针/2.5水光针/宝尼达/逸美一加一)与导入期(濡白天使/冭活泡泡针) 9动，渠道深度与广度共振带来的放量 10图表11：销售渠道分层特征明显，10%客户数贡献80%以上业绩，预计后续嗨体颈纹渠道拓展红利趋弱 10图表12：公司2017-2021年毛利率与净利率大幅提升，主要源于产量扩张下规模效应带来的费率节约 11图表13：毛利率对收入变动敏感度不高，且产能利用率仍有提升空间，利润率核心矛盾在于费用端 12图表14：公司股权结构较为集中(截至2021年底) 13图表15：董事长/总经理/销售总监与生产总监有10年以上共事经验，核心管理层较为稳定且专注于医美业务 13图表16：员工持股绑定核心骨干，激励到位、流失率低 14图表17：研发高投入，注重内生增长，2016-2020年研发费用占营收比重持续居8%以上 15图表18：研发人员占员工数量比重居20%以上，均高于可比同业 15 图表21：费用投入克制，销售费用率持续走低 17 7图表23：预计2026年嗨体(颈纹针+熊猫针)收入超过40亿，2021-2026年五年复合增速32% 18图表24：嗨体-颈纹针2016年获批以来历经多年市场教育，已与去颈纹绑定、独享颈纹市场 19图表25：嗨体-熊猫针自2020年上市以来，于合规玻尿酸市场(框周)尚无有力竞品 19图表26：水光针监管政策补位下，嗨体2.5与冭活泡泡针有望享受合规红利 20图表27：供给端产品特性(便捷度/安全性/注射效果)更优，预计中国再生市场优于海外 21玻尿酸市占率为12.7% 22图表29：2016年美国/巴西/中国台湾地区PLLA填充剂占玻尿酸比例已分别达到5.2%/4.7%/8.7% 222021-2026年5年复合增速80% 23图表31：相对其余合规产品，濡白天使产品力较强，且价格定位给予机构较大获利空间和消费者更高性价比 232：预计2026年肉毒素收入8亿+，节奏上2025-2026年迎来快速放量期 25右 25图表34：内生角度，体重管理、溶脂、埋线、局麻药品等产品已有布局 27图表35：公司2022-2026年核心产品营业收入预测(亿元) 28证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分501012345678901234567890提升驱动为主的高景气周期；且韩国渗透率全球最高有其独特土壤(社会文化观念极重形象与竞争、政策对医美产业化大力支持)，美国医美疗程渗透率或对中国更具参考性；截至2019年数据，对标美国(52.9次/每千人)来看，预计中国费特征。同层级城市医美渗透率差异较大，一线城市医美渗透率(22.1%)远高于二线 (8.6%)与三线城市(4.3%)；客群结构上，新一线与一线城市仍为消费主力，00每千人疗程量(2018)每千人疗程量(2019)8991454728291715透率提升将是中国医美市场规模核心驱动因素美国每千人疗程量550证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分69%8%7%6%5%4%3%2%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%渗透率-分城市(2020)市线城市市线城市美容手术类治疗及非手术类治疗消费者佔相应等级城市该年国家统计局鉴定。渗透率-分年龄(2020)55龄段总人口百分比。45%40%35%30%25%20%15%10%5%00所。9090%%550证券研究所的同时避免同质化竞争，进而享有优异竞争格局与稳定的终端出厂价。2)矩阵完善：公司于玻尿酸(低中高端)/再生类/线材/肉毒素/减肥药物/溶脂针等领域证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分7填充/获批尼达/逸美一加一/逸美填充/获批尼达/逸美一加一/逸美能素(海南获批)(Kylane)/Perfectha(Sinclair)-册上市(欧华美gel研发阶段(Kylane)补充 /支(Sinclair)(Sinclair)撑使妍------品时间特征核心技术2009年-2012年PVA微球2015年因2016年方一2016年纤2019年术下脂肪度鼻唇沟皱纹产品使2021年+PLLA微球术证券研究所玻玻尿酸再再生类请务必阅读正文后免责条款部分8线材--线材--ilhouetteInstaliftSlair-ilhouetteInstaliftSlair----萎缩肉毒素减肥药物溶脂针-2024年获批(Huons)--------段段(Eirion)报阶------ (Hugel)--------------光电----仪：SYLFIRMX(韩国VIOL)--雪(R2，生美产V30(Viora)sion券研究所注：四环医药SYLFIRMX为海外获批(FDA/KFDA)；华东医药产品目前国内获批仅少女针(三类械)、Reaction射频仪(三类械)与酷雪美容仪(生美产品)，其余获批均指海外获批客已上市产品进行划分。不同阶段驱动因素、增长特征与面临风险存在差异。商业化阶段，导入期长短取决于市场教育(尤其是开创性产品)与产品特性本身 证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分9市场需求品特性共同作用下，渗透慢提升•特征：销市场需求品特性共同作用下，渗透慢提升•特征：销售额小、费用前•风险：教育不足或产品力险•代表：濡白天使、冭活泡•驱动因素：渗透率趋于饱和，存量复购为主•特征：增速小个位数甚至为0•风险：竞争持续加剧，价格战兴起莱•特征：渗透率见顶或新技术/新产品出现，对现有产品形成替代•机会：产品端升级或营销重定位，生命周期有望延长成熟期衰退期中枢主。图表9：公司已上市产品多处于成长期(嗨体颈纹针/2.5水光针/宝尼达/逸美一加一)与导入期(濡白天使/冭•驱动因素：需求崛起，渗透率快速提升•特征：供给从0-1(铺货)，放量增长风险：安全风险•代表：嗨体熊猫针•驱动因素：市场教育与产•驱动因素：渗透率提升+存量复购•特征：渗透率提升速度更快，增速高于行业•风险：新进入者增加，份额下行、出厂价下调针、宝尼达、嗨体2.5水光、逸美一加一上市时间成长成长期导入期度/广度共振带来的放量，业绩增长可拆解为产能、品类与渠道等三因素。活(2017年配液工序配套设备增加产能翻倍、2019年加班加点生产产能提升证券研究报告款部分103)渠道：深度与广度共振。基于历史客户数与销售额增加进行渠道拆分，①渠。②端机构新客拓展+老客复购)，2017-2020年端客户(直销医美机构+经销商)，历史经验看10%出头的客户数贡献80%以上放量67890H10客户数(直销+经销，7882销售金额(万元)249017—新增客户增加—存量客户减少881826259—存量客户增加249190营收增速(%)%%%7%7%0%%8%长2%6%%收入结构(%)%研究所的2.7倍(2020年下半年疫情影响边际减弱，渠道拓展节奏较上半年加速)金额区间客户数量(家)客户数量占比销售金额(万元)金额占比>500万元%200-500万元68%19H10-200万元<50万元计587016.7735%20H1>500万元33证券研究报告后免责条款部分11200-500万元0020%0-200万元65%<50万元98计190.03研究所来的费率节约代法分析，毛利率提升主要源于成本端产能利用率提升下规模效应显现(制造费ss202120172018201920202021.3%.8%2%.4%销量(万支)率21---单位销售收入(元)单位销售成本(元).602毛利率(%)变化(pcts)238—单位收入变动影响00—单位成本变动影响3382费用端(%)%%.9%8%5%费用利润端(%).5%.9%证券研究报告款部分12率仍有提升空间(产品毛利结构优化+成本节约空间仍存)。1)核心产品嗨体：填充剂濡白天使：预计毛利率与定位相近的宝尼达(98%+)接近，将对现有整计费率21A-12%-12%-15%-1-18%5%0%变动单位销售收入(元)371.5358.8.5单位销售成本(元).6.6毛利率(%)92.8%92.6%毛毛利率变化(pcts)变动-单位销售收入(元)2.22.2单位销售成本(元)..毛利率(%)94.5%94.6%毛利率变化(pcts)-0.80.9研究所核心管理层前瞻、稳定，员工持股深度绑定核心骨干。1)股权结构较为集中：董事长简军通过直接(30.96%)与间接(丹瑞投资/客至上投资/知行军投资，间定且专注于医美业务。3)员工持股绑定核心骨干：公司设立知行军、客至上投资两大员工持股平台，证券研究报告款部分13知行军资客至上资PeakLimitedannett石毅峰丹瑞投资柱香港中央公司其他A股持有人30.96%6.41%4.69%4.85%4.85%4.28%3.43%3.38%2.42%2.04%%32.69100%100%100%51%100%10知行军资客至上资PeakLimitedannett石毅峰丹瑞投资柱香港中央公司其他A股持有人30.96%6.41%4.69%4.85%4.85%4.28%3.43%3.38%2.42%2.04%%32.69100%100%100%51%100%100%知客科技诺博特客100100%厦门爱100%诺博沃研究所美业务⚫2004年至2005年任北京优森生物科技有限公司副总经理硕士1963⚫2004年至2005年任爱美客有限董事，2005年至2011年任爱美客有限副总经理012年至今任爱美客科技监事董事、硕士1974总经理⚫1998年至2009年，在北京华旗资讯(爱国者)科技发展有限公司先后担任客户经理、渠道经理、事业部总经理、人力资源总监、子公司总经理、集团销售总监、副总裁、管理者代表、KPI和战略绩效负责人、预核算管理负责人等；责人、事业部经理、大客户经理、分公司经理、项目经理、电子商务经理专科1982⚫2010年至2016年6月，任爱美客科技大区经理、销售总监集团股份有限公司款部分14经理016年至今在公司担任董事和董事会秘书证券研究所合伙人合伙人20172017年20192019年2020年21*上投资.73%45.73%45.73%.73%.32%42.32%42.32%.31%0.85%0.85%0.85%0.85%0.85%0.85%晓轩0.85%0.85%0.85%0.85%0.85%0.85%0.85%0.85%0.85%0.85%0.85%0.85%堃0.85%0.85%0.85%0.85%0.85%0.85%.02%47.72%47.72%.72%.74%43.74%43.74%.31%-0.57%0.57%部经理0.57%0.57%0.57%0.57%-培理0.57%0.57%0.57%0.57%0.57%0.57%0.57%0.57%长0.57%0.57%旭0.57%0.57%0.57%0.57%0.57%0.57%源部经理0.57%0.57%0.57%0.57%研究所2.2研发：精准卡位细分需求，研发高投入、高效率证券研究报告款部分15爱美客华熙生物 润致(御龄双子针)润百颜昊海生科爱美客华熙生物 润致(御龄双子针)润百颜昊海生科品%%资料来源：Wind，各公司公告，国海证券研究所华熙生物%逸美一加一紧恋逸美宝尼达爱紧恋逸美宝尼达220092021201920202012201520162013润致(双相)润致(单相)润致(娃娃针)海魅海薇海魅海薇监督管理局，国海证券研究所证券研究报告款部分16能速且经济地扩展业务并将较成熟产品复制至未开发市场；2014-2021年随着而机构获利概率较大、获利空间充足。2)人工为主：公司销售费用中职工薪酬更为重要，于产品筹备(营销材料设计/营销策略制定)、产品发布(发布会/培训课程)、产品销售(区域座谈会/行业协会/线上渠道宣传)等阶段为机构提供全周服务。量%20142015201620172018201920202021爱美客华熙生物昊海生科券研究所证券研究报告款部分17华熙生物%%爱美客华熙生物3、中期：产品接力，业绩高增，盈利延续年玻尿酸用户数由沙利文玻尿酸疗程数与复购次数(假设年均1.3次)计算得出；2019-2020年颈纹玻尿酸用户数由爱美客嗨体产品销售收入与复购次数(假设年均1.5次)计算得出；2020年框周玻尿酸用户数由爱美客嗨体-熊猫针产品销售收入与复购次数(2020年6月上市，假设当年年均1.8次)计算得出。3)医美。比重的假设(详细见下文图表)，预计至2026年嗨体-颈纹针贡献嗨体近半收到续渠道拓展带来的边际增量趋弱。证券研究报告款部分18玻尿酸用户与框周玻尿酸用户占医美用户比重的假设(详细见下文图表)，预计32%201920202021E2022E2023E2024E2025E2026E复合增速 (2021-2026E)核心客群(19-45岁城镇女性)21,00121,65222,08622,52722,97823,43723,90624,384医美用户渗透率(%)6.51%7.02%8.32%9.92%11.62%13.32%15.12%16.92%玻尿酸用户占比颈纹(占医美用户比重)框周(占医美用户比重)医美用户数(万人)1,3671,5201,8382,2352,6703,1223,6154,126玻尿酸423.1438.5547.6715.1934.51186.31482.01856.6颈纹45.981.2124.4175.2232.3293.5357.8426.8框周医美疗程次数(万次)20.853.696.1143.6195.2249.2玻尿酸550.0570.0656.7882.61153.91438.11777.72231.2颈纹68.8121.8210.8276.8346.5415.8486.6564.8框周出厂价(元)2.440.286.5138.6191.1246.8303.2玻尿酸872.7859.6828.9816.3801.6782.6769.6743.3颈纹352.6352.6350350350350350350框周市场规模(亿元)745.8700700700700700700玻尿酸4849547292113137166嗨体(颈纹+熊猫针)2.434.4710.1915.7421.8327.9334.3140.99yoy注：医美用户渗透率的2021-2026年复合增速为年均提升幅度(pcts)证券研究报告款部分19所针美品恩 (Teoxane)1617212016年尚未获NMPA认证国内上市0.5/0.6/0.8/1.0mlmg/瓶NMPANMPA认证分白因橘、玉兰甘肽加-6次一疗每次间次一疗程月月1年左右0元6800元0元3750元熊价所水光针：高复购的入门级项目，监管补位下有望享受合规红利入门级、高复购，监管补位下有望享受合规红利。1)品项优异：水光针属于美光证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分20存在监管缺口(对将“增加组织容积”作为预期用途的玻尿酸产品按照第三类医”的描述，享受合规红利：严格按照预期适应症(面部真皮层)、预期用途(保湿、补水)、利爱美客爱美客edAB物物证情况Ⅲ类械Ⅲ类械妆字号证时间660909408作方式针纯化的胶原蛋白钠钠钠2种物性皱纹，眉间纹、头纹、鱼尾纹纹唇部皱纹部皮害(盆)腔连纹疗程，每次间4次一疗程，每次周疗程-6次一疗程，每次间月后次治疗3-6次一月次一疗程，每(月)9个月1个月月月个月价格(元)所证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分21图表27：供给端产品特性(便捷度/安全性/注射效果)更优，预计中国再生市场优于海外捷度a无需复溶/复溶时间短，便捷安全。濡白天使以凝胶形态灌封注射器中，无需复配、可直接使用与利多卡因混合后，短时间内易形成沉摩遍小于海外童颜针(艾维岚/濡白天使的颗粒直径在20-50um左右)，不易产生堵针和难推的现象，产生结节的率较低，可以省去术后按摩胶原再生，没有即刻填充效果胶原再生。国内产品可实现透明质酸成分结合，具有即刻和长期的效果些支撑度高的产品来塑轮廓，对童颜针接受度高券研究所群定位相似，可为中国再生类市场体量判断提供参考。1)预计高于胶原蛋白市场体量。基于双美胶原蛋白销售额测算，动物源胶原蛋考虑预计胶原蛋白销量(动物源+重组)占玻尿酸比重在5%左右。2)预计低于产类产品销量将高于胶原蛋白(产能充裕+维持时间)与美国/巴西等主流医美市场 (产品力+审美差异)，但低于高端玻尿酸产品(定价+适应症+品牌认知度)，预证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分22%33PLLA占医美疗程比例肉毒素占医美疗程比例玻尿酸占医美疗程比例PLLA占玻尿酸比例(右轴)70%60%50%40%30%20%10%0%5.2%2.4%4.7%8.7%5.2%2.4%4.7%10%9%8%7%6%5%4%3%2%0%全球美国意大利墨西哥俄罗斯印度土耳其德国法国西班牙中国台湾埃及希腊澳大利亚南非资料来源：ISAPS，国海证券研究所)用户00-4000元区间，随着濡白天使市场份额提升整体出厂价小幅下行。预计濡白天使市场份额(销售额口径)可逐步提升至34%。生类产品证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分23201920202021E2022E2023E2024E2025E2026E复合增速 (2021-2026E)核心客群(19-45岁城镇女性)21,00121,65222,08622,52722,97823,43723,90624,384医美用户渗透率(%)6.51%7.02%8.32%9.92%11.62%13.32%15.12%16.92%玻尿酸用户占比再生类用户占比相对玻尿酸比例胶原蛋白用户占比相对玻尿酸比例医美用户数(万人)1,3671,5201,8382,2352,6703,1223,6154,126玻尿酸423.1438.5547.6715.1934.51186.31482.01856.6再生类产品4.032.046.865.186.6胶原蛋白医美疗程次数(万次)24.331.340.149.961.474.3玻尿酸550.0570.0656.7882.61153.91438.11777.72231.2再生类产品130.846.661.683.3108.2相对玻尿酸比例胶原蛋白21.225.029.338.348.859.872.987.1相对玻尿酸比例出厂价(元)玻尿酸872.7859.6828.9816.3801.6782.6769.6743.3再生类产品4,0004,0003,8003,6003,4003,400胶原蛋白市场规模(亿元)7931,0521,2001,2001,2001,2001,2001,200玻尿酸4849547292376再生类产品3.2312.3317.7322.1828.3236.80相对玻尿酸比例濡白天使0.663.085.147.329.6312.51市占率yoy胶原蛋白2.633.514.605.867.188.7510.45相对玻尿酸比例双美------市占率------yoy------注：医美用户渗透率的2021-2026年复合增速为年均提升幅度(pcts)品lanseornLAstheFillrmaVeilza司司egenBiotAntecoPhaaSTEMNMPA认证II类械I类械----1/4/191/6/241/4/28------证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分24LALLALALAALLAALALA3-6次一3-6次一周疗疗2-3次一周注左右2年左右右2年左右右右右(元)200------所)用户年肉毒素用户数由沙利文肉毒素疗程数与复购次数(假设年均1.3次左右)计算因素在于医美领域(市场扩容+合规替代+年龄结构升级)与医疗领域(适应症范ox2)空间：基于核心客群、医美用户渗透率、肉毒素用户占医美用户比重的假设(详细见下文图表)，预计至2026年Hutox肉毒素收入贡献将超过8亿元。Botox24年爱美客渠道覆盖率将渠道拓展红利期。证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分25公司09Merz05德国22EJetemauons16韩国24E公司09Merz05德国22EJetemauons16韩国24Eewoong2013韩国26E2009韩国004)远期考虑：肉毒素功能相对单一但适应症拓展空间充足，参考艾尔建Botox。201920202021E2022E2023E2024E2025E2026E复合增速 (2021-2026E核心客群(19-45岁城镇女性)21,00121,65222,08622,52722,97823,43723,90624,384医美用户渗透率(%)6.51%7.02%8.32%9.92%11.62%13.32%15.12%16.92%玻尿酸用户占比肉毒素用户占比医美用户数(万人)1,3671,5201,8382,2352,6703,1223,6154,126玻尿酸423.1438.5547.6715.1934.51186.31482.01856.6肉毒素医美疗程次数(万次)259.3293.2385.9491.6614.1749.2921.71114.0玻尿酸550.0570.0656.7882.61153.91438.11777.72231.2肉毒素出厂价(元)350.0390.0478.5597.4736.6884.41094.21306.2玻尿酸872.7859.6828.9816.3801.6782.6769.6743.3肉毒素市场规模(亿元)1028.61000.0980.0953.1938.3930.0919.4907.9玻尿酸4849547292113137166肉毒素363947576982101119Hutox1.645.038.30市占率yoy205.8%注：医美用户渗透率的2021-2026年复合增速为年均提升幅度(pcts)TXA(衡力)ox(保妥适)tybo ysport(吉适)Xeomin(净优明)ota(绿毒)utoxliztox(橙毒)Toxin中国20韩国中国北京大熊伟--精鼎医药--燥200燥200业000++200cm(++)(kD)-规格(U)/150/20/50/100/150//200+----+----(++++)(Botox：产人血清白蛋1----人血清白蛋人血清白蛋(Botox：产人血清白蛋1----人血清白蛋人血清白蛋人血清白蛋人血清白蛋人血清白蛋-猪-白请务必阅读正文后免责条款部分26品定位价格(元)----4-6个月4-6个月4-6个月4-6个月个月个月4-6个月4-6个月件藏或2℃~8℃冷藏藏冷藏25℃~8℃冷藏保存~8℃冷藏保存~8℃冷藏保存质期(月)4(300U6M)格低、高性比、高价格、高认可比低，Botox与Dysport效价5体，维持时效快、维较长-4、长期：夯实壁垒，走向世界，天花板尚远基于爱美客自身资源禀赋与海外医美龙头经验，预计公司未来战略重心在于修HuonsCoLtd/山东诚创等)及研究机构(北京大学/吉林大学/中科院福建物质结构研究所等)合、提高公司研发能力。性的投资标的。4)走向世界。谋求港股上市，借助国际资本市场提升品牌知名度，打造具备国证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分27研究所5、盈利预测与投资建议核心产品营业收入。基于上文对嗨体、濡白天使与肉毒素产品收入预测，预计2021-2026年核心产品营收体量分别为10.9/18.8/27.0/36.9/49.0/61.8亿元，2021-期而言核心产品嗨体/濡白天使/肉毒素陆续接力，高成长与高盈利有望延续。长重点关注。证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分28核心产品营收(嗨体+濡白天使+肉毒素)yoy20192.420204.52021E10.92022E18.82023E27.02024E36.92025E49.02026E61.8复合增速 (2021-2026E)市场规模(亿元)玻尿酸嗨体(颈纹+熊猫针)yoy再生类产品相对玻尿酸比例濡白天使市占率yoy肉毒素ox市占率yoy482.4336494.4739546477215.7412.333.08579221.8317.735.146911327.9322.187.32821.6413734.3128.329.631015.03.8%16640.9936.8012.511198.30研究所示惯等不确定性影响；证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分2900896232/03/162021A2022E3E4E每股指标与估值2021A