交通运输行业2023年投资策略守静观复收之桑榆

交通运输行业2023年投资策略-守静观复收之桑榆疫情负面影响或已筑底，关注周期更迭和价值回归主线板块回顾与展望：负面影响或已筑底货运方面：3月以来国内疫情多地散发，物流受疫情管控影响导致运量下降，但自6月起表现出改善趋势。2022Q1~Q3航空/公路货量同比-15.1%/-4.4%；同期铁路/水运/港口/快递货量微增，对应增速为6.3%/4.7%/0.1%/4.2%。2022年以来快递件量持续受到疫情反复及宏观经济承压的影响，我们预计2022年快递件量同增5%左右。随着优化防控“二十条”进入实施阶段，消费复苏叠加防控更加精准，预计2023年快递件量增速有望重回两位数。客运方面：受多地疫情连续波动以及管控措施的影响，2022Q1~Q3各交通方式客运量同比出行大幅下降，同期铁路/公路/水运/航空客运量同比下降32.8%/29.0%/28.5%/42.1%。2022Q4由于重要会议召开以及各地疫情持续波动，我们预计行业整体客运量仍然承压，近日民航日均航班量约4200班次，仅为2019年同期的3成水平。11月11日，国务院联防联控机制综合组发布《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施科学精准做好防控工作的通知》，公布进一步优化防控工作的二十条措施。随防疫政策不断精细化，我们预计2023年客货运输均将显著改善，其中快递件量增速将迎修复，压制的出行需求亦有望逐渐迎右侧拐点。甄选板块与标的：周期更迭&价值回归沿周期更迭和价值回归主线，自上而下优选确定性强的标的。展望2023年，我们建议把握两条逻辑主线：一是周期更迭：短期供需结构错配释放的价格弹性将推动行业的强Beta，交运物流的周期演绎从集运转向航空、油运板块；二是价值回归：疫情背景下时效件凸显韧性，若消费复苏顺丰2023年业绩有望超预期，同时国际线政策松动或带来机场价值回归与重构。建议2023年关注液货水运、快递物流、航空机场等3个子板块投资机会。个股的业绩恢复、增长和估值水平，尤其是行业龙头的表现，反映了其所处行业景气趋势的变化，以及市场对未来行业及公司发展潜力的预期。液货运输：周期与成长共舞，聚焦细分龙头不畏浮云遮望眼，如何判断油运周期中期走势油运周期持续性的判断需要淡化短期扰动因素的影响，对比过去20年VLCC年度运价高点对应的供需结构，判断2023~24年的周期走势。VLCC即期运价成为当前市场油运股走势的重要影响因素，考虑短期多重因素影响货盘报价，如TD3C航线9月26日~10月11日VLCCTCE回调更多受到OPEC+减产预期、台风天气和中国长假等短期因素的扰动，判断油运周期的持续性需要淡化造成短期影响的扰动因素。7~10月VLCCTCE平均为6999/31758/56466/65506美元/天，从更长的维度看，7月以来，VLCCTCE价格持续上行或为油运供需结构反转的前奏，地缘政治影响带来的美国原油出口放量只是催化剂。复盘油运2002年以来的历史，前10年VLCCTCE两个年度高点为2004年9.8万美元/天、2008年9.7万美金/天，第二个10年VLCCTCE两个年度高点为2015年6.5万美元/天、2020年5.3万美元/天，通过对比历史周期的供需结构探寻2023~24年油运周期走势如何判断的依据。各国国家安全意识上升提升补库存的刚性，油运供给端的强约束日益凸显，2023年主要消费国补库存需求与伊核协议可能落地的影响有望形成共振，运价年度分布有望对标2004年。从结果端看，对比2004年和2020年年度平均VLCCTCE为9.8万美元/天、5.3万美元/天，二者差距不在于周期高点运价的位置(2014年、2020年分别22.5万美元/天、27.9万美元/天)，而在于淡季价格与旺季高点之间的均衡性。2014年淡季VLCCTCE最低值4.7万美元/天，而2020H2大部分时间周度平均VLCCTCE在2万美/元以下。2020年周期相对较短，形成原因是由于疫情突发短期石油需求断崖式下跌以及沙特和俄罗斯价格战导致3~4月布油探至26美元/桶左右的历史低位，储油套利需求提升使得2020年5月海上浮舱数量达到历史高点(2020年5月用于腹仓VLCC升至98艘)。各国能源安全意识提升背景下各国补库存价格门槛有望上移，我们预计2023~2024年油运周期堪比2004年，地缘政治影响或成为本轮周期重要催化剂。供给强约束日渐凸显：2024~2026年VLCC无新增运力引入，若伊核协议落地有望加速旧船拆解，2023~2024年油运周期景气向上确定性强。过去两个10年VLCCTCE高点的共同特点为持续的船队规模低增速，2004年之前3年船队规模同比增速均小于1%，2013~2015年船队同比增速均小于3%，供给端强约束成为景气周期形成的必要条件。截至2022年10月，全球VLCC油轮数量为880艘，环比2021年底增长3.7%。船台紧张、船东对环保政策的不确定以及对2026年以后运价走势的担忧，导致新船订单增长几乎停滞，2023年新船订单基本交付完成，2024~2026年VLCC将无新船入列。若2023年伊核协议落地、拆船将加速，而海上浮仓可消耗的有效运力有限，同时即将实施的EEXI、CII环保公约将进一步消耗有效运力，我们预计2023年VLCC供给增速3.0%，2024年或迎来负增长。需求拐点较为确定&期待助攻：2023年补库存拐点确定性强、伊核协议如预期落地及其他助攻有望锦上添花。2023~24年主要国家补库存的确定性强，若对俄制裁严格执行将触发全球贸易路线重构。以美国原油库存为例，2004/2008/2015/2020年VLCC日收益高点库存相较近3年库存高点的差距分别为8.2%/7.5%/6.7%/8.4%，2022年7月以来美国原油出口持续放量导致美国原油库存距近3年高点的差距扩大至42.8%，同时OECD原油库存相较于近三年高点差距接近20%。复盘历史来看，补库存带来需求增量构成油运景气周期的共同源动力，期待2023年伊核协议落地和主要消费国原油补库存需求共振，对比2020~2021年，本轮集运景气周期在紊乱状态下需求端有可能出现多种助攻。我们预计2023年VLCC需求增速同比6.5%，实现供需反转，2024年供需增速差有望进一步扩大。我们认为供给强约束&需求多因素共振奠定未来两年油运周期向上的基础，建议关注短期事件节点，捕捉再次布局机会。欧盟对俄罗斯海运原油的禁运制裁将于2022年12月5日起生效，对俄罗斯海运成品油的禁运制裁将于2023年2月5日生效，同时2023年1月1日EEXI和CII环保公约实施，极端情形下对俄制裁的严格执行将引发全球油运贸易格局重构。期待2023年补库存需求和伊核协议落地形成共振，2022年9月淡季VLCCTCE平均56466/天)，未来两年运价分布有望对标2004年，2023~2024年油运向上景气周期确定性强。享受集中度提升红利&布局第二成长曲线，继续推荐水运危化龙头危化水运行业运力受强监管，表现出“供给决定需求”特征，炼化企业向头部集中将驱动危化水运集中度提升，我们预计兴通股份

2025年化学品船市占率将提升至25%~30%。危化品水运作为“小而美”赛道，表现出“供给决定需求”的特征。2019年以来浙江石化、恒力石化等大型炼化一体化项目进入新一轮快速增长期，我们预计2021~2025年沿海内贸危化水运需求CAGR约为8.2%左右，参考行业头部企业的单位收入，我们预计2025年市场规模约为60亿元。行业头部企业获得运力方式3种：(1)交通运输部打分审批；(2)退一换一；(3)兼并重组。由于强监管环境下进入门槛较高，目前行业内约有仅60余家企业，又以中小企业居多（5艘船以下的船东占比约80%左右）。随着上游炼化集中度提升，炼化大客户提升物流服务的标准，2~3艘船的中小船东中期面临退出市场的风险，危化水运行业向龙头集中趋势愈发明显。截至2022年10月底，兴通股份在营船舶19艘，总运力达22.77万dwt，其中化学品船14艘，总运力16.27万dwt。公司11月计划入列“兴通729”（1.2万dwt），我们预计至年底兴通化学品船运力将较年初增长约36%，市占率提升约3pcts至12%左右。伴随上游企业客户集中化，行业格局有望向龙头集中，我们预计兴通股份2025年化学品船市占率将提升至25%~30%。审批专家组四大方面对企业进行打分，大型龙头企业将更趋向于获得运力，近年来公司排名均具榜首。每年新增运力由交通运输部根据《沿海省际散装液体危险货物船舶运输市场运力调控综合评审办法》（《办法》）审定，选定的专家组主要从资质条件（22分）、安全绿色发展（43分）、守法诚信及服务（20分）、生产经营业绩（15分）四大方面对企业进行打分，只有获得60分以上的企业才能排序获得运力。从打分标准来看，大型龙头企业将更趋向于获得运力，比如在评价细则中，企业获得资质的年限越长、高级船员及海务机务管理人员占比越高、资产负债率越低则评分更高。四大优势构筑兴通的竞争壁垒，2019~2021年兴通股份毛利率水平领先可比公司10.3~17.1pcts，随着自有运力加入，2022Q4起毛利率有望迎来回升。危化水运具有较高危险性、专业性，公司20多年来执行高安全标准构筑品牌效应，近三年来大石油公司检查通过率为100%。公司新增运力主要来自运力审批，其中2014年、2021年外购2艘存量运力船舶，占比仅11%，对比盛航股份约60%~65%船舶或来自外购。审批运力更易获取大型化船舶、利好效率提升，在行业9000DWT以上的船舶中，公司占比27.8%，在争取优质客户、优化航线网络，降本增效方面更具优势。2019、2020年公司船舶平均航次数高出盛航股份23.3%、26.2%，单位载重吨货运量较盛航股份高44.8%、16.4%。四大竞争优势构筑公司高毛利率壁垒，2019~2021年兴通毛利率领先可比公司10.3~17.1pcts。2022H1由于下游需求旺盛，公司采用更多外租船舶对接客户需求，毛利率下降10.8pcts，我们预计随自有船舶投运，外租船舶业务收入能够转化为自运业务收入，2022H2毛利率有望升至45%以上。快递物流：左侧布局顺丰，关注华贸产品结构升级顺丰控股：极端情况下凸显韧性，期待消费复苏拐点经济承压背景下顺丰时效件量增长凸显韧性，2023年退货件有望持续贡献增量。2022Q3

顺丰控股的速运物流业务收入同比增长8.5%，业务量同比增长8.9%，宏观经济承压和各地疫情散发背景下凸显韧性，其中退货件成为5月以来公司时效件量增长的重要增长极。料10月顺丰退货件日均业务量增至近300万单，预计占当月退货件市场的20%左右。从公司退货件结构看，料拼多多平台日均贡献超过100万单，5月接入菜鸟退货件业务，预计目前公司退货件中菜鸟平台退货件日均约50~60万单，我们预计菜鸟日均800万单左右、公司仍存在较大的增量空间。随着公司在菜鸟退货件体系的评分不断提高，有望争取更多增量，同时抖快直播电商平台退货率较传统电商平台较高，或将成为公司新的件量增长点。随着防疫颗粒度更加细化，若2023年消费出现弱复苏，我们预计2023年顺丰时效业务收入有望实现10%以上的双位数增长。2022年上半年疫情多地散发，上海、义乌等地出现大面积封控，3月、4月顺丰业务量同比别下降8.3%、10.4%。随着防疫颗粒度细化及物流保通保畅工作的推进，预计疫情对快递业务量影响将逐步弱化。考虑未来疫情防控更加精准，若2023年消费出现弱复苏，我们预计2023年顺丰时效业务收入有望实现10%以上的双位数增长。产能利用率爬坡带来的业绩释放逐渐显现，随着规模效应逐步显现，中期电商标快有望成为新的利润增长点，同时预计顺丰2023年时效业务扣非净利率10~11%左右。由于特惠专配、快运等新业务持续超预期，2020下半年公司产能已经无法满足长期需求向上的新业务增长，于是迎来新一轮产能投入期。2021年公司资本开支达到192亿的历史峰值，2022Q1-Q3公司资本开支总计105亿元，较去年同期下降24%，2023年公司资本开支有望进一步回调至110亿元左右，公司业绩将能够更显著地受到业务量增长的催化，产能爬坡带来的业绩持续释放将进入兑现期。我们预计公司2023年时效业务净利率有望达到10~11%左右，时效业务有望贡献115~120亿净利润。公司健康经营战略持续发力，料2022年退租场地或超60块，优化干线航线网络、间接实现运输成本的优化。新业务减亏增利，2023年快运业务有望贡献正向利润。料10月公司电商标快日均提升至近900万单，毛利率或达5%左右，随着规模效应逐步显现、中期有望成为新的利润增长点。料2021年公司快运、同城业务分别亏损5~6亿、9~10亿，健康经营发力背景下或推动2022年快运盈亏平衡，同城亏损收窄至2~3亿。7月鄂州机场完成货运首航，公司计划2025年建设成熟的轴辐式网络，实现或有吞吐量245万吨。机场有望持续强化资源壁垒，公司预计机场枢纽投运满产有望为空网单位成本带来10%~20%的降幅。我们认为2022年作为公司产能爬坡期的初始阶段，公司健康经营战略持续发力，实现业绩释放的主逻辑来自于时效件争取更多增量、新业务减亏增利以及通过退租场地和四网融通实现成本优化，在多地疫情散发及宏观经济增长承压背景下凸显韧性。考虑未来疫情防控更加精准，若2023年消费出现弱复苏，公司净利润有望实现30%以上正增长。料2023年公司时效业务有望贡献净利润118亿左右。分部估值法下，给予顺丰控股时效业务30倍PE，时效业务对应目标市值3600亿，对应目标价74元，目前估值颇具吸引力，建议关注左侧布局机会。通达系：2023年件量增速或迎修复，中期高质量发展有序竞争料2023年消费有望同比向好&疫情防控更加精准，快递件量增速有望重回两位数。今年双11为双峰值的第二年(11月1日、11日)，预计受宏观经济增速承压叠加广州等多地疫情散发的影响，1日~11日全国快递处理包裹件量同比下降10.6%，我们预计2022年快递件量同比增长4%~5%。11月11日国家卫健委提出强化对“一刀切”、层层加码整治力度，优化调整统筹疫情防控和经济社会发展，随着明年疫情防控更加精准，对比海外预计我国快递行业增长更具韧性。电商渗透率的提升主要源于下沉市场渠道红利的持续释放和新兴电商平台（抖音、快手等）对用户非计划性需求、“兴趣需求”的挖掘。经我们测算2023-2025年电商渗透率分别26.5%、27.5%、27.8%，假设2023~2025年客单均价保持每年3%的降幅，我们预测2023~25年全国快递件量CAGR有望超12%至1700~1800亿件。义乌、广州两地价差逐渐回归合理水平，今年双11物流服务体验成为各家电商龙头重要的关注点，快递作为其基础设施支撑重要性提升，我们预计2023年电商快递揽件价格有望保持韧性。选取主要产粮区义乌&广州进行对比，自2021年3月底以来，随着政策持续升级，义乌及广州地区平均单票价格逐步提升。2021年10月较2021年8月，义乌、广州终端平均价格分别提升0.50元/0.33元；2022年3月较2021年8月，义乌、广州终端平均价格分别提升0.55元/0.47元，提价幅度差距收窄。2022年6月以来，广州规模以上单票价格增速超过义乌，Q3义乌、广州两地价差逐渐回归合理水平。11月11日下午，菜鸟预计今年双11期间将超2亿个包裹送货上门，创下历年之最，物流服务体验成为重要的关注点，快递作为其基础设施支撑重要性提升，我们预计2023年电商快递揽件价格有望保持韧性。通达系龙头经过3年资本开支高位强化竞争壁垒，未来两年或出现明显下调，料通达龙头将更加精准地优化网络结构。2020年以来通达系头部3家加速推进车辆及物业的自有化，Capex中与土地和中转场建设相关的投入或占比70%以上，龙头竞争优势持续深化。随着产能到位，2022年以来通达系龙头资本开支持续放缓，2022H1中通、韵达、圆通资本开支分别同比下降26%/59%/4%，2022Q3韵达、圆通资本开支分别同比下降72%/29%。2023年快递头部企业Capex规模或出现进一步明显下调，料将更加精准地优化网络结构，快递行业有望从高速增长转入高质量发展阶段。直客订单持续突破，关注华贸物流的海外布局公司坚持依靠专业服务提升客户黏性和产品结构优化抵抗周期波动，代订舱业务仅限于武汉、宁波、青岛、上海总部部分子公司，我们预计2023年公司海运中代订舱箱量占比降至20%以下。2018年海运业务中代订舱箱量占比80%以上，2022年H1公司海运代代订舱业务毛利630元/箱，随着集装箱海运价格下跌，料Q3代订舱业务单箱毛利下降至200~300/箱。公司不断加强海运资源整合，通过组织变革实现运营统筹，有效提升海运产品市场竞争力，逐步退出代订舱单环节物流产品服务，弱化运价周期波动影响。经过近两年努力，除武汉、宁波、青岛、上海总部有一定代订舱业务外，其它子公司已经基本退出代订舱业务。公司2022H1海运业务箱量同比减少10万个，其中60%系公司主动放弃，我们预计2023年公司海运代订舱箱量占比降至20%以下。直客战略持续兑现，公司获得多个细分行业龙头直客信任。2022H1公司陆续与比亚迪、建发股份签订战略合作，同时连续两年名列20强医疗器械运输重点企业榜首。料2022年公司海运业务直客比例提升至30%以上，空运业务直客比例提升至50%-60%。公司依靠专业服务能力赢得越来越多细分赛道龙头直客的信任，同时细分行业龙头直客服务有望形成示范效应，远期综合物流箱量占比或对标海外龙头。中国制造出海长期逻辑未变，公司国内布局已基本完成，未来公司有望把握中国物流集团赋能和国际物流市场整合窗口期的双重机遇，建议关注公司海外外延扩张的进展及明年美国库存拐点。公司通过外延和内生并举布局跨境电商业务，2021年7月华贸收购佳成，补足了直面中小卖家的能力，2022H1年公司跨境电商物流业务收入同增69.7%至21.9亿，协同效果初步显现，推动公司传统国际物流业务与跨境电商物流业务的融合发展。目前美国零售商/批发商库销比较去年同期分别提升11.7%/8.3%，建议关注明年没过库存拐点会带来的需求复苏。伴随我国“制造出海”，公司在海外布局有望进一步拓展，建议关注未来公司海外外延扩张的进展。航空机场：见微知著，酝酿转向国际航班量“小步快跑”成为2022年以来航空为数不多的亮点，料2023年国际线继续放量有望与国内线需求修复共振，航空机场的右侧机会渐行渐近。2022年冬春新航季国内外航司计划每周执行国际客运航班840班，同比增长105.9%，恢复至2019年水平的约4.6%，国航/南航/东航分别计划执行52/42/42条国际航线，环比上航季增长206%/68%/110%。11月11日，国务院联防联控机制综合组发布《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施科学精准做好防控工作的通知》，公布进一步优化防控工作的二十条措施，推动疫情防控工作更加科学、精准、高效，每一步落地对航班及出行信心的恢复至关重要。其中入境旅客及密接人群隔离时长缩短至“5+3”，为国际航班量的进一步增加奠定基础，年底国际航班量有望修复至2019年水平的10%以上，2023年国际线如预期继续放量有望与国内线需求修复共振，建议关注航空机场右侧布局机会的临近。航空：对比美国航空表现，关注中国民航票价弹性驱动周期张力2022年迄今美国航空并未表现出显著的周期张力，对比我国行业发展与周期阶段存在明显差异。2022年3月起美国国内线旅客数维持在2019年水平的90%左右，10月国内线客座率约86%，已超过疫情前同期水平，国内/国际票价较2019年同期+7%/+16%。从运营指标来看，美国航空周期景气向上，三大航实现连续两个季度的盈利。选取美国四大航，2022Q3DAL、AAL、UAL、LUV净利润同比2019同期-53.5%、13.6%、-8%、-58%，并未表现出明显的周期张力，主要原因在于：

(1)机队人员缺口导致航司飞行小时数较2019年同期仍存差距，导致四大航2022Q3单位扣油成本较2019年同期同增5.4%~34.1%；

(2)高油价导致四大航2022Q3单位航油成本较2019年同期同增61.0%~113.9%；

(3)美国航空业疫情前经历黄金10年、票价市场化比较充分，高基数效应导致票价弹性弱与我国，即使如此2022Q3DAL、AAL、UAL、LUV客英里收益同比2019年同期增长22.6%、25.0%、21.6%、5.3%，中国民航票价弹性或成为本轮周期张力的关键要素。1）飞行员培训瓶颈限制航班量的恢复疫情发生后，2020年美国航司出于成本考虑在停止招聘计划的同时发起提前退休计划，使飞行员和机务人员数量骤减，2020年11月行业一度流失20.4%的从业人员。2022年暑期需求端迅速恢复，美国航司开启大规模招聘，截至2022年8月从业人员数量已恢复至疫情前水平。但根据美国联邦航空管理局规定，新聘飞行员必须有1500小时以上飞行培训时间才能够执行商用飞行任务，因此航班量的提升受到飞行员培训瓶颈的限制，据OliverWyman统计北美市场飞行员缺口为11%。以达美航空为例，虽然在票价上升的带动下，公司2022Q3营收录得历史新高，但航班量的增长瓶颈使得机队利用率受限、航线网络未恢复前经营效率较疫情前下降、飞行员短缺使得人工成本上升，导致同期经调单位扣油成本较2019Q3年上涨22.5%，其中单位人工成本上涨23.2%，叠加油价处于历史高位（较2019年同期上涨78.1%），导致利润端表现明显弱于2019年同期。达美航空预计干线飞行员供给将在2023年暑期恢复，支线飞行员将在2024~2025年恢复（支线航空通常会向干线航空输送飞行员，面临更严重的飞行员短缺问题）。2）美国票价累积的高基数多年市场化运作下美国票价继续增长空间有限，2022年以来涨价并未传导至收益端。美国自1978年起即推行票价市场化，在多年市场竞争作用下票价机制已经较为成熟，经历黄金10年持续提升，行业寡头垄断格局稳定，进一步涨价空间不大（2009~2014年美国航空业客公里收益从16.0美分提升至19.9美分，2016~2019年期间基本维持在18.5美分左右）。2022年前三季度美国票价同比2019年+6.2%，但经通胀调整后同比2019年-6.9%，票价上涨并未直接传导至收益端。相比之下我们认为中国头部航司的周期张力来自：

1）保障能力修复周期可控。三大航均为国有企业，在疫情冲击下积极承担社会责任，未大范围裁员，并且飞行员招聘与学员的招收都在正常进行。2022年7月民航局年中工作电视电话会议指出，疫情以来成熟可用机长/机务人员流失1.1%/14%。我们认为飞行员流失的主要原因是飞行小时数减少导致的降级，保障能力短期存在供给瓶颈，但整体可控。2）航季的规律性涨价提升票价弹性的天花板。一、二线机场航线时刻资源稀缺，供不应求，具备较大的涨价潜力。以国航Top20航线的票价为例，截至2022年冬春航季，其中10条自2018年以来已提价6次，累计涨幅接近60%，京沪航线经济舱全价票由2017年的1240元升至目前的2150元。3）周期演绎从量到价，强烈建议关注积蓄的价格弹性。“十四五”行业运力引进增速下降，料三大航机队规模CAGR仅4.5%~5.5%，虽然头部航司未面临实质性的人员短缺，但从行业整体来看，成熟机长队伍或有一定缺口，未来两年行业供需错配的格局或带动实际票价的提升，具备优质航线资源的航司有望释放业绩弹性。机场：枢纽机场变现能力迎恢复，寻找商业增长新动能看好后疫情时代枢纽机场高净值客流的变现能力，浦东机场免税品类或迎调整。机场板块基本面有赖国际线流量变现，以上机为例，2019年78%的利润总额来自免税销售。我们看好后疫情时代枢纽机场公商务客流的变现能力的修复。相比与其他国家枢纽机场，国内机场免税销售以香化为主（上机香化销售额占比90%+），疫情前上机免税购物