东鹏控股研究报告稳健与弹性并存-1+N战略开拓成长空间

东鹏控股研究报告稳健与弹性并存_1+N战略开拓成长空间（报告出品方/作者：东北证券，濮阳，陶昕媛）1、五十余年陶企龙头，疫后再出发东鹏控股是国内规模最大的瓷砖、卫浴产品专业制造和品牌企业之一，成立于1972年，距今已有51年历史。公司主营业务包括生产销售瓷砖、卫浴（卫生陶瓷和卫浴产品）、木地板、涂料、集成墙板、辅材（防水、瓷砖胶、美缝剂）和整装家居等产品和服务，为用户提供装修一站式多品类硬装产品及服务解决方案。公司实际控制人为何新明、何颖。截至2022底，公司的控股股东为宁波利坚创业投资合伙企业（有限合伙），何新明、何颖通过其持有的佛山华盛昌陶瓷有限公司、广东裕和商贸有限公司及青岛睿盈投资合伙企业（有限合伙）分别持有本公司13.81%、1.53%及0.31%的股份，何新明、何颖合计持有公司45.52%的股份，为本公司实际控制人。业绩短期受到行业拖累，长期增长态势有望维持。公司2021年受到下游地产客户信用风险增加拖累，进行大额减值计提，出现增收不增利情况。2022年公司实现营收69.30亿元，同比-13.15%；归母净利2.02亿元，同比+31.50%。2022年依旧面临国内疫情反复、房地产企业流动性承压、原材料及能源等大宗材料价格大幅上涨等不利因素。公司计提各项减值损失共计2.34亿元。，与2021年相比大幅减少，同时生产成本得到有效控制，2022年公司实现综合毛利率29.73%，较去年+0.16pct。。进入2023年公司将享受成本降低红利，进入快速发展周期。瓷砖为公司核心业务，辅以卫浴洁具协同发展。2022年公司瓷砖收入57.66亿元，占比83.20%，其中有釉转收入53.40亿元，无釉转收入4.26亿元；洁具实现收入9.40亿元，占比13.56%，其中卫生陶瓷实现收入5.69亿元，卫浴产品实现收入3.71亿元。纵观公司过去五年各品类收入情况，公司营业收入核心增长由瓷砖贡献，公司2017-2022年营业收入复合增长率为0.88%，瓷砖业务2017-2021年复合增长率为1.17%。未来公司仍会以瓷砖作为公司主营业务增长的重要抓手，以点带面实现收入增长目标。2、陶瓷行业：大行业小公司，龙头市占率有望提升2.1.陶瓷行业空间广阔，竣工修复带动行业需求提升建筑卫生陶瓷行业上游行业主要包括能源业、机械制造业、环保业、原材料、化工业、纸及纸制品业等。上游行业基本采取市场化定价机制，建筑卫生陶瓷企业通常会储备原材料保证需求。下游行业主要包括房地产业、建筑业、创意业、服务业、教育业、传媒广告业等，其中房地产业和建筑业对建筑卫生陶瓷行业影响尤为明显，如住宅装修装饰、公共建筑装修、城镇化水平等都对行业有较大影响。世界瓷砖产量近年呈增长态势，亚洲占比高。2021年世界瓷砖产量183.39亿平方米，同比增长7.2%。其中亚洲瓷砖产量为135.85亿平方米，同比增长4.9%，占全球产量74.1%，其中中国、印度和印度尼西亚的产量增加，抵消了越南产量收缩。欧洲瓷砖产量为21.24亿，占世界总产量的11.6%。美洲瓷砖产量为17.37亿。受新冠疫情及房企“暴雷”等事件叠加影响，我国建筑陶瓷行业产量及出口量有所放缓，2022年，全国陶瓷砖产量为73.1亿平方米，同比下降12.74%。2022年，我国共出口陶瓷砖5.81亿平方米，同比下降3.27%，受出口单价上涨的推动，陶瓷砖出口额达49.62亿美元，同比增长21.07%。出口总量的缩减一方面是由于多国对华发起反倾销调查，导致我国陶瓷砖在国际市场上竞争优势有所减弱，另一方面，中国陶企海外建厂也满足了部分国际市场的需求。2021由于疫情消退利好影响及各国重振经济推出的激励措施，下跌速度减缓。2021年全国新建（含拆旧建新）、技改陶瓷砖生产线超过200条，过去的2021、2022两年间，全国建筑陶瓷生产企业减少115家，生产线减少275条，减幅9.96%；陶瓷砖产品结构进一步优化，低附加值产品产量降幅较为明显。受房企影响的企业也开始寻求实现渠道均衡、健康化。卫生陶瓷整体保持稳定，2022有所下滑。2022年全年，我国规模以上卫生陶瓷企业主营业务收入同比降低7.3%，利润总额同比下降20.50%。2022年全国卫生陶瓷产量同比降低10.7%。2021年在疫情和地产叠加情况下卫生陶瓷产量及出口仍实现一定增长，主要是由于卫生陶瓷特性，主要是国际市场对中国卫生洁具产品有强劲需求，部分弥补了国内需求市场下滑的影响，另一方面也是因为卫浴产品市场需求滞后陶瓷砖的客观规律。2022年11月工信部、发改委、生态环境部、住建部印发《建材行业碳达峰实施方案》，确保2030年前建材行业实现碳达峰。加强建筑卫生陶瓷等行业管理，加快建立防范产能严重过剩的市场化、法治化长效机制，支持国内优势企业“走出去”，开展国际产能合作。2022年卫生洁具类产品共申请专利超过1000项，卫生洁具行业技术研发与持续创新持续高速增长，适应碳达峰要求向更绿色及智能角度发展。同时随着老龄化趋势加强，适老化设计也成为一个重要需求。从总量上看，我国房地产开发增速或会下行，但总量依旧可观，且竣工修复逻辑有力支撑陶瓷需求。建筑陶瓷主要用于房屋装修的地面铺装，卫生陶瓷需求也与竣工端关联性强。2017年下半年至2019年，地产开工和竣工走势出现明显分化，而在一般两年左右的交房周期约束下，2019年下半年竣工数据开始回升，但是由于2020年开始我国受到疫情影响，竣工修复节奏被打乱，目前已经进入常态施工周期，2023年竣工有望持续修复，带动陶瓷行业需求提振。2.2.国内行业格局分散，龙头企业市占率提升空间较大建筑陶瓷产业进入门槛相对较低，截至2022年，建筑陶瓷工业规模以上企业单位数1026家。市场需求增长慢于产能扩张，同时水电油运等费用提高，建筑陶瓷企业利润空间被压缩，企业之间竞争激烈。整体看我国建筑陶瓷行业呈集中度低、高度分散化的格局，我国规模以上建筑陶瓷企业数量从2017到2022持续下降，结构调整已成为明显趋势。以唯美、诺贝尔、欧神诺、蒙娜丽莎以及东鹏控股为代表的定位中高端市场的高品质建筑陶瓷品牌企业将会有更好的发展前景。我国建筑陶瓷行业东鹏控股首选率为9.63%，位列第四，前三分别为蒙娜丽莎、冠珠以及马可波罗，首选率分别为12.13%、11.66%及11.47%，头部企业首选率数据相近。卫生陶瓷行业国外品牌已经占据高端市场且正在下移。卫生陶瓷行业，世界卫生陶瓷巨头如东陶集团、美国科勒、美国美标、西班牙乐家、日本伊奈、杜拉维特等已经占据中国卫生陶瓷的高端市场。陶瓷卫生洁具行业目前外资品牌首选率高，科勒、TOTO及贝朗首选率分别为14.62%、12.17%及10.10%。国际品牌正加快高端技术下移，未来致力开拓原先本土企业占领的中低端市场。卫生陶瓷行业本土品牌由中低端向高端扩张。陶瓷卫生洁具类东鹏控股首选率为3.53%，国产品牌前三九牧、箭牌、恒洁首选率分别为8.33%、5.23%、4.26%。国内市场国产品牌与外资品牌仍旧存在差距。相对于国际品牌，本土品牌在价格、渠道等方面具备本土化优势，但生产、质量控制和管理技术，品牌知名度等处于弱势。本土企业以东鹏、九牧、箭牌、恒洁、惠达、帝王等为代表，未来会加快研发、注重技术创新，重点突破高端市场，产品结构也由以前的中低端逐渐向外资品牌主导的高端领域扩张。卫生陶瓷国内市场随竞争加剧进一步洗牌后，脱颖而出的本土企业将会对国际品牌形成强有力挑战。国内建筑陶瓷集中度较低，公司市占率存在提升空间。我国建筑陶瓷行业内的主要上市公司为蒙娜丽莎、东鹏控股、帝欧家居（瓷砖板块为欧神诺）和悦心健康。从趋势来看，2018-2021年四家合计产量占比呈上升趋势，由2018年产量占比2.83%上涨至2021的5.32%。但整体的集中度仍然较低，海外头部上市陶企瓷砖产量占本国总产量的比重部分超过10%，整体看，多个国家主要上市陶企的总产量占比达本国总量的20%以上，美国瓷砖行业龙头占比超过50%，对比海外国家我国头部企业的市占率仍处于较低水平，有较大的提升空间。公司2022年瓷砖生产量10828.13万平方米，2022全国产量730000万平方米，公司占比1.48%。2021年蒙娜丽莎瓷砖产量14823.35万平方米，占比2.03%，帝欧家居瓷砖产量8721.91万平方米，占比1.07%。卫生陶瓷三家本土头部上市企业产量占比基本呈增长趋势，东鹏卫生陶瓷产量占比从2018年的0.91%上升到2021年的1.22%，随着公司产品创新和研发能力及业务规模不断发展和扩大，公司在卫生洁具市场仍有充足上涨空间。2021年箭牌及惠达产量占比分别为4.43%及4.02%。产业集中度较低，本土企业占仍处于较低水平。直销与精装修相关性强，受渗透率水平影响。精装交房模式促使建材企业房地产客户增加，地产企业加大集采规模，龙头陶瓷企业品牌效应更加明显。2017年住建部印发《建筑业发展“十三五”规划》要求2020年新开工全装成品住宅面积占比达到30%，加速精装修市场发展。2019我国精装修渗透率达到32%，超过30%，2020有所下降。2022年我国精装修市场瓷砖配套项目个数2001个，同比下降42.5%，配套规模为145.17万套，同比下降49.2%，配置率达99.5%。与发达国家对比，我国住宅精装率仍有上升空间。3.新旧产品深度市场认可，营销网络助力提升公司市占率3.1.产品丰富一站式购买，创意设计引领市场潮流3.1.1.“1+N”多品类，各类工艺产品全面覆盖公司拥有“1+N”多品类产品，提供一站式产品与服务。公司具备“1+N”多品类优势，主要产品包括瓷砖、岩板和瓷片等“1”，也包括卫浴（智能马桶、淋浴房、浴室柜、五金花洒等）、辅材（瓷砖胶、美缝剂、防水）、集成墙板、整装、生态石新材等“N”，提供一站式硬装产品解决方案，通过鹏住铺贴服务模式创新，以“产品+服务”的模式解决客户痛点，满足客户对品质、效率和服务的多重追求。同时持续推出降醛、抗菌、墙面岩板、石墨烯智暖岩板、免烧生态石、装配式卫浴等创新性、个性化和低碳绿色产品，以及干法制粉等创新生产工艺，引领行业进步和转型。公司积极探索现有产品进入全屋智能赛道以响应节能减排新要求。卫浴板块积极与物联网企业探讨，实现向系统化智能物联整装交付方向发展，以智能化技术抢占整装卫浴先机。公司产品在各大项目与行业中的应用广泛。东鹏瓷砖成为北京2022年冬奥会和冬残奥会官方瓷砖供应商，荣膺2020年迪拜世博会中国馆瓷砖指定供应商，为赛事盛会添砖加瓦。此外，产品还应用在多个全球高端地标，如北京奥运会场馆、北京国家大剧院、港珠澳大桥、北京大兴国际机场、瑞典皇家酒店、帝国大厦等。公司的优质产品亦应用于全国各区域的不同行业，如房地产工程、市政工程、工业园工程、商场工程、酒店工程等。加强产能布局，提升规模优势。2022年瓷砖生产量1.08亿平方米，销售量1.33亿平方米，同比降低13.64%。2022年洁具江门及江西基地产能增大，洁具生产量207.83万件，销售量603.92万件，同比增长1.94%。截至公司2022年公告，公司拥有广东佛山、清远、江门、高明、江西丰城、重庆永川、湖南澧县、山东淄博、山西垣曲和江西湖口等十二大瓷砖、卫浴生产基地，40余条瓷砖、卫浴先进生产线。3.1.2.科技赋能，技术成果转化为新型系列产品公司坚持技术创新，不断提高数字化水平。公司关注研发，研发费用逐年增长，2022年研发费用1.86亿元，2019/2020/2021/2022年分别同比增长59.56%/28.95%/12.79%/-5.1%。截至2022年，累计投入建设了各类创新平台27个，是获得专利数量最多的建陶企业（截至报告期末，拥有各类型有效专利1485项，其中包括发明专利309项）；参与起草多达88项瓷砖及卫浴产品标准。公司基于SCOR和MOM模型，定义建陶行业智能制造标准，借助物联网和5G技术，打造符合国家四级标准的智能制造工厂；搭建RTM系统，包括对厂开单、渠道进销存、门店开单、工程商机、流向管理、外勤等。公司推出众多创新性、个性化和低碳绿色产品。公司于2014年推出了“皇家米黄”、“闪电米黄”、“雅典米黄”等“米黄”系列共13款新产品，通过运用智能布料技术结合智能喷釉技术，使得玻化砖表面装饰效果更加丰富美观，开创了“米黄”色彩仿古风格室内设计的新潮流，“金花米黄”在国内掀起瓷砖“全国一片黄”的消费浪潮。公司2018年基于“原石”产品进行了补充开发，推出了“原石4.0”系列，开发了全规格具有一定空气净化功能的瓷砖，东鹏瓷砖原石产品斩获2019理想家未来大奖中的“最佳材料人气奖”。2019年，公司对功能瓷砖在空间应用范围进行产品升级，推出木纹产品进入卧室和阳台，打造健康新概念。2021年东鹏在行业内率先推出墙面岩板、尊石岩板和石墨烯智暖岩板等陶瓷新品，以及纳米涂层、抗菌釉技术系列卫浴产品，引领行业转型和进步。东方美学盛行，2023年东鹏重磅推出春季新品见南山岩板系列，通过在数码模具2.0基础上进行多重工艺迭代升级，从纹理、质感、花色等多维度表达出中华上下五千年诗词文化韵味，缔造诗意栖居。3.2.“C+小V+小B”业务稳定基本盘，逐步建立渠道护城河3.2.1.销售渠道建立完善，多路径实现市场扩张公司整体经营渠道可以分为直销和经销两大类。其中直销又分为工程渠道——B端，直营零售销售模式、家装渠道模式、OEM以及网络新零售模式。另外，又可以根据销售对象的不同把公司的业务分为零售渠道C端、以及工程渠道，其中工程渠道又可以分为房地产战略工程大B端以及中小微工程业务端，而中小微业务又可以分为小V端业务（经销工程渠道）以及小B端业务（家装、整装、大包公司和设计师渠道等）公司经销收入占比较高。经销的营业收入近年来逐年上涨，2021年经销营业收入47.05亿元，同比增长达15.73%。2022年受到行业影响，公司实现经销收入41.05亿元，同比降低12.74%，但降幅小于总体营收降幅。且经销模式占营业收入比例历年来均在55%以上，占比较高。由于工程业务存在一定的应收账款坏账风险，公司选择性地开展直营工程业务，并支持经销商开展工程业务，也在一定程度上增大了经销模式的销售比例。华中、华南经销收入占比更高，得益于经销网络布局密集。从营业收入的区域分布来看，公司各区域收入占比最高的区域为华南、华中，其次为华北、西南、西北，境外占比较小。华南和华中地区都是我国经济发达的地区，目标客户群体购买力强，行业前景良好。华南地区是公司总部所在地，品牌辐射力强，直销和经销网点多，2022华南地区营业收入最高，为23.24亿元，占比33.53%。2022华中地区收入18.04亿元，占比26.03%，主要因为核心城市快速发展，带动经销商团队成长，新品推广优势明显。同时，公司在积极开拓华北、西南和西北地区市场，并从2017年起开拓境外经销业务。公司渠道优势明显，营销网络覆盖面大。公司营销网络遍布全国、规模庞大、运转高效，具备零售渠道和中小微工程渠道优势。公司瓷砖、卫浴产品经销商体系已经覆盖了绝大部分省份和大部分省地市级城市。截止2020上半年，公司经销商达到1997家，公司共有门店6724家，其中瓷砖门店4981家。零售渠道提供较强成本转移能力。可以看到2019年以来随着整体行业竞争加剧，瓷砖上市公司毛利率均处于下行阶段，并且后续陆续受到疫情等因素影响，毛利率继续下降。但从幅度上看，东鹏2021年毛利率与2019年相比仅下降了6.12pct，为同业三家公司中下降幅度最小的。另外我们注意到毛利下降的幅度与公司C端零售占比呈现负相关关系。进入2022年，公司2022年毛利率与2021年年末相比不降反升，反观其他同业公司毛利依旧处于下降周期。所以公司零售渠道为公司提供了较强的成本转移能力，加深盈利护城河。3.2.2.共享仓模式创新，促进经销收入快速提升经销商物流机制有利公司成本控制与收入确定。经销模式下，经销商自行提货部分占经销渠道营业收入的比例一直维持在9成以上的高位，即大多数经销商自行到公司仓库提货，公司不承担物流费用。另外，部分经销商委托公司安排物流配送，公司在货物出库之后即转移了该货物的风险和报酬，因此公司于货物发出时即确认收入。共享仓模式实现多方共赢。公司仓储物流网络包括中心仓、销售仓和共享仓，共享仓是东鹏控股特有的模式，是将大型经销商的仓储共享出来。对于中小经销商提供支持，有利于带动共享仓周边300~500公里范围内中小经销商开店，降低其拿货时的物流成本，提升其运营能力。对于共享仓经销商，公司为其提供积分补贴等激励政策，并在辐射范围内开展联合促销活动，共享资源，扩大营销影响力，降低营销成本；此外，共享仓经销商还具有瓷砖切割、拼接等加工能力，能够带来一定的加工收入。对于公司，则提升交付效率，进一步支持公司对市场的渗透能力，有利于公司在三、四线市场进一步扩充销售网点。3.2.3.善用IP导流引客，新零售成绩喜人公司目前网络销售的主要产品为瓷砖和洁具类，公司已在第三方电商平台如天猫、淘宝、京东、苏宁、唯品会等电商渠道设立网店，同时与土巴兔、安乐窝、优装美家等7家垂直家装平台保持深度合作。东鹏的新零售业务在瓷砖行业名列前茅，是多年的天猫、京东“双十一”瓷砖品类前三甲，有利于线上线下引流。未来，公司会继续打通线上、线下服务渠道，整合品类优势，进一步打造建筑卫生陶瓷行业新零售的标杆。新零售搭配新营销，赋能双十一。2022年正值公司成立50周年，公司执行总裁实控人何颖总直播首秀，搭配当时大火的数字人IP，公司创作数字人沂鸣作为东鹏美学探索官，同时公司产品推陈出新。推出六大风格空间套餐——新中式、侘寂风、奶油风、现代简约、法式轻奢以及ARTDECO，多重空间风格套餐销售超过6500万套。2022年双十一期间公司天猫京东双平台排名第一。3.3.B端控制风险稳健发展，提供弹性增量B端业务占比较低。我国房地产开发总量仍旧较大，工程中的B端业务对于公司具备一定战略意义，公司目前大型工程销售主要客户为房地产开发商和连锁商业，与万科、碧桂园、保利、中海、华润等国内头部房地产企业建立长期的战略合作伙伴关系。截至2022年，公司总部直营工程中，房地产战略工程大B端业务收入占比约12%。公司工程砖应用案例众多，如特白天山石产品应用于昆明市西山区前兴路万达广场，产品YG805602、YF801926应用于西安小寨赛格国际购物中心，银河石、砂岩、木纹应用于北京腾讯大厦。加强客户管控、建立有效评价体系，有效控制坏账风险。应收账款和应收票据的主要来源是工程业务，所以公司严格评估地产以及其他工程类型客户的履约能力，制定履约评价体系，信用政策实施分级管理；对合同评审、工程签证和回款情况等进行全程监控。通过非诉及诉讼方式加强应收账款催收，多种措施完善应收账款管理和处置机制，防范应收账款风险。公司2020年应收票据与应收账款较高，源于当年房地产工程业务订单多、回款率低，自2020年开始，应收票据与