物业服务行业专题研究FirstService何以支撑60倍PE高估值

物业服务行业专题研究-FirstService何以支撑60倍PE高估值1、

三十年成长，领跑北美住宅管理赛道1.1、

FirstService：北美住宅社区管理的领导者FirstService成立于

1989

年，于

1993

年在多伦多交易所上市(FSV.TO)。2015

年公司前身

FirstServiceCorporaton（“OldFSV”）拆分为两个独立公司，

FirstServiceCorporation（本文研究对象，下称

FirstService）和

ColliersInternationalGroupInc.（高力国际），FirstService继承原公司部分业务条线，

主要为住宅提供物业管理和增值服务，并于同年在纳斯达克上市(FSV.O)。FirstService是北美最大的住宅社区管理者，2020

年末，公司管理超

170

万个

住宅单元，服务超过

400

万业主，市场份额约为

6%（按在管住宅单元的面积统

计），在美国和加拿大拥有约

24000

名员工。公司致力于提供卓越的客户服务

和解决方案，以提高其管理房产的价值和居民生活质量。2021

年前三季度，公司营收为

23.92

亿美元，归母净利润为

1.04

亿美元。截至

2022

年

1

月

14

日收盘，FirstService总市值约

74.6

亿美1.1.1、始于

1989，内生增长和对外并购的“双线驱动”模式FirstService是北美住宅社区物业管理的领导者，公司业务线是前身公司（OldFSV）基础业务的一部分，最初由创始人兼董事长杰伊·亨尼克（JayS.Hennick）

于

1989

年推出，于

2015

年

6

月

1

日分拆后开始独立运营。根据分拆协议，OldFSV的下属部门住宅部门（FirstServiceResidential）和品牌部门（FirstServiceBrands），以及与之相关的资产和负债一并转交于

FirstService。在过去

30

年间，FirstService的业务增长秉持“一步一个脚印”原则，通过内

生增长和收购活动的双轮驱动模式，实现了稳健增长，也获得了资本市场的较高

认可，PE估值一直处于较高水平。1989

年，创办

OLDFSV，建立特许品牌加盟体系1989

年，JayS.

Hennick以一家位于多伦多的泳池管理公司为基础创办了

OldFSV。同年，OldFSV收购

CollegeProPainters的特许加盟体系，并创办品牌

部门（FirstServiceBrands）。1996

年，细分业务部门，确立“内生+并购”的双线增长策略1996

年

，OldFSV收

购

了

两

家

位

于

佛

罗

里

达

的

物

业

管

理

公

司

，

创

办

了

FirstServiceResidential，后又在纽约市和美国东北部地区进行了一系列收购。

1997

年

，

FirstServiceBrands收

购

保

罗

戴

维

斯

修复公司（

PaulDavisRestoration）。同年，FirstServiceResidential推出金融服务（FirstServiceFinancial）。1998

年，FirstServiceBrands收购加州壁橱公司（CaliforniaClosets）。2000

年之后，高速扩张，引领北美市场2005

年，FirstServiceBrands开出超过

1,000

家分店。2007

年，FirstServiceBrands全系统销售额超过十亿美元。2008

年，FirstService全业务线开始使用净推荐系统（NPS）。2009

年，FSEnergy成立，完善

FirstServiceResidential的全套服务体系。2010

年，FirstServiceResidential将业务拓展至加拿大。2013

年，FirstServiceResidential通过对

18

个区域性品牌进行品牌重塑（re-branding），确立了其

品牌较高的美誉度和知名度。2015

年，分拆业务板块独立上市，重整结构，轻装出发2015

年

6

月

1

日，

OldFSV拆分为两家独立的上市公司，FirstService和高力

国际（ColliersInternationalGroupInc.）。OldFSV与其全资持有的一家子公

司合并，并更名为高力国际（ColliersInternationalGroupInc.），同时

FirstService更名为

FirstServiceCorporation。2016

年，FirstService收购世纪消防公司（CenturyFireProtection），提供全

方位消防服务。2019

年，FirstService收购全球修复公司（GlobalRestoration，法定名为

BellwetherFOSHoldco,

Inc.），增强物业修缮业务能力。2020

年，FirstService完成了一次非公开股份发行，募资

1.5

亿美元，为公司未

来发展增添强劲的资金储备。1.1.2、主要股东实力雄厚，管理层团队一流主要股东介绍普信集团公司（T.

RowePriceGroup,

Inc.,

NASDAQ:

TROW）创立于

1937

年，

至今已有八十余年发展历史，是全球顶级的万亿美元级资产管理公司，总部设于

美国东岸的巴尔的摩。截至

2021

年

11

月

30

日，集团资产管理规模达

1.63

万

亿美元，为来自世界各地的多元客户提供优质服务。HennickJay是

FirstService的创始人兼现任董事长，也是公司的第二大股东。

DurableCapitalPartners成立于

2019

年，总部位于美国马里兰州，是一家以

在公开和非公开市场投资中小市值公司为主要策略的投资管理公司。公司的主要

理念是通过系统的策略制定和基本面研究，协助需要资金的企业的发展，并获得

投资回报。（BankofMontreal）是加拿大的五大银行之一，在多国均有分支，

为客户提供投资银行和其他金融服务。其前身成立于

1817

年，至今总部仍位于

加拿大魁北克省蒙特利尔市。其市值在加拿大的银行中位列第四，属于北美十大

银行之一，并在多伦多股票交易所和纽约股票交易所两地上市。（ManulifeFinancialCorporation）于

1887

年由加拿大首任总理

JohnA.

Macdonald创立，是一家以保险业务为主营业务的金融服务公司，总部位于

多伦多。其主要为客户提供广泛的人寿保险、医疗保险、退休金计划和资产管理

等金融产品和服务。FredAlgerManagement是一家主要面向机构投资者的投资管理公司，成立于

1964

年，截至

2020

年末资产管理规模约为

120

亿美元。其主要客户除了个人

投资者外还包括政府、企业年金和基金会等，投资标的主要是成长型股票，并尤

其侧重医疗健康、信息技术和金融等行业。主要管理层介绍JayHennick是公司的创始人、董事长以及现任第二大股东。在

1988

年至

2015

年间，Hennick先生一直作为

CEO管理着

FirstService的前身，2015

年

6

月，

Hennick先

生

成

为

ColliersInternationalGroup的

董

事

长

兼

CEO及

FirstService的董事长。JayHennick是加拿大创业精神的代表。1988

年，JayHennick获得了加拿大

年度企业家的殊荣，2001

年被加拿大商业杂志提名为加拿大年度

CEO，2018

年被授予加拿大勋章。BernardGhert是

FirstService首席董事，曾担任许多私营和公共部门组织的董

事，包括

CadillacFairview、Stelworth、CTFinancial、加拿大信托、惠灵顿

保险、加拿大存款保险公司，并曾任加拿大公共公司协会主席、金融机构

监管办公室顾问委员会成员。ScottPatterson是

FirstService的现任总裁兼

CEO。他于

1995

年加入

FirstService的前身公司，任职企业发展部门副总裁，并于

1995

年

2

月至

2003

年

9

月期间担任

CFO。在

FirstService的前身进行分拆之前的

2003

年至

2015

年期间，Patterson先生任职当时公司的总裁兼

COO。1.1.3、资本市场表现突出，估值维持较高水平自

2015

年分拆后，拥有独立资本运作平台的

FirstService持续扩展业务规模，

巩固其北美物业服务领军企业的龙头地位。2015

年至

2020

年，公司营业收入由

12.6

亿美元增长至

27.7

亿美元，五年复合

增速达到

17%；GAAP每股收益由

0.59

美元/股增至

2.04

美元/股，五年复合增

速达到

28.2%。分拆上市后的

FirstService经营表现持续向好，由于其在北美区域的物管龙头地

位稳固，基础物业服务收入稳定，增值服务收入多元化，拥有较高的市场地位，

具备短期业绩确定性强、增值服务市场空间较大、轻资产现金牛、品牌输出能力

强等特点，获取了资本市场的较高认可，市场普遍对

FirstService“内生+并购”

的核心商业模式给予了高度认可。在经历了分拆上市后的高速扩张期之后，由于基数效应等因素，此阶段公司整体

营业收入增速有所下滑（2017

年营收同比

16.6%、2018

年营收同比

11.7%，

均低于分拆后的第一年

17.3%的增速）。在新冠疫情的巨大冲击中，此阶段

FirstServiceResidential的抗周期性和抗冲

击性得到了较好的展现。受疫情冲击较小的物业管理服务使得公司盈利水平稳健，业绩确定性强；同时公

司旗下的住宅装修品牌成功把握住了疫情期间美国居民对于独立房屋需求提升

的机会（居家办公、远程办公、美国货币政策相对宽松等因素，使得

2020

年二

季度末美国住宅拥有率提升至

67.9%，达到

2008

年金融危机后的最高水平），

叠加房屋修复改造需求的增加，FirstService经受住了疫情的冲击，财报业绩表

现较好。公司

2021

年前三季度营收为

23.92

亿美元，相较于上年同期的

19.97

亿美元增

长

20%，相较于

2019

年同期的

17.32

亿美元增长

38%，估值重回较高水平。由于美联储加息预期提升，2022

年开年美股整体出现回调，、

纳斯达克、标普

500

指数年初至今（截止

1.14

日）分别为-1.17%、-4.8%、-2.17%；

期间

FirstService的股价和估值也出现了回调。我们认为，FirstService具有长线的机构投资者所青睐的好公司的优秀品质（包

括抗周期性、抗冲击性、确定性强、现金流充沛、资本开支较少、品牌美誉度较

高、市场空间明确等），深耕物管优质赛道，龙头地位稳固，业绩增速较快，品

牌美誉度和知名度均较强，积极的收购策略扩大业务覆盖经营范围和业务板块数

量，公司价值获得了资本市场的较高认可。1.2、

两大业务板块：基础物管服务+品牌加盟增值服务FirstService作为一家业内领先的品牌基础物业服务提供商，由

FirstServiceBrands和

FirstServiceResidential两个运营部门组成。二者分别由原公司创办

于

1989

年和

1996

年，并于

2015

年公司拆分之际一并被转交由现

FirstServiceCorporation管理。FirstServiceResidential是

北

美

最

大

的

住

宅

物

业

管

理

服

务

（

residentialpropertymanagementservices）提供商，为客户提供全方位服务，并在现场

人员配备、自营银行和保险产品，以及节能解决方案等方面提供辅助服务。FirstServiceBrands则通过特许经营系统（franchisesystems）和公司自营业

务（company-ownedoperations）渠道在北美地区建立多个网点，向住宅和

商业用户提供品牌增值服务。部门旗下的主要品牌包括

PaulDavisRestoration、

GlobalRestoration、CaliforniaClosets、CertaProPainters、PillartoPostHomeInspectors、

FloorCoveringsInternational和

CenturyFireProtection，分别在住宅修复、居家收纳、房屋粉刷、室内装修和检查、地板覆

盖和消防等方面为客户提供各类住宅服务。FirstServiceResidential和

FirstServiceBrands的成功运营，是基于公司在管

理外包基础物业服务业务方面的核心竞争力、对客户服务的精益求精、利用规模

经济为客户创造价值，以及强大的品牌认知度。这几大支柱为两大部门发展提供

了难以复制的竞争优势。公司

2021

年前三季度营收为

23.92

亿美元，相较于上年同期的

19.97

亿美元增

长

20%，EBIT和归母净利润也较

2020

年呈上升趋势，2021

年前三季度公司归

母净利润

1.04

亿美元，超过

2020

全年的

8730

万美元。从

FirstService近年来的盈利情况来看，过去

5

年公司的营业利润率一直保持在

6%左右，2019

财年由于其他营业开支（MSA协议导致其他营业支出提升至

3.22

亿美元，具体见后段）影响，公司营业利润为亏损

1.74

亿美元，对应营业利润

率-7.25%。2019

年

5

月，公司内部确立了最新的管理服务协议(MSA)，并完成了长期激励

计划(LTIA)中规定的公司和其创始人兼董事长

JayS.

Hennick之间的交易（依据

管理服务协议

MSA）。根据协议，公司现有的多重投票股转化为次级投票股，数量不变，从而消除了公

司当时的双层股份架构，为此公司花费约

3.14

亿美元（其他营业支出），使公

司当年营业利润下降为-1.74

亿美元（亏损）。如剔除此项因素，我们还原

2019

财年的营业利润约为

1.43

亿美元，对应营业

利润率约为

5.96%，2020

财年公司营业利润率提升至

6.11%，2021

年前三季

度进一步提升至

6.76%。拆分业务板块来看：FirstServiceResidential板块虽然创办时间晚于

FirstServiceBrands，但营业

收入起步即处于较高水平，2015

年已超过

10

亿美元，但业务增速相对较为平缓。

此后几年，FirstServiceResidential营收稳步上升，每年增长率保持在

10%左

右。近年此板块的增速下滑相对明显，2020

年板块营收

14.15

亿美元，仅略高

于

2019

年的

14.12

亿美元，增长率仅为

0.22%。FirstServiceBrands板块在

2015

年的营收为

2

亿美元左右，虽然起步基数不高，

但其业务增速一直保持较高水平。除

2018

年的同比增长率较低之外（22%），

2016

至

2020

年的其他年份，其营业收入年度增长率一直保持在

35%-50%的区

间，平均每年增加营收约

2

亿美元，2020

年板块营收为

13.57

亿美元。截至

2020

年底，两大业务板块

FirstServiceBrands和

FirstServiceResidential的营业收入基本持平，预计

2021

财年

FirstServiceBrands的营收将首次超过

FirstServiceResidential。拆分地区收入来看：美国市场贡献了

FirstService绝大部分营收。同时，加拿大市场在营收中的占比

也有所提升，营收比例已由

2015

年的

6.5%提升至

2020

年的

11.2%。1.2.1、FirstServiceResidential提供全方位基础物业管理FirstServiceResidential是北美最大的住宅社区管理公司，横跨多个地区向各

类客户提供全方位服务。其服务的对象包括公寓（高层和低层）、合作社、业主

协会、总体规划社区、活跃的成人社区和生活方式社区，以及由共同兴趣组织或

多单元住宅社区管理协会等组织管理的一系列其他住宅建筑。公司在美国的

25

个州和加拿大的

3

个省份拥有约

100

间办公室和超过

15,000

名员工，管理着约

8,500

个社区，覆盖

170

万住宅单元和

400

多万住户。公司

运营和客户覆盖范围十分广泛，在涉及北美地区

70%以上人口的主要市场中经

营业务。在美国住宅分类中，公寓（Condo）为高居住密度建筑，对标国内的小区，而

独立屋（SingleFamilyHome）是私人住宅，类似国内的别墅，由业主自行维

护或聘请物业进行维护。FirstServiceResidential拥有专业的运营经验，可以满足多元化客户和物业需

求。截至

2020

年末，公司管理的

8500

个社区中，按管理管理单元分类计算，

高层公寓（High-RiseCondo）占比

38%，低层公寓（Low-RiseCondo）占比

21%，高人口居住密度的Condo类物业合计占比约59%，是公司主要服务对象。从服务内容来看，北美专业物业管理公司分为两类：1)

传统物业管理（TraditionalPropertyManagement）：传统物业管理的主要职能是行政管理以及代表社区协会客户监管物业管理，具体

职责包括就社区运营相关事宜向业主董事会提出建议、按月收取维护费用、寻找

供应商并向他们支付费用、编制财务报表，以及外包支持服务等。2)

全方位物业管理（FullServicePropertyManagement）：全方位物业管理在提供所有传统功能的基础上还提供一系列辅助服务，包括现场

人员配备（在建筑工程和维护、全方位服务设施管理、安保和礼宾部/前台等区

域）、金融服务（现金管理、其他银行交易相关的业务，以及专业物业保险经纪

业务等）、节能方案，以及转售加工服务等。在美国，社区里的住宅业主需要按月或按季度支付用于运营和维护社区公共区域

的费用。居民业主选举出自愿担任董事会成员的业主（与我国的业主委员会类似），

以监督社区协会的运作。过去，社区日常运作的决策权完全掌握在这些董事会成员手中，但现在越来越多

的董事会选择将这一职责外包给

FirstServiceResidential这样专业的物业管理

公司，以更好的进行专业化管理及审计。在物业收费方面，公司根据合同提供住宅物业管理服务和定期的辅助服务，并收

取固定的月费。这些合同的期限通常为一至三年，一般可以由任何一方提出而取

消。公司凭借优质服务获得高客户粘性，多年客户保留率在

95%左右。从

2020

年

FirstServiceResidential提供的服务类型来看，辅助性的现场服务

（包括工程管理、前台接待和维修服务等）带来的收入占据了该部门全部收入的

58%，资产管理服务、泳池及其他便利设施管理、交易服务则分别占据了总收入

的

19%，13%、10%。1.2.2、FirstServiceBrands成熟的自营与特许经营增值服务体系FirstServiceBrands拥有

1,400

多家特许经营加盟店和众多公司自营网点，通

过品牌独立的特许经营系统和公司自营业务提供增值服务。旗下品牌包括

PaulDavisRestoration，InterstateRestoration，FirstOnSiteRestoration，CenturyFireProtection，CertaProPainters，CaliforniaClosets，

PillartoPostHomeInspectors，以及

FloorCoveringsInternational等，服

务内容围绕房屋需求展开，包括定制居家收纳、房屋粉刷、地板覆盖、损失修复

与重建、房屋检查等。2020

年，FirstServiceBrands部门实现营收约

14

亿美元，其中

90%来自其自

营业务，10%来自特许经营权收入。2020

年，公司拥有近

1,500

名加盟商，所有品牌加盟商的全系统销售额

System-WideSales（SWS）达到

30

亿美元。特许经营业务（FranchisedOperations）1)

PaulDavisRestoration和

FIRSTONSITE一家提供住宅和轻型商业修复服务的特许经营机构（franchisor），通过

324

家

特许经营分支服务于美国和加拿大的保险业。PaulDavis为受到自然或人为灾难

损害的财产提供全方位的水火管理、霉菌清理、建筑重建以及修复服务。PaulDavisRestoration从特许经营加盟机构（franchisee）的总收入中提取一定比

例的特许权使用费。FIRSTONSITE是一家经营领先的修复和财产重建公司，服务于北美和其他地区，

为各类关键行业提供高质量的修复和重建服务，重建的各类物业类型包括从医疗

保健、教育、商业和住宅。公司在北美提供

24

小时紧急响应热线，提供包括新

冠疫情污染净化服务、飓风损坏重建服务、水灾重建服务、火灾重建服务以及紧

急响应计划建立等。2)

CertaProPainters北美最大的住宅和商业绘画服务提供商，在美国和加拿大的主要市场拥有

370

家特许经营分支。CertaProPainters专注于高端住宅和商业的绘画和装饰工作，

通常一年完成的项目超过

110,000

个。CertaProPainters也从特许经营加盟机

构的总收入中提取一定比例的特许权使用费，或收取固定月费，外加针对各种辅

助服务收取行政费用。3)

CaliforniaClosets北美最大的定制设计安装橱柜和家居收纳方案的提供商。CaliforniaClosets在

美国和加拿大拥有

86

家特许经营分支，目前有大约

138

个在北美运营的

CaliforniaClosets零售展厅被特许经营加盟机构用于销售产品。CaliforniaClosets每年在北美提供超过

65,000

个工作岗位。4)

PillartoPostHomeInspectors北美最大的房屋检查服务的提供商之一，通过

532

家特许经营分支中

800

多名

房屋检查员构成的网络提供服务。通过其专有的检查模式，PillartoPostHomeInspectors能够评估房屋内外的多件物品，构成完整的评估结果。PillartoPostHomeInspectors每年通常会检查总价值超过

500

亿美元的住宅房产。5)

FloorCoveringsInternational一家住宅和商业地板覆盖物设计和安装公司，在北美拥有

161

家特许经营分支。特许经营物业服务行业高度分散，主要由大量小型、提供单一服务或单一概念的

公司构成；而这些服务的整体市场需求很大，各企业不需要占据大比例的市场份

额，也可以成为这一行业的主要竞争者，消费者对品牌的满意度和认可度是取得

长期成功的重要因素。FirstserviceBrands特许经营协议的期限为五年/十年，公司在每月底统计并收

取特许权使用费。2020

年

1,473

家特许经营分支的全系统收入（System-WideRevenues）约为

21

亿美元。2020

年，公司拥有近

1,500

名加盟商，全系统销售额System-WideSales（SWS）

达到

30

亿美元，其中

Pau