房地产与中国土地市场新变化

2样本城市网签数据春节后表现较好，但是市场有所回落42个城市新房网签套数及同比我们跟踪的42个城市新房网签套数年初至今（05.25）累计同比增长3.5%，连续4个月实现同比增长，增速分别为20.9%、28.6%、17.9%、和1.5%。我们跟踪的14个城市二手房网签套数年初至今累计同比增长59.7%，连续4个月实现同比增长，增速分别为129.0%、90.0%、59.6%、和54.7%。资料来源：Wind，中信证券研究部

注：统计数据截至5月25日14个城市新房网签套数及同比资料来源：

Wind部

注：统计数据截至5月25日50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%050000100000150000200000250000300000350000交易套数

YOY-40%-20%0%20%40%60%80%100%020000400006000080000100000120000140000交易套数 YOY二手房平台近100个城市的交易套数房地产市场在春节后逐渐降温5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000资料来源：贝壳，我爱我家等公司网站，

中信证券研究部3我们跟踪的100多个城市二手房挂牌量套数二手房挂牌量有所上升-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%4,000,0004,200,0004,400,0004,600,0004,800,0005,000,0005,200,0005,400,000合计 WOW资料来源：贝壳，我爱我家等公司网站，

中信证券研究部45主流城市房价并未上涨资料来源：贝壳，我爱我家等公司网站，中信证券研究部76个城市活跃二手房成交均价的中位数及指数：元/平米经过两年的调整，房价整体下降约10%，23年来，主流城市房价并未上涨。114112110108106104102100989694928,5009,0009,50010,00010,50011,00011,50019/0119/0219/0319/0419/0519/0619/0719/0819/0919/1019/1119/1220/0120/0220/0320/0420/0520/0620/0720/0820/0920/1020/1120/1221/0121/0221/0321/0421/0521/0621/0721/0821/0921/1021/1121/1222/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1122/1223/0123/0223/0323/0423/0523/06中位数 指数按揭利率下降的速度放缓资料来源：贝壳研究院微信公众号贝壳研究院跟踪的全国百城主流按揭利率2022年四季度以来，按揭利率下降的速度有所放缓。5.9%5.4%4.9%4.4%3.9%首套 二套6按揭利率下降的政策限制房贷利率的监管历史按揭利率受政策监管。资料来源：中国人民银行官网，中信证券研究部日期7规定2019.08自2019年10月8日起，新发放商业性个人住房贷款利率以最近一个月相应期限的贷款市场报价利率为定价基准加点形成。首套商业性个人住房贷款利率不得低于相应期限贷款市场报价利率，二套商业性个人住房贷款利率不得低于相应期限贷款市场报价利率加60个基点。2022.05对于贷款购买普通自住房的居民家庭，首套住房商业性个人住房贷款利率下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率减20个基点，二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限按现行规定执行。2022.09对于2022年6-8月份新建商品住宅销售价格环比、同比均连续下降的城市，在2022年底前，阶段性放宽首套住房商业性个人住房贷款利率下限。二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限按现行规定执行。2023.01建立首套住房贷款利率政策动态调整机制。新建商品住宅销售价格环比和同比连续3个月均下降的城市，可阶段性维持、下调或取消当地首套住房贷款利率政策下限。按揭利率下降的空间中国人民银行官网，中信证券研究部按揭利率、平均贷款利率及加点数2023年3月，按揭利率较平均贷款利率低20bps，历史平均水平为低31bps。100806040200-20-40-60-80-1008.508.007.507.006.506.005.505.004.504.00住房按揭利率加点（bp，右轴）金融机构人民币贷款加权平均利率:个人住房贷款金融机构人民币贷款加权平均利率89地方限制措施小步退出，但核心城市仍有宽松空间一线城市的限贷政策城市无房无房有一套房有一套房（无贷款记录）（有贷款记录）（无贷款记录）（有贷款记录）北京35%(普宅)、60%(普宅)、60%(普宅)、60%(普宅)、40%（非普宅）80%（非普宅）80%（非普宅）80%（非普宅）上海35%50%（普宅）、50%（普宅）、50%（普宅）、70%（非普宅）70%（非普宅）70%（非普宅）广州30%40%（普宅）、50%（普宅）、50%（普宅）、70%（非普宅）70%（非普宅）70%（非普宅）深圳30%50%（普宅）、70%（普宅）、70%（普宅）、60%（非普宅）80%（非普宅）80%（非普宅）各地的限贷、限购等限制性政策在过去一年半有所取消，但核心城市仍有宽松空间。资料来源：各地方政府网站，各地本地宝网站，中信证券研究部2021年上半年及2023年前四月销售排名前30的企业企业格局出现巨大变化资料来源：亿翰智库，中信证券研究部公司名称2021上半年排名2023年前四月排名公司名称2021上半年排名2023年前四月排名公司名称2021上半年排名2023年前四月排名碧桂园14金地集团1111建发房产219中国恒大229世茂集团12龙光集团22万科地产32龙湖集团138滨江集团2310融创中国416旭辉集团1418正荣集团24保利发展51中国金茂1512融信集团25中海地产63新城控股1619美的置业2617招商蛇口76中南置地17佳兆业27绿城中国87金科集团18雅居乐2830华润置地95阳光城19祥生集团29绿地集团1015中梁控股20卓越集团302210具备拿地能力的企业拿地强度在下降各企业拿地总价/销售总价具备拿地能力的企业，2022年整体拿地强度明显下降。资料来源:各企业公告，中信证券研究部华润置地58.7%48.4%47.2%47.9%中国海外发展46.3%37.6%37.3%37.6%万科A36.7%30.0%30.4%22.1%保利发展33.7%46.8%34.7%35.3%龙湖集团45.6%53.5%52.7%24.0%招商蛇口44.3%54.0%65.4%43.7%碧桂园29.1%36.7%25.4%1.7%金地集团57.0%55.6%45.7%16.6%新城控股22.4%50.0%32.8%2.4%滨江集团45.0%57.3%42.0%45.4%绿城中国51.0%69.6%59.7%28.0%合计39.6%44.9%40.4%28.4%11企业2019202020212022拿地策略更加聚焦一些拿地比较积极房企的拿地策略一些具备比较强拿地能力企业，进一步提升了核心城市拿地占比，甚至基本都聚焦在核心城市，这意味着此前全国化扩张的策略转变为区域聚焦的策略，本质上是看到了广大低线区域的开发风险。资料来源：各公司2022年年报，中信证券研究部房企12投资策略保利发展坚持聚焦“核心城市+城市群”，38

城拓展金额占比

98%。华润置地坚持“调结构、调节奏、调布局”，一二线城市投资占比92%，总可售货值占比达90%；万科A坚持高质量投资，聚焦地块素质良好、市场前景明朗、操盘团队能力强、财务指标优秀的项目招商蛇口在“强心

30

城”和“深耕

6+10

城”的投资金额占比分别达

94%和

90%。中国海外发展进一步强化聚焦高能级城市的优质资产，优中选优。北上广深四个一线城市的新增货值在本集团新增货值中占比48.1%。越秀地产持续优化1+4区域化投资布局，重点投向了大湾区和华东地区核心城市和重要的省会城市，加大和聚焦对上海、深圳、广州等优质城市优质项目的投资。13拿地聚焦到高线城市10家房企2021-2022年的拿地均价：元/平米2022年样本企业拿地的均价大幅提升，意味着拿地聚焦到高线城市。企业的单项目面积也在下降，从2019年的19万平米下降到2022年14万平米。资料来源：各企业公告，中信证券研究部10家房企2021-2022年的拿地均价：元/平米资料来源：各企业公告，中信证券研究部643468788190144470200040006000800010000120001400016000201920202021202202,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,0002019 202020212022华润置地中国海外发展万科A保利发展龙湖集团招商蛇口金地集团新城控股滨江集团绿城中国企业的策略短期不会有明显改变代表性公司拿地均价及销售均价：元/平米企业拿地策略变化，伴随着企业组织架构变化和深耕区域的战略。25,00020,00015,00010,0005,00002019 2010 2011资料来源：公司公告，中信证券研究部201220132014201520162017201820192020202120222023销售均价 拿地均价14企业拿地策略变化的宏观意义企业竣工的历史面积及开工计划：万平米竣工面积。20,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00002015 2016 2017资料来源：各企业公告（含计划，带E的年份），中信证券研究部20182019E20192020E20202021E20212022E20222023E万科A 保利发展 招商蛇口 龙湖集团 新城控股 越秀地产 金地集团15企业拿地策略变化的宏观意义企业新开工的历史面积及开工计划：万平米新开工面积预计很难有明显起色。20,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00002015 2016资料来源：各企业公告，中信证券研究部201720182019E20192020E20202021E20212022E20222023E万科A 招商蛇口 新城控股 保利发展 越秀地产 金地集团16企业拿地策略变化的宏观意义17资料来源：国家统计局，中信证券研究部预测房地产开发投资及商品房销售预测时间房地产投资新开工面积施工面积竣工面积商品房销售额商品房销售面积201410.5%-10.7%9.2%5.9%-6.3%-7.6%20151.0%-14.0%1.3%-6.9%14.4%6.5%20166.9%8.1%3.2%6.1%34.8%22.5%20177.0%7.0%3.0%-4.4%13.7%7.7%20189.5%17.2%5.2%-7.8%12.2%1.3%20199.9%8.5%8.7%2.6%6.5%-0.1%20207.0%-1.2%3.7%-4.9%8.7%2.6%20214.4%-11.4%5.2%11.2%4.8%1.9%2022-10.0%-39.4%-7.2%-15.0%-26.7%-24.3%2023E（最新预测）-4.8%-15.0%-5.3%15.0%7.2%3.6%2023E（2022Q4时预测）-4.5%-15.0%-3.9%0.0%4.8%1.4%调控更加精准，确实意味着政策既要防范道德风险和矫枉过正，又要警惕基本面下行的次生风险。我们判断2023年的复苏是存在波动的复苏，而波动则主要来自于政策节奏和频率的变化。核心城市土地出让并未明显下降，区域内土地供应充足。2022年，北京、上海、广州、杭州四个城市国有土地使用权收入合计达1.03万亿元，同比降低3%，较2019和2020年分别增长46%和16%。从历史周期来看，核心城市的土地出让收入处于高位。2022年，四个一线城市及杭州成功出让的住宅用地，建筑面积合计达到4,140万平，相比2021年的4,332万平，同比降低4.4%。资料来源：各地方政府官网，中信证券研究部注：样本城市包括北京、上海、广州、杭州资料来源：各地方政府官网，中信证券研究部注：样本城市包括北京、上海、广州、深圳、杭州；2022年的第三批次包括第三批及以后四个一线城市及杭州2021-22年集中供地出让建筑面积（万平）核心城市土地供给充足5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050002021

2022第一批

第二批

第三批60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%12,00010,0008,0006,0004,0002,00002016 2017 2018 2019 2020 20212022北京、上海、广州、杭州四个城市土地出让收入（亿元）及同比（%）国有土地使用权出让收入（亿元） YoY1819样本企业可售资源充裕，即便在2022年拿地力度不大的企业，也有充裕的可售资源，可以覆盖未来的销售需求。资料来源：公司公告，中信证券研究部注：2017年为全口径，2018-2021年为权益口径。资料来源：公司公告，中信证券研究部碧桂园可售资源覆盖销售面积情况新城控股可售资源覆盖销售面积情况企业可售货值充裕资料来源：公司公告，中信证券研究部资料来源：公司公告，中信证券研究部万科可售资源覆盖销售面积情况保利发展可售资源覆盖销售面积情况4.653.810.001.002.003.004.005.003000025000200001500010000500002017 2018 2019 20202021库存面积 销售面积 库存货值覆盖销售4.44 4.15 4.093.66

3.703.813.393.914.511.761.471.311.081.191.370.001.002.003.004.005.0012,00010,0008,0006,0004,0002,00002017

20182019202020212022在建面积 规划中面积 销售面积 (在建+规划)/销售面积 规划面积/销售面积7.407.07 6.81 6.73 7.117.654.053.312.602.272.202.280.002.004.006.008.000500010000150002017

20182019202020212022在建面积 待开发面积 销售面积 (在建+待开发)/销售面积 待开发面积/销售面积20000 10.005.684.515.114.393.841.731.011.791.432.210.002.004.006.000200040006000800010000 6.72 6.71 8.002017 20182019202020212022在建面积 规划中面积 销售面积 (在建+待开发)/销售面积 待开发面积/销售面积在可预见的未来，我国房地产市场可能处于去库存阶段1800160014001200100080060040020002020212022202120222021202220212022202120222021202220212022合肥市北京市苏州市深圳市1批 2批 3批杭州市 成都市 上海市资料来源：各地方政府官网，中信证券研究部注：2022年的第三批次包括第三批及以后的批次核心城市2021和2022年集中供地出让建筑面积（万平）我国房地产企业普遍处于高库存的状态，且库存结构的区域分布不合理。企业资产负债表内沉淀有充足的可售货值，可以覆盖未来的销售规模。在人口持续净流入的核心城市，区域内需求旺盛，各个房企集中布局，住宅供给并没有明显下降。不同于其他行业，房地产行业的土地供给不会突然收缩，未来较长一段时间，我国房地产市场可能处于去库存的状态。在地产基本面和企业战略没有明显变化前，土地市场很难有较好表现国有土地