房地产行业新模式新格局的起步之年

四维梳理/H股重点上市房企2年报23一季报表现我们延续1年报综述报《历史的终结时代的开始（22/5/9的分析框架在H股上市房企中挑选出7家房企（以下统称为“总体房企，其中包括5家龙头房企、家中型房企、7家小型房企，从业绩、销售、扩张、融资四个维度，梳理H股重点上市房企2年报223一季报表现。需要说明的是，A股房企与H股房企在现金流量表结构上有所区别，涉及到现金流量表科目如“销售商品提供劳务收到的现金“购买商品接受劳务支付的现金”等时的分析，则报告中所“总体房企“龙头房企均不含9家H股上市房企另外3一季报综述部分不含H股上市房企。图表：房企分类房企分类 房企龙头房企5家 万科A、招商蛇口、保利发展、金地集团、绿地控股、新城控股、华润置地、中国海外发展、越秀地产、建国际集团、绿城中国、中国金茂、龙湖集团、碧桂园、美的置业等中型房企5家 华发股份、华侨城A首开股份、滨江集团中交地产、大悦城、城建发展、天健集团、信达地产荣安地产北辰实业、光明地产、天地源、福星股份、华远地产等小型房企7家 南国置业、苏州高新城投控股、大名城中洲控股上实发展、深振业A、格力地产、西藏城投华联控股中华企业、顺发恒业、新湖中宝、浦东金桥、京能置业、凤凰股份、光大嘉宝等注：字体加粗房企为H股上市房企。资料来源：，图表：房企分

龙头房企 中型房企 小型房企证券代码证券简称房企属性证券代码证券简称房企属性证券代码证券简称房企属性002CH万科A公众企业025CH华发股份国企205CH南国置业国企179CH招商蛇口国企069CH华侨城A国企036CH苏州高新国企048CH保利发展国企076CH首开股份国企049CH城投控股国企09HK华润置地国企244CH滨江集团民企094CH大名城民企88HK中国海外发展国企036CH中交地产国企042CH中洲控股民企60HK龙湖集团民企031CH大悦城国企048CH上实发展国企07HK碧桂园民企066CH城建发展国企006CH深振业A国企23HK越秀地产国企090CH天健集团国企085CH格力地产国企08HK建发国际集团国企057CH信达地产国企073CH西藏城投国企00HK绿城中国国企017CH荣安地产民企036CH华联控股民企17HK中国金茂国企188CH北辰实业国企075CH中华企业国企90HK美的置业民企008CH光明地产国企031CH顺发恒业民企083CH金地集团公众企业065CH天地源国企008CH新湖中宝民企006CH绿地控股公众企业026CH福星股份公众企业039CH浦东金桥国企155CH新城控股民企043CH华远地产国企091CH京能置业国企016CH凤凰股份国企022CH光大嘉宝国企注：字体加粗房企为H股上市房企。资料来源：，业绩：业绩增速和盈利能力大幅下滑，龙头房企韧性较强营收同比首次下滑，归母净利润同比降幅走阔，龙头房企更为稳健总体房企营收同比首次下滑归母净利润同比增速再创历史低点2年总体房企营收同比下降%较1年-pct龙头中型小型房企分别同比-%-%-%较年---pct总体房企归母净利润同比下降%较1年-pct龙头中型、小型房企分别同比-%-%-%较1年---pct国企民企营收同比-0.%/-1.%，归母净利润同比-4%/-%。7家房企中，2年业绩亏损的房企合计0家，较1年全年亏损家数提升7家，亏损房企数量自9年以来持续扩大。盈利同比下降的房企有7家，8家房企转亏，1家房企扭亏为盈，1家房企亏损缩小，1家房企亏损扩大，仅有9家房企业绩同比实现增长。2年房地产行业面临供给端部分房企信用危机，交付困难需求端购买力不足预期弱的挑战房企经营也经历了一番洗礼，2年受销售下滑，竣工节奏扰动等影响总体房企营业收入首次出现下滑其中龙头房企下滑幅度最小中小房企下滑较多而2年结转的项目多是前两年房企获取的高地价项目，同时由于房企促销等行为，销售价格较预期降低进一步挤压项目盈利空间总体房企归母净利润连续三年下滑，2年下滑幅度一步走阔，其中龙头房企下滑幅度最小，中型房企由盈转亏。从企业性质来看，国企营收和归母净利润同比降幅均小于民企。图表：总体房企营业收入同比增速 图表：龙头中型小型房企营业收入同增速5%0%5%0%5%0%5%1%

总体房企营业收入同比增速07 08 09 00 01

5%0%5%0%5%0%5%1%1%

龙头房企 中型房企 小型房企07 08 09 00 01 02资料来源： 资料来源：图表：总体房企归母净利润同比增速 图表：龙头中型小型房企归母净利润比增速0%0%0%0%1%2%3%4%5%6%

总体房企归母净利润同比增速07 08 09 00 0

0%5%10%10%20%

龙头房企 中型房企 小型房企07 08 09 00 01 02资料来源： 资料来源：图表：国有企业民营企业营业收入同比增速 图表：国有企业民营企业归母净利润同比增速0%0%0%0%0%0%1%

国有企业 民营企业

0%0%0%2%4%6%8%

国有企业 民营企业2%

07 08 09 00 01 02

10%

07 08 09 00 01 02资料来源： 资料来源：盈利能力进一步下滑，龙头房企以及国企归母净利率更优总体房企毛利率归母净利率OE仍在寻底2年总体房企毛利率为%较年-3pct龙头中型小型房企毛利率分别为%%4.%较1年-、-、-pct。总体房企归母净利率为%，较1年-pct；龙头、中型、小型房企归母净利率分别为%、%、3%，较221年-、-5、-pct。总体房企ROE为%同比下滑pct龙头中型小型房企OE分别为%-%2%同比-8、-、-pct。尽管房企盈利能力整体下滑但国企相对优势显著2年国企民企毛利率分别为和%同比分别下滑6和7pct民企过去因周转效率以及杠杆乘数构筑的ROE优势业已消散，国企民企RE分别为%和%，同比分别下降8和pct。图表：总体房企毛利率 图表：龙头中型小型房企毛利率5%3%1%9%7%5%3%1%9%7%5%

企率07 08 09 00 01

5%0%5%0%5%0%5%

龙头房企 中型房企 小型房企07 08 09 00 01 02资料来源： 资料来源：图表：总体房归母净利率 图表：龙头中型小型房企归母净利率4%2%0%

总体房企归母净利率07 08 09 00 01

8%6%4%2%0%2%4%

龙头房企 中型房企 小型房企07 08 09 00 01 02资料来源： 资料来源：图表：国有企业民营企业毛利率 图表：国有企业民营企业归母净利率5%0%5%0%5%0%5%0%

国有企业 民营企业07 08 09 00 01 02

8%6%4%2%0%

国有企业 民营企业07 08 09 00 01 02资料来源： 资料来源：图表：总体房加权平均E 图表：龙头中型小型房企加权平均0%8%6%4%2%0%

总体房企加权平均ROE07 08 09 00 01

5%0%5%0%5%

龙头房企 中型房企 小型房企07 08 09 00 01 02资料来源： 资料来源：图表：国有企业民营企业加权平均国有企业 民营企业.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%0%5%0%07 08 09 00 01 02资料来源：少数股东损益占比进一步上升，投资收益再度下降总体房企少数股东权益占比提升表外投资收益同比持续下降2年总体房企少数股东权益占净利润比重为%较1年1pct龙头小型房企分别为%+%，较1年+1.pct中型房企归母净亏损但少数股东损益为正总体房企投资收益同比下降%，较1年-pct；龙头、中型、小型房企分别同比-%、-、-%，较1年-、-、-pct。房企的少数股东损益占比持续提升反映的是1年以前拿地内卷过程中的合作加剧我预计随着土地市场竞争者减少，且房企将经营重点由规模转向经营质量，为避免增收不增利的现象，房企拿地权益比例将提升，少数股东权益将逐步下降。投资收益下降，而且国企下降幅度快于民企说明随着民企份额逐步减少国企在合作开发中的并表主动权提升。图表：总体房少数股东损益占比 图表：龙头中型小型房企少数股东损占比亿元),0001亿元),000102,00,00,00009926050)龙头房企中型房企小型房企龙头房企中型房企小型房归母净利润 少数股东损益5%0%5%0%5%0%07 08 09 00 01 02资料来源： 资料来源： 总体房企投资收益同比增速图表：总体房投资收益同比增速 总体房企投资收益同比增速0%0%0%0%0%0%1%2%3%4%

07 08 09 00 01 02

0%5%0%0%5%10%

龙头房企 中型房企 小型房企07 08 09 00 01 02资料来源： 资料来源：图表：国有企业民营企业少数股东损益占比 图表：国有企业民营企业投资收益同比增速0%5%0%5%0%5%0%

国有企业 民营企业07 08 09 00 01 02

4%2%0%0%0%0%0%2%4%6%

国有企业 民营企业07 08 09 00 01 02资料来源： 资料来源：市场景气度下行导致资产减值损失进一步提升2年总体房企资产减值损失为8亿元同比上升%龙头中型小型房企计提资产减值损失为、、5亿元，分别同比%，1%，-8%。龙头房企资产减值损失同比增幅明显收敛，小型房企有所下降，但中型房企大幅提升。因土地价格上行，年开始资产减值损失体量开始增长2年交付问题以及房价下行压力进一步挫伤房企的资产质量。图表：总体房资产减值损失（亿元） 图表：龙头中型小型房企资产减值损（亿元）亿元总体房企00

00

龙头房企 中型房企 小型房企00

5000 0000 5000 0000 007 08 09 00 01 02

007 08 09 00 01 02注：此指标不含9家H股上市房企资料来源：

注：此指标不含9家H股上市房企资料来源：销售管理费用率小幅增长，龙头房企保持优势我们以（销售费用管理费用）销售商品提供劳务收到的现金”为口径，衡量房企的销售管理费用管控能力2年总体房企销售管理费用率为%较1年1.2pct龙头、中型小型房企2年销售管理费用率分别为%%%较1年1.、1.pct222年房地产市场持续走冷房企销售情况较为艰难销售管理费用率持续上升，其中龙头房企依然保持各梯队最低水平，相对好于行业。图表：总体房销售管理费用率 图表：龙头中型小型房企销售管理费率企管用率..%.%.%.%.%

.%

龙头房企 中型房企 小型房企07 08 09 00 01 02

07 08 09 00 01 02注：此指标不含9家H股上市房企资料来源：

注：此指标不含9家H股上市房企资料来源：销售：预收账款增速首次转负，对营收覆盖度持续下降销售金额大幅下滑，各梯队表现分化据亿翰数据2年百强房企中OO1O-O2-33-5、O51-0累计销售金额分别同比-%-%-%-%-%-%中央国企、地方国企、混合制企业、民营企业分别同比-%、-%、-%、-%。0%0%0%1%0%0%0%1%2%3%4%5%6%7%年合同销售金额同比增速万金绿福招保华中越建绿中华华首中大城天信北光天华龙碧美新滨荣科地地星商利润国秀发城国发侨开交悦建健达辰明地远湖桂的城江安集控股蛇发置海地国中金股城股地城发集地实地源地集园置控集地团股份口展地外产际国茂份 份产 展团产业产 产团 业股团产发 集展 团公众企业 国企 民企AA资料来源：亿翰智库，公司公告AA图表：2年百强房企销售金额分梯累计同比增速 图表：2年百强房企各属性企业累销售金额同比增速年月百强销售金额累计同比增速

年月累计销售金额同比增速1%

1%2%

2%3%

3%4%

4%5%

5%6%

TOP3 TOP10TOP120TOP230TOP350TOP110

6%

中央国企 地方国企 混合制企业 民营企业 总计资料来源： 资料来源：预收账款增速首次进入负增长区间2年总体房企预收账款同比-%，较1年-pct，龙头、中型、小型房企分别同比-%-%-%较1年-8--pct国企民企分别同比-%和-%较1年-、-pct。随着预收账款同比转负对房企营收覆盖度也持续降低2年总体房企预收账款营收盖倍数降至6倍，较21年末降低pct，其中中型房企与民企营收覆盖度分别提升pct与4.pc，我们认为或因与其竣工节奏受影响较大，导致结算规模下降有关。图表：总体房预收账款同比增速 图表：龙头中型小型房企预收账款同增速0%0%0%0%0%1%

总体房企

0%0%0%0%0%0%1%

龙头房企 中型房企 小型房企2%

07 08 09 00 01

2%

07 08 09 00 01 02资料来源： 资料来源：图表：总体房预收账款营收覆盖倍数 图表：龙头中型小型房企预收账款营覆盖倍数.0.5.0

.5.2

龙头房企 中型房企 小型房企.5

.9.0.5

.6.0

3.3.3.2.3.607 08 03.3.3.2.3.6

.3

07 08 09 00 01 02资料来源： 资料来源：图表：国有企业民营企业预收账款同比增速 图表：国有企业民营企业预收账款营收覆盖倍数0%0%0%0%0%0%0%0%1%2%

国有企业 民营企业07 08 09 00 01 02

.6.4.2.0.8

国有企业 民营企业07 08 09 00 01 02资料来源： 资料来源：扩张：房企扩张能动性和意愿双减，去库存为主线房企普遍随行就市，补库存态度审慎总体购买商品接受劳务支付的现金同比增速大幅下降拿地施工强度上升库存维持低位2年总体房企购买商品接受劳务支付的现金同比-%较1年-pct龙头中型、小型房企分别同比-%-%-2%较1年---5pct2“购买商品接受劳务支付的现金”除以“销售商品提供劳务收到的现金”总体房企为%，较年底上升pct龙头中型小型房企分别为%%%分别较1年-、pct。在保交楼的大背景之下工程款支出相对刚性，拿地及工程支出强度回升；但其中型房企该指标下滑，我们认为中型房企出于优先保现金流的考虑，尚未恢复投资和施工能力。图表：总体房企购买商品接受劳务支付现金同比增速 图表：龙头中型小型房企购买商品接劳务支付的现金同比增速0%

0%

龙头房企 中型房企 小型房企0%0%0%

0%0%0%总体房企购买商品接总体房企购买商品接受劳务支付的现金1% 1%2% 2%3%

07 08 09 00 01 02

3%

07 08 09 00 01 02注：此指标不含9家H股上市房企资料来源：

注：此指标不含9家H股上市房企资料来源：图表：总体房企购买商品现金支出占销商品现金流入的比例 图表：龙头/中型/小型房企购买商品现金支出比销售商品现金流入8%6%4%2%0%8%6%

总体房企购买商品现金支出占销售商品现金流入的比例

5%0%5%0%5%0%5%0%

龙头房企 中型房企 小型房企4%

07 08 09 00 01

5%

07 08 09 00 01 02注：此指标不含9家H股上市房企资料来源：

注：此指标不含9家H股上市房企资料来源：截至2年末总体房企存货占总资产比例为%龙头中型小型房企分别为%、%和%较1年--3-pct房企存货水平有所下降且扩表能力尚未完全恢复，或将在供给侧对3年的成交水平形成一定制约。图表：总体房存货占总资产比例 图表：龙头中型小型房企存货占总资比例5%

总体房企存货占总资产的比例

0%

龙头房企 中型房企 小型房企4%3% 0%2% 5%1%0%

07 08 09 00 01 02

0%5%

07 08 09 00 01 02资料来源： 资料来源：图表：国有企业民营企业存货占总资产比例国有企业 民营企业0%5%0%5%0%07 08 09 00 01 02资料来源：房企扩张能力分化，民企仅少数尚有拿地能力土地市场规模国企优势尽显。从房企新增土地价值来看，除华发股份，天健集团，滨江集团外大部分房企拿地量均有不同程度下降具备一定规模国企降幅更小从拿地强度看具备一定规模的国企拿地强度也相对民企和小型国企更大。图表：2年样本房企模拟拿地强度0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%年模拟拿地强度万金科地集控团股招保华中越建绿中华华首中大城天信北光商利润国秀发城国发侨开交悦建健达辰明蛇发置海地国中金股城股地城发集地实地龙碧美新滨湖桂的城江集园置控集口展地外产际国茂份 份产展团产业产产团业股团产发 集展 团公众企业国企民企AA图表：2年样本房企新增土地价值近似拿地金额）同比增速0%5%00%5%0%0%5%10%10%年新增土地价值同比增速万金绿 招保华中越建绿中华华首中大城天信北光华 龙碧美新滨科地地 商利润国秀发城国发侨开交悦建健达辰明远 湖桂的城江集控 蛇发置海地国中金股城股地城发集地实地地 集园置控集地团股 口展地外产际国茂份 份产 展团产业产产 团 业股团发 集展 团公众企业 国企 民企AA2年权益拿地金额O30房企里民企仅余3席02年房企现金流状况普遍较差民企相对来说投资扩表能力更差，在权益拿地金额O30榜单的席位由1年的2席降至2年的3席，其中滨江集团、龙湖集团拿地能力尚可，伟星房产从O30以外跃进O30内。另外，中央、地方建筑企业的席位增多，如中国铁建、广州地铁、深圳地铁、厦门轨交、中建玖合等。国企拥有更强的扩表能力。图表：2年全国土地市场权益拿地金额OP0房企2年1年排名企业名称权益拿地金额(亿元权益规划建面(万平排名企业名称权益拿地金额(亿元权益规划建面(万平1华润置地884.1568.91保利发展1603.81932.72保利发展844.6615.82中国海外发展1466.51209.43中国海外发展820.4494.83万科1224.01610.34建发股份614.9257.44碧桂园1153.22998.35招商蛇口525.3295.55华润置地979.8883.26绿城中国465.6226.76绿城中国908.1738.57滨江集团396.1165.47招商蛇口849.5656.88中国铁建370.5512.78建发股份837.3779.19越秀地产343.6185.49龙湖集团782.8958.0华发股份298.6127.8中国铁建601.01211.1武汉城建集团278.6191.9融创中国520.1569.4龙湖集团256.0261.1金地集团503.1643.9万科240.9180.4中国金茂496.2616.3厦门国贸222.692.3越秀地产431.6288.5广州地铁165.280.4滨江集团400.8214.8中国中铁161.8281.5中国中铁399.7890.3伟星房产152.3144.3新城控股386.3916.6颐居建设148.370.8卓越集团327.3255.0中国金茂140.481.7龙光集团319.0327.1中建玖合131.244.4美的置业297.5311.8深圳地铁集团126.5148.7旭辉集团293.5421.0厦门轨道交通125.378.9绿地控股285.7546.0湖北联投集团124.7177.1武汉城建集团264.9187.2之江城投120.976.6大华集团263.9231.6无锡太湖新城发展113.091.5中交地产258.2266.0象屿集团107.443.1中骏集团控股255.2406.1中能建城市投资107.063.2首开股份243.7134.1中交地产98.459.9深圳地铁集团241.8158.6中国交建97.1199.1正荣地产222.2180.3中国船舶集团93.849.0华侨城196.6206.5O30合计8575.15866.1O30合计17013.220748.5注：1）红色字体为民企，黑色字体为央国企；2）此处中国海外发展拿地额包含中国海外宏洋部分，建发股份拿地额包含建发房产和联发集团部分；保利发展拿地额包含保利置业部分。：中指研究院，融资：总体杠杆持续下降，龙头房企保持最优龙头房企与国有房企融资优势凸显2年总体房企筹资活动现金流入总额1亿元，同比-6%，较1年-pct；龙头中型小型房企分别同比-8%-%-7%较1年--10.pct。2年龙头、中型、小型房企筹资现金流入占比为%、%、%，较1年-，0.、5pct。图表：总体房筹资活动现金流入同比 图表：龙头中型小型房企筹资活动现流入同比0%0%0%0%1%2%

总体房企%.% .%.%.%.%07 %.% .%.%.%.%

0%0%0%0%1%2%3%4%

龙头房企 中型房企 小型房企07 08 09 00 01 02注：此指标不含9家H股上市房企资料来源：

注：此指标不含9家H股上市房企资料来源：总体房企有息负债同比-%龙头中型小型房企分别同比%-%-1.%从规模来看，龙头房企有息负债同比微增，中型房企和小型房企缩表，主要由于龙头房企信用更强拥有更强的举债能力国企和民企之间的差距更大2年国有企业民营企业有息负债同比7.%/-1.8%，国有企业的信用优势十分明显。 龙头房企 中型房企小型房企图表：总体房有息负债同比增速 图表：龙 龙头房企 中型房企小型房企0%5%0%5%0%5%0%5%1%

总体房企07 08 09 00 01

0%0%0%0%0%1%

07 08 09 00 01 02资料来源： 资料来源：图表：国有企业民营企业有息负债同比增速 国有企业 国有企业 民营企业0%0%0%0%0%1%2%资料来源

07 08 09 00 01 02各线房企继续去杠杆，回款收缩导致短期偿债压力有所提升各梯队房企扣预资产负债率均有优化净负债水平均有上升2年总体房企净负债率为%较1年末pct龙头中型小型房企分别为9%%%较1年+2.pct扣除预收账款的资产负债率为0%较1年末pct；龙头、中型、小型房企分别为6%、%、64.%，较1年-、-、pct。现金短债比为%较1年末-pct龙头中型小型房企分别为%%、%，较1年末-2、5、-pct。图表：总体房企净负债率 图表：龙头中型小型房企净负债率5%0%5%0%5%0%5%0%

总体房企净负债率.%07 08 09 00 0.%

4%3%2%1%0%0%0%0%0%0%0%

龙头房企 中型房企 小型房企07 08 09 00 01 02资料来源： 资料来源：图表：总体房企短债覆盖率 图表：龙头中型小型房企短债覆盖率9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%

总体房企短债覆盖率07 08 09 00 01

1%9%7%5%3%1%0%0%0%

龙头房企 中型房企 小型房企07 08 09 00 01 02资料来源： 资料来源：图表：总体房企扣除预收账款的资产负率 图表：龙头中型小型房企扣除预收账的资产负债率5%4%3%2%1%0%9%8%7%6%5%

总体房企扣除预收账款的资产负债率.%07 08 09 00 0.%

6%4%2%0%8%6%4%2%0%

企 企 07 08 09 00 01 02资料来源： 资料来源：图表：国有企业民营企业净负债率 图表：国有企业民营企业短债覆盖率4%3%2%1%0%0%0%0%0%0%0%

国有企业 民营企业07 08 09 00 01 02

4%2%0%8%6%4%2%0%

国有企业 民营企业07 08 09 00 01 02资料来源： 资料来源：图表：国有企业民营企业扣除预收账款的资产负债率 图表：样本房企平均融资成本0201万金绿招保华中越建绿中华华首大城信北光天华龙碧美新科地地商利润国秀发城国发侨开悦建达辰明地远湖桂的城集控蛇发置海地国中金股城股城发地实地源地集园置控集团股口展地外产际国茂份 份 展产业产 产团 业股团发 集展 团公众企业 国企 民企0%8%6%4%2%0%8%6%AA4%AA2%0%07 08 09 00 01 02资料来源： 资料来源：3一季报表现：利润率继续探底，销售回暖明显业绩：营收降幅收敛，小型房企盈利更具韧性3年第一季度总体房企营收同比下降%，较22年同期5.pct；龙头、中型、小型房企分别同比-%、5.%、2.4%，较2年同期1.、1.、+2.0c。总体房企归母净利润同比下降%，较2年同期2.7c；龙头、中型、小型房企分别同比-1%、-%、13.%，较22年同期8.、50.、-0c。随着房企竣工结转节奏加快一季度总体房企营收降幅收敛中型房企营收同比%较2年同期由负转正，小型房企营收同比增长%，增速明显优于行业。图表：总体房企营业收入同比增速 图表：龙头中型小型房企营业收入同增速0%

总体房企营业收入同比增速

0%

龙头房企 中型房企 小型房企0%

0%0%0%0%

0%0%1%2%

.%.%.%.%.%.%08Q1 0.%.%.%.%.%.%

2%4%6%

08Q1 09Q1 00Q1 01Q1 02Q1 03Q1资料来源： 资料来源：图表：总体房企归母净利润同比增速 图表：龙头中型小型房企归母净利润比增速0%0%0%0%0%1%2%3%4%5%

总体房企归母净利润同比增速

2%0%0%0%0%0%2%4%6%8%10%

龙头房企 中型房企 小型房企08Q1 09Q1 00Q1 01Q1 02Q1 03Q1 08Q1 09Q1 00Q1 01Q1 02Q1 03Q1资料来源： 资料来源：3年第一季度总体房企毛利率为%较2年同期-0pct龙头中型小型房企毛利率分别为%、+%、+3.%，较2年同期-8、-、-pct。总体房企归母净利率为%，较2年同期-c；龙头、中型、小型房企归母净利率分别为%、%、1.%，较02年同期-、-、-c各梯队房企毛利率归母净利率继续探底。图表：总体房企毛利率 图表：龙头中型小型房企毛利率5%3%1%9%7%5%3%1%9%7%5%

总体房企毛利率08Q1 09Q1 00Q1 01Q1 02Q1 03Q1

5%0%5%0%5%0%5%

龙头房企 中型房企 小型房企08Q1 09Q1 00Q1 01Q1 02Q1 03Q1资料来源： 资料来源：图表：总体房企净利率 图表：龙头中型小型房企净利率2%0%

总体房企归母净利率08Q1 09Q1 00Q1 01Q1 02Q1 03Q1

0%8%6%4%2%0%

龙头房企 中型房企 小型房企08Q1 09Q1 00Q1 01Q1 02Q1 03Q1资料来源： 资料来源：销售：销售回款同比转正，中型房企具备弹性23年第一季度总体房企销售商品提供劳务收到的现金同比上升%，实现同比转正，较22年同期c；龙头、中型、小型房企分别同比2.%、2.0%、-1.%，较2年同期3.50.71.pc3年第一季度龙头中型小型房企销售商品提供劳务收到的现金占总体房企的比重为%%%与2全年相比龙头占比下降pct，中型房企占比上升9pct，小型房企占比下降.pct。图表：总体房企销售商品提供劳务收到现金同比增速 图表：龙头中型小型房企销售商品提劳务收到的现金同比增速0%0%0%0%0%

总体房企销售商品提供劳务收到的现金同比增速

2%0%0%0%0%0%

龙头房企 中型房企 小型房企2%4%

%

2%4%6%08Q1 09Q1 00Q1 01Q1 02Q1 03Q1 08Q1 09Q1 00Q1 01Q1 02Q1 03Q1资料来源： 资料来源：扩张：市场温和复苏，房企拿地较为审慎23年第一季度总体房企购买商品接受劳务支付的现金同比-%，较2年同期1.ct龙头中型小型房企分别同比-%-%-9%较2年同期3.、0.、-7c。203年第一季度“购买商品接受劳务支付的现金”除以“销售商品提供劳务收到的现金总体房企为%较去年同期-pct龙头中型小型房企分别为%5.%2%分别较去年同期---pct“购买商品接受劳务支付的现金除“销售商品提供劳务收到的现金”来衡量房企拿地和施工强度3年第一季度总体房企该指标同比-4pct目前市场仍处于温和复苏阶段各梯队房企以去化为主，以销定投，坚持审慎拿地。图表：总体房企购买商品接受劳务支付现金同比增速 图表：龙头中型小型房企购买商品接劳务支付的现金同比增速0%0%0%0%0%0%0%1%2%3%4%

总体房企购买商品接受劳务支付的现金.%.%.%.%.%.%08Q1 09Q1 00Q1 01Q1 02Q1 03Q1

0%0%0%0%2%4%6%

龙头房企 中型房企 小型房企08Q1 09Q1 00Q1 01Q1 02Q1 03Q1资料来源： 资料来源：图表：总体房企购买商品现金支出占销商品现金流入的比例 图表：龙头/中型/小型房企购买商品现金支出比销售商品现金流入0%5%0%5%0%5%0%5%

总体房企购买商品现金支出占销售商品现金流入的比例

2%1%0%5%5%5%5%

企 企 0%

08Q1 09Q1 00Q1 01Q1 02Q1

5%

08Q1 09Q1 00Q1 01Q1 02Q1 03Q1资料来源： 资料来源：融资：融资依然净偿还，龙头房企偿债能力强3年第一季度总体房企筹资活动现金流入总额9亿元，同比下降%，较2年同期-c；龙头、中型、小型房企分别同比-%、-%、-%，较2年同期---c203年第一季度龙头中型小型房企筹资现金流入占比为%、%10.%较22年同期-82.0.c3年第一季度总体房企筹资活动现金流净额-3亿元同比-4亿元龙头中型小型房企筹资活动现金流净额分别为-、122、9亿元，同比-、-、4亿元；图表：总体房企筹资活动现金流入净额 图表：龙头中型小型房企筹资活动现流入净额亿元总体房企40200000

亿元 龙头房企 中型房企 小型房企00000000 000000020

08Q1 09Q1 00Q1 01Q1 02Q1 03Q1

02040

08Q1 09Q1 00Q1 01Q1 02Q1 03Q1资料来源： 资料来源：3年一季度末总体房企净负债率为%较2年末7c龙头中型小型房企分别为%、%、%，较2年末0、-、1.c。3年一季度末总体房企扣除预收账款的资产负债率为%较2年末-2c龙头中型小型房企分别为%%%较2年末-.-3c3年一季度末总体房企货币资金短期负债的比重为%较2年末-pc龙头中型小型房企分别为%、6%、15.5%，较2年末-、2.6、1.5ct。图表：总体房企净负债率 图表：龙头中型小型房企净负债率0%0%5%0%5%0%5%0%5%0%

总体房企净负债率08Q1 09Q1 00Q1 01Q1 02Q1 03Q1

6%4%2%0%0%0%0%

龙头房企 中型房企 小型房企08Q1 09Q1 00Q1 01Q1 02Q1 03Q1资料来源： 资料来源：图表：总体房企扣除预收账款的资产负率 图表：龙头中型小型房企扣除预收账的资产负债率5%4%3%2%1%0%9%8%7%6%5%

总体房企扣除预收账款的资产负债率08Q1 09Q1 00Q1 01Q1 02Q1 03Q1

0%8%6%4%2%0%8%6%4%2%0%

龙头房企 中型房企 小型房企081 091 001 011 021 031资料来源： 资料来源：图表：总体房企短债覆盖率 图表：龙头中型小型房企短债覆盖率8%7%6%5%4%3%2%1%0%

总体房企短债覆盖率08Q1 09Q1 00Q1 01Q1 02Q1 03Q1

1%9%7%5%3%1%0%0%0%

龙头房企 中型房企 小型房企08Q1 09Q1 00Q1 01Q1 02Q1 03Q1资料来源： 资料来源：投资建议2年房地产行业历经格局改善所必经的阵痛经营不善者倒下3年市场迎来复苏浴涅槃者方能前行。我们认为二季度房地产市场将迎来分化行情，更加看好具备充裕供应弹性的城市以及在主流城市有充裕货值和较强补货能力的优质房企。中长期看好：）A股发华发股份城建发展招商蛇口建发股份滨江集团万科新城控股金地集团；港股开发越秀地产华润置地中国海外发展龙湖集团物管公司中海物业、保利物业、滨江服务、华润万象生活、招商积余、万物云、新大正。图表：重点公司推荐一览表收盘价目标价市值（百万）EPS元)P/E倍)代码公司名称评级交易货币交易货币交易货币222E2E2E222E2E2E025CH华发股份买入.8.4,3.22.28.43.63.84.42.54.61066CH城建发展买入.77.45,4.1.43.56.671.3.9.52.12179CH招商蛇口买入.8.88,93.55.70.29.43.2.7.4.78053CH建发股份买入.1.9,6.03.09.30.64.47.32.83.21244CH滨江集团买入.91.8,4.20.45.76.04.26.83.63.86002CH万科A买入.4.45,03.90.90.04.17.18.18.62.16155CH新城控股买入.3.8,8.62.83.42.63.5.76.62.10083CH金地集团买入.40.86,3.35.37.52.66.22.13.53.063HK越秀地产买入.2.6,2.28.33.53.71.10.84.94.3209HK华润置地买入.5.99,23.94.21.67.90.15.63.88.558HK中国海外发展买入.0.32,81.13.27.59.01.40.88.91.940HK龙湖集团买入.5.77,98.84.85.10.54.97.96.65.2069HK中海物业买入.75.0,0.39.50.64.81.4.0.7.049HK保利物业买入.0.2,4.01.52.18.89.1.8.2.116HK滨江服务买入.0.8,64.49.98.58.31.9.8.20.3909HK华润万象生活买入.0.7,3.97.26.61.02.5.7.4.9114CH招商积余买入.6.8,7.56.73.88.05.2.3.2.002HK万物云买入.0.7,6.28.75.25.83.4.8.0.5268CH新大正买入.2.5,43.81.05.42.91.3.0.4.6资料来源：Bloomberg，预测图表：重点推荐公司最新观点股票名称 最新观点华发股份035CH)城建发展026CH)招商蛇口099CH)

Q1归母净利润同比下滑，维持“买入”评级公司4月7日发布一季报，2Q1实现营收1.6亿元，同比+4%；归母净利润.4亿元，同比-%。我们维持25年EPS为./.4/1.63元的盈利预测可比公司平均2PE为.4（一致预期考虑到公司1亮眼的销售表现和拿地潜力我们依然认为公司合理2PE为.5倍，维持目标价1.44元，维持“买入”评级。风险提示：疫情、行业政策、行业基本面下行、利润率下行、投资收益和少数股东损益占比波动风险报告发布日期：03年4月28日点击下载全文：华发股份35CH,买入:净利暂时下滑，核心城市持续补货1股权投资表现好转推动业绩扭亏，维持“买入”评级公司4月7日发布一季报，2Q1实现营收.5亿元，同比%；归母净利润.6亿元，2Q1为归母净亏损0.1亿元。我们维持2-5年EPS为.3/./.7元的盈利预测可比公司平均2PE为1倍考虑到公司充裕的北京土储3年销售拿地和全年业绩的积极改善以及潜在的整合空间，我们依然认为公司合理2PE为5倍，维持目标价.5元，维持“买入评级。风险提示：疫情发展不确定性，区域市场风险，棚改和一级开发项目进展不及预期的风险，股权投资导致业绩波动的风险报告发布日期：03年4月27日点击下载全文：城建发展26CH,买入:现金创新高，重点项目进入交付期竣工节奏以及结构影响净利，销售高增长公司4月1日发布一季报，22Q1实现营收5.1亿，同比2.%，归母净利.7亿，同比-.%。我们维持2305年归母净利分别为./1./1.9亿元的盈利预测，参考可比公司04年3.5倍PE估值（一致预期），公司销售积极，未来可期，我们认为24年合理PE估值为.6倍，维持目标价.8元，维持买入评级。风险提示：定增事项推进不及预期；行业销售下滑报告发布日期：03年4月22日点击下载全文：招商蛇口99CH,买入:销售高增长，定增款款来股票名称 最新观点建发股份013CH)滨江集团024CH)万科A002CH)新城控股015CH)金地集团033CH)越秀地产23HK)华润置地19HK)

结算节奏影响净利，销售继续高增长公司4月8日发布一季报，22Q1实现营收64.6亿元（O+1.%），归母净利8.0亿元（O-.%）。我们维持0325年EPS分别为.3/2.6/.7元的盈利预测大型房企和供应链企业对应3年一致预期PE均值为0./.5x考虑多元折价我们给予公司3年地产业务.6xPE（折价%），供应链业务.9xPE（折价2%），予以目标价.5元（前值：.9元），重申“买入”评级。风险提示：行业销售下行风险，大宗价格波动风险。报告发布日期：03年4月30日点击下载全文：建发股份13CH,买入:结算节奏影响净利，销售继续高增长归母净利润保持较快增长，维持“买入”评级公司4月8日发布年报和一季报22年实现营收1.0亿元同比+9%归母净利润3.4亿元同比+2%略低于我们预（3.3亿元31实现营收1.9亿元同比+6%归母净利润.6亿元同比+4%参考结转情况我们上调营收下调毛利率预计25年EPS为./.7/2.04元（2/4前值./.6元）。可比公司平均PE（一致预期）为.8倍，考虑到公司经营表现积极、业绩增长潜力充足，是民营房企中的稀缺优质标的，我们认为公司合理2PE为.5倍，上调目标价至.8元（前值.3元，基于1.5倍2PE），维持买入”评级。风险提示：疫情、行业政策、区域市场、少数股东损益占比波动风险。报告发布日期：03年4月28日点击下载全文：滨江集团24CH,买入:业绩增长潜力充沛，经营表现积极归母净利稳健，维持A股“买入”评级公司4月8日发布一季度报，03Q1实现营收6.7亿元（YO+9.%），归母净利1.5亿元（O+.%）。我们维持0325年归母净利为2/2/9亿元的盈利预测A（002CH参考可比公司23年PE均值.4考虑到公司扩储节奏开始加快予以03年0PE维持目标价1.4元H（22HK参考最近一个季度平均折价率%以及两地对业绩和多元化业务估值差异予以A股折价%，目标价2.7港币（前值3.0港币），维持“增持评级。风险提示：行业销售下滑；公司拿地节奏低预期导致可售货量不足的风险。报告发布日期：03年4月29日点击下载全文：万科22HK,增持;02CH,买入:净利稳健，大举补充核心区域储备归母净利回升，商业稳健增长4月8日公司发布一季报，03Q1实现营收6.5亿元（OY1.%），归母净利.6亿元（YOY+29.%）。我们维持公司22-25年EPS分别为./.4/.3元的盈利预测作为一家财务相对稳健的民企公司商业持续外拓双轮驱动路径日益清晰对再融资机遇的把握加大了公司的财务安全性，可比公司4年一致预期PE均值为9倍，给予公司4年9倍PE，目标价2.8元（前值.1元），维持买入”评级。风险提示：行业销售下滑；三四线商业地产竞争加剧。报告发布日期：03年4月30日点击下载全文：新城控股15CH,买入:归母净利回升，商业稳健增长减值影响净利，重启扩储聚焦深耕金地集团发布2年年报和3年一季报，02年实现营收10.8亿元（oy+2.%），归母净利1.7亿元（oy5.%），扣非净利5.96亿元（o-.%）。22Q1公司实现营收4.6亿元（o+.%），归母净利.8亿元（o1.8%）。因债券市场波动影响公司扩储节奏，减值准备影响也超我们预期，我们预计公司22-25年EPS分别为.3/./.6元（前值0324年2.1/.6元）。可比公司3年一致预期PE均值为.2倍，给予公司3年.2倍PE，目标价9.6元（前值.0元），维持买入评级。风险提示：行业销售下滑风险；债券价格下跌导致融资不畅。报告发布日期：03年4月29日点击下载全文：金地集团33CH,买入:减值影响净利，重启扩储聚焦深耕投销逆势领先的优质头部地方国企，首次覆盖给予“买入”评级公司是广州市属开发商，深耕广州并进一步向全国拓展。短期来看，公司2年销售金额逆势率先实现同比增长，投资强度维持行业前列，市场逐复苏领先的扩张优势构成股价的催化剂长期来看公司背靠双国资股东独特的增储模式及领先的融资优势将促使公司跑赢行业实现中长期的业绩增长我们预计公司35年EPS为.3/./.1元可比公司平均23PE为.9（一致预期考虑到公司积极且持续的投资行为，我们认为合理2PE为0倍，目标价1.6港币，首次覆盖给予买入评级。风险提示：疫情扰动风险，单一城市经营风险，股东支持力度下降风险，房地产行业进一步下行风险报告发布日期：03年4月24日点击下载全文：越秀地产3HK,买入:虎踞羊城向远方，越千亿迎新成长F：核心净利实现增长，全面发展的行业优等生；维持买入”公司发布2年度业绩2营收同比-.%至01亿元，核心净利润同比+1.5%至0亿元逆势实现增长毛利率同比-.8ct至6.%考虑地产行业下行对公司结转资源的影响我们下调营收和毛利率的假设调整0305年EPS预测至./.6/.0（2-0E前值.1/5.88元可比公司0EPE均值为.8（一致预期）考虑公司强大的不动产经营能力和融资优势，我们认为公司合理22EPE为.4倍，维持目标价为4.9港币（前值：.29港币），维持“买入评级。风险提示：1疫情影响业务开展，尤其是经营性不动产业务；)盈利能力和销售增速不及预期报告发布日期：03年3月31日点击下载全文：华润置地9HK,买入:全面均衡发展，商业跨越行业周期股票名称 最新观点中国海外发展88HK)龙湖集团60HK)中海物业69HK)保利物业09HK)滨江服务36HK)华润万象生活29HK)招商积余094CH)

2Y业绩有所下滑，开发业务保持领先，未来增长可期；维持“买入”公司发布2022年报：营收1803亿，同比下降26%；归母净利润233亿，同比下降42%；毛利率同比下降2.2pct至21.3%。考虑结转情况，我们下调收入和毛利率假设，调整公司23-25EPS至2.27/2.59/3.01元（23-24前值为3.64/4.22元）。可比公司平均2023EPE均值为9.2倍(一致预期)，考虑公司目前财务状况良好，在逆境下业绩韧性尽显且拿地积极，叠加非房开业务保持增长轨迹，我们认为公司合理2023EPE为10.2倍，对应目标价调整至26.33港币（前值：28.00港币），维持“买入”评级。风险提示：）疫情影响业务开展，尤其是经营性不动产业务；）盈利能力和销售增速不及预期报告发布日期：03年4月02日点击下载全文：中国海外发展8HK,买入:市场地位持续提升，增长将为主旋律2年业绩依然稳健，经营性业务逆势稳步前进，维持“买入”公司公布2年报总营收同比增长1%至56亿（投资性物业和物业管理收入同比增长2%至26亿元综合毛利率.%同比-.1c，核心净利润为2.4亿元同比+.%2年每股分红1.3元分红比例0%参考开发业务的结转情况我们调整营收和毛利率预计2//5年EPS为./4.0/.4（2/4年前值为./.8元可比公司平均23年PE为.7（一致预期考虑到公司长期稳健的运营能力和前瞻的经营性业务布局，我们认为公司合理03年预测PE为.4倍，目标价2.7港币（前值：.2港币），维持买入。风险提示：管理层变更带来的经营业务风险；行业下行削弱公司融资能力；销售增速和非开发业务发展不及预期；疫情影响业务开展报告发布日期：03年3月19日点击下载全文：龙湖集团0HK,买入:业绩依然稳健，经营性业务稳步发展业绩稳步前行，维持“买入”评级公司3月3日发布年报2年实现营收.9亿港币同比+3%归母净利润.7亿港币同比+2%基本符合我们预（.1亿港币考虑到市拓竞争压力，我们略调低营收，预计公司2-5年EPS为.0/./.1港币（3/4年前值./.8港币）。可比公司平均0PE为2倍（一致预期），考虑到公司优异的市拓表现和进取的增长目标（“十四五期间营收和净利润复合增速3%），我们认为公司合理22PE为6倍，目标价1.0港币（前值3.0港币，基于4倍2PE），维持“买入评级。风险提示：疫情带来的经营风险，关联房企支持减弱，市拓规模和盈利能力下行风险，社区增值服务不及预期报告发布日期：03年3月23日点击下载全