全球宏观经济金融展望：山止川行

情出球济线国来轮后苏国已于复部段国绕先产链起中日激的争求热美迫希需拉供给供韧凸显我则待进求预期球贸部和贸部的需造济策构将为穿22-204海外观济大资配的线辑。一、海外：实体供需强化通胀螺旋，金融风险反复紧缩犹疑前外济从体求产资胀旋金失四角综分析体需过正强薪通螺旋核通维高并具性币策动于烈致的融场失过行动额限了联的缩间这点反于体济通胀能续久国济能预的烈动中来济现错币缩疑复组。段疫情以来，海外经济相继走过供需冲击、过度补贴需求过热通胀飙升、生产改善但薪资通胀螺旋抗货币紧缩个阶段，总呈现财政刺激求过热、货紧缩不敏感格局。第一阶段：疫情冲击供需急速收缩（2.-5。疫情球迅速传播发达国家初防控犹错黄期民疫担和控施速少务费着务和业产受极挫伤民忧绪就迅流品费大减少一段联迅调利至零重无量Q朗政开实大模政贴划需刺政向体需导要间济长确性然大上国施政币激度大债益、元数速弱此因情延球全资避性流国美指一短走强，很重弱。第二阶段：赤字币化驱动过度补贴，需求过热胀飙升（22.-0212。前两美政在至221年9的年时力码出无例天财补，失人倾斜，采激政字币化作行资民品费主需侧迅推明过区，时政贴居就意下，产到实的制应需缺骤拉大，致国发国通开飙升01美经不定有减弱量宽仍进行，债端率枢抬端接零威坚认通飙时的令QE续时过，元数枢至9-95间为218以低。第三阶段疫情缓服务消费改善薪资通螺旋出现美储被动加速2.-02.2。密戎种染更但病减弱达济普放防务费苏仍于情趋势贴划束居就意提生趋改薪预增已随胀幅升，资胀旋建到化联不不取加峭率加措以补缩作晚所致通黏性贴致超储主流中收人本加对国民费求降作大削弱坐大金市资和地的高入群陡加过中富显损同入平体益向立当我正目的外融荡下索生滞性稳改善及币策为峭紧这时美收率线体幅升，与222中始成市挂1Y债益维在%位枢下近年间，元数度力升至5近近十高，后小回。图1：美国实际P同比及贡献结构（%）：三个发展阶段Wi所速图2：三个阶段对应的0、1Y美债收益率、10YIS利率（%）以及美元指数变化Wi所热美国当前仍处于前期过度补贴导致的超额储蓄消化期，居民购买力较疫情前仍明显偏强。情发两适美大和登府年对需侧击国府防措方相对和在居的接政贴面创历纪20-201年国邦府字率分别创出近1%和15%的战后前两位最高纪录，其中超过一半的资金通过直接的一次性现金贴额的业助及接过业资障划终向民门无例天财补令国民支收在情击济长背下势增时的政贴小部被于期费大分被蓄来化后中期额购力我测结显示，国民门额蓄度在221年9达到25亿元值至23年3末高达.7万亿美元，以近一年多以来月均50亿美元上下的消耗速度计，美国居民购买力在相当长时间都高收水和情趋水。图3：20年3月-21年9月美国政府过度财政补贴令居民可支配收入异常高增（%）Wi所速图4：美国居民超额储蓄在21年9月达到顶峰后缓慢下降Wi所图5：美国居民实际消费支出同比及结构（%）Wi所63速强劲购买力的驱动下，美国居民消费增速在货币紧缩阶段仍下行极为缓慢，并且商品和服务消费此起彼伏，降温过程并非不可逆的。美国22年实际GDP较疫情前趋势偏低%，但强购力支下民际费（除胀规与情趋一致中情三间国民显加好品费特是用品，22耐品费到情趋势的1.%，而接触性务消费仅有疫前趋势的9%。每轮疫情和过后都可见到接触性服业明改善其商消的新代系非可的疫缓效退后用费需往再攀，至223初用费实消规仍度现行。开1Q4以来补贴退俄乌冲对欧洲产业的压力半导体业链针对中的恶性竞争措施共同带了美国制造生产和研发动的一轮改善1Q4数情间财补计划已出后国民补而致就意下问得一纠正业产复所加快2Q1乌突发度欧区型济相依的业受剧撕分洲业一生活从部厂美转移外国府222以进步化对国半体先制业业的性争施些动同来一短的国造生和研活的上善对国济长成定撑用。图6：美欧英制造业生产和研发活动增加值同比（%）Wi所速工业生的改善带来轮温和的补存过程这也是国经济表现22年好于场预期的主要原之一国物易差自2Q2始窄易额国库合来去个度经去存累济长段出进温补存式。图7：美国贸易逆差自22开始收窄Wi所化商品和务供给能力恢复映射为盛的劳动力需求即便2Q4以来劳力供给加速复，美国当前劳动力缺口仍较疫情前多3%。尽管1Q4补贴退出之后，美国劳动力供给增加斜率已经变陡，但过热的消费需求仍令美国企业感受到较大的劳动力需求缺口。非农职位空缺数在21初过情水之至22年3才顶达到103人峰水后降度常慢至223年3才至99人仍疫前值（0人高出3%上。图8：美国劳动力缺口仍远大于疫情前正常水平，薪资通胀有较强支撑Wi所补贴过居民薪资预被抬高加之近40年最高核心通胀水令居民格外忧自身购买力的损，共同催生不断强化当的“薪资通螺旋，下半美国核心通可能维持高位。2Q4来国现动与抬升业下资速持位罕组合示场不可忽视前期过度补贴导致美国居民薪资增速预期被明显抬高这一劳动力市场紧张的重要原因一而2Q3今管源格续幅跌国民因心胀在十高展黏而续忧义入长潜购力失此薪增提更要求因可令滞数的心胀大率持位长间。图9：劳动参与率的明显抬升并未带来薪资增速回落，薪资通胀螺旋正在强化Wi所角美国银行业动荡昭示了疫情前期美联储过度涉足以财政赤字货币化为核心的“现代货币理（MM所导致美国银行业率风险困方面流初期联迅实“无限量Q+零利率”的非传统货币宽松政策，对美国财政部提供天量的融资支持，但过度补贴导的续通胀终要美储大策率动施速缩之成明比是，南克QE间赤货化水不鲍尔内半一面一轮QE的表未成实新轮Q美银间场动迅走过融构得大超国债、BS流性好债类产产对币缩敏度幅升国业行在222年2月持有的国债和BS达到48万亿美元的峰值，较219年底扩张59%，而同期银行业资规近长27%。图10：美国商业银行资产总规模及结构（Dm）Wi所鲍威尔实上已经陷了由自己编“供给——薪——金融风险不可能角之中，三者不兼顾加息或巨大的犹豫陷入停滞但只要行业动荡可年内不持降息、当美国在消费求仍于明过热间，唯供给产出提升可能加通胀落。2、前过补抬居薪预期给善能“资胀旋3行荡要美储低息径若早息地市风大缓体济给能度好美储不不续虑大度加息与相的融产复荡能终致民企部信的面溃谷行挤破后联迅通过TP回工向行市场入高达400美的动3月22为值平后续8规小下至300美左右进步行阻示行动目控在分小行局范内完得妥处需更时。此情下美储延了前定缩步和度。图11：美联储总资产结构（Db）Wi所计3压考虑到美国消费需求仍然偏热背景下制造业供给逐步改善、服务需求稳定恢复、货币紧缩斜率放缓对房地产市场压力缓和、以及美国债务上限谈判可能导致小幅的财政收缩效应等综合影响我们预美国2324年实际GDP同比分增长1%1%合情于结束国保主产政日激背下国体济求动给步善表现及行动令联加提停之，国地市压趋缓的望我预计223年、224年美国实际GDP同比增速分别仍可达到1%和1%左右，温和增长而非衰退可能穿明年其预计23Q-3Q4际GDP比别为2%1%1%。图12：美国实际P同比及结构预测（）Wi所速预计受资通胀螺旋化的影响美国核心CI同比在3Q4仍高达5%直至24Q4或才可向接近美联储新预测路径胀面于度贴致民资期高之胀升化资胀旋当美的给步善路然随薪和胀下黏特征。之价租货紧提结束债端率枢行景跌预收甚后有所弹美储际可面的维高更的心胀我预计23Q-Q4国心CPI比别约5%4%%年仍于联最预路计23224核心CI比值别为5%3%直至2Q4能降至2%右。图13：美国核心I同比及预测（%）Wi所当前美联储进一步加息降息都缺乏合理依据，预计年内政策利率水平保持顶部位置不变。24年预计美联储降息5BP至45-45%目标区间。鲍氏“不可能三角”的出现，深层次原因是当前美国居民超额储蓄和超强的需求购买力更多集中在利率敏感度较低的中低收入人群手中，货币紧缩难以直接抑制实体需求；而同时金融和房地产市场利率敏感度在上一轮Q+零率程又线提升率感部又接系美中和裕层财效应质来说是威两前度足政字币操致当美中收和高入体利对，噬美储双操空。前联进步息息缺合依据，进持数以的“率顶。图14：发达经济体主要央行政策利率（）Wi所预计美债收益率、美元指数维持在当前的较高中枢附近震荡，而海外主要央行仍处于货币紧缩尾部阶段、加之美联储缩表持续，全球过剩流动性仍处于收敛趋势之中，建议重视金价下行压力。美债长收益率中枢自硅银行破产后最大降6P至3%左右，管近期因实体经济需数据强而再回升至%，仍著低于融风险露前水平同样低实体经和资胀旋身支的度内们为乏一下的能考到前达济仍美需最偏热给善路稳联本加的度能是大的且续先其发经体行此元数债益可年均高中震态而趋性降黄价则时发经体行币策度美储表程共影响，要国融险部控联既的债和BS表径有化么金格能进一类于218-09上年连下过。图15：美元指数与金价Wi所二、出口：清醒的乐观，工业生产：去库存持续压制大主要发达经济体商品消费需求仍处过热区间，供不应求缺口仍大，我国外需环境年内断崖式收缩险很小口外环主观海主发经体民品费求其身业产给力间缺口们本第部详分了流前年国府居过财补导的额蓄及资胀旋强所致商消需过热合工生产明滞于求的复奏其商消需缺口是一扩大。近12个美商零售规模达到29年的126%，远超疫情前增长趋势，是发达国家中需求缺口最大的，并有望续年底元区国近2月售模分达疫前的74%和4%美国况似超了情的长势达家只占不的本费求疫中损。图16：主要发达经济体商品零售规模（01910）Wi所劲疫情三间我国因防措施整体较严格产业链整性厚度提长期韧凸显22Q、2Q4两轮封所致短期供冲击也已经退今年我出口的全球场份额有望度小幅提升。28美发针我的边征口税易垒施国在21-209间口全出遭了似度困。在情流三期，国实了为格防措施，内行况低海主工国而内造产链完性度个面持得提升较海屡冲的面国业的期性显来在22初口度一度高达219年的1%左右，冠绝全球。结合外需的持续偏热格局，可以明显看出2Q2、2Q4国口度遇较范封引短供冲而致弱当疫防已取决性利范封措不再施背下国初始给力有显善预全出国竞力保强，口球额望幅升。图17：主要出口经济体出口规模（01910）Wi所势近三年国出口高增现产业结构速升级的特征汽车、电、电气机设备脱颖而，而低附值率消费品口占比连续降去年国为格防政对业升进的护用出现出结上出规连高的时附值和高加率商占也明提升意着续年劲出表主由车子能电气械备较高的业对统达济掌的场成定渗透并是过附值的装帽包类与南等兴济竞所动。图18：我国出口主要商品类别结构（从内至外：0152017201920212022年）Wi所年初以来疫情防控取得决定性胜利，汽车、消费电子等优势产业供给能力迅速复苏，甚至有一定的自东南亚等地产业回流特征，而纺织服装类出口在年初一轮改善后再度有所降温。年以来车费子业展强国竞优势速续幅善一符我前所出，在2Q4电产链镇控导的给击退后我产迅恢复，至东国形反替代纺服等求一度全疫缓而一明复之再趋降温海当商消需整较务费具热性结一致集电仍美等取保主竞措所加压，初来善度对限。图19：出口重点商品同比及贡献结构（）Wi所东盟与我协同对外供给，我国产能恢复形成反向替代；美国对华半导体产业链压制措施首先伤及出口结构单一的韩国。18年美发起对关税战之，东盟家开始逐形成与国协同对外提供供给的产业链关系，在RCP签署之后这一关系更加密切。以越南为例，其货物易口差长低于4%国高达%至高构上28以越对贸逆和美易差步大出示国越出机产中品越单加后美口路径初来国再施范封内应迅恢产能南东国出应小走弱国能东形一的向代通被为国口先标韩国口因国华导产链施压措施首其遭电产链口重损失，以成路主对贸顺下及转逆差我半体子业则内安性步索强过中仍备定生和口性。图20：越南贸易差额及对华、对美差额结构Wi所图21：韩国货物贸易差额及目的地结构Wi所源需备热性内进造业如车费子机备产迅恢并对盟成向代口比初轮强现后重回较正的定长道年预海商消需稳增甚有定率预走强也关到国发国对我国半导体为代表的高端产业链实施保护主义的激烈竞争措施可能对我国出口造成的短期抑制性影。总体我们预全年出口美元计）同比长3%左右今年增或将稍于全球口年均后接近中-6出同预分为0%-9%QQ4计别幅弹至9%、4%。口面年今口低且出增之差扩大后两原一我国业自情来益整度升形的口代用一加贸中品口幅减少差应加典的品别括晶示板二去下年来球业品求速步滑致油大能商价连下跌令国口义速行为显。大素内仍持在口速面加力们计-6QQ4（元价）比别为-2%、-5%、-.%、-7%从本我下全进同预至-5%。图22：进出口同比、贸易差额及预测Wi所2速货物贸易顺差稳步扩张，出境旅游复苏逐步恢复服务贸易逆差扩大不快，预计全年净出口仍可对际GDP同比增提供约03个百分的贡献拉动与去年本持平同时人币汇率仍可获得来自经常账户的一定程度的支撑。我们预计23年全年货物贸易顺差可能高达113亿元破亿关去名同增长38%后年名增可仍达28%。出价目进到步行道计续除格后实货贸顺同增可能去进步升务易逆则要旅项支所动新布的4数显当出旅支不未陡连改善至较3有减种象中收群财效预偏直相关指年人币率能时得物服贸差的际撑从而我国货币政策以我为主、中性偏松的操作可能令CNY年内在9-71的小幅走弱区间内窄幅荡并会致民的续幅值们合物服贸量变预测计年货和服务出口动实际GDP增约03个分点，去年本持，净出不是年主要下压来。图23：货物和服务差额及结构（亿美元）Wi所限近期两因素指向实工业企业库处于历史峰值I下行回溯下去年3-4月固定投资规模。这也意味着在内需复苏可持续性较弱的现状下，年内去库存都可能对工业生产形成一定压力今年第产业GDP增速可小幅弱于需侧基建投稳增长稳就业必要性进一步提升存况年外得注去年开始I入行间业存名减值定度模了际存位真情况除I后们算工企实产品库存4月同比尽管比3月回落了24个百分点但仍高达9%，且增速回落的幅度几乎全部源自基期大范围封控所导致的企业库存被动高增基数上行。我们估算的实际产成品规模在4月创出587万元的史高，年前4个平均比长达0%，受疫影较为重的年相，意着管业产际速起已明低需侧从存期看前处明的存部置库过尚开启可意着内业产增都能未去库存周期的持续压制而连续低于实际工业品需求增速。此外我们关注到4月经济数据中对去年3月4固资投规分回下了%和%右意着产核的2Q2GDP中包含了比当时公布的初步数据更多的被动补库存拉动。预计全年工业增加值实际同比增长4-%左右，能稍低于投、消费和货贸易所显示的业品需求实增速。图24：工业企业产成品库存同比（）及实际库存估算Wi所三、地产：大浪淘沙，回归工业化城镇化长期逻辑期房地产周期的长期宏观逻辑在于制造业高端化带动的城镇化加速过程，长期约束也在蕴含于自身内外部不可续性地产发模式的调整一发而动全济制业续级的程中造工水抬引农人到厂集城地就业一衍出务费求衍性服业业纳力及资同增长市区速纳口入城化动民地需增长我人众市地给对限镇位积口密远于达济体地长供应令价续涨形预化居支结向地需倾的征富应旋升民费向降此成内相于益增的产力言显足际易差续大“全化潮起部业链争力能然大方对国造高化程成碍一面可导居部收入价富应期中整终射房产期可迎一持较时的整。28-09年美国华单边加征口关税、高技领域封堵“长臂管”措施愈愈烈，大流行三年全球服务业受到较大冲击，我国制造业产业链韧性得到加强，但人口老龄化进一步加速也带新的城镇化放缓力，221年中一线市地产需求政策紧触发了房地产周的深层次调整，今年年初疫情防控取得决定性胜利，积压的需求在一季度集中释放之后，房地产供需两侧当前重回制造业高级化——城镇化的内外部长期逻辑之中，居民部门在收入、供给、需求、财富效应等方面综合性的预期调整难以一蹴而就，房地产周期拐点出现还需要一定的时间与耐心。图2：制造业高级化—城镇化—地产周期的内外部长期逻辑所化最近十年以来，制造业高级化呈现向东南沿海区域倾斜的结构，相应的人口单向流动令房地产需从早期的普遍偏热到逐步成东南沿热、东北西冷”的区域热不均结。自201加入W化需动业模之直至06年南海区口向工业体系升级一度有所加速，但在20-008全球金融危机冲击发达国家居民消费需求之后，我实万亿建产资增计接内驱偏上的西地工产扩加，国区、其中部区镇速提，西地地需快增加，至13年东沿海地工业增加占比降至47%的低，中西地区占比较01年快提升48百点至39%中部区宅售积比在21创下55%阶性值，比10前加了13百点在13之后国济展式地基内拉再转消和业产动南海长角域业高化度速西产链超度慢北区造升停滞口动东和部区出向南海域单向化特征日益加深，至222年，东北、西部地区住宅销售面积在全国的占比分别比01年下了7831百点东沿、部区别加6、5百点。图2实际工业增加值区域结从内至外20012013202年）图2：住宅销售面积区域结构（从内至外20120112022年）Wi所 Wi所房价的域变化趋势工业化的区倾斜结构相一致，近十年南沿海地区价一骑绝，中部地区次之，西部和东北地区房价相对疲弱。03年前全国地区价普上涨，幅差距也比较。213年以来区分化更加显著，南沿海地区以及京地区房价加速上涨中部区幅之年幅跌部区幅低些北区价底且沿地房价异一扩，续年较显下已令北区价本回218水。图28：不同区域房价变化趋势（99910）Wi所显过去两年伴随着人口老龄化加速和总人口规模见顶，城镇化速度明显放缓，一二线城市对三线城市人口“虹吸效应”进一步凸显，一二线城市增量地产需求是以三线城市需求下降为代价的。人见开下和口龄加，化产链一线市一集的势，两总城化度显缓同时有续定口长一线市际正吸并致线市益峻人流出并将村籍口化增的镇住口区域看西地三城人自220开减部区降快也时味中西部地区三线城市地产需求的稳定和拉动更需依靠产业链的下沉和要素全国统一大市场的建设和善。图2：各线代表性城市人口变化（2010年=10） 图3：各区域三线代表性城市人口变化（2010年100） Wi所 Wi所步在中期角下来看房地产发周期正在生明显变化从26年前需求带土地供给供给偏约束需的不同点时间交错式转向21年以来“供需同探底供给约束消失”模式。216年前房地产开发资具备鲜的周期性特。地产销售幅改善往往一地向周的点发需约年间认售上后利手土储开密开建设在个度右后动地易场趋跃后的产设销售好备这过中地开投往与产售期本持步示发顺需周地速建目设取大场额应地工期约滞开投增一季。图31：006-016年的房地产开发周期（12个月平均同比，%）Wi所当前阶段化繁为简的供需同步模式，意味着当前土地供给约束已经消失，购房者和开发商对房地产市场的长期预期系统性转为谨慎，长期逻辑可能超越中期逻辑成为更加占优的房地产趋势分析框架，地产供需两侧的持续改善需要等待国内要素统一大市场的建立和完善，需要对房地产周期保持更大的耐心和更加长期的信心。216年前的房产供周期环基于个重的含设供两都信价长维稳较上趋势随着216底央定调“房住炒，房产政策的底逻辑发生大转变，发商首先基人口结构工业化升级力大现对产求心所摇现27之新工土购滞于产售时开明拉长斜开趋缓此时工期续长发整进观状态。历了217中到220中地销停阶后便售在220下年至221年半又次来轮售峰发已不执于加地新工至21年5一城需政再收之后地销售开和地地投和工个发节经速整同下的式就说一持一左的产售值经开商认是情一中压求集短释放并地长逻的底弹此们以判定前产期底底程们要持大耐心要加注循新展式工化局散全国内素一市建和善长期型展略施展在基上城化能度化有能正来产期趋性点。图32：017年后土地供给降温竣工放缓，2021年以来各环节趋于同步（2个月平均同比，%）Wi所窄首套房贷利率动态调整机制的建立，以及“三箭齐发”开发商融资政策的放松，意味着房地产供需两侧融资政策呵护的框架已经较为明朗，因城施策的调控逻辑下，不建议期待更大规模的普遍放松政策。22年初始，房地政策开始进一轮坚持城施策的时供需两同明放的段地需侧多线市中松购线市乎再限些市行的改目新施向优力较的票”施5YPR首房利率下接下，至9月央、保监建立首房利政策态整制，连续3个月房价环比同比均下的城市，可自主选择进一步下调首套商贷利下限、直至取消与PR的定年这政框确为期施模并置向入出制此产求护策本位开供侧自22Q1始地开贷融即得行商银的力持比为显增至1债和权资制有显动箭发善发商资政框也经本到立。图33：房地产开发贷款、个人住房贷款余额同比和增量Wi所当前开发融资已经明显改善，但居民部门仍处于三十年来首次去杠杆过程之中，在房地产融资结构中占绝对优势地位的个人住房贷款增长乏力，短期政策呵护难以撼动更深刻的中长期逻辑变。着策向收转呵，地开贷自22中始经续显善，去5季合新达16亿23Q1余同增从年的点弹达3百点至%。但于居民门自2Q2开始入三十来首次速去杠杆式，过去4个季新增个人住房贷款仅1万亿，远低于21-021年年均4万亿的增量，不但令房地产业融资环境体然难且进步剧供两预日谨的旋系货利环的护角度看，22年以房贷利经历了年以来最陡峭的轮下调今年3月全房贷加权均率仅44%较221底行达5百点商房售况首出与率间背离策护效相有凸了前地市中期辑优期激感度经对小现。图34：022年以来房贷利率大幅下调，但地产销售未能明显得到刺激Wi所地产需求3Q1集中释过后4月以来度加速降三线人加速流出结未有扭转反而有所强。我对0大城及内的二线市产售据行节调后续跟踪新况示4以一三地销全下滑期线市企迹线行率然常峭降疫以最水附近产求放量可续较构上线于线三人流需最的“跷效”益出。图35：0大中城市地产销售与疫情前趋势之比（）Wi所预计23年净房地产开发投资同比跌幅收窄至-0%左右，房地产新发展模式的核心精神或是以素全国统一市场带动连式城镇化以中长发展模式的化减弱房地市场波。城化度体缓当阶段地市跷板应显线市有幅人流入能支相稳的价二线市遍人流压和然高地库都味着们应今的产求度观初来国地场交较平淡地市供需侧计年是幅窄格而迅转增们解模式该一城通各方盘增供给三城通发土人要优吸制业熟能地加口纳力地潜需求类市需趋平价稳稳发模式免价涨大跌我们预计今房地产开发资同比跌幅窄约58个百点至-0%左右不含土地购置的开投同增相仿幅窄约8百点地产趋拐点出现不一朝一我们从双循新发展格局视角出发，议多一些耐心保持长期的心。图36：房地产开发投资及土地购置费单月同比及预测（）Wi所四、消费与投资：超额存款的迷茫，修复就业的基建年市普对谓额蓄以生地化今的外费求为观之际，我们曾旗帜鲜明地指出02年大幅多增的实质是“超额存款”而非“超额储蓄，前者要自民资金市和地市的出少后主反居消意不的结，且者不在生的升降逻。？去年以居民部门超存款加速增长测算至3Q1超额储超额存合计高达25万亿。“额蓄被解居收大居消支的分映民入高或居消费愿降累结。20-02，民均费向速降至59%86%和65%，而219年之前数年基本稳定于7%左右。消费倾向下降导致的“超额储蓄”累计规模在20-202年末分别达到21万亿、33万亿和56万亿，至3Q1进一步上行至0万亿。我们将“超额存”定义为扣“超额储蓄”之后的居存款多增金额，们测算显示，01年半至2Q4密戎种毒情复加地市需急预逆转额款以陡的率度幅计至3Q1达到97亿中去5季合增达7万亿。这一点首先说明经济复苏初期居民消费意愿恢复缓慢，收入恢复数个季度之后可能才会迎来消费好的连续改。图37：超额储蓄、超额存款的估算Wi所杆房地产周期调整叠金融市场剧波动，中高收人群财富效刚性预期受剧烈冲，超额存是对股票理房地产领域资产配的反向替代风险偏急剧下降品服务费弹较的宗选品费及均次费额大服消主来中收入人群，而这一群体的消费逻辑很大程度上构建于包括财富效应的广义收入预期基础之上。20以来管高入群就和期入面受击小房产场于期观逻而生一调整这群过二年来于价续涨形的劲富应期到大击此时年市现烈荡市动明放大财品见现蚀本现，令中高收人群资产置风险偏急剧下降，股市、债（理财、信、房地产等域出中换存款种义“防存增有房产金市重转暖、民险好新善来后才能置的化可商和务费高性量。图38：全国及各线城市新建商品住宅价格同比（）Wi所房地产长周期调整也可能意味着我国居民部门二十年来的首轮去杠杆进程可能刚刚开始，居民资产负债表的收缩效应也意味着可选消费短期内缺乏迅速改善的动能。据S公布的较为整且球向比径宏杠率据国22全会观杆再由转并有所加速，22Q3已升至2.%，较221年末上行达2个百分点，而从三部门结构来看，庭门现二年首去杆象观杆罕连续7季维在64%右并且考虑到22Q4-3Q1名义GDP的增长和居民借贷活动的持续偏冷，最近两个季度居民部门或为严意上去杆海经来看地调而致居部连去杆程可持时更如国28-208年这过中选费体速对低样也映海中收人财效与地市和融场现备强关度。图3：中国宏观杠杆率与结构（%） 图4：美国宏观杠杆率与结构（%）Wi所 Wi所力汽车家具家电等大宗可选商品消费本身具有强后地产周期属性，地产底部周期叠加财富效应预期弱可能令下年可选商品费再度面临增下行压力国选品费地周之的联加密为要可消品别汽车具电呈更显后产期消费特征。21年中以来国地产周期从销到竣工均陷入深度滑区间，今年初以迎来一波幅疫复苏距势转需日年半以地竣仍对弱表可令今下年选品费度受定下压。图41：住宅竣工领先于后地产周期可选消费约半年（）Wi所速新能源汽车国补年初如期结束，也令作为最大可选消费类别的汽车消费下半年面临更大的下行风险前策注汽消需偏的状囿财资相紧4底来多中层重会均确前励车费政路主是农地增充桩建设，供创需求与接贴买措相样政路在期计带汽消向好短内高入体富应期慎地周磨家贴束可意着今商消需恢强不很。图42：限额以上商品零售及贡献结构（）Wi所2233-4速预计23年社会费品零售总同比增长%两年平增长约%们向小幅下修全年会消费品零售总额同增速预测至6%，较3月预测下约08个百分点其中预计限以上商零售同增长5%，在地产周和居民富效应预转弱的累下两平均增速（8%）可较221年有较明显下降；预商品零同比增长4%；餐则预计以为峭稳的率苏计比速行27百点至4%年均4%）望较221改善45百点。图43：限额以上商品零售及贡献结构（）Wi所2233-4速苏中低收入与中高收入人群当前消费恢复的逻辑差异明显：前者财富效应影响较小，就业改善的拉较大管期镇查业中-24失率行至4%出情来高，这一典的构失业些镇区年人别本户年人家房汽等有已较充而乏极找作意愿此时2-59主就人失率降至%的历史低位水平，比219年4月甚至还低05个百分点，带动整体城镇调查失业率下行01个百分点至5%，与疫情前同期水平接近。考虑到年初以来农业户籍人口进城就业重新所速来业籍口查业下降.2百点至%的02以低水也恰显出饮宿通接性务业及础施设目工增对低入群业始成好拉作。图4：城镇调查失业率、分年龄段表现（%） 图4：本地户籍与外来农业户籍调查失业率（%）Wi所 i所中低收群体消费倾更高的必需和大众服务消复苏动能较强可持续更好会消费品零售总额中必需品保持稳定的名义增长，扣除有所回落的必需品CI通胀后，实际必需品费速当健外两季分有节一动两长假期游费游数之情水连较幅改善时均费模仅有29同的%右省旅较跨长离游显苏加劲样结都向低入体房产金融场动响小就和入改更敏感而年初来费面复好也恰是低入体费向高两领。图46：疫情以来主要节日旅游人数、收入情况（）Wi所图47：服务业生产指数与第三产业P同比增速对比（）Wi所速业政策年内更为关注的中低收入群体消费改善的逻辑则主要系于就业、收入而非财富效应。服务业就业吸纳能力的提升建构于疫后经济复苏的过程之中，是第二性的，第一性的对中低收入群体就业形成最初直接拉动的外生政策刺激应该还是在基建投资、以工代赈的逻辑链条上。村籍群镇的始业业往中生性务和础施设个面饮住批零交运等活服业身有后复善内逻辑国外年的验已明改斜不非陡峭此前要观济策生地予外激速经恢斜率而一加服业业纳高内济需环韧么建资在年宏经政逻上疑处优位置也就是说当前促消费恢复的大逻辑前提之二，实际上就是基建投资维持高增以创造就业、稳定中低收入群体居民收入。年初以来基建投资连超市场预期高增在今年宏观逻辑上不通顺，而且关键。图48：固定投资单月同比（）：基建投资21同比1.6，仍处于6年以来最强阶段Wi所示中美通背离扩大我国商消费内需不足、从能源产业链的供能力以更快度复，政策刺激仍需一方面通过有效投资拉动中低收入人群就业，另一方面通过金融市场修复财富效应预期为后续品消费需求恢复奠定中基础美胀离大三启示国服消的复稳的不爆性的策需续造件动务费年人服业就业必心胀行快二国品费求足当经主拖之一于地竣周和高入群富应期期难转融场善果续能前于品费积因素国我供结恰相反可估国商需过和资胀旋题好当水不以我货政形额约束结来为求政的流量国年币策向计持性松准息是以待技操手段前内属拉基投有定用阶年经结构策构总增更重。图49：I同比及预测（%）Wi所图50：I同比及结构（%）Wi所长.用我们预全年固定资投资同比增长3%基建投维持高位拉制造业资保持稳定增长势头，房地产跌幅收窄。预计全年在I滑入小幅负增长区间的背景下，制造业投资在出口拉为主的子、汽、电机设等中高产业链资的拉下全年同增长%左右增较年滑约15百点而际速于年含用业广基投预同比增长8%，较去年约小幅回落20个百分点，这也同样意味着实际拉动作用更大幅度的走强；地开投和地置预同分收至-0%右势的点现需长间。图51：固定资产投资单月同比增速及贡献结构（）Wi所00-221速五、政策：财政支出受限，货币中性偏松是合理选项限今年财政政策空间相对来说是比较狭窄的，一方面因疫情以来财政政策多次对制造业等企业供给侧实施减税，宏观税负水平明显下降，加之能源保供令I同比小幅负增长，财政收入对老龄背景下的财支出保障力有所减弱情来国政策施多对给的减政策期要对进造企和疫资障业增税所税期推了包存增税抵税内更力的退措施美等达家同国政张的策度要向业润端且要用久的率调方式此我财收入在GDP的比势连下降在政出端于口龄不加速国政支刚特日明显出在GDP的比升降支口大初来国源供度大，I入幅增区，义GDP速缓令政入力一加。图52：一般公共预算收入在P中的占比随宏观税负下降而明显走弱Wi所另一方面，房地产周期在中长期意义上的深度调整，令地方政府土地相关广义财政收入颇感压力对一般共预算调入以及基投资的支出障力度都有弱化统地政广义政入中有地让收占较地周走的段方府地让收较多时，政财政收入较为充，地产与基建投资以形成直接联动。20年以来，府性基金算基投之的循被开地用出金入的部盈量转一公共算自221中来于产需期续于部冷置府基预收大下降剧一公预的难约了政持建资能此年政出相而空相受限新一届府施政期第年也采取相对比较稳的财政政策今年一般公共预算财政赤字率3%，新增专项债38万亿，并未超出年初市场预期，今年财政存款预计保恢复性增长年内动用特国债的必要性可能性并不。图53：房地产周期驱动土地财政收入Wi所持在财政支出扩张力度受限的背景下，今年基建投资对货币政策中性偏松和企业中长贷持续扩张的融资依赖度比去年更高。22年政策性开发性金融机构为基础设施建设合计提供了35亿债类金持量金比速近10%年于增项规比年实新发量稍一些财资有的景括策开性行内货信体在资面支对今基投维持8%右相高而是为要的年年初来行通流性合充投放及强款率限律制理分复行差方式励业行基设建提更充的贷金持初今增贷比整明多增要量中企中贷民门在杠过中增贷位徊情和程企短贷增合收。业长推贷余同增扭为幅行。图54：贷款余额同比及贡献结构（）Wi所基建投资需维持较高增速的同时，地方政府隐性债务风险仍维持高压态势，这意味着表外非标并非基建投资今年的主要融资来源，基建资金支持对表内传统货币政策操作和传导的依赖度较高义用标会资量人币款强支下体行外资复改善要地融政转呵所动一表融的业户础施设面年然常调范性务险业行表债融支实上成一重的三监管量因今基相的标资计不增太。图55：社融存量同比及贡献结构（）Wi所由于居部门超额存反向替代金市场投资的现突出去年以来M2增速罕地超出社融和贷款余额增速，这意味着银行体系将非常期待央行长期流动性投放的规模和合理的利率价格行流性放价两面控业行存等债端年方基投需维较增以好挥增稳业用基领倾的业长投创了多银行债此外为文点析居超存反替股和券场资现突出居存自年来幅增致2Q2来2速见过社和款额比速意着业行需央进更规的期动投予支持需合的率格持。图56：新增存款12个月平均及结构（10亿元）Wi所图57：贷款余额、社融存量同比与2同比（%）Wi所差国内经济内生动力还不强，需求仍然不足，温和通胀显示需求复苏偏慢，仍需形成扩大需求的合力“物价稳定是检验货币增长是否合理的标准，长期流动性投放实属必需，维持每季度降准5BP的预测济复2款速度著市预走至于义GDP增的平场货政分加行出期2存的快长大度宏政策度力贷创存、行购债和“场体为化理资