通信行业2020年中期策略寻找5G流量革命中的阿尔法

通信行业2020年中期策略：寻找5G流量革命中的阿尔法1、核心要点（1）

市场对通信板块的高景气度理解不够充分。我们认为，随着疫情之后我国

5G建设全面提速，三大运营商预计在

Q3

提前完成

5G二期建设目标，后续还有持续超预期空间。而

5G+云计算的科技周期共振明显，光通信等赛道景气度持续上行，后续仍有较大机会。（2）

市场担心贸易摩擦对通信行业带来的不确定性。我们认为，贸易摩擦确实对我国

科技产业造成了一定冲击，部分上游领域受制于人进而影响产业链完整性，包括通信产业在内的科技产业在短期内面临着挑战。但从中长期角度看，科技领域的国产替代及核心科技的自主创新必将带来许多全新机遇，通信行业华为、中兴等核心龙头企业为保证供应链安全，积极培育国产替代供应商，加强产业链上下游的自主可控性，在芯片设计、代工、EDA软件、原材料、射频器件等众多领域进行国产替代和自主创新，未来国产替代和自主创新仍将是科技主旋律，“通信+X”蕴含了丰富机遇。（3）

市场认为

5G建设尚需时间，应用落地有待时间。我们认为，上半年运营商

5G业务拓展良好，5G套餐用户数量迅速上涨，人均

DOU进一步高速增长，后续将会看到

5G在

C端领域应用的快速发展。而

5GR16

标准冻结，5G在垂直行业的产业化进程有望加速，市场对流量预期将具体到各垂直领域，其中工业互联网和车联网最值得期待。5G产业将逐渐进入到业务驱动、产业主导和需求探索的新阶段。2.

行业基本面——业绩释放的前夜，应用落地的黎明上半年通信板块的加分项是新基建拓宽了投资边界，5G+云长期看淡化了资本开支波动；

减分项是华为禁运事件让市场对

5G投资节奏产生担忧，5G周期行至半山腰，后面看什么？我们首先看下板块业绩数据：通信行业整体收入增速仍处低位，随着

20Q2

5G建设提速，上行周期逐步开启。2019

年通信行业

132

家样本上市公司共实现收入

9864

亿元，同比增长

4%，增速下滑

4

个百分点，剔除、的行业收入为

6051

亿元，同比增长

5%，增速下滑

11个百分点。受疫情影响，20Q1

单季度收入增速下滑较为明显。剔除、后，20Q1

全行业收入同比下降

12%。全行业

20Q1

收入同比下滑

7%，主要是因为新冠疫情影响，导致大部分公司开工受阻。随着国内新冠疫情管控得当，5G建设提速，通信行业有望自2020Q2

确立拐点，加速向上。运营商资本开支已进入上行阶段，带动通信行业回暖。三大运营商公布了

2020

年

5G投资规划，合计投资规模为

1803

亿，加上共

1973

亿元，到

2020

年底合计发展2

亿

5G用户，5G渗透率达

15%。我们认为

5G建设运营商还将依据产业节奏进行，包括

5G手机终端的普及、上游产业链如光通信、射频等的匹配情况。目前主流国家普遍以

3

年为时间线来完成

5G建设，今年以来我国

5G建设提速，产业链在接下来的几个季度业绩将逐步释放，未来三年将是

5G投资的黄金期，后续应更加关注增量政策及各细分赛道发展情况。样本公司的统计数据显示，2019

年通信行业实现归母净利润

228

亿元，同比增长

50%。剔除中兴、联通，2019

年通信行业实现归母净利润

127

亿元，同比下滑

30%。风险持续暴露，商誉减值排雷，轻装上阵再出发。2015

年起掀起一轮并购潮，通信行业公司的商誉大幅增加。随着业绩对赌期结束，再加上商誉减值会计准则面临调整，部分公司对于商誉减值态度微妙，选择在

2018-2019

年计提大额减值，风险集中暴露。2019年样本公司的商誉减值共计

84

亿元，与

2018

年基本持平。中兴、联通毛利率呈现向上态势，静待

5G带动设备量价齐升，带动中兴盈利能力提升。纵观全行业，对于整体净利润率影响最为显著。随着

2018

年禁运事件影响退去，公司合规风险基本出清，内部管控水平与经营效率提升，有利于成本管控和公司长期发展。随着、的毛利率稳步向上，全行业毛利率稳中微升至

22%。如剔除中兴通讯、中国联通，20Q1

通信行业毛利率下滑至

14%。预计随着

Q1

疫情影响淡去，

5G建设提速，相关产业链公司毛利率会有所回升，但等进入大规模集采后，毛利率又将稳定承压。因此随着

5G逐步推进，市场的关注点将逐步转移至后端应用场景，相关公司迎来新投资机遇。综上所述，下半年基本面上我们有望看到

5G建设提速+疫情复工叠加带来的业绩提速，

优秀赛道+优质公司在供应链、产能、技术上的优势将持续体现，不断提升市场份额；

同时，原有商誉风险的暴露及科创政策扶持将驱动企业进一步转型整合。3.

中期投资策略：寻找流量革命中的阿尔法3.1.

当前通信处于什么阶段？3.1.1.

政策持续加码，新基建成最强音政策持续加码，新基建成最强音。2

月，央政治局会议强调“推动、医疗设备、5G网络、工业互联网等加快发展”，中央政治局再次强调了

5G和数据中心等新基建的重要性，要求加快

5G建设，切实发挥

5G建设对“稳投资”、带动产业链发展的积极作用，促进传统产业数字化、网络化、智能化转型。“新基建”作为经济逆周期稳定器，将成为今年的投资主线。3

月

4

日，中央政治局召开会议，会上强调，要“加快

5G网络、数据中心等新型基础设施建设进度”。4

月

30

日，中国证监会、国家发展改革委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，启动基础设施领域的公募

REITs试点工作，聚焦传统基建补短板，鼓励新基建发展。借力新基建政策东风，5G+云周期共振，通信行业迎黄金发展新阶段。一方面，随着

5G网络建设加速，下游应用场景丰富，带动流量爆发，拉动云计算需求增长。另一方面，

从海内外云巨头的动态也可看出其加码

IDC建设的趋势：（1）阿里

2019

年下半年起向、、连下大单；（2）海外云厂商

19Q4

财报资本开持续回暖。

IDC作为产业发展基石，无论是从订单还是情绪上，都将率先反映，而云产业链也将成为未来

2-3

年的投资主线，当前正处于新周期的起点，整个通信行业重要性及景气度都在不断提升。3.1.2.

疫情后通信行业产能恢复良好，行业景气度持续提升我国疫情防控得当，通信行业产能恢复良好。今年年初爆发的新冠疫情给全世界带来了全新的挑战，我国在疫情防控上取得了非常的成绩，部分地区在

2

月下旬便逐步推进复工复产，全国范围内基本在

3

月实现复工复产。通信行业在疫情初期受疫情冲击，产能跟不上需求，而随着后续复工复产的顺利进行，到

3

月底已基本恢复正常生产，整个通信行业产能恢复良好。海外疫情持续反复，国内优势进一步凸显。海外疫情控制并不理想，疫情持续反复，生产生活停顿，生产生活方式转向线上趋势明显，伴随而来的是工厂的停工，以及数字化相关需求暴涨，面对全网暴涨的流量，云厂商扩容需求明显，对相关基础信息设备需求强烈。我国疫情控制得当，生产生活恢复正常，产能恢复良好，在此背景下，流量相关产业链如数据中心、数通设备、光通信、服务器等景气度不断提升，部分订单转向国内，

相关产业景气度持续走强。后疫情时代

5G+云大周期共振越发明显，科创未来通信值得期待。疫情对全球产业造成了巨大冲击的同时也对其进行了重构，微软、、等进行了充分数字化升级并具备数字化赋能能力的科技巨头在疫情期间展现出极强的业务韧性，Zoom、Slack等在垂直领域提供数字化赋能服务的公司展示出了强大的生命力，越来越多的垂直行业正意识到数字化、云化的价值，5G+云的大周期共振也越发明显，科技创新正成为当前的主流浪潮，在此大背景下，通信行业有充分的理由值得期待。3.1.3.5G建设如火如荼，逐渐进入业绩释放期5G建设全面提速，后续存在持续超预期空间。今年以来政策不断加码新基建，5G作为新基建之首至关重要，三大运营商积极响应号召，加快

5G建设速度，预计三季度提前完成全年

5G建设目标，同时加快

5G商用步伐，5G套餐迅速普及，移动、电信

5G用户数量持续增长。从当前

5G建设情况看，三大运营商在三季度完成全年

5G建设目标的可能性较大，后续将继续推动

5G建设步伐，扩大

5G覆盖面和渗透率，提升

5G在

B端的价值，后续存在持续超预期空间。通信行业进入

5G业绩释放期。2019

年工信部发放

5G牌照后，三大运营商逐渐开启

5G建设，但仍以

4G建设为主，而今年三大运营商的

5G资本开支合计达到

1803

亿，5G成为主战场，随着今年

5G建设的全面提速，且后续仍有持续超预期的空间，通信产业链将全面进入

5G业绩释放期，为主的主设备商将率先进入业绩释放期，而后续随着

5G网络逐渐建设完整，用户渗透率不断提升，B端应用不断拓展，5G应用开花结果，整个

5G生态数万亿价值量蕴含大量机遇，通信行业作为基石想象空间十足。一季度受影响的业绩，有望在后续集中释放。回顾一季度，受疫情影响，通信行业部分企业复工复产进度不及往年，产能的爬坡期更长，对公司造成一定影响。此外，由于疫情的原因，部分商业交流暂缓，业绩收入无法确认，进而影响一季度业绩。随着我国疫情控制得力，企业陆续回归正轨，一季度受影响的业绩也有望在二、三季度集中释放，

我们认为，半年报数据会更具实际参考意义，而中长期看通信行业景气度仍在不断提升，

未来业绩将持续释放，不必过于纠结单一季度业绩情况。3.1.4.

投资方向逐渐从主设备向流量迁移2018-2019

年，市场贯穿以

5G为核心的投资方向成为主流。运营商的资本开支变化、基站的建设节奏、设备及材料技术创新、基站里的零部件供应商、建设基站的流程等成为市场关心的主要方向。我们一直强调

5G的投资节奏分为三个阶段：第一阶段—牌照发放之前，寻找

5G的建设节奏和边际变化（周期与创新）；第二阶段—牌照发放之后，寻找业绩兑现的确定性（周期上行反映到

EPS）；第三阶段—规模建网之后，寻找

5G落地带来的流量增长和应用落地的投资机会。而在

2020

年，叠加前几年运营商提速降费的影响以及一季度“新冠”疫情的影响，线上流量的增长速度惊人。2-3

年间，运营商DOU翻了

3

倍以上，并仍在保持高速增长。企业上云的步伐加快，线上办公、直播等方式渗透率逐步提高，云厂商的流量承载压力也在逐步加大。未来，IDC的投资方向有望接承

5G，成为通信行业的另一条长期主线。相比于通信制式的提升，IDC的发展仍处于较早期阶段。运营商的投资由供需、政策等共同决定，而云厂商等对于

IDC的投资更多由需求导向。3.1.5.

R16

标准冻结，流量预期具象化开启7

月

3

日，3GPPTSG第

88

次全体会议正式冻结

5GR16

标准。5G的三个关键性能指标是更快的峰值速率（增强移动宽带，eMBB）、连接数密度（大规模机器通信，mMTC）

和更低的延迟（超可靠低延迟通信，URLLC）。R15

规范主要侧重于

eMBB用例，R16

则更侧重于

URLLC，旨在扩展

5G支持的功能并提高现有功能的效率。5GR16

标准的冻结，

标志着整个

5G垂直行业应用的落地拓展进入新阶段。R16

相对于

R15

在网络能力扩展、挖潜以及降低运营成本等方面做了改进。主要场景包括超可靠低延迟通信（URLLC）的增强、对垂直行业和

LAN服务的支持、蜂窝物联网的支持与扩展、增强

V2X支持、5G定位和定位服务、UE无线功能信令优化、5G卫星接入、5G网络自动化架构的支持、无线和有线融合增强、流媒体和广播、用户身份验证，多设备支持、增强网络切片、增强无线NR功能等。uRLLC增强：主要场景包括无人驾驶汽车、及自动化、交通安全和控制、远程制造、远程培训、远程手术等，要求极低时延和高可靠性。增强

V2X支持：高可靠、低时延，最直接的应用将是车联网，Rel-16

对车联网部分花费了很大的篇幅。作为

5G应用核心落地领域，V2X车联网空间广阔。增强网络切片：

R16

版本有对网络切片功能的增强部分，网络切片可以让行业应用和公共网络之间实现隔离，是很多行业应用必须的功能。此外，不同应用的分层，也可以让运营商有更灵活的计费方式。增强毫米波和中频段的载波聚合：全球各地已经有很多

sub6

GHz和毫米波的部署，下一步就是通过毫米波与中频波段的载波聚合，进一步提高峰值速率和数据容量。NR-U：也就是

5G免许可频谱设计，让

5G也工作在非授权频段上，充分利用所有频谱资源。IAB：集成接入回传，R16

增加了更多对于毫米波波束的增强功能，需要为毫米波的部署提供更多方便。UE无线功能信令优化：UE可以简单理解为终端，终端功耗是用户普遍关注的问题，在R16

版本中显著增强了这方面的内容。我们认为，随着

5GR16

标准的冻结，5G在垂直行业的产业化进程有望加速，市场对流量预期将具体到各垂直领域，其中工业互联网和车联网最值得期待。工业互联网对可靠性、时延、数据速率和连接密度具有较高要求，新版本标准引入多项增强功能，例如基于

uRLLC和工业级时间敏感网络服务能力，满足

R16

标准的

5G网络可实现支持

1

微秒的同步精度、

0.5-1

毫秒的空口时延等，解决工业领域网络侧的需求痛点。而

NR-

V2X支持更高可靠性、更低时延、更大密度和更高速率的连接，配合边缘计算和高精度实时定位，使得编队行驶、高级驾驶、扩展传感器、远程驾驶等高级应用场景具备实现的条件。5G产业将逐渐进入到业务驱动、产业主导和需求探索的新阶段。3.2.

如何挖掘阿尔法机会？3.2.1.

找到“很长的坡和湿滑的雪”，把握优质赛道的好公司当前，A股市场情绪逐渐升温，成交量放大，板块轮动效应较为明显。我们认为，科技板块依旧将是制高点和投资主线，新基建仍将在未来很长时间持续发力。通信行业作为信息基石，在

5G和云计算两大科技周期共振下确定性强，各垂直细分领域景气度高，

5G赋予了科技板块肥沃的土壤，充满着各种机遇，板块内公司在收入和业绩不断释放的同时，也将进行产业链上下游的尝试，整个通信板块生命力十足。在此大背景下，我们认为，主要有以下三条主线：（1）

高景气赛道：光模块与

IDC从

2019

年起，北美云厂商资本开支触底反弹，对云基础设施需求和建设力度不断提高，

国内科技巨头自

19

年下半年起加大了争夺一线核心

IDC资源的力度，频繁出手并宣布未来

5

年还将再向新基建领域投资

2000

亿。另一大科技巨头腾讯也不甘示弱，多个大规模数据中心开启建设，并宣布未来

5

年将向新基建领域投资

5000

亿。除此之外，字节跳动、、等均开启

IDC资源获取或相关信息基础设施投入。在此前提下，拥有一线城市核心资源以及丰富运维能力的第三方

IDC厂商受益明显，而云基础设施建设的加大也提振了云产业链景气度，其中光通信中的光模块最具代表性。我们认为，在

5G叠加云计算大周期共振的前提下，流量爆发的趋势明显且确定，高景气的

IDC和光模块下半年确定性依旧高，其中

IDC板块应关注资源禀赋能力强、运维能力出色、与客户关系牢固的龙头企业，光模块板块则应关注管理团队优秀专业，成本控制突出，技术层面不断突破，市占率持续扩大的优秀公司。（2）

高业绩增长确定性：主设备今年上半年，政策层面不断对新基建加码，三大运营商积极响应号召，我国

5G建设全面提速，预计今年

3

季度完成全年

5G建设任务，后续有望继续加码超预期。与此同时，

运营商

5G覆盖面迅速扩展，5G套餐用户数量快速增长，5G行业领域应用积极探索，整个

5G生态逐渐建立。主设备商作为

5G产业链中最重要的组成之一，将直接享受我国5G建设提速的红利，其业绩有望在接下来的时间密集持续的释放。一季度受疫情影响，

在工程交付上有所延迟，但结合当前

5G建设速度和力度来看，主设备商整体交付进展良好。（3）

高成长赛道：工业互联网和物联网我们从去年开始看到工业互联网领域开始落地提速，诸如高端电子、航空军工等高技术含量的行业领域开始进行工业数字化转型升级，客户升级需求强烈。过去在工业领域我国一直处于比较落后的水平，而随着技术要求不断提高，生产规模不断扩大，企业迫切的需要进行工业数字化转型升级以提高自身综合竞争力，整个工业互联网渗透率还很小，

尤其是工业软件，依旧处于前期导入的快速扩张期，整个行业空间大，结构好。随着

5G建设不断提速，5G标准快速向前演进，5G的

uRLLC（高可靠低时延连接）和mMTC（海量物联）两大特性将逐渐发挥出其功能。3G、4G更多的实现的是人与人之间的连接，而

5G将是万物互联的新时代，整个物联网领域正在高速发展，其中包括像车联网、智慧城市、智慧家居等空间巨大的垂直领域正处于行业发展的关键时期。我们认为，整个物联网领域的市场空间巨大，万物互联将成为

5G时代最显著的特点之一。3.2.2.

大国博弈背景下，国产替代和自主创新仍是主旋律近年来，全球贸易摩擦反复，从

18

年的中兴事件，到华为的两受制裁，我们看到在上游芯片和电子元器件领域仍然受制于人，华为核心供应链中美国供应商依旧处于较为重要的地位，集中在芯片和半导体元器件部分，而日韩和欧洲则更多是在上游设备、材料等方面，我国大陆核心供应商更多围绕制造，在模组、结构件、PCB等领域具备一定优势，

更上游的芯片、材料等领域国产化率依旧很低。过去科技产业进行了充分地全球化，而当前的贸易摩擦对我国科技产业造成了一定冲击，

部分上游领域受制于人进而影响产业链完整性，包括通信产业在内的科技产业在短期内面临着挑战。但从中长期角度看，科技领域的国产替代及核心科技的自主创新必将带来许多全新机遇，通信行业华为、中兴等核心龙头企业为保证供应链安全，积极培育国产替代供应商，加强产业链上下游的自主可控性，在芯片设计、代工、EDA软件、原材料、射频器件等众多领域进行国产替代和自主创新。3.2.3.

通信行业又将进入转型高峰期，“通信+X”或将成下一阶段主要看点当前

5G建设正逐渐进入高峰期，通信行业企业的营收和利润将进一步释放，而伴随建网而来的是

5G应用端的场景探索和应用落地，以及数字化升级深化、流量爆发、云计算大趋势的明显，结合全球贸易摩擦背景，参考

3G、4G时代通信产业的变迁，我们认为，通信行业又将进入转型高峰期，“通信+X”的转型突破或将成为下一阶段主要看点。从整体上看，2015

年正值

4G进入应用加速落地期，互联网产业全面迅速发展，“互联网+”写入政府工作报告，成为国家层面重大举措，通过互联网与传统行业进行深度跨界融合创造新发展生态，互联网创业、电商、O2O等成为当时的热点，整个宏观经济向好，

货币较为宽松。2020

年，以

5G为核心的新基建成为主基调，而受疫情影响，政策不断加码扶持经济恢复正常发展，货币政策相对宽松，新基建及成为我国发力重点，

产业数字化升级进程正不断深化。从通信行业发展趋势上看，2013

年底工信部正式发放

4G牌照，经过一年多的建设和发展，整个

4G网络覆盖面和渗透率均实现快速发展，到

2015

年底，全国

4G用户达到3.86

亿，渗透率达到

29.6%，整个移动互联网快速发展。进入到

5G时代，2019

年

6

月工信部正式发放

5G拍照，运营商在当年

10

月便推出

5G套餐，进入到

2020

年，三大运营商集体加速

5G建设速度，广电和达成

5G共建共享，5G的发展速度较过去更为迅速，通信行业在

5G新周期下整体基本面向好。与此同时，5G相较

4G在三大领域均有大幅提升，应用场景进一步拓展，为通信行业进行产业延伸提供丰富机会。从公司情况来看，通信行业整体利润水平在

19

年实现了触底反弹，2020

年一季度虽受疫情影响有所下滑，但需求只是延迟不会消失，随着我国

5G建设全面提速，预计业绩将进入密集兑现期，而

5G生态肥沃的土壤蕴含着更多机遇。近几年全球贸易摩擦反复，

对通信行业供应链造成一定影响，为保证供应链安全，国产替代和自主创新成为主旋律。行业内公司业绩和资金面向好，面对

5G新时代机遇及贸易摩擦冲击，产业转型延伸有望成为下一阶段主要看点。通信+芯片近年来逆全球化趋势兴起，集中在科技领域的贸易摩擦对我国科技产业造成一定冲击。通信行业经过几十年的发展，从

2G、3G时代的落后到

5G时代的领先实现了巨大突破，

但在当前背景下，不得不面对被上游供应商“卡脖子”的困境。以华为和中兴为主的主设备商均在多年前便开始在芯片领域进行布局，通过多年的努力取得了长足的进步，华为海思和中兴微电子在产业内地位不断提升。我们认为，主设备商向上布局芯片领域为行业内公司发展提供了良好的思路和借鉴意义，

通信设备商往往需要大量采购各种芯片，需要花费大量成本在对外采购上，而芯片也往往是价值量最大的部分，当前环境下产业链的不可控为通信公司自身带来了潜在风险，

通过向上延伸布局芯片领域能帮助公司降低产业链风险，在技术积累到一定高度后，还能为公司带来价值红利，包括

CPU、ADC/DAC、DSP、光芯片等均将成为通信行业公司的探索发展方向，通过自主创新或外延并购获取芯片能力将成为通信行业的转型方向之一。通信+材料除芯片外，上游原材料和部件是制约我国科技产业发展的另一大领域，原材料和部件整个市场空间大，当前国产渗透率还处于很低的水平。通信行业对上游原材料及部件相关需求量大，对其规格和要求各不相同，一旦某些原材料或部件受到管控则