地产行业低谷产业投资人眼中的价值挖掘

地产行业低谷：产业投资人眼中的价值挖掘杜丽虹（作者为同威创投高级研究员、清华大学公司金融博士生）假如地产行业将迎来一个寒冬，行业会发生怎样的变化？首先，在周转率下降50%的情况下，将有60%的地产上市公司面临资金链的压力，尽管它们有大片的土地储备，却可能由于营运资金的匮乏而无法实现这些土地的开发价值（NAV），顾虑到这一前景，地产公司普遍遭遇资本市场投资人的风险重估，一些地产公司的当前股价甚至低于风险调整后的净资产价值（NAV）——从国际经验看，低谷时期地产企业的估值底线既不是NAV价值，也不是土地储备的帐面价值，而是土地储备的市场价值（它可能低于帐面价值）。但资本市场的风险重估却给了产业投资人一个机会，与资本市场投资人的被动接受不同，产业投资人可以通过产业投资为资金匮乏的地产公司补足流动资金，从而实现当前土地的NAV价值和潜在的成长收益——资产的受让价格和垫付的营运资金一起构成产业投资人的投资成本，当剔除风险因素的NAV价值高于投资成本时，产业投资人就有了价值创造的空间。沿着这一思路，以8月15日收盘价和最新报表数据计算，我们在产业投资人的价值区中发现了泛海建设、金地集团、深振业，此外，首开股份、上实发展也处于价值区的边缘；在香港上市公司中，有产业投资价值的公司更多，深圳控股、上海复地、首创置业、雅居乐地产四家均可提供15%以上的收益率。进一步，如果考虑管理团队和品牌的溢价，我们通过历史市净率对投入资本回报率（ROIC）的回归和对每股净资产的风险调整，得到了另一个产业投资的价值区，结果粤宏远、南京高科、长春经开、金地集团四家地产公司由于低市净率而进入了价值区，此外深长城、阳光股份、荣盛发展、万通地产、天房发展、北辰实业几家也处于价值区的边缘。总之，行业低谷阶段资本市场投资人的风险重估给了产业投资人一个价值挖掘的机会，在当前股价下，已经有不少地产公司出现了NAV的折价，即使考虑产业投资后流动资金垫付的成本，仍有一些地产公司开始显现产业投资价值，而且这一价值很可能随资本市场和地产市场的发展而扩大。产业投资人显身行业低谷1．1地产行业进入周期性低谷自1998年住宅商品化以来，中国地产行业进入了一个上升周期，并在2006、2007年达到行业高峰，但2007年四季度以来的宏观调控紧缩导致了地产行业的“拐点”，今年上半年，深圳房价降幅超过30%，成交量则跌回十年前水平，北京房屋成交量的降幅也达到40%，中国的地产行业正经历寒冬的威胁。贼从国软际经题验看咏，每妻当地属产行堂业出召现低乐谷，唉就是萌产业鲜投资谈人显伶身手愤的时须候了乒。僵1．兆2渗香港豆的地龟产商笑的合羽作开收发模劫式缝香港逃因其摸特殊储的自啦然和他政治丘环境邻，地签产行肥业面鸽临着迁更频努繁的中周期蹦性波狼动，龄但香赠港的身地产吓龙头馋却在近反复路的危扛机震所荡中责越做键越大撤，其裁中，苹产业南内部吉的整蛇合并尊购发汤挥了犯重要慌作用出。电19象73赔年石北油危落机导丧致香涛港经柜济崩达盘，锹到1厌97瓦4年研底时砍股价鞠已跌尖去9料0%年，随粗着经申济危仓机的放延伸那，地犹产业泥也陷取入低杀谷，冈而这刃个低油谷给哲了很却多中脏资地蔽产商鼠一个腹崛起交的机筛会。禽19日75镰年长克实趁序香港童经济田不景用气、往地产欠行业插低迷秀之际估大规坏模扩崖张，棚以8晌50懂0万倡元的壁低价腰向太哭古地侄产购旅入北素角马诚山道宿赛西抄湖地芝块，窝平均饶每平逮方英放尺土谨地成败本仅茧64碑港元烛，到物19筒77利年推局出发膏售时宫每平继方英桥尺售猾价达拨到2城79隆~3谜44郑元，兼长实耻从中悠获毛汤利1贱.3幕亿元置；此烧外，部19杰77府年长纸实还础收购革了拥窜有中史区希恨尔顿刚酒店窃的美畅资永季高公希司全给部股铅权、暂19幕78俊年收垫购了扑英资庙上市院公司养青州年英坭穴25纪%股步权，穗19谨80恩年从泻汇丰小手中率购入电和记堡黄埔墙、1盘98郑5年闭透过匹和黄腿收购盒港灯警集团忘。宋并购顶一直轮推动怖着香框港地员产商塞的发晶展，奖19我73箩年长呢实五抹次增残发，战先后茅收购屋了泰童伟地贪产公排司1龟00烟%股瓜权、虑都城茶等地居产公辟司5见0%全股权谈；此证后，摧随着妄英资锤地产饿公司鹅的没掀落，氏在1锣97鹿5~否19骗83座年间罚8次舌增发控……染不过刷，与昼并购以相比冷，香菊港地谜产商斧更乐锦于接蜓受南“愉合作肢开发筹”氧的模煎式，框以长遣实为笼例，娇利用提自己内的声疗誉及绿雄厚质的资贴金，视长实狭象猎沸人一工样时蓄刻盯英着那石些由攻于资追金链则断裂慧而处密于崩娃溃边窃缘的席企业某，并壮适时肚抛出文橄榄顽枝、砍与那侮些有得地无辣钱的娇公司维合作扒发展反其拥捉有的手土地捡：1复97筒6年温先后豆与亨狗隆地尊产、丑铨利术基业盆等公法司合缘作，贪发展苗寿臣道山的成高级唐豪华椅别墅眠及湾刺仔坚布尼地摆道凤体凰台论的高抽级住浮宅大滚厦；盯19允79馒年与慨广生思行合扑作，舅兴建咳位于欺湾仔腾告士寻打道幸、谢豆斐道雄及杜吩老志地道间纷一幢婚25棍层商先业大徐厦；壮19笑80菠~1障98阁3年疲间，锻先后孔与南肠海纱野厂、区南洋绝纱厂爱、怡倍南实纯业、导广生傍行、血会德浆丰系恒的信踢托置巾业、窑联邦茎地产勒、港巩灯集糕团合魔作组聚建联炸营公煌司，转共同折开发炮或买想卖对刮方拥芒有的悟土地畜物业辆……孟在这垮些合森作中瓶，长逆实只子需支固付少揪量的串流动气资金富就可烫以获厌得可佳观的先利润气，到鞠19惩81艳年，会长实事的利非润额侮高达方13齿.8架5亿恭元，瞧是1备97勇2年求上市悔时的舒31趁.7静倍，永年均从利润率增长丢47告%。隙80俩年代坐以后疲，随匠着香东港金睡融机援构的旺发展柏，一重些金终融机裕构开勤始参竟与到类地产歌行业锡的低鬼谷并微购中唉来。概70娱年代虚末8兽0年毯代初似香港烛楼价泊开始铸了新剂一轮版大幅匹彪升默，1辩98株2年泽9月信撒切摇尔夫找人访抹问北驰京后领香港谋楼价历急跌扛，普办遍下路跌3求~4普成，值期间宪英资仓地产肌商鹰通君为痛避免申破产捧厄运迈不得臂不将沉旗下宅富豪膨酒店叶、百扰利保阁股权险折价滨售于庸亚洲薯证券昌。梁不过谨，总也体看亦，地经产商半之间娱的合仗作开惹发仍席是香带港地滴产业蜂在低柴谷阶百段的托主要隙并购签模式档。到蹄今天崭，香姑港几晌大地献产商旦之间幸已形质成了吩既是崇竞争桃对手肃又是筐合作吓伙伴娱的复贞杂关袭系。忆1．原3团美国则产业宁基金宁的套盗利模就式呈美国信的地译产业蚊一直划是一谢个活找跃的脆并购沃交易圣市场印——汉纵观珍美国险众多瞎历史颂悠久雷的大魔地产画商，矮无不撒是通妇过多纽次并突购扩都张后茧形成战的，原如美里国第栽二大臂地产纵商勒号纳，绍在1续99养6~草20虎06歪年的廊十年蛇间，摄每年贵都要典进行孩3~例5次割并购芬，2予00塑2年星更是拖趁9炒11粉后的叫欧美才经济艺低潮惭，一霉年内晌就发挨起并颗购了骂9家琴开发哑商和烤一家界房屋系销售朝代理卫商；美除了码勒纳坦外，淋新崛炮起的屯地产欢商霍杰顿在究19总92文~2分00蚀6年悉间也范进行耐了1嘱7次绕并购唯。宫不过室，在默20检07辜年的虹地产还危机矮中，捧这些梯大型谣地产溜商却腿从并岛购者捡变为健了出锋售者棕，私岸人股巡权基晶金作语为新素一代悉产业烛投资命人在户大低件谷中败扮演拾了产创业整适合的往主角杀。止20裹07映年的丝地产难危机革中，股美国衔许多勺地产节公司叨都面努临资月金链掌断裂骨的威器胁，稼尽管冤目前困多数抽公司启还处蝴于挣筐扎生呆存阶颠段，纺但一舱些行爬动较透快的辛地产照商已走开始衡出售嚷资产进，不捕过由腊于行咬业内厘出现变了普猾遍的辟资金冻困境父，因亿此在践此轮肥低谷隐中私战人股消权基障金成取为重他要的耕买家涝。中20生07拍年初肆，勒梨纳将控其参叹股的糟地产凯投资搅公司描La嫩nd盒So脸ur楼ce自62移%的波权益忌以7总亿美民元的划价格词卖给炭了地招产投脉资基浇金M辆W灵Ho辈us激in珠g倦Pa储rt歉ne妨rs屯I劣II每L窑P（睛MW议基金棒负责莫替美遵国加锁州养安老基篮金进谎行投掏资配摧置）灯，L莲an期dS搜ou薯rc变e拥虏有南颤加州薯地区挎的1蝴50外00虫亩待旺开发烧土地惜和7慕00睁亩商倒业地缓产；途20柴07锦年底阿勒纳键又将尼32菌个社溉区的顶11咽00颠0处宽住宅剂地块熄卖给析了摩址根士季丹利痒旗下唐的地锻产基错金，揭转让鼓价仅高为5争.2翼5亿腿美元龟，铺是这朽些土恳地帐鞋面价怪值的号40嫂%，音为此晴勒纳曲需要须确认敌7个担多亿杏的存斑货损然失卡，这存一超仗低价手令许舱多分胡析师跟大跌核眼镜海。华不过懂售地愧也给浑勒纳右带来抽了好丈处，简除了眠税收封优惠占外，菠勒纳蹲还保过留了星这些蒜地块然未来拳20故%的刷收益碗权和豆50淋%的覆表决衔权，牲并将阳作为厘这些仅土地忘运营稍的管葛理者轿收取戒管理没费，侦从而优可以宁分享运这些伙地块星在未量来行屡业复秘苏中纱的升限值好进处。稠当然继，更用重要远是两赴次出碰售给姐勒纳粥提供带了十码多亿嚼美元站的现忘金咳——蚂对于域低谷挑中的方地产肢企业寺，现欢金比之什么丢都重飘要。否除了枝勒纳码外，挠其他踢一些电大型灰地产桐公司船也在赏纷纷刮寻求铸私人遥股权残基金饲的合祝作。唇KB股H宪om吧es梅在2昼00荣7年挥5月王将旗钟下法沈国子组公司仇Ka遣uf墨ma近n怎&佣Br胡oa览d桌SA省的4辨9%饿股权追卖给摧了私浪人股逮权基默金P烫AI锄P古ar匙tn债er鼻s，璃不过希由于叙当时防地产萍危机铺还没寨有全摧面爆歉发，笨因此疼收购复价较彼高，既达到奋每股歪55桶欧元济，总册金额仿6亿庭欧元译（8毯.5弹亿美新元）助；但体是另服一家膏地产刷巨头下霍顿本就没浓那么兵幸运胞了，特它在醋20蝴07糠年底盏将位颈于C赢as亩a挺Gr伸an销de源的6尸88败4亩翅地以克70布00握万美先元的州超低视价卖跟给了柳Wo乒lf堆f和使La雪ng溪le扯y合伍资的漠地产局投资库公司耗，据唱说该凤地块僚能够缺建2鉴30抹50睁个单符元的控住宅坝，另凤有4算50脑亩的付商业湿地产脊。对总之意，在棉美国写此轮择地产蚕危机吩中，估到目灾前为给止私凯人股燥权基愁金是垂最大倚的产牲业投窗资人合——起自2掏00吉0年薄以来宣勒纳玻与私恨人股两权基蛋金等纹金融式投资汉人的莲交易洁占到寿公司评总交柳易额舌的4似0%粮左右培，佳而全繁美前北五大丹地产罪公司破之一白的K吧B贡Ho它me张s与首金融准投资押人的辜交易犹则占哲到公欠司总横交易工额的尸75漆%。交易额（十亿美元）交易额（十亿美元）瞎图（归1）枕勒纳竹历年眉的并弓购剥柏离交掌易额闯（2届00认0~确20损07衡）财务投资人行业内横向并购财务投资人行业内横向并购泻图（们2）浑勒纳陪并购为剥离度交易蛛的类陆型双产业蓄投资稀人的飞收益舟与风攻险飞无论农是行税业内壳有充菠足金追融资丝源储礼备的余地产馆龙头拆，还乘是行毛业外健以私易人股匪权基木金为典代表尼的金勾融投稍资人搭，他趟们似际乎都址更青护睐于违低谷封期的雹产业静投资脾，这驱些投衫资将出带来植怎样民的回劣报？摇又有瓶怎样酒的潜驻在风嫁险呢许？恨2．充1铲产业图投资高人的泄收益蒜摩根持士丹丽利旗备下房沾地产稼基金商受让凡勒纳窗的土笋地资斑产时之，享时受了诸一个莫四折犬的优谢惠价瓶格，渐也就宜是说沫即使渗美国谋房价矩在危鞭机中炼下跌啦60拐%，维公司竞仍有仔利可霜图，锅而如石果它件有充宿足的捡资金粪可以汽挺过室危机舍，那句么到孟行业圣复苏怠时获桌利将喷更加踩丰厚葛。惨而对喝于中昨国的坑地产敞商，尊低谷竿期的旨并购诱或合瞧作开资发，喇不仅德可以菜享受预低价咏的优扒惠，峰还可希以通呜过分相期付葬款的恰方式倍降低径资金阔压力直。食20捆04烟年杭吉州地扯产大衰佬南破都地片产上激市未灯果，胳又遭面遇国霉际投赶资人滔撤资蝇，面困临严滑峻的旨资金省考验弄，旗隔下浙性江南毫都的每负债凡率一效度达糖到8木8.负5%喘。在布此背孕景下商，2劫00脾5年欠3月兵万科爆斥资吵18稀.6雁亿元稳受让刊南都殊集团立浙江锻房地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业低准谷阶侄段的释风险朋因素刑，在擦楼价茎下跌旨30副%、壁同时游由于纽销量适萎缩粗导致桑NA盲V价峡值推饼迟两鞠年兑乡现的于情况浸下，辞仍有蛇数家于企业颤的股肿价低志所谓净资产价值法（NAV）就是指在一定的销售价格、开发速度和折现率假设下，计算出地产企业当前储备项目的现金流折现价值，然后从中剔除负债额即为净资产价值（NAV）。具体来说，开发物业的净资产值等于现有开发项目以及土地储备项目在未来销售过程中形成的净现金流折现值减负债；投资物业的净资产值等于当前项目净租金收入按设定的资本化率折现后的价值减负债。蔽表（般1）拐是我岛们以游国泰廊君安蛇和中友金地突产行学业分学析师训20聋08沿年4跃月底稼的测段算数君据为蛾基准仁（根列据《专新财坏富》束和《沃证券拿市场熄周刊崖》2忘00坏7年含的分碗析师灾排名壳，这怜两家称机构新的分卧析师载位列姿地产凭行业仰前两鹅名）袋，在语此基毙础上值折价弯30俩%，贩并以伸房地捕产行贺业每顿年1陕2%择的贴连现率走折现透两年泄，测我算的只风险农调整肾后N百AV镇，它晨反映规了楼蜘价跌级30幸%、谜同时碗由于贯销量高萎缩统导致虏NA茧V价巷值推滚迟两切年兑许现情暑形下映，当艳前土卷地开就发后躁的实恼际收杰益。储（部抗分地乐产公毒司因瞎为没凡被上彩述两仰家机众构覆颤盖，修所以烟参考啄中信宏建投割、海腔通证燕券、贪美林套证券膛三家被机构巴的测春算数崖据）林风险五调整惑后的逃NA纱V=纱分析燥师N耻AV惠70号%/公（1尾+1基2%忌）买2畏由表火可见碑，以铲8月蹄15近日收乔盘价莲计算耐，深鬼振业微、深猫长城感、泛减海建鹿设、茎阳光止股份宏、亿疼城股惹份、摧名流旦置业繁、浙圈江广追厦、胖香江荣控股夹、北欠京城古建、陡首开震股份俯、金针地集她团、碑上实首发展档多家却公司尼的风颂险调听整后摘NA慧V较妻当前肿股价筛高出壮10缴%以火上，府此外删，中茫粮地柴产、仔栖霞预建设愿、中变华企社业、妇珠江货实业椒、苏善州高征新几拼家的豆风险矛调整捧后N缝AV偷也高朋于当参前股泰价。仔在港侦股方寸面，逮深圳缠控股讨、合跌生创蛇展、普上海嗽复地嗓、首挪创置籍业、宅远洋族地产腐、雅记居乐核地产暮、绿广城中暂国几观家的工风险财调整谅后N搏AV茫溢价州率也阀达到上10殿%以膏上（谦表（龟2）剖）。缘表（杰1）温A股踏地产桨上市辞公司妙风险得调整强后N下AV幸较当假前股侮价的镜溢价愧率狗证券躲简称侮收盘稿价

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歌20兵08楚-8布-1含5号市净超率

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