天山铝业研究报告-从周期迈向成长潜力突出的电池箔一体化龙头

天山铝业研究报告：从周期迈向成长，潜力突出的电池箔一体化龙头天山铝业：地域优势+一体化布局，冶炼与加工成本优势显著天山铝业于2010年成立，从事电解铝相关业务，后于2020年完成借壳上市，业务范围逐渐向上下游沿拓，目前公司一体化程度较高，现有业务涵盖了从铝土矿、氧化铝到电解铝、高纯铝、铝深加工的整条产业链，并配套自备电厂和自备预焙阳极的完整铝产业链布局，使公司的电解铝产品在上游的能源供应、资源储备和成本优势方面保持较强的竞争力。从公司的产品来看，公司现有产品包括电解铝、高纯铝、铝深加工产品（主要为铝的板、带、箔，其中包含计划投产的电池箔）、氧化铝和阳极碳素。从产能来看，公司上游产品产能较稳定，对下游产能投产意愿强烈。原材料氧化铝生产基地靖西天桂位于广西百色，建有250万吨氧化铝生产线，并在百色地区配套铝土矿资源，可满足公司电解铝生产所需的全部氧化铝原料的需要。电解铝生产基地，位于新疆石河子，利用新疆本地丰富的煤炭资源，天铝有限建成120万吨电解铝产能，并配套天瑞能源6台350MW自备发电机组和共计60万吨预焙阳极碳素产能，年发电量能满足电解铝生产80%-90%的电力需求，预焙阳极产能则可以满足天铝有限全部电解铝生产所需阳极碳素的需要。下游产品包括位于新疆的高纯铝生产基地和位于江阴的铝板带箔生产基地，投产方面，公司计划1）新建30万吨产能的电池铝箔坯料生产线；2）20万吨电池铝箔精轧、涂炭及分切生产线；3）对原江阴新仁铝业科技有限公司铝箔生产线升级改造，形成2万吨动力电池铝箔产能。电解铝，新疆煤炭优势+向上一体化布局，成本低、盈利稳特征一：地域优势+原料自给+民营体制，成本优势突出天山铝业电解铝冶炼厂位于国家级石河子经济技术开发区，得益于新疆本地丰富的煤炭资源，新疆煤炭价格显著低于其他地区，去年内地最高煤炭价格为2000元/吨左右，新疆哈密地区煤价为500元/吨左右，而新疆电解铝主产地靠近准东煤产区，更具煤炭成本优势。阿拉丁最新数据显示，2022年7月新疆地区含税加权平均成本约16477元/吨，为全国电解铝最低成本水平，也是全国仅有的三个7月仍有盈利的电解铝产地中，盈利相对最为丰厚地区。相比新疆其他企业，天山铝业成本优势更为显著。首先，1）公司配套天瑞能源6台350MW自备发电机组，年发电量能满足电解铝生产80%-90%的电力需求，基本实现用电自给；2）公司位于石河子，距煤矿距离较近，有利于节省运费成本，根据公司披露，正常情况下公司获取煤炭价格在200-300元/吨左右（含运费），低于新疆平均水平；3）公司在石河子使用天富的局域网，无过网费。综合使得公司电力成本优势较新疆平均水平进一步扩大。其次，公司在原材料氧化铝和预焙阳极方面实现自给，也有助于降低成本。氧化铝生产基地靖西天桂位于广西百色，建有250万吨氧化铝生产线，并在百色地区配套铝土矿资源，可满足公司电解铝生产所需的全部氧化铝原料的需要。同时公司在石河子配套建成盈达碳素30万吨预焙阳极碳素产能，在南疆阿拉尔配套建成30万吨预焙阳极碳素产能，共计60万吨，均已投入生产，可以满足公司全部电解铝生产所需阳极碳素。以相关子公司2020年和2021年利润总额及产量取平均值测算，公司氧化铝成本优势为222元/吨，预焙阳极成本优势为621元/吨。相对而言，因远离内陆，公司氧化铝采购、电解铝销售的运输成本有所劣势。以云南某电解铝企业为对照，公司公告测算，其销售电解铝运费约为235.3元/吨，其采购氧化铝运费以其文山氧化铝厂至其某电解铝基地为参考，测算市场价约160元/吨；天山铝业

运费则为氧化铝480元/吨，电解铝572元/吨。每完成销售1吨电解铝，包含运输1吨电解铝产品及1.9吨氧化铝原材料，因此该过程天山铝业需多付出945元/吨运费。综合上述新疆地区优势及公司特有优势，并扣减运费成本，测算得出天山铝业吨电解铝成本较内地公司平均低约3081元。另一方面，天山铝业作为民营企业，其内部管理效率相对突出，近年来管理费用连续保持较低水平，基本控制在0.5%至1%范围，进一步扩大成本优势。特征二：上游产业一体化，降低原料波动、增强盈利稳定性氧化铝、预焙阳极和电力的消耗为冶炼电解铝的主要成本，以新疆地区为例，三者成本总和约占比电解铝冶炼成本的85%。随着天山铝业不断将业务向上游产业沿拓，目前在氧化铝和预焙阳极方面已经实现完全自给；自建电厂发电量也基本覆盖公司80%-90%的电力需求，因此公司得以在原材料价格波动的行情中维持较稳定的营业成本，进而增强盈利的稳定性。高纯铝，“低成本、高品质”，技术优势助力抢占市场份额需求：近八成需求用于电解电容器，总量增速平稳高纯铝下游分布中80%集中于电极箔的生产。高纯铝通常被认为是纯度大于99.996%

（4N6）的金属铝。它的外观为银白色，有光泽，结晶纹清晰。由于其具有密度小、电导率高、热导率高、耐腐蚀、低温性能好、塑形性能好等优点，在电子信息产业中被广泛应用。根据《工程科技Ⅰ辑》期刊中《高纯铝生产与应用的研究及发展展望》一文，高纯铝的下游分布中80%集中于电极箔的生产，12%集中于照明。电极箔(包括腐蚀箔和化成箔)主要用于承载电荷，是生产铝电解电容器的关键性基础材料，其生产成本占铝电解电容器总成本的30%-60%(随电容器大小不同而有差异)，联结铝材加工和电容器制造两个行业。铝电解电容器得益于其技术成熟、性能上乘、价格低廉等优点，在全球电子电器行业中的应用极为广泛，是极为重要的关键电子元件。从细分领域来看，家用电器在全球铝电解电容器市场规模总额中的比例约为24%；照明是铝电解电容器另一个主要应用领域，其在全球铝电解电容器市场规模总额中的比例约为14%；应用于计算机设备上的铝电解电容器市场规模约占总额的13%。中国作为电子产品的新兴市场，对铝电解电容器以及电极箔的需求呈现稳定增长的趋势。根据安泰科数据显示，2020年，电子铝箔领域对高纯铝需求量为15.4万吨，中国为10.8万吨。未来，随着电子产品提倡节能环保，节能产品需求将快速增加，铝电解电容器用电极箔的需求会越来越大，新兴电子消费品、新能源汽车、新能源发电等下游产业将成为铝电解电容器的主要新增需求领域，根据安泰科预测，预计到2025年，全球电子铝箔领域对高纯铝需求量为19.3万吨，中国为15.5万吨。此外，汽车、通信设备、工业、医疗设备等均为铝电解电容器的主要应用市场。未来几年，随着我国5G建设的加速、节能环保需求的增长、以及“一带一路”倡议的推进，变频领域、新能源汽车市场、通信设备市场、及新能源领域的需求将成为拉动铝电解电容器市场增长的主要动力。供给：从成长走向成熟，寡头格局之下，产能投放相对可控我国高纯铝产业虽起步晚、技术较为落后，但近几年来随着国家对铝行业产业结构调整的重视和电子工业的迅猛发展，促使作为重要原材料的高纯铝产量不断上升。目前国内供给端在中端市场已经较具规模，主要企业包括新疆众和、天山铝业、包头铝业。行业从成长走向成熟，寡头格局之下，供给投放相对可控中高端高纯铝实现国产化后，一度市场投产相对较多，历经十数年发展，行业从成长走向成熟，近年高纯铝加工费整体相对平稳，行业盈利水平，则在电力等成本总体上升的冲击下，逐渐收缩。以老牌高纯铝龙头新疆众和为例，2000年至今，新疆众和高纯铝毛利率从高位降至低谷而后回升，显示高纯铝已从成长走向成熟，行业供给格局相对稳定。公司优势：成本优势显著，客户基础坚实高纯铝的精炼方法主要分为三大类型，即直接净化法、电化学精炼法和偏析熔炼法。根据《高纯铝的精炼工艺研究及生产现状》一文，国内高纯铝主要采用三层液电解精炼法和偏析熔炼法。从工艺特点来看，三层液电解精炼法是通过反复电解方式进行提纯，耗电量大，但纯度相对更高，是一种化学提纯方法；偏析法则是通过结晶方式来提纯，耗电量小，但纯度相对较低，是一种物理提纯方法。在能耗差异上，根据新疆众和披露，三层电解法单吨耗电量为16000度，偏析法单吨耗电1000度以内。在纯度差异上，根据《高纯铝的精炼工艺与生产现状》一文，凡是K0<1的杂质如Si、Fe、Cu、Zn、U、Th等都可以通过偏析法除到某种程度；而小部分K0>1的杂质如Ti、Cr等则不能采用偏析法除去（CS称为某种杂质在固态体中的浓度，CL代表某种杂质在铝熔体中的含量，将CS和CL的比值称为平衡分配系数K0）。因此，简单来看，三层液电解精炼法可以视作为“高成本、高品质”生产工艺，偏析熔炼法可以为认为是“低成本、低品质”生产工艺，不同品质高纯铝售价分化较大，从而导致行业内，使用两种工艺生产的高纯铝盈利水平相差不大。对于天山铝业而言，公司使用的偏析法，借助全面引进的日本技术与团队、引进国外技术和设备的优势，能够在关键工艺上控制较高的精细度，目前已能生产出4N6及更高纯度的高纯铝产品，并获得下游客户的广泛认可。在客户认可方面，天山铝业客户基础优质公司目前与国内外众多电极箔生产商均有合作。1）国内方面来看，主要面向科源电子、东阳光等主要光箔生产厂商进行销售。2）海外客户方面，天铝与日本厂商合作尤其紧密，是国内唯一一家与昭和电工（全球排名前列的电极箔生产商）达成稳定供货关系的偏析高纯铝生产商；同时，公司还与神户制钢、住友化学等日本厂商有合作，获得了下游客户的高度认可与海外客户的长单订货。在盈利能力方面，天山铝业一枝独秀根据天铝公司公告，公司所采用的偏析法生产高纯铝较传统的生产技术大幅降低了95%以上的能耗量，使一吨高纯铝生产的电力消耗由16000度降至600度左右，成本相当于每吨下降4000-5000元。以新疆众和为例，作为行业内龙头公司，近两年高纯铝产品单吨毛利均小于4000元，毛利率约为15%左右；而使用偏析熔炼法的天山铝业近两年高纯铝产品的单吨毛利均为10000元左右，毛利率达到45%左右（含电解铝冶炼环节）。这种“低成本、高品质”的独特优势，使得天山铝业，能够在当前行业整体盈利羸弱的情况下，快速抢占国内外市场份额。根据天山铝业公告，公司产能6万吨，其中2022年预计销售4万吨的4N6产品，公司公告后续计划投建到10万吨高纯铝产能规模。电池箔，强强联合，凭借原料自给、“从1到10”快速放量需求：电动车发展催生需求高景气，钠离子电池更助单耗提升电池铝箔目前作为锂电池正极集流体材料（正极材料涂覆于铝箔表面构成极片），主要起到汇集电流的作用，属于锂电池中必不可缺的原料之一。因此，电动车行业和锂电池需求的持续快速增长，也将拉动电池铝箔需求的持续快速放量，按照单GWh锂电池对应铝箔需求约350-500吨估算，我们预计到2025年全球2000GWh锂电池需求对应电池铝箔需求约70-100万吨，市场空间数百亿元。同时，随着电池技术路线的发展，我们认为电池铝箔需求存在超预期的空间：钠离子电池将推动铝箔需求进一步提升。主要原因在于目前锂电池的负极集流体采用铜箔，是因为锂离子大小与铝的晶体八面体空隙大小相近，容易形成金属间隙化合物；而钠离子不存在此类反应现象，考虑到铝的重要和成本均要低于铜（铜的密度为8.9g/cm3，铝的密度为2.7g/cm3），因此目前钠离子电池负极集流体一般也优选铝箔材料。所以，我们预计单GWh钠离子电池对于铝箔的使用量是锂离子电池的2倍，对应单GWh钠离子电池铝箔需求约700-1000吨。考虑钠离子在成本方面的优势，我们认为钠离子电池将在储能等领域得到应用，预计2023年及以后有望逐步上量。由此，我们估算2025年全球电池铝箔需求约95.7万吨，2021-2025年年化复合增速约41.9%。供给：客户认证周期长，良品率提升困难，供给投放难一蹴而就行业认证与客户认证并行，认证时间预期超过一年电池箔认证分为IATF16949体系认证和客户认证，按照正常流程，认证周期一般超过一年。IATF16949是国际公认的标准，是全世界质量管理体系（QMS）的基础，客户汽车公司通常要求供应商通过IATF16949认证以便简化客户审核流程。根据神火股份

披露信息，IATF16949体系认证需要生产满一年且有汽车电池厂客户才可开始审核，需外审两次，每次间隔一个月。因此，锂电池箔的IATF16949体系认证预计需花费一年以上。根据万顺新材披露信息，动力电池生产企业等下游客户认证过程，通常包括技术对标、片样检测、工厂审核、卷样测试、小批测试、中批测试、批量供货等阶段。由于动力电池安全性要求高，一旦发生安全事故后果均比较严重，并涉及召回和索赔，因此动力领域电池铝箔认证周期较长。综合壁垒高，良品率提升难度大，后发企业放量慢电池铝箔高工艺、高设备要求造就行业高技术壁垒。电池铝箔由于应用在电池中，对于相关性能参数要求较高，包括抗拉强度和断后伸长率等力学性能、针孔和厚差等品质指标；并且随着动力电池本身性能的不断提升，对于铝箔的要求也不断增强，包括最薄的厚度、最高的强度、最高的表面达因值、最小的厚差、最优的板形、最洁净的表面。考虑到电池铝箔的生产工艺包括热轧/铸轧、冷轧、箔轧等多个环节，通过热轧或者铸轧环节将原材料铝锭和相关合金制造成铝轧卷，然后通过冷轧、箔轧工艺最终生产成电池铝箔。我们认为电池铝箔的良品率受到工艺、设备、工艺流程等综合因素影响：1）电池铝箔最终性能受到添加合金和其他元素的影响，例如Fe、Si等元素的含量可能会影响铝箔产品的机械性能、针孔等；2）冷轧、箔轧的核心轧辊部件对最终产品性能存在直接影响，目前部分企业对于轧辊等设备以进口为主，部分使用国产设备的企业也多有设备自研加持；3）生产工艺流程管控，对于良品率的提升，也有重要影响。进一步阐述，电池铝箔逐渐减薄进入双零铝箔范围，对生产条件的要求更严苛。根据《有色金属加工》中《锂电池用铝箔市场》一文，锂电池集流体用铝箔厚度规格是0.01mm～0.025mm，现在已有电池生产厂家用到0.008mm，市场未来的方向是继续减薄，甚至会需求0.006mm的铝箔产品。根据《铝加工》中《特薄双零铝箔生产工艺研究与实践》一文，双零箔指厚度小于0.01mm的铝箔，生产加工难度较大，需要优质的铝箔坯料提供保障，轧辊、轧机、轧制工艺及操作等也对铝箔的厚度及质量有一定的影响。根据《材料导报》中《环境相对湿度对超薄双零铝箔质量的影响》一文，甚至环境湿度也能通过影响铸轧坯料的质量而影响双零箔的良品率。以当前行业龙头鼎胜新材为例，其良品率提升到当前行业领先地位，也并非一蹴而就。据财联社报道，鼎盛新材作为行业内公司龙头，从2010年开始时的40%-50%良品率提升到目前的70%以上，花费了大量研发和资金成本。良品率提升困难或许成为限制后发企业产能放量的重大阻碍因素。因此，虽然在行业高景气驱使之下，目前布局电池铝箔厂商较多，但鉴于行业较长认证周期，尤其是良品率提升十分困难，我们认为行业后续供给实质性投放过程中，进度低于预期的概率较大，预计未来至少一两年时间范畴之内，行业供需格局依然维持景气。公司优势：借助成熟团队、依仗原料自给，良率与成本优势突出天山铝业前期公告拟投资建设新产能进入电池铝箔行业，包括年产2万吨电池铝箔技改项目、一期年产20万吨电池铝箔精轧涂炭及分切生产线、年产30万吨电池铝箔坯料生产线；力争3-5年内成为国际国内领先的高纯铝及电池箔产品生产商。我们认为公司具备成本、技术等多重优势，有望获得成功，实现产品的快速放量。成熟团队入驻，技术与客户保障，公司借此快速放量公司引进电池铝箔行业经验丰富的技术团队，该团队在电池铝箔领域有多年的生产经验，对电池铝箔的生产、技术、设备、市场具备较丰富的经验。“从1到10”的发展，有望确保公司在快速释放产能的同时，保障较高良品率。于新疆电解铝基地，向下一体化布局，节省重熔与坯料成本根据电池铝箔生产工艺，简单可以划分为“铝锭重熔-铝液铸轧-铸卷冷轧-冷卷箔轧”四个环节（部分工艺在铸轧和冷轧之间，还有一道热轧环节）。对于在新疆向下布局一体化生产冷轧铝卷的天山铝业而言，流程优化及借助疆内独特的能源成本优势，一方面，疆内干燥气候环境，有助于提高坯料质量，从而提高电池铝箔的良品率，另一方面，更重要的是，相比直接购买冷轧坯料的电池铝箔企业而言，可以节省“重熔”、“铸轧”、“冷轧”三个环节成本，合计或超两千元。首先，省去铝液重熔环节能耗、损耗（约1.5%）、设备人员等成本数百元。1）铸锭，电解铝液铸成铝锭时，每吨铝锭消耗电能30kWh，冷却用水消耗约10吨。2）重熔，根据《有色金属加工》期刊中《用电解铝液直接生产铝加工材坯料的生产工艺与经济效益》一文，在铸轧前把铝锭从常温加热熔化并达到熔铸温度760℃，每吨铝锭需耗电652度。3）此外，铸锭重熔过程中，铝的除渣带出、氧化、挥发等损耗约1.5%，根据当前铝不含税市场价，每吨1.5%铝损耗约合276元。天山的一体化工序省去了铸锭和重熔，共节省成本约741元/吨，其中铸锭环节58.7元/吨，重熔环节683元/吨，这还不算重熔环节相关设备及人员节省。其次，在坯料生产“铸轧-冷轧”环节中，由于疆内天然气、电力能源成本优势等，成本较疆外节省数百元。1）铸轧，根据《有色金属加工》期刊文章《用电解铝液直接生产铝加工材坯料的生产工艺与经济效益》以及《资源再生》期刊文章《电解铝液直接进行铸轧的节能效果》，铸轧环节需耗电340kWh、燃油30kg，将燃油以等量热值替换为天然气后，铸轧环节耗能应为340kWh电及32m3天然气。2）冷轧，根据国家标准《变形铝及铝合金单位产品能源消耗限额》，电池箔坯料的铝合金主要含铁、硅，且天山铝业为新建产线，因此取能耗限额标准中I类冷轧带材退火态的准入值135kgce/t测算，得到冷轧环节能耗为248kWh电及91m3天然气。根据各地电力和天然气的市场价，疆内与疆外价差约为0.39元/度（新疆石河子与江阴）和2.49元/m3（新疆乌鲁木齐与杭州）。综合上述资料，坯料生产环节节省成本约537元/吨，其中铸轧环节213元/吨，冷轧环节324元/吨。第三，冷轧坯料环节，作为普通铝加工，或仍有盈利达千元。以明泰铝业为例，近三年冷轧坯料环节铝板带平均吨税前利润达到800元/吨，2021年吨税前利润达到1261元/吨，近三年平均吨税前利润增速达45%。此外，天山铝业计划采用进口+国产设备定制一体化的解决方案，设备投资成本也具有一定优势。此次扩产中2万吨电池铝箔技改项目拟投资1亿元，20万吨电池铝箔精轧涂炭及分切生产线拟投资20亿元，单吨投资成本相比同行其他企业具有一定优势。周期位置：行业亏损显著，电解铝处周期底部，长期格局优化中美分化格局之下，工业金属中期趋势由中国主导。危机后中美周期一前一后交错复苏。中国经济自2021年中开始，便已跟随地产周期下行，随着疫后经济活动增强，稳增长政策落地实处，国内经济有望走出低谷。美国经济滞后复苏也滞后衰退，当前正处于筑顶阶段。占比全球需求逾半，铜铝由中国主导。对于工业金属商品后市判断，我们从中美两个经济主体角度出发。考虑到工业金属当前全球需求主体在中国，一旦中国经济实质性复苏，则工业金属商品价格也将大概率走出低谷。因此，对于中国经济复苏轨迹把握，成为研判后续工业金属商品节奏的核心依据。地产下行良久，竣工端有望率先反转。与往年一样，本轮国内经济于2021年中起走弱的触因，依然是房地产，到目前为止，尽管地产销售数据依然处于底部徘徊状态，但毕竟处于黎明之前。亏损达十数年最大，电解铝行业处于周期底部位置22年年初至7月底，全球铝库存降低90.79万吨，且处于同期历史低位。根据库存理论，库存只是结果，并不必然带来涨价，是否补库存取决于供需预期，而低库存则相对充分地反映了市场悲观预期。近期，商品深度回调消化部分悲观预期，电解铝甚至出现十数年最大亏损幅度，显然并非常态，当前或存在超跌反弹契机。供需结构优化，电解铝行业盈利中枢与稳定性抬升电解铝过去十年持续弱势，主要有两个原因：1）产能无序投放；2）上游原料端更加强势。“国企强外部性、民企高盈利性”的二元产能结构，促使国企、民企轮番扩产，大幅过剩的电解铝产能投放变相降低了产业链上针对上下游的溢价能力。电解铝行业自2019年下半年开始迎来反转，单吨盈利今年一度创十年新高：1）供给管制严格，上限已经设定；2）针对上游原料的溢价能力反转，自弱转强；3）需求端依然稳步提升。需求：新能源贡献抬升，逐步脱离地产周期根据长江证券电力设备与新能源团队对于未来几年全球新能源汽车产量、光伏产量和风