越秀地产研究报告-改革驱动跨越模式铸就优秀

越秀地产研究报告：改革驱动跨越，模式铸就优秀1．双重国资背景，底蕴深厚、积极改革、提速发展1.1、公司简介：发展历史悠久，2016年后经营提速越秀地产发展历史悠久，2016、2019年经营体系迎全面改善。公司成立于1983年，起步于广州，1992年在港交所上市（股票代码00123.HK），2005年分拆四大租赁物业以房地产投资信托基金方式在港上市，2009年首进江门、开始全国化布局，2010年进入中山、烟台、佛山、杭州、武汉等城市，2012年广州国际金融中心注入越秀房产基金，“开发+运营+金融”

独特商业模式逐步成型，2015年“事业合伙人长效激励机制”落地，2016年完善激励体制，向集团收购南沙百万方土储，“集团孵化+注入上市公司”拿地模式开启，2019年引入广州地铁成为战略股东、双方合力开拓“轨交+物业”TOD发展模式，2021年越秀服务分拆上市。公司经营规模稳步扩张，2016年后多项指标呈现出提速趋势。目前公司战略性布局中国最具活力的经济带，业务已扩张至全国近30个城市，形成了粤港澳大湾区、华中、华东、北方、西部五大核心区域。2021年公司实现总资产3,139亿元，股东权益744亿元，总营收574亿元，2006-2021年15年CAGR增速分别为17%、11%、18%。2021年公司销售规模突破千亿规模，达1,152亿元，同比增长20%，2012-2021年CAGR增速达28%，行业排名稳步提升。若分阶段看，2016年以前，公司经营端表现整体更为平稳，2006-2015年总资产、股东权益、总营收CAGR增速分别为16%、9%、19%，而2016-2021年CAGR增速分别提升至20%、17%、22%。公司坚持“商住并举”发展战略。截至2022H1末，公司业务结构中房地产开发业务仍然是营收贡献最大业务，占比高达95%；在做大最强主业的同时，公司坚持“商住并举”发展战略，坚持越秀地产-房托的双平台常态化互动，同时持续优化“资产管理人”商业资管模式，不断提升商业运营能力。2021年公司房地产管理业务实现营收14.1亿元，同比+76%；2022H1实现营收7.6亿元，同比+8%。2022H1公司投资出租物业65.8万方，其中写字楼、商业、停车场及其他分别占比38%、40%、22%；2021年投资性房地产业务实现租金营收6.4亿元，同比+7%；2022H1实现营收1.8亿元，同比-48%，有所下滑源于广州越秀金融大厦已出售。1.2、股权结构：两大国资股东实力雄厚，鼎力支持发展公司前两大股东均为国资背景，资源禀赋优势明显。公司控股股东是越秀集团，截至2022H1末，越秀集团通过越秀企业持有公司股份占比39.78%；此外，广州地铁为公司第二大股东，于2019年成功入股公司，目前持股占比19.9%。截至2022H1末，公司目前还持股

越秀服务66.92%股份、越秀房托39.99%股份。控股股东越秀集团实力雄厚。越秀集团自1985年成立以来，已形成以金融、房地产、交通基建、现代农业为核心产业，造纸等传统产业和未来可能进入的战略性新兴产业在内的“4+X”现代产业体系。集团位列2021中国企业500强榜单第299位，排名较2020年上升35位；

集团还获评2021中国100大跨国公司，位列第12位。2021年集团总资产约8,535亿元；营业收入937.8亿元，同比增长25%；利润总额185.1亿元，同比增长10%。目前越秀集团控有越秀金控、越秀地产、越秀交通基建、越秀房托基金、越秀服务、华夏越秀高速REIT等6家上市平台。战略引入广州地铁，实现“轨交+物业”新战略发展。2019年2月，公司与广州地铁签订协议，广州地铁以每股2港元价格认购30.8亿股股份，总认购价61.6亿港元，认购后广州地铁持股约19.9%，此后股份比例持续维持不变；同时公司向母公司越秀集团收购广州品秀51%股权，收购总额84.82亿元；向广州地铁收购广州品秀35%股权，收购总额56.26亿元。广州地铁是广州市政府全资大型国有企业，负责广州城市轨交系统的工程建设、运营管理和附属资源开发经营；公司通过引入广州地铁作为战略股东，利于自身深耕大湾区发展、可以实现“轨交+物业”的均衡业态战略，利于长期可持续发展。1.3、管理机制：2016年开启管理团队过渡，完善市场化激励公司管理层从业经历丰富，人员稳定。公司主要管理人员均在集团体系内有多年任职经历，对公司发展路径把握精准，能保证战略实施贯彻如一。截至2022H1末，公司董事会由9位成员组成，其中执行董事5位、非执行董事1位、独立非执行董事3位。公司董事长林昭远先生自2006年12月起担任公司董事，2015年12月开始担任公司副董事长及总经理职务，2016年4月担任越秀房托董事会主席，2018年8月开始担任越秀地产董事长。此外，公司其他董事会成员均在集团及上市公司担任要职，对各业务线条均有深刻认识，在企业管理、成本控制、多元发展等方面均具备较好的前瞻性和创新性。完善市场化激励，2016年推出股份激励计划。2015年2月，越秀地产公告宣布“雇员奖励计划”，提出集团项目的若干地方管理团队成员及核心员工将须透过一个基金结构对相关项目公司作出股权投资，推动公司管理层利益与集团利益一致。2016年公司完善激励机制，发布股份激励计划，推动公司管理层及核心骨干与股东利益一致化。截至2022H1末，公司董事长林昭远先生持股255.65万股、占比0.083%（其中104.5万股实际持有，151.1万股作为公司董事及高级管理层股票激励计划受益人持有）；林峰先生持股205.56万股、占比0.066%（其中57.1万股实际持有，146.5万股作为公司董事及高级管理层股票激励计划受益人持有、2万股配偶持有）。1.4、产品模式：六大产品系，满足不同客户需求公司产品标准化持续完善。2022年4月，越秀地产发布“越秀美好家”YES健康人居体系，其包含城市链（YESite）、健康宅（YESense）、精智芯（YESmart）、成长悦（YESocial）等四大领域的研发成果；目前产品线分为“和樾府系”、“天字系”、“悦字系”、“逸字系”、“星汇系”和“TOD系”六大产品品牌体系，项目品质优异、满足不同客户需求，彰显公司沉淀多年的品牌实力。2．新思路新模式，逆势加大投资、聚焦核心城市2.1、投资强度：高强度逆势拿地，深度聚焦核心城市公司自2016年以来持续保持高周转、快去化、积极补充土储。1）2013-2015年公司拿地力度边际有所回落。2013年公司拿地面积271万方，同比-28%，拿地销售面积比235%，仍处高位，但边际开始有所回落；2014-2015年公司拿地力度边际放缓，拿地销售面积比分别为44%、93%，低于100%、处于降库存阶段；2013-2015年总拿地面积566万方、总销售面积531万方，合计拿地销售面积比107%。2）2016年以来公司形成更为积极的投资策略：2016-2022年公司累计拿地面积4,364万方，同期销售面积2,299万方，拿地销售面积比达190%。2021年以来，在行业融资环境持续收紧、企业收缩投资的背景下，公司在资金端优势更为明显，继续积极投资，2021年全年公司获取38个项目，拿地面积918.2万方，同比+64%，是同期销售面积的220%；2022年公司拿地更为聚焦在核心城市，在广州、杭州、合肥、郑州、长沙、上海、南京、长沙、成都、深圳、重庆等核心城市核心地段积极投资，拿地销售面积比165%、拿地销售金额比62%，尽管拿地力度略有回落，但仍处于较高水平。公司2019年开始拿地权益比开始提升，投资显著聚焦核心城市。从项目权益比看，公司自2016年后项目权益比有所下降，2016-2018年权益比例均值在43%；2019年后逐渐提升项目权益比例，2019-3Q22权益比例均值在63%，公司更注重项目操盘能力的提升。从城市能级看，公司2021年在一线、二线、三四线城市拿地面积占比分别为49%、37%、14%，3Q2022更聚焦核心城市，在一线、二线、三四线城市拿地面积占比达47%、49%、4%；从区域布局看，公司2021年在珠三角、长三角、中西部、京津冀拿地面积占比分别为48%、19%、29%、4%，3Q22珠三角、长三角、中西部、京津冀拿地面积占比分别为44%、28%、28%，0%。与行业地产公司相比，公司拿地力度明显高于同行均值。与主流房企对比，越秀地产

2022年金额口径的拿地力度61%，遥遥领先主流房企平均水平，2020-2022年公司拿地金额合计2,210亿元，同期销售金额3,359亿元，近3年拿地销售金额比维持在66%高位。在行业资金持续收紧背景下，主流房企整体处于被动去库存状态，但公司资金端优势明显，土储持续处于加库存阶段。广州始终是公司投资战略重心，2016-3Q2022广州拿地占比41%。公司始终持续深耕广州市场，重点布局广州核心地段项目，2016-3Q2022公司在广州累计拿地面积1,733万方，占比累计拿地面积的41%，2019-2020年公司广州拿地面积占比55%、56%，2021年略有回落至43%，3Q2022回落至37%。公司2020年开始公布拿地项目金额明细，从金额口径看，2020年广州拿地金额占比75%，2021、3Q22分别为50%、38%，整体看，广州市场仍是公司重点布局方向，且公司在广州资源禀赋更有优势，可更多元化获取项目。2.2、投资抓手：六位一体，多元拿地，优势明显公司目前已经形成了稳定的“6+1”特色化、多元化增储平台。在公开拿地方面，公司严标准、优结构，持续稳健投资；此外公司还具备六位一体、多元化拿地抓手。2021年公司通过非公开竞争方式获取的土储占比高达55.6%，其中TOD、产业勾地、国企合作占比分别为2.3%、25.5%、9.3%；2022H1公司TOD、产业勾地、国企合作多元化渠道拿地占比分别达23.2%、4.4%、27.0%。1)TOD：深化与广州地铁战略合作，持续获取大湾区TOD项目，拓展大湾区外TOD项目；

2)城市运营：深化推进“城市运营商”模式，服务城市公共设施建设；

3)国企合作：加强同各类国有企业的战略合作，合作开发优质存量土地资源；

4)城市更新：强化城市更新政策研究，聚焦旧村项目；

5)产业勾地：统筹引进内外部产业资源，深化城市产业服务；

6)收并购：加大优质项目兼并收购，优中选优。我们认为，非公开拿地对房企前期资源整合、中期开发周转、后期经营运作等均提出更高要求，当前房地产市场开发建设已经从此前的单纯盖楼销售向城市整体区域运营开发转变，具备更强综合实力的公司往往具备更多元化拿地手段。公司具备六位一体的特色化、多元化拿地能力，在土地市场公开拍地竞争激烈时，可以充分高效增储，同时有效控制投资成本，保障后续项目盈利能力。2.3、轨交开发：TOD拿地独具匠心，城市运营崭露头角TOD成为公司投资拿地的重要手段，每年均有优质项目收获。2019年2月广州地铁入股公司后，越秀地产向越秀集团、广州地铁合计收购广州品秀星图86%股权，收购总额141.1亿元，品秀星图项目总占地31.34万方，总建面达136万方，项目位于广州地铁13号线官湖站；

2019年10月向越秀集团收购品秀星樾、品秀星瀚两项物业51%的股权，品秀星樾总建面达91万方，收购总额48.7亿元，项目位于广州地铁6号线香雪站；品秀星瀚总建面88万方，收购总额40.2亿元，项目位于广州地铁22号线陈头岗站。2020年10月成功收购广州星樾山畔、广州星汇城两个TOD项目，广州星汇城总建面70万方，权益收购额31.4亿元（权益比51%），项目位于地铁21号线镇龙站；广州星樾山畔总建面33万方，权益收购额21.9亿元（权益比51%），项目位于地铁7、21号线水西站。2021年收购广州星航TOD项目，总建面21万方，项目位于地铁13号线南海神庙站。2022年上半年收购广州琶洲南TOD，总建面43万方，权益收购额50.1亿元（权益比49%），项目位于12号线赤沙站；同时收购杭州勾庄TOD，总建面37万方，权益收购额17亿元（权益比51%），项目位于杭州地铁4号线勾阳路、2号线白洋站；杭州项目落地也表明公司TOD模式全国化拓展实现新的突破。TOD项目成为公司投资、销售重要组成部分。2019年至2022H1，公司TOD拿地面积合计520万方，同期公司总拿地面积高达2,594万方，TOD拿地占比20%。截至2022H1末，公司TOD土储规模359万方，占比公司总土储12.6%（估算TOD货值规模可达1,291亿元，占公司未结算总货值的16.4%）。随着项目逐渐增多，当前公司TOD项目已稳定贡献销售收入，且后续销售额占比也会逐渐提升。2019年至2022H1，公司TOD项目已贡献销售金额519.9亿元，占同期总销售金额的15.7%。TOD项目施工难度大、门槛高，与股东广州地铁持续合作实现共赢。以2019年5月落地的广州品秀星樾TOD项目为例，越秀地产、广州地铁分别持有项目51%、40%股权，共同合作开发。一般而言，TOD项目具备“复合业态”及“轨道交通”两大特点，TOD项目较一般项目而言施工也更为复杂、空间设计难度更大；地上与地下空间对接，减振降噪技术等诸多方面都是项目品质保证的前提；因此房企与地铁公司合作，更利于推动项目品质更为优异、技术更为成熟。TOD项目隐含毛利率更为可观。我们将公司8个TOD项目进行利润率测算，以2022年4月获取的广州琶洲南TOD为例，项目总建面43万方，计容建面30.4万方，权益收购价格50.1亿元（权益比49%），则对应楼面价3.36万元/平米，假定该项目当前建安成本7000元/平米、装修成本5000元/平米，目前项目售价10万元/平米，则项目隐含毛利率高达53%。我们统计的8个TOD项目毛利率均值高达31%，较传统招拍挂项目利润率更为可观。22H1公司城市运营土储占比10%，项目盈利能力可观，去化率有保障。除TOD拿地外，公司自2020年以来在广州持续获得7个城市运营项目，累计股权价格325.1亿元；截至2022H1末，公司城市运营项目剩余面积285.5万方，占公司总土储的10%左右，收购土地成本保持低位，而项目预计售价在3.4-6.2万元/平米左右，隐含毛利率可观，同时项目所处位置优越，有效保障后续去化情况。2.4、土储规模：聚焦30城、规模充沛，广州土储占比45%土储规模可观，聚焦核心城市。截至2022H1末，公司土储总规模2,859.5万方，同比+2%，其中在建面积2,180.3万方、待开发面积679.2万方，公司土储规模充沛，是2021年销售面积418万方的7倍左右。受益于公司持续在核心城市投资，当前公司土储城市能级较高，主要布局在30个城市。从城市能级看，公司在一线、二线、三四线城市面积占比分别达47%、43%、10%；从区域分布看，公司在大湾区、华中、华东、北方、西部面积分别占比53%、19%、15%、9%、4%。22H1广州土储规模达45%，且核心片区布局较多。从具体城市布局看，公司土储规模排名前五的城市分别是广州、杭州、长沙、青岛、武汉，22H1五个城市土储面积占比68.6%，其中大本营广州土储规模高达1288万方，单城市土储占比高达45%。同时，我们将广州土储项目具体拆分，我们发现公司广州项目主要分布在番禺、南沙、白云、黄埔、海珠、增城、荔湾、花都、从化九个片区，分别占广州总土储规模的26%、19%、16%、16%、9%、8%、2%、2%、1%。公司重点布局的片区新房价格均有较好的表现，比如番禺、白云、黄埔、海珠、荔湾区新房均价都在4万元/平米以上，也都是公司项目重点布局的方向。2.5、战略变革：完善管理体系，新模式运作、精细化运营整体而言，我们认为公司经营重大变化发生在2016年、2019年两个年度。1）2016年公司开启管理体系变革、完善激励制度、注入集团资产，注重规模成长、投资权益比下降。2015年2月公司宣布“雇员奖励计划”；现任董事长林昭远先生于2015年12月担任公司副董事长及总经理职务；2016年12月公司发布股份激励计划，在管理架构、市场激励上梳理清楚。同时公司向越秀集团收购南沙94万方土储，收购价仅25.9亿元，“集团孵化+注入上市公司”拿地模式落地；管理制度的革新也带来经营效益的提升，公司销售金额由2016年的303亿元提升至2018年的578亿元，CAGR增速38%；投资方面，2016-2018年合计拿地销售面积比194%，此阶段公司更加注重规模的快速增长，拿地权益比有所回落，2016-2018年拿地面积权益比仅仅48%、42%、38%，处于持续下降态势；且为持续规模增长，拿地开始略有下沉，2016-2018年三线城市拿地面积占比分别为4%、8%、30%。2）2019年引入新股东赋能、新模式运作，提权益、重区域，更为精细化运营。2019年2月，公司战略引入股东广州地铁，认购后广州地铁持股19.9%；同时开启TOD拿地模式，2020年开启城市运营拿地模式，双国资股东战略赋能；经营端保持稳定增长，公司销售金额由2018年的578亿元提升至2021年的1,152亿元，CAGR增速26%；22年行业下行背景下公司更是取得+9%的销售金额增速，规模增长更具韧性。公司较行业能走出更为独特的成长路径，一方面在于新模式运作、资源禀赋优势明显，同时公司战略更为精细化运营，开始提升投资权益比，精细化区域选择。2019-2022年合计拿地销售面积比188%，同时拿地权益比有所回升，2019-2021年拿地面积权益比仅仅68%、60%、63%，较2016-2018年提升明显。同时区域选择更聚焦核心一二线城市，2019年-9M22一线城市拿地面积占比均值52%，明显高于2016-2018年均值28%。3．销售破千亿规模，充分享受湾区市场红利3.1、广州人口、产业快速导入，楼市发展繁荣广州GDP规模排名全国第四，人均收入增速持续优于全国。2021年，广州GDP规模达2.82万亿元，同比+8.1%，在全国城市中GDP规模排名第四，自2001年以来广州仅2018年当年GDP增速略低于全国GDP增速，彰显广州城市经济活力更强。2021年末广州城镇居民人均可支配收入74,416元，同比+8.9%，同期全国城镇居民人均可支配收入47,412元，同比+8.2%；广州连续7年人均收入增速高于全国。广州人口净流入明显，产业发展欣欣向荣。2021年，广州常住人口达1,881万人，过去5年增长12%，过去10年增长48%，增速在热门城市中明显领先。从产业层面，广州是国内汽车制造大城，也是重要交通枢纽，目前已经形成“三大产业支柱、八大战略新兴产业、五大未来产业”架构的产业格局。广州房地产市场稳步提升。2021年，广州商品房销售额4,868亿元，同比+26%，且从近期市场量价角度看，2017-2019年广州商品房销售面积在持续下滑，而同期房屋销售价格稳步提升，新房市场存在供给不足可能性；2020-2021年市场呈现出量价齐升局面。从房价涨幅看，自2018年后广州房价持续保持两位数增长，我们认为，广州城市经济活力更强，吸引更多人才、产业持续流入，也助力房地产市场发展更为繁荣。广州房地产政策持续松动，后续仍有较大放松空间。广州自2022年以来多维度政策持续松动，包括房贷利率下调、限购放宽、入户门槛下降、购房补贴、二手房“带押过户”、公积金新政等方面。从后续政策放松空间看，目前广州仍然执行限售2年政策，商贷方面广州首套房首付比例在30%、二套房首付比例70%，二套房首付比例较2016年（60%）仍有优化空间，此外公司在核心区域仍然严格限购，因此尽管当前政策频率较高，但后续仍有较大放松空间。3.2、逆境销售破千亿规模，聚焦核心区域销售逆势稳增，行业排名迅猛提升至第16位。2022年公司销售金额1,250亿元，同比+9%，实现全年销售目标101.2%；过去5年公司销售额CAGR增速25%，同期全国商品房销售额CAGR增速-0.1%；销售面积414万方，同比-1%，过去5年CAGR增速13%，同期全国商品房销售面积CAGR增速-4%。2022年在市场下行明显背景下，公司销售仍具备更强韧性，销售排名稳步提升，根据CRIC数据，公司2021年销售行业排名提升至37名，2022年，公司排名已提升至行业第16名。销售聚焦高能级城市，2022H1大湾区销售占比达65%。2022H1，公司实现销售金额489亿元，其中大湾区、华东、华中、北方、西部区域分别占比65%、15%、11%、5%、4%；

从城市看，2022H1，公司在广州单城市销售额占比达60%。从过往年份看，公司2021年在广州实现销售金额606亿元，过去5年CAGR增速36%，公司在广州市场销售市占率也稳步提升，从2016年的4.1%持续提升至2020年的14.5%，2021年略回落至12.4%。对比广州TOP10房企销售市占率情况，2021年广州TOP10房企销售市占率合计57.7%，越秀地产当地销售规模第一，市占率12.4%，高于保利发展，较第三名万科领先明显。此外，行业供给侧改革使得较多房企处于资金出险状态，短期投资能力难以修复，预计后续销售也将逐渐退出竞争梯队。在广州TOP10房企中，时代中国、合景泰富、世茂集团已经出现债务违约，且还有部分企业停止投资行为，因此未来越秀地产在广州销售市占率仍有进一步提升空间。4．财务靓眼，融资优势明显，估值低位4.1、结算确定性高，核心利润稳中有增公司营收、核心利润保持稳步增长。2021年公司实现营收574亿元，同比+24%；归母净利润36亿元，同比-16%；核心净利润41.5亿元，同比+3%。2022H1，公司结算端表现仍然靓眼，营收313亿元，同比+29%；归母净利润17亿元，同比-26%；核心净利润21.3亿元，同比+1%，，公司过往销售规模持续高增，截至22H1末，公司预收账款720亿元，同比+4%，预计后续项目将进入到结算高峰期。公司盈利能力有所回落，费用管控能力强。2022H1，公司实现毛利率21.2%，自2019年后持续回落，与行业趋势一致，公司期间费率管控严格，推动三项费率处于稳步回落态势；

最终推动公司净利率8.3%，尽管也处回落态势，但明显好于行业水平。4.2、绿档国企，现金充沛，融资顺畅、成本创新低公司货币资金充沛，三道红线稳居绿档。截至2022H1末，公司货币资金391亿元，同比-2%；同期有息负债846亿元，同比+13%；从债务期限结构看，1年内到期、1-2年、3-5年、5年以上分别占比32%、11%、52%、5%。公司稳居