微软专题研究战略转型推动业务重生全球云及企业服务龙头

微软专题研究：战略转型推动业务重生，全球云及企业服务龙头1、公司概况：战略转型后重生的软件巨头1.1、公司简介:软件巨头，业务涵盖OS、Office套件、云服务、游戏等微软成立于1975年，主营软件开发和支持服务、硬件及相关解决方案。微软的愿景是以技术赋能每一个用户和组织，帮助他们挖掘潜能（提升效率）。微软的业务板块分为生产力和业务流程、智能云和智能边缘、更多个人计算。其中生产力和业务流程包括Office软件、Linkedin、Dynamics业务解决方案，智能云包括服务器产品、云服务、企业服务（咨询和支持），更多个人计算业务包括Windows系统、设备（Surface等）、游戏、搜索广告（主要是Bing）。管理团队方面，公司共经历了比尔盖茨、保罗鲍尔默、萨提亚纳德拉三任CEO，比尔盖茨自1975-2000年担任公司CEO，由于反垄断案件卸任CEO并出任首席产品官；保罗鲍尔默自2000-2014年担任公司CEO，但从实际职责上，鲍尔默在2008年比尔盖茨离开公司日常运营后才实际掌权；现任CEO纳德拉自2014年履职至今，纳德拉自搜索、云计算业务线出身，上任后带领微软全面转型云计算，并将Office、数据库、开发者工具等传统业务也向云计算转型，但纳德拉在消费领域的经验相对不如其在企业领域丰富。其他高管方面，JudsonAlthoff任职首席商务官，负责渠道及全球分支管理；ChrisCapossela任职首席营销官，负责广告营销、品牌形象及公共沟通；KathleenHogan担任首席人力资源官，负责企业文化建设和转型；AmyHood担任首席财务官，负责投资并购、财务、商业运营及投资者沟通等；BradSmith担任集团总裁及副董事长，负责对外沟通、法务等；ChristopherYoung担任执行副总裁，负责战略制定和新机遇挖掘。股权结构上，截止2021年公司前两大股东均为被动基金，Vanguard和BlackRock分别持有8.22%、6.93%的微软股份。管理层持股比例较低，纳德拉持股占比0.02%，其余高管在0.01%以内。总体来看，微软的股权结构较为分散。收入结构上，2015年6月新口径下FY16-22微软的智能云和生产力及业务流程业务收入占比大幅提升，个人电脑业务相关收入占比相对下降：个人电脑业务收入占比自FY16的44.0%下降至FY22的30.1%，而智能云收入占比同期自27.2%提升至37.9%，生产力及业务流程收入占比自28.8%提升至32.0%。微软业务模式上近年来大的变化主要是买断式转型订阅制，反映在报表端服务相关成本占比提升，产品销售成本（one-off）占比下降，而总体上的毛利率也相应提升。费用结构上，微软FY16-22年销售费用率大幅下降，自16.6%下降至9.2%，我们认为主要是销售模式转变带来的获客成本下降；研发和管理费用率也处于下降趋势，研发费用率自11.3%下降至8.5%，管理费用率自5.0%下降至2.6%。综合来看，微软经历业务结构优化、自买断制向订阅制转向后业务成本率、费用率明显下降，带动整体经营利润率自FY16的21.9%提升至FY22的42.0%，从低位回到此前的利润率均值水平，从财务数据看，纳德拉带领下的微软走出了移动失位、PC景气不再的危机，通过转型云业务实现了业务结构、模式升级。从公司业务重心和战略变迁的角度看，我们认为微软始终聚焦计算机、互联网的底层基础设施，不论是早期的BASIC编译语言、MS-DOS操作系统，到图形化用户界面的Windows操作系统，以及当前的智能云，这些都是计算机运行的基础设施，是一种注重效率的工具。对基础设施层面竞争力的理解很大程度上就是对微软竞争力的理解，因而我们需要对微软的业务演化进行复盘。1.2、历史复盘1.2.1、从编译语言到操作系统微软创立的背景是个人计算机行业的快速发展，核心驱动力是1）硬件技术的突破，例如微处理器的推出降低了计算机的体积，使得计算机便携化、小型化成为可能；2）软件的持续研发，编译语言的优化降低了开发门槛，电子表格等杀手级应用拓展了应用领域，使得个人电脑成进入每一个家庭。计算机最早用于计算军用数据，但受早期技术限制，在保证计算能力条件下，电子管、真空管体积较大，因而计算机的体积较为庞大，售价也较为昂贵，客观上限制了计算机的普及和推广。根据KathrynGreenhill、Wind，1971年的计算机KenbakI售价为750美元，而1971年美国人均收入为4491美元，即电脑售价为人均收入的16.7%，如果换算成2021年的价格则对应10613美元（按照CPI调整后的2020年价格为5420美元），而苹果2020MacBookAir在美国亚马逊上的售价为1199美元。计算机的小型化主要得益于芯片技术的快速发展。相比过去分立元件、真空管的设计和材料，金属氧化物

（MOS）大规模集成（LSI）技术等缩小了芯片的体积，并提升了计算能力，Intel8080处理器集成6000个晶体管，每秒运算29万次。世界上第一台个人计算机Altair8800于1975年MITS公司推出，主要基于Intel8080处理器。集成技术的提升和固态材料的使用导致处理器计算能力大幅提升，因此制约使用计算机门槛的瓶颈转变为操作成本。微软的初始业务是为计算机编写编译器。编译语言就是将英文转化为二进制代码指令，进而实现对计算机的操控，编译器一定程度上降低了使用计算机的门槛。由于MITS公司主营硬件，比尔·盖茨和保罗·艾伦主动联系公司后签署协议，开始负责为Altair8800编写BASIC编译器，并将软件的专有权授予MITS公司，MITS则在电脑销售中实现搭售。在这一阶段微软也在探索其销售定价模式。①最初MITS销售硬件、硬件+软件的组合，并给予差异化定价吸引消费者，例如单买软件需要500美元，而硬件+软件组合下软件的价格只需要150美元。②MITS开发新产品后，新销售模式改为可单独购买软件，单独收取每份30-60美元的费用。但上述两种模式都引发争议，消费者没有意识到软件产生的价值，认为不应该为此付出高昂的费用，因此盗版、免费复制并传播的现象经常出现。③此后，微软销售模式改为向硬件公司收取一次性授权费用，例如微软和MITS公司签署一份协议，把软件产品许可证一次性以3.12万美元的价格卖给MITS公司，两年内付清，MITS公司则可以通过扩大销售规模摊薄费用。微软的销售定价模式变化1）顺应消费者心理，2）体现议价能力。1980年代消费者并未培养起软件付费习惯，因此，额外付费的模式接受程度不高。同时，由于软件必须依附于计算机运行，并且由于当时的软件大多为特定型号的计算机定制，因此议价权较弱，采用一次性授权费用对硬件公司而言更灵活。由于采用外部构件，竞争对手很容易复制并快速跟进。1975年Altair8800发布后迅速引入1975-80年市场竞争加剧，Altair由于产品质量等问题，市场份额逐步下滑。而TRS-80、Atari、AppleⅡ则取得市场份额的领先。具体来说，1）TRS-80是由电子元件零售商RadioShack于1977年推出，其最大的优势在于RadioShack的线下渠道，当时RadioShack的门店超过3000家，并且TRS-80的价格相对便宜，键盘、显示器、计算机全套599美元；

2）Atari则主打游戏场景。Atari400/800配置了定制显卡和声卡，支持四个操纵杆或八个拨片，并内置了一些游戏，例如《StarRaiders》；

3）AppleⅡ在工程技术上取得大幅进步，由苹果联合创始人沃兹尼亚克（SteveWozniak）主要负责，其将显示屏的内存和计算机的内存合并，并将计时芯片合并，使得电脑配件大幅精简，并且乔布斯（SteveJobs）确保AppleⅡ的外观精美且简洁。AppleⅡ的市场份额位居第三的核心原因在于售价较高，4K/16KRAM版本的分别对应售价1,298/1,698美元，远高于竞争对手。微软的崛起很大程度上得益于IBM进军个人电脑市场。1975-80年个人电脑市场快速发展，1980年美国PC市场销售量108.2万台，按每台均价700美元计算，对应估测市场规模7.6亿美元，而1980年IBM业务收入达262.1亿美元，同比增长15%，而1977-80年PC市场规模复合增速（仅考虑销量）达87%，因此，IBM进入PC市场的主要原因在于行业的成长趋势。另一例证为IBM时任主席Carey提到当时有许多客户购买了苹果电脑，这反映IBM对PC占据办公市场的担忧，因此IBM可能出于对核心业务的防御主动出击。由于IBM组织庞大、流程结构复杂，开发新产品周期较长，而开发PC紧急度较高，因而IBMPC业务部负责人Bill选择“开放式架构”路线，即购买现成的组件装配电脑，不使用IBM技术、软件、销售、服务。IBM在硬件方面选择Intel，软件方面选择微软（汇编语言和操作系统）。微软凭借日本业务发展获IBM注意。由于微软负责Altair计算机的编译语言，并在初始销售过程中被消费者免费复制和传播，间接促使微软成为计算机编译语言的主流厂商，并在计算机杂志上发表文章倡导编译语言统一化、标准化。日本人西胜彦注意到后联系微软，成为微软在亚洲的代理，并引荐日本电气公司。日本电气公司经过技术整合推出个人计算机PC8001，取得市场成功，微软也迅速占据日本市场，当时微软在日本市场的收入高于美国本土收入，这吸引了IBM的注意。IBM的选择间接1促成了微软发展操作系统业务。最初IBM考虑GaryKildall的CP/M操作系统和比尔盖茨的微软BASIC语言，但GaryKildall妻子拒绝签署IBM的保密协议，因而放弃了与IBM的合作机会。由于编译语言和软件不能独立销售给IBM，IBM需要的是整套方案，因此微软寻求外部收购并调整优化一个操作系统。1981年，微软以5万美元将QDOS（当时已重命名为86-DOS）从SeattleComputerProducts买断并调整优化操作系统，后命名为MS-DOS，IBMPC后运行在MS-DOC的操作系统上。IBM的成功并非由于硬件，而在于杀手型应用的推出。IBM于1981年8月推出IBMPC(Model5150)，IBMPC的火爆是从1983年Lotus1-2-3推出开始。Lotus1-2-3拥有三大功能：第一、表格（spreadsheet）功能；第二、图形集成功能；第三、简易数据库功能。这一软件类似于今天的Excel（Excel和Lotus1-2-3都是由VisiCalc演化而来）。Lotus1-2-3的推出拓展了个人电脑的应用领域，从游戏、编程爱好者拓展至商务领域。换句话说，Lotus1-2-3给了消费者一个理由去购买PC，因而1983年后IBMPC的市场份额大幅提升。竞争对手快速复制并引发价格战，微软则扩大其市场份额。由于IBM采取开放式架构，绝大多数硬件都能够外部采购复制，导致康柏（Compaq）等竞争对手通过逆向工程和外部采购迅速复制IBMPC，并100%兼容IBMPC，以相同的产品，略低的价格进行市场竞争。据IBMPC事业部负责人，1985年竞争最激烈时每6个月产品价格就会下降30%。硬件层面的同质化竞争下，软件层面则趋于标准化和集中化。由于占据主导地位的IBM采用MS-DOS，计算机厂商认为与微软达成合作的风险更小，同时微软的MS-DOS系统延续相对低的固定许可费用，限制了CP/M等其它系统的竞争。根据斯坦福大学官网2，1980年代末MS-DOS系统的市场份额超过80%，与IBMPC及其克隆机的份额基本一致，因此微软凭借IBMPC及其克隆机在10年内成为PC操作系统的龙头企业。总结来看，软件公司在计算机行业快速发展的初期相对硬件公司议价能力更弱，因为软件一般依附于硬件售卖，尤其是行业发展初期，软件需要为计算机定制，因此软件公司一般为按份售卖或固定授权费，反映议价能力较弱。随着杀手级应用的出现，软件决定了用户能够实现的需求，硬件则面临同质化竞争，此时软件的议价权相对而言持续提升。1.2.2、从操作系统拓展至应用软件微软的另一成功建立在应用软件基础上，并逐步演化为当前的MicrosoftOffice等办公套件。办公应用最早由哈佛商学院的DanBricklin、BobFrankston开发，软件为VisiCalc，其原理在于会计表格中每一个数字都与此后的其他数字相关联，因此计算繁复，而这类电子表格具备自动化计算能力，降低会计人员的工作强度。Lotus1-2-3将VisiCalc的理念进一步提升和强化，额外集合数据库和图形功能，并适配市面上几乎所有型号的计算机，因此在1983-88年取得市场份额的领先。战局变化在于1987年微软将原本专门为Mac设计的Excel移植到PC，而Borland公司开发基于DOS系统的办公软件Quattro。因此，办公软件市场格局的变化实际上受操作系统市场格局的变化所驱动。根据前Lotus员工BobHatcher，Lotus与IBM签署战略合作协议，IBM为纠正开放式架构导致竞争格局的恶化，寻求开发封闭操作系统OS/2，并鼓励其合作伙伴专注于为OS/2系统开发应用软件，而不是DOS和Windows系统。另外，根据《比尔盖茨传》，芯片技术持续迭代，但IBM开发进度较慢，并未及时基于新一代芯片开发操作系统，而DOS软件无法兼容新的操作系统，导致DOS系统的软件市场份额逐步恶化。另一方面，Windows逐步迭代优化，占据市场份额后，Lotus和Quattro的市场份额逐步被基于Windows和MacOS的Excel所替代。经过与IBM的合作，微软通过非专属授权3

（即微软可以不受IBM限制向其他PC厂商授权使用其操作系统、软件产品）获得了市场成功。从产业链上看，微软打通了软件层面的操作系统和基础应用软件，并逐步演化为当前的生产力和业务流程和更多个人计算业务，并占据了产业链优势地位，2005-21年平均经营利润率位居各环节最高。对微软发展史的简要归纳：

1）大公司的成长总不乏运气成分，例如微软为IBM提供操作系统实际上是意外因素，由于GaryKildall妻子拒绝签署IBM的保密协议，导致IBM选择与微软合作。而IBM选择开放式架构也存在意外因素，当时只有时任主席Carey力挺，因而开放式架构的策略得以推进。微软收购QDOS也存在偶然因素，当时的QDOS实际上是开发者基于GaryKildall的CP/M操作系统改编的。因而，大公司的成功往往存在或多或少的运气因素，但运气因素往往能够解释公司从0到1的过程，而从1到100的过程则包含了更多公司本身的特性因素，例如战略、管理制度、企业文化等。2）优质产品并不总能取得商业上的成功。AppleⅡ外观设计精美且产品质量也较为领先，被称为行业革命性的产品，但其市场份额并未取得过领先，同时代市场份额领先的计算机在产品水准上并未获得广泛好评，例如TRS-80、Atari400/800。我们认为，AppleⅡ的设计理念是从创始人自身的愿景和目标出发，一定程度上放松预算约束实现产品质量的高标准，而其他一些公司则是在给定预算硬性约束下去做产品功能的取舍，可以说前者是面向高价值人群（这部分人群的预算约束本身也是软性的），而后者则是面向大众消费群体（大多数消费者的预算约束是硬性的）。3）对于互联网公司而言，只有足够大，才能变强。如今互联网行业边际成本低、网络效应强的特点已深入人心，但在PC产业发展初期，软件的价值并不被认可。例如微软的软件初期与电脑搭售或单独售卖，但出现用户免费复制传播的现象，而对于中小厂商寻求法律保护的成本也较高。并且软件依附于硬件厂商，初期硬件的标准化程度并不高，需要软件厂商定制开发，因而软件厂商的议价权也较弱。因此，微软作为软件厂商的议价能力或市场地位提升很大程度上依赖于与IBM的合作，直至1980年末微软取得市场份额领先后，上述边际成本低、网络效应的优势才逐步体现，对于中小软件厂商而言，知识产权的价值不被认可和及时保护是经常出现的现象，这也是人们容易忽略的行业壁垒之一。1.3、操作系统：核心竞争力来自PC市场格局分散化，多场景趋势削弱竞争力一些观点认为微软的Windows系统市场份额具备“统治力”，这种观点认为微软操作系统业务的壁垒很高，竞争对手难以突破。我们认为，绝大多数商业模式都不存在牢不可破的竞争壁垒，真正困难的不是找到壁垒，而是衡量壁垒。人们所说的统治力很大程度上是基于过去Windows系统的市场份额表现，其隐含的逻辑在于Windows系统和竞争对手都保持静态，则未来微软很有希望保持其市场地位。但这样的分析并不触及问题的实质。如前所述，微软发展操作系统的历史显示其壁垒在于计算机的差异化。产品层面越同质化，操作系统的市场份额越稳固。下图对比后显示，即使剔除智能手机的影响，Windows系统的市场份额也存在下降趋势。1.3.1、销量份额流失驱动OS份额下降我们认为，这主要是PC市场逐步细分，针对特定场景/需求的差异化产品推出，例如Chromebook、Mac等。以Mac为例，Mac销量份额的逐步提升对应MacOS在操作系统市场份额的提升，二者存在明显相关性，而二者在绝对数量上的差异主要是由于销量是流量（自然年内的销量），OS份额是存量（过往累积的用户也计入份额中）。由于PC市场中非Mac电脑的占比高于90%，因此该部分用户换机时即使有很小比例切换至Mac，对应Mac的市场份额增长影响都比较明显，因此Mac销量份额和MacOS份额的差异反映的是流量的“累积效应”。1.3.2、销量份额下降源于差异化需求的兴起及公司内部的路径依赖销量份额下降由于1）侧重便携性的Notebook和Tablet设备崛起；而2）微软没有为这些设备开发适配的操作系统。2010年后重要的变化在于Notebook、tablet等设备的兴起，而传统PC的份额相对萎缩。Notebook、Tablet可以视为对特定场景、特定需求推出的产品，例如强调轻薄、便携、中低价格带、具备一定的办公、娱乐功能等。这些设备的兴起实际上是由于PC一般需要在性能和便携性上作出取舍，Notebook和Tablet总体朝便携性

（portability）方向进行努力，希望实现电脑渗透率的提升，即用户在各种场景下都可以使用电脑。便携性趋势一方面得益于摩尔定律下电子产品在不明显提升体积的情况下实现性能逐步提升，因此其拓展了智能手机、平板电脑、便携式笔记本所能实现的功能。微软仍然沿袭PC时代的交互方式，但平板的使用场景与PC有所差异。微软为平板电脑提供的仍然是基于桌面版优化或调整的Windows系统，例如微软为iPad提供Windows7系统，但平板电脑和传统PC的重要差异在于人机交互方式，例如，iPad在2019年前是没有外接键盘和鼠标，而传统PC下Windows的主要操作是需要依靠鼠标进行的，而这种模式在平板电脑的使用场景下并不成立，因此微软在平板电脑模式下推行Windows系统无法提升用户使用体验。相反，平板的交互逻辑与智能手机更接近，即用户通过触控模式进行交互操作。从图19看，微软的Windows系统仍然专注生产力的逻辑，而早期的平板电脑从尺寸、场景、功能上均更倾向于便携性、灵活性，更多满足用户娱乐、内容消费的需求。一个具体的例子是，Windows8电脑版、RT版都保留了ModernUI和传统桌面。微软实际上将传统PC的元素浓缩到平板电脑上，但由于尺寸按比例缩小，很多按钮都被压缩成较小的尺寸，导致人机交互时容易误触。另外，平板电脑的定位是偏向于娱乐而非注重效率。微软在操作系统和办公软件领域具备较强的竞争力，但在娱乐生态上有所欠缺。直观地看，即APP开发者是否基于平板电脑、Windows系统开发适配版本，由于平板电脑尺寸和分辨率介于手机和PC电脑之间，直接从PC电脑或手机移植都会造成用户体验等的问题。据CNBC报道，比尔盖茨认为微软在智能手机操作系统上的失败则是由于反托拉斯诉讼对公司的影响。自1997年10月司法部指控至2002年达成和解协议，公司被诉讼分散了精力，并且在资源分配上缺乏投入，导致微软在手机操作系统领域布局更晚，从而失去势能。总结来看，微软在PC操作系统市场的份额下降很大程度上归因于新型设备的崛起，而微软在这些设备的操作系统领域并没有取得较高的市场份额。这些设备从定位上与传统PC有所差异，更强调便携性，满足随时随地内容消费、娱乐的需求而不是生产力需求，因而微软很难将传统PC操作系统的优势在这些市场复制，即使像微软的Surface其定位也近似于一种生产力工具，而非娱乐工具。此外，微软在反托拉斯诉讼中损失了对业务发展的专注，导致在手机领域失去先发优势。1.3.3、业务展望：居家办公需求消退后增速预计回归长期中枢如前所述，操作系统的市场规模很大程度上依赖于PC、Notebook、Tablet和智能手机等设备的市场规模，而由于微软Windows操作系统的份额主要集中于PC，因此我们核心关注PC市场的出货量。疫情后受居家办公刺激，PC出货量增长逆势增长，随着海外经济开放，办公模式预计会逐步回归常态，带动PC市场的增速回归长期增速中枢。1.4、Office软件：竞争力来自PC市场格局及协同效应，格局相对稳固我们认为，Office软件或者说生产力工具软件的竞争力在于1）与操作系统、设备特性的适配度；2）用户使用习惯/用户心智。Ofiice套件的成功很大程度上得益于1）搭售的市场策略，例如微软通过已经占据市场主要份额的产品与新产品打包出售，例如Word与Excel打包后以优惠价格出售，形成对主要竞争对手的挤压；2）引发质疑的“内部协作”，即微软操作系统的API接口总是向微软Office开发者提前透露，而外部软件开发者则滞后较长一段时间才得知（一般是在软件发布会之前），这种拖延战术或不公平的内部协作策略导致竞争对手在产品开发的效率上落后，从而逐步失去市场份额。搭售的市场策略能够有效抵御竞争对手夺取份额。尽管同时代的其他竞争对手也采用这一策略，例如Novell公司依托WordPerfect软件销售其办公套件，Lotus依托Lotus1-2-3推广Notes和其他产品，Apple依托iPod推广Mac和iPhone等产品，但当微软单一产品的市场份额达到70%乃至更高的水平，其搭售策略对于其他竞争对手的挤压作用非常明显。我们认为，搭售策略是“守成之策”，而非Office套件崛起的主要原因。微软操作系统和Office开发团队的协同以及对外部开发者的差异化对待限制了对手参与竞争的能力。在微软反垄断案件中，法院披露了有关比尔盖茨1994年的邮件，他谈到：“Ihavedecidedthatweshouldnotpublishtheseextensions.WeshouldwaituntilwehaveawaytodoahighlevelofintegrationthatwillbeharderforlikesofNotes,WordPerfecttoachieve,andwhichwillgiveOfficearealadvantage…Wecan’tcompetewithLotusandWordPerfect/Novellwithoutthis.”

即比尔盖茨认为，通过隐藏（不公开）API接口能够有效地限制竞争对手地开发效率，导致微软的开发团队能够更快、更好地适应新操作系统，并开发相应的办公软件，而对手由于缺乏对API接口的了解，需要更长时间的开发，从而在市场竞争中失去优势。另一方面，主要竞争对手在市场趋势的判断上出现偏差，导致软件开发落后于市场。IBM为纠正开放式架构导致竞争格局的恶化，寻求开发封闭操作系统OS/2，并鼓励其合作伙伴（如Lotus）专注于为OS/2系统开发应用软件，而不是DOS和Windows系统。另外，芯片技术持续迭代，但IBM开发进度较慢，并未及时基于新一代芯片开发操作系统，而DOS软件无法兼容新的操作系统，导致DOS系统的软件市场份额逐步恶化。而Windows逐步迭代优化，占据市场份额后，Lotus和Quattro的市场份额逐步被基于Windows和MacOS的Excel所替代。1.4.1、协同和交互需求形成对用户的锁定效应相比于操作系统，微软的Office套件市场份额更稳固。根据Gartner，2017-18年微软Office套件市场份额分别为88.2%、87.5%；根据CCIA，微软在美国政府部门办公软件市场的份额约为85%。更稳定的市场份额得益于生产力软件的特定属性和应用场景。很自然的一个场景为，工作中的其他同事向你发送某个工作文档，而如果你并没有安装相应的办公软件则无法打开这一文档。因此，当微软Office套件通过搭售等策略形成市场份额优势后，办公软件的交互和协同属性进一步锁定了用户，尽管其他一些软件可能通过强调兼容希望留住用户，但软件的功能总是难以实现100%相同，尤其考虑到软件不断迭代，一个典型例子就是WPS和微软Office。此外，Office办公套件涵盖众多应用，除Word、Excel、PowerPoint外，还包括Teams、OneNote、Outlook、OneDrive、PowerBI、Skype、Access、Publisher、Exchange等应用，跨应用的协同一定程度上提升了用户的效率，同时Office套件的更新周期相比Windows更短，这些举措大幅增加了竞争对手兼容和模仿的难度，巩固自身的市场地位。微软的竞争对手如谷歌通过差异化需求进行市场突破。谷歌的Gsuites（后改名为GoogleWorkplace）是基于云端的生产力套件，于2006年8月首次发布。基于云端的特点导致谷歌通过账号体系实现用户文档的多端同步，并且能够实现多人同时编辑文档。谷歌主要通过Gmail切入办公软件市场，即用户通常工作的第一件事就是查询并回复邮件，谷歌希望通过将办公软件/工具聚合在邮件场景，以满足用户的需求。从功能和场景定位上，GoogleWorkplace逐步偏离生产力，转而强调协作和沟通，这与微软Office套件有所差异。由于谷歌以Gmail为核心场景和用户的初始路径，因此谷歌将多数工具/软件聚合在这一平台，这就导致每一款软件都不是100%的接入Gmail（因为受界面大小限制），这就造成其提供的功能是相对微软Office更少的，GoogleWorkplace更多聚焦于满足一些简单的沟通和决策需求，我们认为这种思路至少是值得商榷的。从工作效率的角度看，员工在经过充分思考后的沟通更有可能碰撞出火花，否则很大程度上沟通是一种低效率的工作方式。或者，更根本的说，我们认为“产出结果-协商修改-汇报成果”这一流程即使不是普遍使用所有工作场景，也适用于了日常工作或创新研发的大部分场景。对于绝大多数普通人而言，其工作的起点更可能是思考而不是沟通。从结果上看，谷歌在B端付费用户上明显落后于微软和Zoho，而Gartner统计中谷歌份额的提升很大可能是依靠C端用户渗透率提升（而这部分用户的付费潜力较低），而非企业用户数量的提升。因而，我们认为生产力软件的本质仍然是工具型产品，工具型产品的特点或用户需求一般是全面、高效的功能，用户对单个功能的需求可能是低频的，但低频功能的组合往往是高频的，其用户心智便是一个个功能形成的组合所逐步塑造和巩固而成的。微软的Office套件所涵盖的功能已经非常丰富，对应的工作场景也较为全面，其具备的市场竞争力或者说市场地位的优势较强。生产力工具的心智壁垒在于工作流程或工作习惯，微软的成功在于其把握了客观规律——各类工作中人们是优先强调思考而非沟通，生产环节是大多数工作的起点。但微软Office并非没有提升效率的空间，微软Office功能丰富，核心竞争力在于生产力高，但协作和沟通等交互环节的效率并不高，这也是谷歌等竞争对手核心切入的差异化场景，但从协作沟通环节向上游环节变革难度较大，相当于改变用户工作习惯或企业工作流程。我们更看好自生产环节向下游环节改革，例如通过云协同或生态软件进行用户与用户之间的协作沟通，这种方式能够最大限度保证生产效率，并一定程度上提升协作和沟通效率。1.4.2、业务展望：业务增长预计与行业增速保持一致2020-30年全球生产力软件市场规模复合增速预计达12.4%。根据persistencemarketresearch，2020-30年全球生产力软件市场结构上东亚和南亚地区市场规模占比提升，而欧美地区的市场规模比例相对下降，结合微软Office的市场规模，我们预期其未来的业务增长与行业整体基本接近。利润率上，由于Office365（SaaS产品）采取订阅制，传统Office采取买断制度，我们在微软云部分对Office365进行分析，而此处主要分析买断制下Office的利润率。由于微软按照分部披露营业利润率，我们选取FY2005-13MicrosoftBusinessDivision分部OPM作为Office利润率的参照，主要原因是这一时期生产力和流程主要是Office收入贡献，其他业务影响相对较小。根据公司财报，FY2009MBD分部90%的收入都是由Office贡献的，且Dynamics商业模式与Office类似，因此MBD分部整体的OPM应与Office接近。我们注意到FY2008-10年利润率相对较低，这主要是由于收入增速放缓乃至下降，而成本费用具备一定刚性，导致OPM的波动，我们认为Office（买断制）的OPM总体上稳定在64-66%左右。2、微软云：以IaaS为基础，结合PaaS、SaaS锁定效应快速成长2.1、微软云发展历史：内外部压力下发展路线曾摇摆，坚定选择后快速成长微软云的发端来自RayOzzie2005年的著名备忘录。Ray认为随着计算能力的提升，一种创新的商业模式可能对已有的商业模式造成冲击。该模式通过网络交付软件/服务，并由广告进行支持（web-based,advertising-supportedeconomicmodel）。这一模式后来演化为IaaS、PaaS、SaaS，分别对应Windows操作系统、.NET应用服务、MicrosoftOfficeSuite。微软云发展之初受到各层面的内部压力。根据《刷新：重新发现商业与未来》，微软云（Azure）孵化自STB事业部，即微软服务器与工具事业部，Azure来自“赤犬”团队。STB事业部收入仅次于Office和Windows，也因此其专注于服务现有客户需求，云计算项目在事业部中处于边缘地位。我们认为，发展云计算会对微软传统的高收入、高利润率业务造成冲击，因而很自然地会受到集团内部的压力，因此受到时任CEO鲍尔默的抗拒9。此外，即使在STB事业部内，由于收入规模的巨大差距，Azure的地位很难与服务器业务相比。微软云最初倡导者和团队负责人RayOzzie在2010年底离职时发布的长篇备忘录中提到，“一个无可辩驳的事实是，在任何一家大型组织，任何艰难的转型都必须从内部突破。”最终，鲍尔默被说服并调整战略，推动微软转型云厂商。萨提亚负责STB后，明确愿景并组建优秀团队加速业务发展。尽管微软于2008-10年前后宣布将全力发展云业务，但缺乏相应的愿景和清晰的规划。萨提亚接任STB负责人后，任命ScottGuthrie10负责Azure研发，JasonZander负责Azure核心基础架构，并邀请雅虎的RaghuRamakrishnan、Couchbase联合创始人JamesPhillips负责数据研究相关工作，JoyChik、BradAnderson负责移动设备管理解决方案，潘正磊负责VisualStudio开发工具业务，TakeshiNumoto11负责Office产品的云订购模式。吸引优秀人才并明确战略规划下，微软Azure在集团内部由边缘地位转为战略重心。Azure初始定位出现反复。最初，考虑到自身在开发者平台与工具领域的深厚历史底蕴，微软希望将Azure也打造为PaaS产品。2010年微软全面发布Azure平台时，提供1）计算服务；2）存储服务；3）SQLAzure数据库；4）AzureServiceBus（衍生自BizTalkServer的消息总线方案）。上述服务很大程度上都是微软传统业务的云化，我们可以清晰地看出微软业务转型过程中出现的路径依赖，至少开发或战略管理人员的思路仍未完全扭转。这就导致Azure早期面向的仍然是相对小众的开发者，难以进一步普及推广。开源软件浪潮下，Azure向IaaS转型。根据《刷新：重新发现商业与未来》，萨提亚提到客户需要Azure支持Linux系统，这一需求的背景是开源软件得到开发者的广泛使用和关注，而“微软长期坚持的一个信条是，Linux等开源软件是公司的敌人。”（萨提亚语）因而，在客户需求和行业趋势下，微软Azure重新调整战略，将WindowsAzure更名为MicrosoftAzure，并与开源软件厂商达成合作。根据Forbes，时任开发者工具与平台集团副总裁的ScottGuthrie与Windows系统部门技术研究员MarkRussinovich，共同对PaaS版的WindowsAzure进行了重构，最终打造出MicrosoftAzure的IaaS架构。此后Azure通过投资并购形成差异化特色，并继续拥抱开源。2014年后，微软通过收购RevolutionAnalytics，将R语言引入Azure数据平台，与Hortonworks合作推出AzureHDinsight服务，至此微软在大数据、物联网等领域取得差异化优势。2016年微软邀请Kubernetes项目创始人、原谷歌首席工程师BrendanBurns加入。BrendanBurns加入后领导团队开发AzureKubernetesService（即微软的容器服务）。至2017年7月，微软加入开源软件社区CNCF（CloudNativeComputingFoundation），后成为最高等级会员白金会员。回顾微软Azure的发展历程，我们认为其实现市场份额的提升关键在于1）公司战略转型后坚定地投入资源并招募优质人才，Azure并非从零起步，萨提亚在Azure每次战略转型中都为团队招募到合适的人才；2）过往toB业务的积累转化为PaaS层、SaaS层的云产品，即过往微软的Office产品、.NET应用服务、服务器等业务以云服务形式重新提供给用户，但这些业务的竞争力并没有被削弱。2.2、SaaS产品矩阵：Office365、Dynamics、LinkedIn等2.2.1、Office365Office365是Office产品的云订阅模式，即由传统的买断制（On-premise）转向定期订阅制。我们认为，订阅制度改变了软件的商业模式：

买断制的优势在于一次性收取全部费用，当期利润和现金流入远大于支出，并且可以将这部分资金投入销售和研发，进一步扩大市场份额，但对于市场份额较高的企业而言，进一步获取客户的难度都在提升，例如一个市场份额为90%的企业获客需要精确定位剩余10%的用户，并且这些用户很有可能是已经尝试过但并不认可企业产品，因而这些企业面临后期利润率不断下滑，收入也缺乏增长空间的问题。但对于小公司/团队而言，买断制下企业的现金流状况一般会好于订阅制，生存压力相对会小一些。订阅制下，企业的当期现金流压力较大，因为研发开支、营销开支需要较多数量的客户来摊薄，以实现经营性现金流转正，否则需要不断地融资。订阅制度一定程度上缓解买断制下现金流入和流出的错配，即没有新增客户情况下也可以保证正向现金流，但这种模式实际将现金流的压力由增长末期分摊至每一个“下一期”，即当期正向现金流无法保证下一期是正向现金流（客户可能会净流失）。如果以流动性为视角，决定订阅制模型稳健的核心因素在于补充流动性的来源，即1）新增用户；2）既有用户的留存。因而，订阅制的核心在于定价制度，定价影响了用户的续费率，进而影响现金流的稳健性。根据PwC，订阅制产品价格首先取决于市场地位，对于市场领先者，其定价可以围绕产品为客户提供的价值提升或成本下降（消费者福利）；对于市场挑战者，其定价可以围绕有利于促进交叉销售或促进销售的水平；对于市场跟随者，其定价可以围绕竞争对手的水平。因此，对微软而言，由于Office365市场地位稳固，其对于企业用户和个人用户的不可替代性较强，其定价的核心依据还是产品本身的开发周期，即原有Office平均2.5-3.5年推出新版本，此外还需要考虑消费者/企业用户更换电脑设备的周期，取二者孰低值，因而Office365的订阅价格可以按照新版本价格/更换周期制订。更进一步地，我们可以通过上述周期计算从买断制转向订阅制后产品毛利率的变化。假设定价前后营业成本的变化是不显著的，对比Office365和Office19的年度价格，在美国地区Office19买断价格为149.99美元13，而Office365个人版定价为69.99美元/年。在成本不变的情况下，订阅制下产品的毛利率相应下降。毛利率的下降主要由于财务确认的问题，因为1年内确认的收入不再是149.99美元，而是69.99美元，而软件维护和研发的成本没有变化，因而当期毛利率会有所下降，但这实际上是牺牲账面毛利率换取增长率，否则很多用户不更新Office会导致收入增长的不可持续。为量化上述影响，我们假设买断制度下毛利率为90%，则每份Office的营业成本为14.99美元，改为订阅制后不考虑Office销量提升情况下毛利率由90%下降至78.6%。如果销量提升，营业成本进一步摊薄可能会提升毛利率，反之销量下降则会进一步拉低毛利率。值得注意的是，毛利率即使提升也很难回到买断制下的毛利率水平。如果从LTV角度考虑，149.99美元对应2.14年的69.99美元/年，而微软过往Office产品的研发周期一般在2.5-3.5年，个人PC的更换周期一般也在3年以上，因此订阅制下Office实际上提价了，并且考虑买断制下用户更换新产品的动力可能不足，这部分损失在订阅制下也不存在，因而切换为订阅制后Office产品的估值实际上是有所提升的。2.2.2、Dynamics365Dynamics是微软整合CRM和ERP的应用，即客户关系管理和企业资源规划的集合系统，并且与微软生态的其他应用相互打通。微软EVP兼CMOTakeshiNumoto在个人博客中提到，Dynamics365集合了CRM、ERP在各行业的解决方案（例如财务、销售、运营、客户服务等），客户可以按需付费。此外，Dynamics365内置了PowerBI和CortanaIntelligence，并于微软其他产品可相互打通。Dynamics的产品定位是兼有中小企业和大型企业。根据微软EVP兼CMOTakeshiNumoto，Dynamics过往收购了一些集中于中小企业的资产，但微软对Dynamics的产品定位不仅限于中小企业，而是全方位满足客户的需求。竞品Salesforce主要面向大型企业客户，尤其考虑到其定价。通过集合ERP和CRM等产品，微软希望打破数据孤岛，即不同产品由不同供应商提供，而企业数据在不同系统中无法打通，这种分离与企业运行逻辑相悖，微软希望通过打通系统，实现从订单履行到现金的全流程解决方案，并统一到云服务中。并且，在销售定价上，Dynamics365提供模块化产品，即客户可以按需购买模块化产品，并在拓展购买时可以享受相应折扣（鼓励交叉销售）。与Office不同，Dynamics365并不处于市场份额领先地位，因而其定价明显低于Salesforce。据Sherweb统计，微软的Dynamics365比Saleforce同类产品的价格低35%，并且Dynamics365模块化产品出售对企业而言更灵活，可以根据需求进行购买。对比Salesforce，我们认为Dynamics365低价的影响会传导至毛利率层面。根据Salesforce财报，FY15-22年公司平均毛利率达74.4%，若假设Salesforce与Dynamics365的营业成本率接近，则Dynamics365订阅制产品的毛利率预计在39.4%左右，考虑Dynamics365潜在的规模效应、搭售策略等，其毛利率可能达到更高水平，但整体上预计是明显低于Salesforce毛利率（70%+）的水平。展望2021-25年，全球云EPR和CRM市场规模复合增速均保持稳健，其中云ERP市场规模2020-25年预计实现17.4%的复合增速，云CRM2021-25年市场规模预计实现14%的复合增速。2.3、Azure：快速成长为全球第二大云计算厂商云计算的核心逻辑为规模效应和准入门槛，具体到不同层面上：

1）IaaS层由于产品同质化较为明显，其核心优势在于资源优势，具体体现为①渠道体系，toB的渠道体系可以复用，而消费互联网企业则需要重新搭建toB的渠道体系，并积累推广经验。例如，根据腾讯云、阿里云官网披露，截止2021年8月，腾讯云的渠道合作伙伴在8000家以上，阿里云渠道合作伙伴在1万家以上，华为云在2020年5月合作伙伴突破1万家14，MicrosoftAzure在2018年大中华区合作伙伴已超1.7万家15。②客户积累和业务协同，公司本身的合作伙伴是云业务的优先潜在客户。根据阿里巴巴投资者日，截止1H18阿里云覆盖80%的中国科技类公司，截止1H20阿里云覆盖60%的A股上市公司，截止1H21阿里云覆盖38%的世界500强企业。2）PaaS层的竞争关键为能力优势。PaaS是Platformasaservice的缩写，包含两个概念，第一是平台，第二是云化。根据前滴滴首席架构师李令辉，所谓平台就是“将不变的东西自动化，将不断变化的东西抽象成编程语言来提供灵活性，以此降低创新的成本和风险”；云化则是计算能力从本地迁移到云上。举例而言，平台化就是用户从买车到打车的变化，出租车或网约车公司将企业购买、维护等工作抽象出标准化的流程，并将业务变成标准化的服务提供给用户。因此建设PaaS层的难度不光在于云化，更在于建立一个平台，抽象一种能力。ToB领域建立PaaS的难点在于需求的非标化，过往消费互联网兴起的互联网公司一般聚焦的是一个确定的问题域，是一个比较具象、比较聚焦的需求场景。例如淘宝、美团、携程、滴滴解决的是用户衣食住行的需求，这些需求的复杂度相对不高，因为大多数人的身材尺寸、饮食口味都集中在有限的范围内，在有限复杂度内可以解决90%以上用户的需求，而这些复杂度又可以基于用户行为数据建立标签体系，进行深度学习。而ToB产品的用户是企业，而最终使用者则是企业内部各层级的员工，或不同业务线的员工，其需求是存在较大差异化的。此外，同一行业不同规模的企业使用需求也有所差异，甚至同一企业不同时期的使用需求也存在变化，因此，ToB产品面临的需求更不确定，开发难度更大。PaaS层的核心优势就在于toB产品的持续研发、试错、优化，所以核心落在技术或能力优势。3）SaaS层竞争关键在于生态优势。SaaS层相比