食品饮料行业研究及2022年度投资策略-三阳始布四序初开

食品饮料行业研究及2022年度投资策略：三阳始布，四序初开1

2022

年食品饮料行业年度策略：三阳始布，四序初开2021

年复盘：消费分层、分化加速、渠道裂变、估值重塑回溯

2021

年，食品饮料板块从去年波澜壮阔的行情演变为今年极致分化的走势，从去年的业绩估值的戴维斯双击演变为今年业绩增速分化下的估值重塑。同时，从今年的表现情况来看，食品饮料板块在基数效应、疫情扰动、消费分层、渠道迭代、价格库存周期变化的背景下，细分子板块业绩增速层面出现较大程度分化，呈现出“可选较强、必选较弱”的特征，其中白酒进入量价齐升的补库存（扩渠道）周期，大众品进入量跌价缩的去库存周期。总结来看，今年以来食品饮料行业面临的冲击和变化主要是以下几点：消费分层，需求疲软，可选较强，必选较弱今年从疫后的表现情况来看，整体需求仍然相对疲软，同时消费分层现象在进一步显现，而城乡间的消费差距亦在进一步扩大（2020

年之前乡村社消零增速快于城镇，2020

年之后乡村慢于城镇），消费渠道下沉一定程度受阻，食品饮料整体呈现出“可选较强，必选较弱”的分化现象；同时餐饮行业在去年疫情冲击下，下滑幅度较为显著，今年在低基数效应下有所复苏，但由于今年需求放缓叠加疫情的阶段性扰动，整体表现仍然相对较弱。渠道分化，流量重塑，新兴突破，竞争加剧渠道环节在疫情影响下近两年开始出现加速分化的趋势，一方面由于疫情影响，线下人流量受到较大冲击，以商超类为代表的传统渠道收入利润受到较大影响，而同时以社区团购为代表的新兴渠道加速崛起，据“电数宝”电商大数据库显示，预计

2021

年社区团购交易规模将达到

3056.1

亿元，同比增长

306.77%；另一方面，除了线下渠道，传统电商平台流量也有所分流，新兴社交类电商、直播电商等渠道份额快速提升，整个渠道环节流量开始重塑，对过去高度依赖于大型商超、电商平台等部分品牌产生较大影响。在流量重塑，渠道加速分化背景下，过去部分渠道的壁垒被颠覆，对多数品牌在未来渠道拓展、品牌宣传、消费者触达等各项维度产生更高的挑战和更大的难度，同时也给予很多新兴品牌提供快速突破的机遇，整体在市场竞争环节今年有所加剧。白酒和大众品在今年价格和库存维度出现较大分化今年白酒价格周期继续向上，库存仍处相对低位。今年高端酒价格继续坚挺，其中茅台由于供需紧平衡进一步加剧，导致今年散瓶及整箱价格再创历史新高，五粮液/国窖价格走势较为平稳。而次高端受益于高端价格红利，消费结构进一步拉升，同时批价整体呈现出继续上涨的趋势。同时去年疫情背景下渠道库存去化较为彻底，今年除部分三线酱酒品牌渠道库存提升较快以外，白酒头部企业整体库存依然维持良性。而大众品由于今年库存压力开始显现（去年在居家消费背景下渠道补库存），叠加需求承压及渠道裂变，导致整体进入库存加速去化的阶段，同时价格维度开始向下，导致整体竞争态势相比去年显著加剧。供给受限推动成本上涨，大众品业绩阶段性承压今年还有一个显著的影响就是原材料成本的快速上涨，叠加需求疲软导致阶段性上下游传导不顺畅，对下游消费品整体盈利产生较大的影响，大众品业绩阶段性承压。今年以来，受到供给受限影响，以大豆、油脂、原奶、大麦、包材等为代表的上游原材料价格开始快速上涨，很多原材料价格更创下历史新高，考虑到成本传导需要一定时间，预计今年大部分大众品成本端表现出“前低后高”的趋势，明年成本压力预计在上半年将进一步延续，下半年成本压力有望逐步回落。2022

年展望：三阳始布，四序初开展望明年，随着疫情扰动下产生的基数效应褪去，预计明年细分行业间增速差异分化有所收窄，季度间波动差异预计将明显减弱。考虑到明年经济有望逐步触底回升，需求韧性提供良性支撑，叠加疫情扰动逐步褪去，整体行业势能触底回升，同时内部结构性繁荣进一步延续，三阳始布，四序初开。分行业来看，白酒板块增速分化减弱，增速变化有望从“中间向两头”扩散，高端酒及地产酒有望进一步提速，次高端有望维持相对较快增长，大众品跨过荆棘，有望迎来改善曙光。2

白酒：内部结构性景气，重视“从中间向两头”投资机会2021

年伴随着外部影响逐步消除，白酒消费氛围持续向好，多数次高端酒企有望实现较快增长，而高端酒和地产酒有望实现稳健增长，其背后的差异与基数效应及发展阶段的差异相关。展望

2022

年，基数效应带来的弹性红利消失，真实景气度成为唯一的验金石。建议沿着两条主线进行配置：主线一：基本面有望迎来加速的品种，增速变化“从中间向两头”扩散，高端及地产增速有望加速。高端酒、地产龙头在今年均实现稳健增长，明年有望延续稳健增长甚至加速增长。高端酒中茅台明年产能压制有望趋缓，量级有望加快释放，有望带动整体收入增长环比加速；而五粮液报表节奏与实际销售节奏错位，今年报表端表现或慢于市场销售表现，明年报表端受益于今年低基数有望迎来加速增长；泸州老窖国窖维持高增长，腰部产品逐步调整到位，亦有望迎来加速成长；而区域酒中，洋河发展势能扭转，有望实现加速修复，古井、今世缘增长有望稳中有升。主线二：有望延续快增长的次高端品种，寻找长跑赢家。目前次高端酒企已逐步进入全国化渠道布局的中期阶段，未来将逐步进入品牌竞争和动销验证阶段，品牌力且渠道运作能力较强的酒企有望维持较快增长。其中山西汾酒作为老四大名酒之一，品牌底蕴深厚，玻汾、青花维持强劲发展势能，有望维持快速发展；酒鬼酒拥有中粮集团背书，内参+酒鬼的双轮动格局初步形成，河南、山东、广东等市场已初步形成消费氛围，未来有望保持较快成长；水井坊作为老牌次高端品牌，底蕴深厚，今年公司进一步成立高端酒销售公司，发力高端价格带，未来的成长性亦值得期待。大众品：成本推动下涨价周期到来，“以量为先”进入“以价为先”阶段回溯历史，上一轮大众品涨价周期主要集中在

2017-2018

年，彼时以调味品为代表的大众品刚刚从库存消化、需求不振中渐渐走出，同时上一轮

CPI-PPI剪刀差在

2015

年中期见顶，直到

2017

年初左右才见底，大众品在成本端压力的推动下进入涨价通道，以调味品、啤酒、坚果炒货、榨菜等为代表的大众品细分行业在成本压力下均大范围进行提价，以此对冲成本端的上涨压力。目前来看，CPI-PPI剪刀差从去年中期开始持续收窄，一方面受猪价回落的影响，另一方面工业品价格开始大幅抬升，同时部分原材料成本因为前期疫情影响，供需失衡出现较大上涨势头，例如油脂、大豆等，大众品成本端压力在今年开始不断显现。站在当下时点，随着上游价格开始向下游价格的逐步传导，大众品有望进入新一轮调价周期，近期部分大众品提价已经落地随着下游价格开始提升，上游原材料涨幅趋缓，未来有望看到

CPI-PPI的剪刀差开始逐步扩大，现阶段大众品的涨价逻辑较为顺畅。白酒：内部结构性景气，重视“从中间向两头”的投资机会2021

年白酒行业整体预计实现

14%-15%的稳健增长，从限额以上批发及零售业当月销售额同比增速来看，下半年烟酒类同比增速表现显著高于其他品类，在宏观经济整体环比降速的大背景下，彰显白酒行业需求具备一定韧性。我们认为白酒需求韧性背后原因在于白酒需求具备一定特殊性，其中高端白酒消费面子属性较强，且以高端商务等场景为主，而次高端正处于全国化布局和升级式扩容的双重红利期，高景气明显，大众价格带则为日常消费，具备一定需求刚性。立足当前展望明年，市场对景气度表现仍有一定争议，但更需要重视的仍是在行业分化背景下，龙头公司的表现仍然预计优于行业整体，建议从确定性角度把握有环比改善逻辑、及有望延续较快成长的公司。从量价角度来看，外部宏观不确定性因素或主要冲击整体销量，而价格升级的逻辑仍将稳健延续（即便在2020年疫情冲击下，规模以上白酒企业价增依旧高达7.2%），价格或依旧是明年最容易把握的主线。建议关注产品结构改善明显或提价逻辑较强的企业。从价格带角度来看，高端酒吨价有望稳步提升，量增有望环比加速，明年板块整体或迎来环比加速；次高端在价格带拓宽下（300-800

元），价格弹性依旧明显，但在全国化布局逐步进入动销验证阶段，建议关注品牌力较强的头部企业以及有基地市场优势的区域龙头；大众酒则继续关注份额提升的头部品牌。行业稳健增长，价格红利延续需求保持稳健，价增是主要贡献2020

年一季度在外部冲击下，聚会、宴席、礼赠等酒水消费场景受限，白酒动销一度陷入停滞，二季度后随着疫情压制趋缓，各价格带呈现逐步复苏态势，行业整体全年呈现前低后高的增长节奏。明年从高端酒批价来看，我们认为茅台在供给量增加的背景下，将延续控价政策，维持产品价格的相对稳定。五粮液除个别大商外，其余经销商今年发货进度均相对较高，明年有望轻装上阵，另外，茅台虽控价但仍留出较大价差空间，五粮液可通过计划外工具、对价格进行调节，明年批价有望环比提升。国窖预计将紧随五粮液价格政策，适度上提价格体系。多数酒企全年任务完成进度高，明年增长留有余力通过用“（收入+△合同负债）/当年目标收入”来衡量酒企的任务完成进度，我们发现各大酒企今年任务完成进度普遍较高，其中汾酒任务完成进度已达

99%左右，上市白酒整体任务完成进度达到

74%左右，高于

2019/2020

年的任务完成进度。若

Q4

任务完成度与过去三年的均值相当，则白酒行业预计全年任务完成度可达

108%左右，预计多数酒企全年任务完成压力较小。从预收款情况来看，白酒行业预收款处于历史高位，为四季度及明年业绩留有余力，明年行业报表端的稳健增长或依旧值得期待。白酒指数经历震荡回落，估值良性回落，配置价值凸显2021

年白酒指数经历了冲高后的多轮震荡回落，年初至今板块跌幅为-6.89%，在长江118

个四级行业中排名第

99，居于末尾，落后涨幅第一的

CJSC稀土磁材

170.01%。而从盈利端来看，2021

年整体表现稳健，前三季度白酒行业收入/利润增速分别达21%/19%，指数回落主要受估值冲高后调整、政策预期不确定性等因素的影响，具体来看：2021

年

2

月中下旬春节假期结束后，白酒基本面依然坚挺，但估值在年前已演绎到极致、处历史高位，春节过后在美债收益率上行等宏观背景下，白酒板块出现较大幅度回调，本次下跌持续半个月左右，跌幅约

28%；2021

年

6

月初部分政策传言持续扰动市场，同时热门板块持续保持较高速度增长，资金对板块间配置进行调整，本次指数下跌持续约

1

个月，跌幅约

14%；2021

年

7

月中下旬一方面南京疫情爆发且呈扩散趋势、河南水灾，另一方面部分政策疑云未解，市场情绪持续低迷，本次指数下跌持续时间不足半个月，跌幅约为

19%。今年以来白酒板块盈利段保持稳健增长、而指数经历多轮震荡回落，核心是估值从历史高位不断回落，目前板块估值已回落至过去

3

年估值中枢的约

70%分位，考虑到近几年来市场持续强化对白酒