证券行业研究与投资策略十年展望任重道远未来可期

证券行业研究与投资策略：十年展望，任重道远，未来可期一、基本面改善但估值未见提升：增厚资本金未形成

ROE抬升2016

年以来

PB估值长期维持在

1.6~2.0

区间内，市场景气周期下未见系统性上行。2015年下半年，市场行情下行、金融监管趋严，券商板块

PB由

5.12

倍下行至

2

倍。此后除2018

年股质风险事件影响外，其余时间

PB估值在

1.6~2.0

区间内波动。受益于市场景气度提升，目前（2021

年

11

月

5

日收盘）券商板块静态

PB估值为

1.67

倍，处于

2016

年以来的中位以下，站在未来十年的角度上来看，目前的估值仍有较大的上行空间，核心在于资本市场深化发展背景下的盈利能力提升。总结估值未明显上行核心在于

ROE抬升不力、监管严控金融风险。2020

年以来市场行情上行叠加资本市场深化改革的政策利好带来了优势，但券商板块

PB估值仍未见大幅提升。其原因主要是：1、券商增厚资本金发力重资本业务，但目前重资本业务收益率较低，拖累

ROE；2、监管严控金融风险，杠杆提升空间受限。市场景气周期下，ROE抬升不及

2015

年。2015

年市场步入景气周期：期间券商板块

ROE均值为

19.1%，期间股票日均成交量

1.04

万亿元，两融余额均值

1.37

万亿元。对比

2020年，期间股票日均成交量

0.9

万亿元，两融余额均值

1.47

万亿元。2020

年以来景气周期的景气度虽不及

2015

年，但其周期长度长于

2015

年。在此期间券商

ROE未明显抬升：2020

年初至

2021

年上半年

ROE均值为

8.92%，远低于

2015

年

ROE均值。ROE抬升不明显的主要原因在于收入结构改变及重资本业务收益率降低。（1）经纪业务收入占比及净利润率均有所降低：2015~2020

年经纪业务收入占比由

48%降至

29%。经纪业务弹性较高，在

2015

年为券商带来了更强的

ROE拉动效应。2015

年以来，券商佣金率持续下行，流量成本攀升驱动线上获客成本大幅提升，经纪业务收入占比及净利润率均有所降低。经纪业务为券商板块带来的

ROE拉动效应下降。（2）重资本业务收入占比提升，但收益率有所降低。2015~2021H1

券商积极增厚资本金，发力重资本业务。重资本业务（自营+信用业务）收入占比由

29%提升至

36%。但业务收益率却较

2015

年有所降低。2020

年重资本业务收益率为

5.3%，较

2015

年

10.2%降低5.1

个百分点。重资本业务收益率降低的原因在于固收类自营规模占比提升、信用资产投放不及增资速度：（1）固收类自营资产占比提升：2016

年证监会发布《证券公司风险控制指标管理办法》，对券商流动性、风险控制等提出监管指标要求。此后证券业开始沿着增厚资本金（较

2015年底+35.6%）、提升固收类资产规模（较

2015

年底+191.6%）、降低权益类资产规模（较2015

年底-14%）的路径来满足合规风控要求。2020

年上市券商自营权益类资产占比

13%，较

2015

年降低

21

个百分点。在市场行情上行时，权益类资产通常展现出更高弹性。因此在

2020

年的景气周期，较低的权益类资产占比压低了自营业务收益率弹性，但也使得券商的经营业绩受市场行情波动的影响降低。（2）信用业务资产投放不及增资速度：原因有三：（1）市场两融需求增速不及券商增资速度；2020

年上市券商净资本合计

1.28

万亿元，较

2015

年增长

35.6%。同期两融资产增长

26.2%、买入返售金融资产增长

11.4%，低于净资本增速。（2）减值风险：2018年股质业务风险暴露，信用减值风险对券商信用资产投放产生负面影响。（3）监管比率约束：净稳定资金率及流动性覆盖率中对信用业务资产的折算要求更为严格。过去

15

个月股票+混合型基金增速达

96.6%。2020.06~2021.09

基金资产净值由

16.9

万亿元提升至

23.6

万亿元，增长

39.3%。股票+混合型基金规模由

4.26

万亿元提升至

8.37

万亿元，增长

96.6%。资金端，房住不炒、“资管新规”的长期影响下，居民资金长期入市；市场端，市场景气度提升，赚钱效应吸引资金进入权益市场。二、轻资本业务转型：把握财富管理主线（一）资管业务：居民资金入市，权益市场高速发展1、把握财富管理主逻辑过去

15

个月股票+混合型基金增速达

96.6%。2020.06~2021.09

基金资产净值由

16.9

万亿元提升至

23.6

万亿元，增长

39.3%。股票+混合型基金规模由

4.26

万亿元提升至

8.37

万亿元，增长

96.6%。资金端，房住不炒、“资管新规”的长期影响下，居民资金长期入市；市场端，市场景气度提升，赚钱效应吸引资金进入权益市场。证券行业上半年以持股比例计算的资管收入增速或高达

48.5%。以部分上市且可查询到全部参控股基金子公司业绩的

22

家券商计算，今年上半年以持股比例加权计算的资管业务收入合计

330.7

亿元（同比+48.5%），加权合计资管收入与总收入的比值为

15.1%，较上年提升

2.7

个百分点。考虑到资管行业头部聚集性，估计全行业资管收入增速也处在+48.5%的水平附近。资管特色券商的收入增速高于行业平均。加权合计资管收入/公司总收入的比例高于

20%的券商，其加权资管收入增速平均为

67.9%，高于行业平均增速（54.4%）。资管特色券商旗下大多参控股头部基金公司，资管行业头部聚集下，头部基金公司贡献更高的业绩增长。2、参考美国，我们预计未来十年公募基金+券商资管

AUM增长

3.16

倍我们以基金资产净值/GDP来对未来十年公募基金及券商资管规模进行测算，预计2021~2030公募基金+券商资管AUM预计由38万亿元提升至120万亿元（CAGR+14%）。相较美国，我国基金资产规模仍有较大增长空间。2005

年美国基金资产净值/GDP为

63%。2005~2016

年美国基金资产净值占

GDP比重由

63%提升至

97%，其中股票+混合型基金资产净值贡献核心增量。2005~2016

年股票+混合型基金占

GDP比重由

38%提升至

61%、债券型基金占比由

10%提升至

21%、货币型基金占比由

15%提升至

2009

年

26%而后降至

15%，占比波动与

M2/GDP基本呈同向变动关系。2016

年以来我国券商资管净值占

GDP比重快速下降，主动管理转型任重道远，公募基金占比快速提升。受资管新规、大集合公募化改造影响，券商资管业务规模有所压降，占

GDP比重由

2015

年

17%降至

2021

年中

10%。2015~2021H1

公募基金资产净值/GDP由

12%提升至

21%：股票+混合型基金占比快速提升，由

4%提升至

7%；债券型基金占比由

1%提升至

5%；货币型基金占比基本保持在

8%左右。预计

2030

年

AUM达

120.1

万亿元，CAGR+13.7%。主要假设：（1）GDP年平均增速

4.9%。（2）预计券商自营资管占

GDP比重由

9.8%提升至

12%。1、去通道化改造结束：2021年是去通道化改造的最后一年，其后业务规模有望企稳回升。2、券商获客能力或有提升：“一参一控一牌”、大集合公募化改造下，券商线下营业部触手投入建设加大、投顾人员能力提升的背景下，券商自营资管获客能力或将有所提升。（3）预计股票+混合型基金资产净值占

GDP比重由

9.9%提升至

32%。1、居民理财搬家：“房住不炒”、资本市场深化改革下，居民理财由房地产向权益市场转型的长期趋势预将持续。2、资管新规作用逐步发挥，低收益理财、隐性刚兑产品向净值化产品转型，居民资产配置未来向权益类资产配置转型加速。3、参考美国：美国

2005~2015

年股票+混合型基金占

GDP比重由

38%提升至

61%，提升

23

个百分点。我国在资本市场深改、第三支柱建设在即、居民资金长期入市的大背景下，资本市场有望迎来长期增量资金。在这一情景假设下，我国股票+混合型基金占

GDP比重或将提升至

32%。（4）预计债券型基金资产净值占

GDP比重由

5.3%提升至

13.5%，1、刚兑打破：2018年资管新规打破刚兑后，2018~2021H1

债券型基金资产净值占

GDP比重由

2.7%快速提升至5.3%。债券型基金客户主要为机构及高净值个人客户，该类客户追求资产稳健增长，而该类需求或将部分通过债券型基金满足。2、居民资产配置多元化：投资者教育普及提升，智能投顾及财富管理快速发展，居民资产配置或将更趋多元化，债券型基金资产在长尾零售端居民配置比例或将有所提升。3、参考美国：美国

2005~2012

年债券型基金占GDP比重由

10%快速提升至

20%，其后基本维持稳定。债券型基金在打破刚兑后存在不可替代的配置意义，我们预计我国债券型基金占

GDP比重在目前低占比的现状下有望快速提升。（5）预计货币型基金占

GDP比重由

9.0%提升至

14%，1、居民存款比例较高：2021年我国银行存款总额达

230

万亿元，占

GDP比重

210.3%。我们预计该部分流动性需求或将部分被货币型基金