华荣股份研究报告防爆电器隐形冠军具备全球市场竞争力

华荣股份研究报告-防爆电器隐形冠军具备全球市场竞争力公司介绍华荣股份是行业领先的防爆电器、专业照明设备供应商，主要产品包括厂用防爆电器、矿用防爆电器和专业照明设备，同时，公司具备新能源

EPC总包资质，承建各项新能源电站。公司产品类别齐全，各类防爆电器、专业照明产品共50多个大类，300余种不同系列，千余种不同型号规格。2020年公司外贸部门实现营业收入约5.68亿元（含直接出口、由国内EPC公司总包采购销往国外以及外资项目），占公司2020年度营业收入的25%。公司历年增长稳健，2016-2020年营收规模从12.00亿元增长至22.83亿元，CAGR为17.43%，归母净利润规模从1.13亿元增长至2.61亿元，CAGR为23.18%。2021年前三季度公司实现营业收入20.86亿元，同比增长47.36%，实现归母净利润2.98亿元，同比增长47.17%。2020年公司毛利率为53.22%，2021年前三季度毛利率下滑至47.01%，主要系毛利率较低的光伏EPC业务收入增长较快；公司费用管控能力出色，净利率呈现逐年上升趋势，2020年净利率为11.91%。公司近些年经营性现金净流量与净利润比值均保持在100%以上，现金流极为优秀。公司销售费用率高，占比在30%左右，这与公司特有的“业务发展商销售模式”相关，随着公司低费率的光伏和海外收入增长、规模效应显现以及疫情影响下公司部分业务采取线上推广替代线下，销售费用率持续下降。公司销售费用主要由业务费、市场推广费及职工薪酬构成，其中业务费占比最大，2020年业务费5.85亿元，占销售费用比重的79%。业务发展商模式：公司选择特定自然人作为业务发展商，由业务发展商进行市场拓展、客户维护并协助公司达成交易，最后公司将产品直销给客户，客户直接向公司支付货款。该模式与自建销售团队的直销模式相比，不需要花费大量精力用于内部管理并且可以保证回款和现金流。经过多年发展，公司如今拥有200多家业务发展商，已覆盖国内所有主要区域。业务发展商模式下应收账款回收压力转移至业务发展商，并且业务发展商对公司依附性较强。业务发展商需协助对客户应收账款的回收，且客户回款情况是公司支付相应业务发展费的前提，故公司虽然应收账款数额较大，但是现金流压力不大，2020年底公司应收账款及票据为11.12亿元，同期应付业务费为7.59亿元，公司2020年经营性现金净流量/净利润为127%。此外，业务发展商负责协助公司对接客户，由公司根据客户需求推出定制化的产品及解决方案并直接与客户签订合同，因此业务发展商无法脱离华荣品牌独立展业。公司控股股东、实际控制人为胡志荣，直接持股比例为35.15%。2020年12月公司拟回购股份用于股权激励，进一步绑定员工利益，截至2021.11.30，公司共回购666万股，已回购股份占公司总股本的比例为1.97%，累计支付总金额将近1.1亿元，平均成交价为16.52元/股。公司保持着极高的分红比例，2016-2020年现金分红占归母净利润的比重分别达61%、53%、87%、70%、102%，平均值为75%。国内市场：集中度提升+新领域拓展行业集中度提升是趋势2019年国内防爆电器市场需求约70亿人民币，预计将保持年均10%左右的增速。华荣为国内龙头，市占率约22%，是第二名的两倍有余。中国防爆同业400多家，最小仅20多人，华荣超过2000人，规模优势明显。随着市场监管力度加大，防爆行业认证标准和门槛提高，大型用户企业优选集采和年度框架采购也成为趋势，行业集中度逐渐提升，龙头企业持续收益。2019年7月，国家市场监管总局将防爆电气产品由生产许可转为强制性产品认证（CCC认证）管理，要求自2020年10月1日起，未获得强制性产品认证证书的防爆产品，不得出厂、销售、进口或在其他经营活动中使用，行业洗牌提速。新领域的拓展将显著增加防爆电器市场空间公司厂用防爆电器传统应用主要为石油、天然气和化工领域，收入占比约60%。这些行业中危险化学品作业场所存在的易燃易爆气体种类繁多，生产、储存、运输等环节工艺装备复杂多样，因此需要大量的防爆电器产品。2021年我国油气固定资产投资额同比增长4.20%，化工产业的固定资产投资额同比增长15.70%，2022年俄乌冲突加速原油价格上涨，IHSMarkit预计2022年全球上游油气勘探开发资本支出同比增长24%，保持触底回升的趋势。油气行业中，防爆设备运行环境苛刻，在高温高压、强腐蚀的环境下，设备容易损坏。油气企业每月、每季度、每年都会进行检修，日常检修通常会更换受损零件，而一整套防爆装置的使用寿命为三年，到期后会整体更换，因此防爆电器具备耗材属性。随着安全市场监管力度加大和用户对安全意识的提升，白酒、制药、粮食存储、军工、海工、核电等新兴领域的防爆需求日益增长，领域延伸有望推动防爆电器市场空间不断扩大。目前公司新兴业务收入占比40%左右，未来有望提高至50%。白酒行业：根据论文《白酒厂酒库建设中防火防爆设计的探讨》，酒厂火灾起因中因电气引起约占72.5%，其中因酒泵电机不防爆、电缆敷设不规范占比达42.5%。乙醇燃烧反应的点火能量值极小，电火花或迸溅的高温熔珠，可以在瞬间形成比白酒蒸气与空气混合物的燃点高得多的温度，引起着火反应。公司前三年白酒行业收入主要来自茅台，现在已向越来越多酒厂建立销售关系，包括：五粮液，习酒、古井贡等，公司作为防爆电器的龙头，还参与了白酒行业安全生产相关的标准制定以及白酒企业设施改造。此外，啤酒、红酒等行业也对防爆电器有所要求，2021年酒、饮料和精制茶固定资产投资增速为16.80%。医药行业：药厂在生产的过程中，常需要用到易燃物质、可燃物质，生产过程中会使用多种危险化学物品，尤其是甲醇、乙醇、丙酮等危险化学品闪点和燃点低、热值大，有较高的易燃易爆性。此外，医药行业在传统气体防爆+粉尘防爆的要求上增加了洁净防爆的需求，公司为客户提供定制化产品，产品具有溢价性。医药制造业固定资产投资额保持稳步增长趋势，2021年同比增速为10.60%。核电行业：国产化一直是战略发展要求，自从2019年中广核被美国列入实体清单后，核电国产化进程加速。我们以AP1000三代机组为例，国产化率从首台机组的32%提高到第四台的72%，关键设备实现100%国产化。核电机组中使用大量防爆灯具，过去以进口为主，公司开发的核级照明产品通过国家技术认证，填补了国内空白。国内存量核电机组53台，预计每年新建机组6-8台，2021年上半年公司获得了5个核电站的全部业务合同，目前正在逐批次交货中，核电总业务量超过3亿，未来2年内完成交货。核电灯具更换周期约3年，随着存量核电机组中照明设备更换需求逐步释放，核电新建和维保更换订单将成为公司重要的增量业绩来源。军工行业：2019年5月，公司投资设立华荣信息，注册资本5000万元，发力军工市场。公司军品三证已经齐全，目前产品已应用于国防基地建设、舰艇配套、航空航天以及装备承制，在航母、火箭等领域都有贡献。公司军工业务发生了“质的提升和改变”，从原来的单一防爆产品供应变为现在军工系统自动化生产改造的解决方案提供商，不仅拓展了公司业务范畴也改变了盈利模式。公司军工业务2021年前三季度已交付金额超过2020全年，预计2022年将有更快速