城投债研究报告

城投债研究汇报城投债研究汇报（王思远齐鲁证券临清红星路证券营业部1月21日）作为为地方政府基础设施建设和经济社会发展争取大量外部资金主要伎俩和工具，城投债还能够优化地方政府债务结构，变间接融资为直接融资，打破城市基础建设单独依靠银行信贷，实现城市基础设施建设可连续发展。本研究汇报就城投债从以下七个方面来分析探讨：城投债定义城投类企业债券，即准市政债券中国发展现实状况城投类企业债券特点、优势及风险城投债发行条件城投债发行流程国家关于城投类企业债券政策齐鲁证券在城投类企业债券中优异表现附件国家发展改革委办公厅关于深入改进企业债券发行审核工作通知“14滨高新”成功发行——山东省第一支，中国第二支城投债“13文金滩”获准发行——百强县城投债发行“13宿迁城投债”成功发行——苏北城投债一、城投债定义中国预算法不允许地方政府发行市政债券，为缓解市政建设资金短缺局面，地方政府可不直接由地方政府或其授权机构发行债券，而是经过隶属于政府融资平台或市政企业进行融资，发行债券，这就是城投类企业债券，简称“城投债”。“城投债”区分于真正意义上企业债，发行方主要负担地方政府相关职能并享受对应优惠政策，极少基于利润最大化标准进行自主经营、自负盈亏。其又称“准市政债”，主业多为地方基础设施建设或公益性项目。从承销商到投资者，参加债券发行步骤人，都将其视为是当地政府发债。城投类企业是指由地方政府国资委控股，依据当地政府决议进行基础设施和公用事业建设、融资、运行主体。城投类企业定位是城建国有资产经营管理主体，负担授权国有资产保值增值责任；城市基础设施及市政公用项目标投融资平台及市场化运作主体。总体来看，城投类企业主要是城市这一级别地方政府所属企业，行使地方政府职能。二、城投类企业债券，即准市政债券中国发展现实状况（一）国家现实状况中国经济迅猛发展，城市化进程也在不停加紧，各地基础设施建设自然也需要不停跟进和加强，但负担主要责任地方政府用于市政建设预算内财政资金主要靠财政拨款（包含国家预算内投资和地方财政拨款）以及正常税收收入，另外就是经过批租土地、利用外资、经过国有企业或国有控股上市企业产权重组取得部分资金，但这些资金对于巨大城建投资而言，只是杯水车薪。在国外，因为有发达、成熟债券市场，地反政府能够自己发债来筹集市政建设所需要资金，但在中国，因为在现行法律法规中，没有相关条款能支持地方政府直接负债，《预算法》要求：“中央政府公共预算不列赤字”；“地方各级预算按照量入为出、收支平衡标准编制，不列赤字”；“除法律和国务院另有要求外，地方政府不得发行地方政府债券。”这就严格限定了中国地方政府发行债券权力，只有中央政府才有权力发行国债。《贷款通则》里要求：“借款人应该是工商行政管理机关(或主管机关)核准登记企(事)业法人、其它经济组织、个体工商户或具备中华人民共和国国籍具备完全民事行为能力自然人。”地方政府不符合借款人定义，直接向银行借贷也是行不通。另外，《担保法》要求：“国家机关不得为确保人，但经国务院同意为使用外国政府或者国际经济组织贷款进行转贷除外。”地方财政对债务提供担保也被禁止了。所以，在中国，并没有严格意义上市政债券。在债市不停扩容大背景下，城投债发行规模也水涨船高。中债登数据显示，整年，银行间债券市场发行城投类债券累计达6367.9亿元，较增加3805.9亿元，同比增加148%。同时，城投债发行量占银行间市场当年发行总量百分比达11%，较上年同期上升7个百分点。截至12月31日，中国市场未到期城投债余额达2.5万亿元。其中，是城投债井喷之年，当年发行额1.27万亿元，到期额997亿元，净增加1.17万亿元。考虑到投资项目标刚性和中国经济发展模式惯性，城投债发展规模在今年还将扩大。（二）山东省现实状况依照山东省办公厅3月公布《山东省国民经济和社会发展统计公报》文件，全省城镇化率达成52.4%，村镇建设和城市基础建设和投资共计2226亿元。能够想象这单靠财政拨款和税收收入是无法处理，越是大型城市，基础设施建设资金不足越严重。分析认为，地方融资平台承建大量基建任务亟需资金，而已经有债务到期更是加重其资金压力，在遭遇银行信贷收紧情况下经过债市融资便不难了解，而监管层加大直接融资百分比政策也为城投债发行创造了良好条件。三、城投类企业债券特点、优势及风险（一）特点1、城投债信用风险较低城投债由地方政府支持，与地方政府债券类似，城投债也是地方政府融资一个方式，有一定政府背景，信用风险较低。2、收益具备吸引力以近期发行城投债为例，五年期AA＋级城投债发行利率5.04％，比二级市场同等级企业债高出110基点。另外，部分城投债内嵌回售条款和发行人上调利率选择权，对投资者有很好保护。3、利率市场化对地方政府而言，城投债既不违反现有法律法规，又绕开了人大审批，筹集资金愈加市场化，相对于5.94％（5年及以上）贷款利率来说愈加节约了融资成本。4、期限（二）城投债优势发行城投类企业债券能够尽可能为地方政府建设筹集更多建设资金。发行城投债既能够优化城市债务结构，也能盘活资产，实现城市建设与投融资可连续发展。以地方政府所属投融资平台为债券发行主体，经过资产及项目注入，确定能够支撑发债规模，满足发债硬性要求。地方财政收入及债券所投项目产生经营收益能够为本期债券提供充分偿还保障。打破直接融资渠道。间接融资和直接融资是企业募集大规模建设资金主要两翼，两种方式并用良性互动有利于企业不停提升本身实力。进入国内股权融资市场相对要求较高，而政府大力发展债券市场给众多城投企业叩开了资本市场大门良好渠道，进而实现直接融资和间接融资互动。梳理资本市场上企业形象。作为直接融资品种，城投债将在银行间市场和交易所市场上市交易，一旦顺利发行，将成为国内主要机构投资者和个人投资者了解发行人窗口，树立良好市场形象，为深入资本市场奠定基础。低位锁定融资成本。当前基准利率和市场利率处于合理水平，预计伴随经济逐步回暖和投资增速不停回升，通胀压力将逐步抬头，未来利率升高将使企业未来融资成本也上升，而城投债通常包括固定利率品种，能够在市场所理水平锁定融资成本，在债券存续期间为企业降低综合财务成本补充项目建设资本金。集中投资计划带来大量资金需求，即使银行信贷规模有所放松，但项目资本金需求成为横亘在政府主导投资项当前重大障碍。利用城投债在资本市场上募集资金，能够补充项目资本金处理资金瓶颈。同时，因为城投债不存在专户监管，有利于在资金闲置期间进行灵活配置，相比银行贷款专款专用，其实际成本更低。下面就城投类企业债券做一比较：1、银行贷款、股权融资、债券融资比较:融资方式融资规模限制融资期限融资成本抵税效应控制权债券净资产较长较低可抵税不影响银行贷款信贷政策较短较高可抵税不影响股权融资投资项目无期限最高不可抵税稀释2、企业债券与中期票据、短期融资券比较:融资方式融资规模限制融资期限融资成本适用范围企业债券不超出净资产40%，已发行短融不占企业债额度。5年及以上为主较低中长久融资短期融资券（地方企业）合并计算不超出净资产40%。1年以内最低短期融资中期票据3年或5年为主较低中期融资（三）风险地方政府在经过政府平台融资进行基础设施建设同时，负债问题开始加速显性化。许多地方政府债务率远远超出了风险控制警戒范围，地方融资平台过分负债现象已非常严重。而地方政府当前从事融资项目多为基建设施，其盈利旺旺取决于未来地价攀升情况。这种以未来土地资源收益做溢价借债方式，往往蕴含较大风险。一旦地价没有如愿上涨，这轻易造成“寅吃卯粮”超前融资与负债，部件严重影响到地域可连续发展大计，也给未来中国经济带来不可预知风险，需保持高度警觉。另外，城投债担保方式还出现了“互保”现象。5月浙江省湖州市交通投资集团有限企业发行15亿元7年期债券，由同省桐乡市城市建设投资有限企业提供担保，负担全额无条件不可撤消连带责任。而以前4月29日，湖州市交通投资集团有限企业也为12亿桐乡城投债提供了全额无条件不可撤消担保。担保就是为了提升偿债能力，假如互保，就起不到缓释风险作用，企业之间相互担保，连环境保护，轻易形成复杂债权债务关系，使投资者和债权人难以分辨其风险。假如经济下行企业出现问题，轻易引发关联企业资金链断裂，造成较大风险。四、城投债发行条件

（一）企业债券发行条件1、股份有限企业净资产不低于人民币3000万元，有限责任企业和其它类型企业净资产不低于人民币6000万元；2、累计债券余额不超出企业净资产（不包含少数股东权益）40%；3、最近三年可分配利润（净利润）足以支付企业债券一年利息；4、筹集资金投向符合国家产业政策和行业发展方向，所需相关手续齐全。用于固定资产投资项目标，应符合固定资产投资项目资本金制度要求，标准上累计发行额不得超出该项目总投资60%。用于收购产权（股权），比照该百分比执行。用于调整债务结构，不受该百分比限制，但企业应提供银行同意以债还贷证实；用于补充营运资金，不超出发债总额20%；5、债券利率由企业依照市场情况确定，但不得超出国务院限定利率水平；6、已发行企业债券或者其它债务未处于违约或者延迟支付本息状态；7、最近三年没有重大违法违规行为。（二）城投债发行主体1、城投债发行主体有四个：地级市平台企业（独立名额）市辖区级平台企业（占用本市名额）国家级开发区平台企业（独立名额）财政百强县平台企业（独立名额）2、平台主管部门：财政局、建设局、发改委、国资委（三）发债主体盈利要求及担保要求1、确保盈利能力按照国家发改委7号文要求，发债主体最近3年净利润必须足以支付企业债券1年利息。若要发行企业债券，发债主体净利润应达成一定规模。据我们了解，政府投融资平台以城市基础设施建设、经营为主要职能，公益性较强，这类发债主体主营业务收入通常较少。为使其达成发债条件，需要政府经过财政补助方式为其补充净利润，这也是其它城市普遍做法。我们尤其提议市政府经过财政补助等方式填补发债主体前3年净利润，使之符合发改委7号文要求条件。2、必须为债券落实担保债券市场普遍认可有担保企业债，普遍回避无担保企业债。当前只有主体评级在AAA中央企业发行无担保信用债才轻易取得市场认可。保监会更是硬性要求保险机构必须认购AA以上且有担保债券。（四）城投债发行关于要求国家发改委对地方政府融资平台企业发行企业债券关于要求以下：1、省级地方政府允许同时有四个融资平台企业申报企业债券；2、省会和副省级城市允许同时有两个融资平台企业申报企业债券；3、地级市只允许有一个融资平台企业申报企业债券；4、区级政府平台企业能够申报企业债券，但占用本市发债名额（国家级开发区除外）；5、国家级开发区融资平台企业能够申报企业债券，且不占用所在地域发债额度；6、财政百强县融资平台企业能够申报企业债券，且不占用所在地域发债额度；7、除财政百强县外，国家发改委标准上不受理县级地方政府融资平台企业申报项目。五、城投债发行流程第一阶段发债准备工作（预计1-2个月）帮助企业重组工作，使之财务数据能够达成发债要求。帮助确定债券投资项目，帮助确定担保人，确定债券发行方案，帮助评级企业顺利完成评级工作。第二阶段上报材料制作阶段（预计半个月）组织承销团，制作申报材料并上报第三阶段上报材料核准阶段（预计1-2个月）与主管部门沟通发债申报材料，补充上报材料第四阶段债券销售阶段（预计半个月）发表发行公告，办理债券托管事宜，债券销售、向发行人划款六、国家关于城投类企业债券政策（一）城投债监管主体与依据监管主体：国家发改委——负责非上市企业(包含企业制和企业制企业)发行企业债券。（二）城投债法律法规依据：1993年8月2日国务院公布《企业债券管理条例》;年1月4日国家发改委公布《关于推进企业债券市场发展，简化发行核准程序关于事项通知》;《中华人民共和国证券法》、《中华人民共和国企业法》;年4月19日国家发改委《关于深入改进企业债券发行审核工作通知》。（三）审核新规《关于深入改进企业债券发行审核工作通知》，发改办财金[]3451号中将企业债券分为“加紧和简化审核类”、“从严审核类”和“适当控制规模和节奏类”。1、加紧和简化审核类项目主要包含:（1）当前国家重点支持范围发债申请（2）对信用等级较高，偿债方法较为完善及列入信用建设试点企业发债申请。2、从严审核项目主要包含：（1）募集资金用于产能过剩、高污染、高耗能等国家产业政策限制领域发债申请;（2）企业信用等级较低，负债率高、债券余额较大或运作不规范、资产不实、偿债方法较弱发债申请。七、齐鲁证券在城投类企业债券中优异表现（一）齐鲁证券固定收益部介绍固定收益业务是齐鲁证券关键业务之一，本部位于山东济南，并在北京、上海、深圳设有分部。齐鲁证券固定收益部立足于为客户提供综合性债务融资服务，主要从事企业债券、企业债券、资产证券化等固定收益类证券产品发行承销、投资交易、市场研究和融资咨询等相关业务。我企业固定收益业务具备银行间债券市场和交易所市场组员资格，能够同时在场外和场内两大市场开展债券承销与交易业务。企业债券自营投资资金达成15亿元，能够为债券发行承销提供较强资金支持。齐鲁证券固定收益业务这两年飞速发展。在国家清理整理地方投融资平台背景下，齐鲁证券固定收益业务在城投债承销金额和家数行业排名仍实现了大幅提升。债券承销金额276.75亿元，承销数量为20只。我企业固定收益业务拥有一支经验丰富专业人才队伍，团体建设涵盖发行承销、投资交易、资本市场、市场研究等固定收益业务四大关键领域。固定收益业务主要从业组员均在相关领域拥有多年从业经验，能够为发行人和投资者提供全方面、专业、准确金融服务。（二）齐鲁证券债券承销资格企业债券和企业债券主承销资格可转换债券和分离交易可转换债券主承销资格资本证券化业务主承销资格财政部记账式国债承销团组员资格中国农业发展银行金融债承销团组员资格中国人民银行公开市场业务一级交易商、上海证券交易所固定收益电子平台一级交易商以及全国银行间债券市场尝试做市商等（三）以来我企业承销城投债汇总债券名称项目角色发行规模发行利率发行日期14滨高新主承销商5亿8.60%/1/1313静海债主承销商12亿7.90%/11/2813宿迁城投债主承销商10亿6.88%/11/113渝西物流债主承销商15亿7.08%/10/1813葫芦岛联席主承销商18亿7.05%&7.50%/10/1813珠海汇华债主承销商15亿7.15%/9/2213渝地产债联席主承销商18亿6.30%/8/2613日照债主承销商8亿5.80%/6/513绥芬河债主承销商10亿6.60%/4/2813文登债主承销商7亿6.38%/3/613吉市城建债主承销商18亿6.34%/2/2613陕东岭债主承销商7亿6.98%/1/1713安顺国资债主承销商8亿6.98%/1/1012张公资债主承销商12亿6.43%/11/2912东兴债主承销商13亿6.88%/11/2012昌投债主承销商5亿7.35%/10/3012寿光债主承销商12亿6.70%/10/2312青州债02主承销商4亿0.0725/10/1912青州债01主承销商8亿7.35%/10/1912阜新债主承销商12亿7.55%/10/1012济小清河债主承销商18亿7.15%/9/412西永债牵头主承销商16亿6.76%/7/2512旅顺建发债主承销商12亿6.78%/7/212朝阳建投债牵头主承销商16亿7.30%/5/2512渝地产债联席主承销商50亿7.35%/4/2512营口债牵头主承销商20亿0.0798/4/1812昆建债牵头主承销商22亿7.60%/4/1312合川农投债主承销商15亿8.28%/4/1012葫芦岛债联席主承销商20亿8.47%/2/1参考文件：《单周发行近300亿创六个月新高城投债强势回归供需矛盾隐现》中国债券信息网10月22日《输血城镇化——城投债发行同比翻倍》中国债券信息网3月29日孙辉《中国准市政债券特征及其成因分析》金融研究第11期张春辉、洪郑冲《城投债简析》中央财经大学大众商务第111期

附件1：国家发展改革委办公厅关于深入改进企业债券发行审核工作通知

发改办财金[]957号

各省、自治区、直辖市及计划单列市、新疆生产建设兵团发展改革委：

为深入改进企业债券发行审核工作，愈加好地发挥企业债券融资在中国经济“稳增加、调结构、转方式”中导向作用，我委将对企业债券发行申请，按照“加紧和简化审核类”、“从严审核类”以及“适当控制规模和节奏类”三种情况进行分类管理，有保有控，支持重点，防范风险，处理好推进改革、提升效率和防范风险之间关系。现通知以下：

一、加紧和简化审核类

对于以下两类发债申请，加紧审核，并适当简化审核程序。

（一）项目属于当前国家重点支持范围发债申请

1、国家重大在建续建项目。重点支持企业发债用于国家审批或核准国家重大铁路、交通、通讯、能源、原材料、水利项目建设。支持电网改造、洁净煤发电、发展智能电网，加强能源通道建设，促进北煤南运、西煤东运、西气东输、油气骨干管网工程、液化天然气储存接收设施和西电东送，加紧推进国家快速铁路网、城际铁路网建设，国家级高速公路剩下路段、瓶颈路段和内河水运建设项目。

2、关系全局重点结构调整或促进区域协调发展项目。支持国家重大技术装备自主化项目。支持国家大飞机项目和重点航空航天工程；支持飞机租赁业经过试点发行项目收益债券，购汇买飞机并将租赁收入封闭还债。支持国家重大自主创新和结构调整项目，推进战略性新兴产业健康发展。支持国家钢铁产业结构调整试点。发展新一代信息技术，加强网络基础设施建设，大力发展高端装备制造、节能环境保护、生物、新能源汽车、新材料、新能源、海水综合利用、当代物流等产业。重点支持太阳能光伏和风电应用。支持列入《战略性新兴产业重点产品和服务指导目录》、《重点产业布局和调整中长久发展规划》等专题规划或国家区域规划包括项目经过债券方式融资。

3、节能减排和环境综合整改、生态保护项目。支持城镇污水垃圾处理设施建设，历史遗留重金属污染和无主尾矿库隐患综合治理，荒漠化、石漠化、水土流失治理、草原生态保护建设，京津风沙源区、石漠化地域等重点区域综合治理。支持太湖、三峡库区、丹江口库区等重点流（海）域水污染防治和环境保护治理。支持京津冀、长三角、珠三角等重点区域以及直辖市和省会城市开展微细颗粒物（ＰＭ2.5）等项目监测及对应大气污染防治、燃煤城市清洁能源改造等。激励节能、节水、节地、节材和资源综合利用，大力发展循环经济。

4、公共租赁住房、廉租房、棚户区改造、经济适用房和限价商品房等保障性安居工程项目，重点支持纳入目标任务保障性住房建设项目。城镇基础设施建设项目。大宗农产品及鲜活农产品储备、运输及交易等流通项目。

5、小微企业增信集合债券和中小企业集合债券。

（二）信用等级较高，偿债方法较为完善及列入信用建设试点发债申请

1、主体或债券信用等级为AAA级债券。

2、由资信情况良好担保企业（指担保企业主体评级在AA+及以上）提供无条件不可撤消确保担保债券。

3、使用有效资产进行抵质押担保，且债项级别在AA+及以上债券。

4、资产负债率低于30%，信用安排较为完善且主体信用级别在AA+及以上无担保债券。

5、由重点推荐证券企业、评级企业等中介机构提供发行服务，且主体信用级别在AA及以上债券（中介机构重点推荐方法另行制订）。

6、全信用统计债券，即发行人法人代表、相关管理人员等同意披露个人信用统计且签署信用承诺书债券。

7、同意列入地方政府负债总规模监测信用建设试点城市平台企业发行债券。信用建设试点城市指向省级信用体系建设领导小组申请试点获批复，并向我委进行立案城市。

8、地方政府所属区域城投企业申请发行首只企业债券，且发行人资产负债率低于50%债券。

二、从严审核类

对于以下两类发债申请，要从严审核，有效防范市场风险。

（一）募集资金用于产能过剩、高污染、高耗能等国家产业政策限制领域发债申请

（二）企业信用等级较低，负债率高，债券余额较大或运作不规范、资产不实、偿债方法较弱发债申请

1、资产负债率较高（城投类企业65%以上，通常生产经营性企业75%以上）且债项级别在AA+以下债券。

2、企业及所在地地方政府或为其提供承销服务券商有不尽职或不诚信统计。

3、连续发债两次以上且资产负债率高于65%城投类企业。

4、企业资产不实，运行不规范，偿债保障方法较弱发债申请。

三、适当控制规模和节奏类

除符合“加紧和简化审核类”、“从严审核类”两类条件债券外，其它均为适当控制规模和节奏类，要依照国家宏观调控政策和债券市场发展情况，合理控制总体发行规模，适当把握审核和发行节奏。

我委将依照国家产业政策和发行审核工作实际，不定时对上述分类范围进行更新调整，并及时通知各地发展改革部门。请你委依照关于审核制度安排，做好企业债券发行转报工作。

国家发展改革委办公厅4月19日

附件2、“14滨高新”成功发行山东省第一支、全国第二支本报讯在马年春节即未降临之际，由企业主承销首只企业债—滨州高新区开发投资有限企业企业债券（简称“14滨高新”）于1月13日成功完成发行，为企业迎来债券承销业务开门红。同时，“14滨高新”是我企业发行首单省级高新技术产业开发区城投债，也是山东省第一支、全国第二支省级高新技术产业开发区城投债。“14滨高新”为7年期固定利率债券，发行规模5亿元，票面利率8.60%，由中合中小企业融资担保股份有限企业提供全额无条件不可撤消连带责任确保担保。经东方金诚国际信用评定有限企业综合评定，发行人主体信用级别为AA-，本期债券信用级别为AAA。滨州高新区成立于，创区时间较晚，财力较为微弱，通常预算收入仅3亿元，其如初创期企业一样，面临着资金短缺问题。经过本期5亿元城投债发行，滨州高新区取得了长久资金支持，为其未来高速发展提供了基础条件。在本期债券运作过程中，滨州高新区承建并运行企业孵化器被科技部认定为国家级企业孵化器，滨州高新区借此次城投债成功发行东风及孵化器升级于申报国家级高新技术产业开发区。在“14滨高新”发行过程中，固定收益总部各相关同事共同努力，在1年期Shibor高达4.98%、市场资金面最严峻情况下，仅用4天时间即完成了公告、簿