把握行业复苏机遇重视估值性价比

投资要点2展望：把握行业复苏机遇&低基数效应，重视估值性价比，推荐美团-W，阿里巴巴-SW；建议关注京东集团-SW，拼多多行业：把握复苏机遇。①1Q23看：商品与服务消费均有较好的修复。1Q23社零总额/实物商品网上零售/餐饮同比+5.8%/7.3%/13.9%，规模以上快递业务量1/2/3M23各同比-17.6%/+32.8%/+22.7%。

②4-5月预计服务消费有较好修复：4M23服务业商务活动指数为55.1%，且根据央行的城镇储户问卷调查，预期二季度在旅游上增加支出的居民数量占比大幅提升，在社交文化和娱乐上的支出或也有所增加；根据美团研究院，五一前三天全国生活服务业线上日均消费规模较2019年增长133%。其中全国餐饮消费规模较2019年增长92%。考虑到4-6M22的低基数效应，预计2Q23服务&商品消费均有修复，服务电商弹性更高。格局：核心业务投放以提高粘性，但集团整体提效仍为主线。①核心业务看：随消费修复，龙头增加营销开支，但当前渠道心智基本稳固，预计投放更多以提高核心用户粘度为主，注重投放ROI。其中1）淘宝百亿补贴下调佣金费率；阿里云核心产品价格全线下调15％-50％以提升其市场渗透率。2）京东推行“百亿补贴”且618计划针对商家投入增加20%、运营成本降低30%；3）拼多多开启了“数码家电消费季”；我们认为，平台进行补贴等消费活动刺激能有效提高消费意愿，整体电商大盘增速有望提升。②集团层面看：阿里巴巴、京东集团相继宣布子业务独立融资/上市计划，提高子业务运营效率，集团层面提效仍为主线。行情：当前竞争压制估值，处于历史低分位数，多重催化下看好板块向上行情。①宏观面看：22年中央经济工作会议以来，促消费一直是政策关注的重点。4月政治局会议再次强调“恢复和扩大需求是当前经济持续回升向好的关键所在”，海通总量团队预测23年社零总额增速有望达8-9%。②流动性：随国内经济向好，美联储5月3日加息25BP落地且货币政策声明删除关于“适宜进一步加息”的措辞，为港股提供修复动能。③行业基本面看：2022年互联网板块整体开启“降本提效”，经济回暖的周期中，我们认为利润和收入有望逐季修复；且阿里巴巴&京东分拆子业务意味着互联网企业内部治理模式持续迭代，由“降本”更多走向“增效”，核心业务有望带来估值重塑。投资建议：1H23复苏仍为主调，基于经营杠杆+低基数+监管常态化，收入&利润双重修复，基本面趋势向上。建议重视估值性价比，推荐美团-W，阿里巴巴-SW；建议关注京东集团-SW，拼多多。行业风险提示：全球经济复苏进程不及预期；海内外宏观经济风险；政策推进不及预期；消费疲软和新业态分流，压制行业业绩和估值。投资要点32022年报总结：宏观环境承压但电商持续渗透，外卖&闪购展现成长性；降本提效持续，利润改善宏观：①增速平淡，但电商持续渗透：4Q22社零总额同比-0.85%，其中电商渠道占比36.59%（+3.77pct）；4Q22餐饮同比-10.27%。

②性价比趋势延续：我们认为，零售商折扣空间取决于零售业态的效率，看好以电商为代表的高效率零售业态长期空间。行业：①业绩：收入承压但利润率中枢上行。4Q22疫情拖累行业收入，但在降本提效诉求下，各平台聚焦核心业务并缩减开支，non-gaap净利率中枢上行。

②估值：宏观环境压制收入增速，并带来板块估值下修。③格局：龙头平台缩减开支，优化运营质量以稳固存量用户。美团：锚定下限，未来可期。①4Q22重新验证外卖&闪购壁垒：外卖业务要求强即时性和LBS属性，是由平台、骑手和商家三边构筑的强网络效应模型，公司高效的履约配送网络增强竞争壁垒。4Q22配送服务收入同比+31.9%，公司在疫情艰难&骑手短缺时刻依旧能保持配送服务稳定，显示出超强的运营能力；2022年闪购年交易用户&活跃商家均同比增近30%，随供给侧持续补齐，闪购业务消费者心智进一步增强；②到店酒旅业务：低渗透率市场，空间广阔。我们认为，本地生活服务市场相较于电商仍处于低渗透率阶段，有较为广阔的成长空间；2023年随线下客流恢复&经济修复，公司作为本地生活龙头平台，有望持续扩张，稳定市占率。风险提示：行业竞争加剧；新业务不及预期；市场监管风险；基础设施规模经济不显著。阿里巴巴：变革以“进”，静待核心CMR拐点。①组织架构：公司3月底进行组织架构变革，形成6个业务集团和多家独立的业务公司，且除淘宝天猫集团外，其他业务都将有独立融资和上市的可能性。我们认为，拆分后有望盘活业务&增厚企业价值。②4Q22降本提效趋势持续：4Q22经调整EBITA同比增16%，Non-GAAP净利同比增12%；费用率同比降3.1pct，其中饿了么连续2季度UE为正。风险提示：竞争加剧；新零售、大文娱和创新业务的培育压力；跨国扩张风险等。京东：坚固“成本”护城河，京东产发&工业拟独立上市。①电商业务：短期看增长承压（3C周期&地产周期未完全修复），Margin稳中有升（百亿补贴主要是向上游要溢价而非公司全部自己补贴）；但中长期看，POP和自营的矛盾&流量投放效率低始终是发展掣肘，本次百亿补贴是从“成本端”开始的集团层面变革，分红计划或是为了在转型阵痛期更好的维护投资者利益。我们认为，短期虽有阵痛，但若理顺系，长期是重要转折。

②京东产发、京东工业拟以港交所独立上市方式实现分拆，有望增厚企业价值。风险提示：行业竞争加剧；新业务不及预期；基础设施规模经济不显著。拼多多：核心电商壁垒稳固，性价比趋势延续。全年营销费用率保持收窄趋势，规模效应凸显：20/21/22年营销费率各为69.2%、47.7%、41.6%，用户留存成本（主要体现为C端商品补贴）下降但收入增长依然强劲；公司已连续实现六季度盈利。风险提示：行业竞争加剧；新业务不及预期；市场监管风险。总量：把握行业复苏机遇，服务电商弹性更高服务电商弹性更高。1.

把握行业复苏机遇&低基数效应，重视估值性价比社零商品、服务消费当月同比增速（%）社零、实物/非实物商品网上零售额累计同比（%）快递业务量恢复情况（%）706050403020100-10-20-30-40-50Mar-23Jan-23Nov-22Sep-22Jul-22May-22Mar-22Jan-22Nov-21Sep-21Jul-21May-21Mar-21Jan-21Nov-20Sep-20Jul-20May-20Mar-20Jan-20Nov-19Sep-19Jul-19May-19社零:商品当月同比

2019年均值：商品当月同比社零:餐饮当月同比

2019年均值：餐饮当月同比Mar-23Jan-23Nov-22Sep-22Jul-22May-22Mar-22Jan-22Nov-21Sep-21Jul-21May-21Mar-21Jan-21Nov-20Sep-20Jul-20May-20Mar-20Jan-20Nov-19Sep-19Jul-19May-19社零：累计同比

实物商品网上零售额：累计同比非实物商品网上零售额：累计同比403020100-10-20-30考虑到4-6M22的低基数效应，我们预计2Q23服务&商品消费均有修复，

-20020401Q23看：商品与服务消费均有较好的修复。1Q23社零总额/实物商品网上零售/餐饮同比+5.8%/7.3%/13.9%，规模以上快递业务量1/2/3M23各同比-17.6%/+32.8%/+22.7%。4-5月预计服务消费弹性更优：4M23服务业商务活动指数为55.1%，且

60根据央行的城镇储户问卷调查，我们预期二季度在旅游上增加支出的居民数量占比大幅提升，在社交文化和娱乐上的支出或也有所增加；根据美团研究院，五一前三天全国生活服务业线上日均消费规模较2019年增长133%。其中全国餐饮消费规模较2019年增长92%。801001201-2月 3月4月5月6月7月8月9月 10月11月

12月

2018年2021年

2019年2022年

2020年2023年，国家统计局，海通证券研究所4电商股价复盘：当前核心变量在于营收增速预期与竞争对利润影响疫情期间：电商渗透率提升，业绩驱动行业：疫情影响居民消费行为，线上争夺线下渠道份额公司：电商行业扩容支撑公司基本面，龙头业绩上行期复苏期：居民收入改善，估值驱动行业：城镇居民人均可支配收入增速反弹，物流恢复，1H21线上线下消费均反弹公司：疫情缓解后渗透率提升速度放缓，业绩增速维持高位但逐步回落；我们认为社区电商创新业态提升公司估值疫情反复期：22年居民收入增速降低，业绩&估值双杀行业：城镇居民人均可支配收入增速放缓（22年起增速中枢下移），消费行为受收入预期影响公司：22年起收入增速中枢下移，估值层面受监管预期影响，业绩&估值双杀。我们认为，未来逻辑在于：随疫情修复->居民收入改善->提振消费信心->龙头业绩改善中期：收入增速降低带动性价比渠道受益零售商折扣空间取决于零售业态的效率，看好以电商为代表的高效率零售业态-30-20-1001020304050-200-100010020030040050020-0120-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-03

拼多多相较于标普500超额累计收益率（

）京东相较于标普500超额累计收益率（

）阿里巴巴相较于标普500超额累计收益率（

）

实物商品网上零售增速相对社零超额增速（当月，，右轴）

城镇居民人均可支配收入：累计同比（

，右轴）20-05 20-07 20-09 20-11 21-01 21-03，国家统计局，海通证券研究所51.

把握行业复苏机遇&低基数效应，重视估值性价比宏观指标（单季度，%）1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q22 2Q22 3Q224Q22餐饮收入增速-43.4-19.3-5.91.075.829.54.0-1.10.5 -15.6 1.5-10.3限额以上餐饮增速-42.6-18.9-44.5 -7.1 13.3-2.2城镇居民人均消费性支出同比增速-9.5-6.2-0.81.015.75.7-4.54.0-3.8城镇居民人均可支配收入同比5.75.62.9美团经营指标（单季度，%）到店酒旅收入增速-31.1-13.44.812.2112.789.32Q22核心本地商3Q22核心本地商业收入增

4Q22核心本地商业业收入增速为 速为24.64% 收入增速为17.39%9.15%2Q22核心本地商3Q22核心本地商业 4Q22核心本地商业业OPM22.46%OPM20.12%（+9.0pct）

OPM16.60%（（+4.9pct） +2.8pct）到店酒旅OPM22.041.643.039.541.742.643.944.745.6，国家统计局，海通证券研究所6外卖客单价&OPM改善宏观：1H20疫情封控，2H20逐步解封，但3Q餐饮、人均消费支出仍未恢复至2019年水平美团：2-4Q20外卖替代堂食需求，客单价驱动收入快速增长，外卖OPM改善；到店酒旅收入增速修复快于宏观餐饮收入居民收入改善，估值驱动宏观：城镇居民人均可支配收入增速反弹，堂食恢复，1H21消费反弹，2H21疫情再次压制消费美团：业绩端1H21随疫情好转业绩维持高增长，2H21起受疫情影响，增速逐步回落；估值取决于社区团购&社保两大因素宏观环境&客流压制公司业绩行业：城镇居民人均可支配收入增速放缓（22年起增速中枢下移），消费行为受收入预期影响；同时疫情反复压制线下客流美团：我们认为，公司估值主要受业绩下行影响。对于到店酒旅业务来讲，疫情影响线下客流；对于外卖业务来讲，城镇收入增速下滑影响对其长期空间的判断。放开后本地生活消费复苏、餐饮增速回归19年中枢，但我们认为，当前估值受竞争压制美团股价复盘：当前核心变量在于竞争1.

把握行业复苏机遇&低基数效应，重视估值性价比，国家统计局，海通证券研究所7线上渗透率提升是中国零售行业的长期趋势占比来看：电商已成为国内消费核心渠道。根据国家统计局数据，2022年实物商品网上零售额为11.96万亿元，占比社零总额（剔除餐饮、限额以上单位石油及制成品、汽车收入后）达36.59%（+3.77pct）。1Q23实物商品网上零售额为2.78万亿元，占比社零总额（剔除餐饮、限额以上单位石油及制成品、汽车收入后）达39.60%（+8.75pct）。增速来看：2023年3月社会零售品总额同比增5.8%，测算实物网上零售额月增速5.3%；累计增速来看，2022年社会零售品总额同比减0.2%，实物商品网上零售额同比增6.20%。电商增速高于行业整体增速。我们认为，当前宏观环境对居民消费仍有一定压力，平台折扣力度对消费者的吸引力增强；而零售商折扣空间取决于零售业态的效率，我们依然看好以电商为代表的高效率零售业态中长期成长空间。社零总额、实物商品网上零售额及电商渗透率社零总额、实物商品网上零售额同比增速（%）-20-30-10010203040Mar-23Jan-23Nov-22Sep-22Jul-22May-22Mar-22Jan-22Nov-21Sep-21Jul-21May-21Mar-21Jan-21Nov-20Sep-20Jul-20May-20Mar-20Jan-20Nov-19Sep-19Jul-19May-19社会消费品零售总额:累计同比社会消费品零售总额:实物商品网上零售额:累计同比测算：实物网上零售额当月增速社会消费品零售总额：当月同比1.

把握行业复苏机遇&低基数效应，重视估值性价比15.117.720.725.127.933.032.836.6010203039.6

400102030402015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年1Q23社零总额（万亿元，剔除餐饮、限额以上单位石油及制成品、汽车收入，左轴）实物商品网上零售额（万亿元，左轴）实物商品电商渗透率测算值（%，右轴），国家统计局，各公司各季度财报，海通证券研究所把握行业复苏机遇，重视估值性价比估值端：当前主要受竞争压制，电商&美团估值均低于历史中位数，建议重视估值性价比。电商：核心业务投放以提高粘性，但集团整体提效仍为主线。①核心业务看：随消费修复，龙头增加营销开支，但当前渠道心智基本稳固，预计投放更多以提高核心用户粘度为主，注重投放ROI。其中1）淘宝百亿补贴下调佣金费率；阿里云核心产品价格全线下调15％-50％以提升其市场渗透率。2）京东推行“百亿补贴”且618计划针对商家投入增加20%、运营成本降低30%；3）拼多多开启了“数码家电消费季”；我们认为，平台进行补贴等消费活动刺激能有效提高消费意愿，整体电商大盘增速有望提升。②集团层面看：阿里巴巴、京东集团相继宣布子业务独立融资/上市计划，提高子业务运营效率，集团层面提效仍为主线。本地生活：预计1H23复苏仍为主调，中长期看，本地生活仍处于低渗透率阶段，或需要以投放换空间，但美团作为龙头有望在渗透率提升期持续扩张，稳定市占。投资建议：1H23复苏仍为主调，基于经营杠杆+低基数+监管常态化，收入&利润双重修复，基本面趋势向上。建议重视估值性价比，推荐美团-W，阿里巴巴-SW；建议关注拼多多，京东集团-SW。投资建议电商板块PS（TTM）及营业收入增速（%）504030201006076543210Apr-23Jan-23Oct-22Jul-22Apr-22Jan-22Oct-21Jul-21Apr-21Jan-21Oct-20Jul-20Apr-20Jan-20Oct-19Jul-19Apr-19Jan-19Oct-18Jul-18电商板块PS（TTM，倍，左轴）

PS中位数：2018年8月以来（TTM，倍，左轴）电商板块单季度收入同比增速（%，右轴）-500501001502002500510152025May-23Mar-23Jan-23Nov-22Sep-22Jul-22May-22Mar-22Jan-22Nov-21Sep-21Jul-21May-21Mar-21Jan-21Nov-20Sep-20Jul-20May-20Mar-20Jan-20美团PS（TTM）及营业收入增速（%）

PS（TTM，倍，左轴）PS中位数：2020年以来（TTM，倍，左轴）美团相对恒生科技累计超额（%，右轴）美团单季度营收同比（%，右轴）8注：电商板块包含公司标的为京东、阿里巴巴、拼多多，国家统计局，各公司2018-2022年各季度财报，海通证券研究所阿里巴巴、拼多多、京东non-gaap净利率（单季度，%）业绩：收入承压但利润增速中枢上行收入端：受疫情&宏观环境影响，22年起电商板块收入增速放缓；但需求侧来看，疫情催生的线上消费习惯得到保留，电商渠道持续渗透。利润端：降本提效诉求下，各平台聚焦核心业务并缩减开支，non-gaap净利率中枢上行。-30-20-1001020304050604Q223Q222Q221Q224Q213Q212Q211Q214Q203Q202Q201Q204Q193Q192Q191Q194Q183Q182Q181Q18电商、社零总额、实物商品网上零售额增速（单季度，%）

电商板块收入增速（%） 社零增速（%）实物商品网上零售额增速（%）-10-20-30-40-50-60010203040501Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q22阿里巴巴（%）拼多多（%）京东（%）9注：电商板块包含公司标的为京东、阿里巴巴、拼多多2.

板块：收入承压但利润增速中枢上行，估值低于2019年以来中位数，国家统计局，各公司2021-2022年各季度财报，海通证1券0

研究所各平台核心业务2022利润率同比变动（单季度，pct）各平台销售费用率同比变动（单季度，pct）业绩：利润率中枢上行主要由利润&费用率驱动核心业务来看：各平台核心业务的利润率持续改善，其中，拼多多、美团改善幅度较高，阿里核心业务在3Q22迎来边际拐点，我们认为，这或许意味直播电商对于综合电商平台竞争压力边际趋缓。销售费用来看：

我们认为，平台对应的销售费用投放可以分为两部分，新客拓展成本及客户留存（提消费频率）成本。22年起AAC环比增量明显放缓，新客拓展难度增加，这往往对应着新客拓展成本的上升；因此，我们认为，平台销售费用率收窄的主要驱动力为用户留存成本降低，这与用户对平台的粘性相关。2022年，各平台销售费用率都有一定程度的收缩，其中拼多多、美团所对应下降幅度较高，反映美团、拼多多用户对平台粘性强。1.15-0.32-7.3826.184.91-4.5916.388.951.150.812.0920.41302520151050-5-10美团核心本地商业OPM京东零售OPM阿里中国商经调整EBITA率

业拼多多non-gaap净利率1Q222Q223Q224Q22-0.090.19-11.480.21-0.70-0.64-8.99-7.15-3.59-0.43-7.17-5.94-14-12-10-8-6-4-2024阿里巴巴京东拼多多美团1Q223Q222Q224Q222.

板块：收入承压但利润增速中枢上行，估值低于2019年以来中位数业绩：降本提效诉求下，各平台收缩创新业务&资本开支投资活动现金流：除阿里外，4Q22各平台较4Q21投资活动现金流净流出均减少。新业务OPM盈利：4Q22京东新业务OPM-24.22%（+15.06pct）；美团新业务OPM-0.38%（+0.37pct）。京东新业务收入占比及新业务、核心业务OPM资料来源：各公司2021-2022年各季度财报，海通证券研究所11-50-40-30-20-101000.511.522.533.51Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q22京东新业务收入占比（%，左轴）新业务OPM（%，右轴）零售业务OPM（%，右轴）-900-800-700-600-500-400-300-200-1000100阿里巴巴 京东 拼多多 美团美团新业务收入占比及新业务、核心业务OPM各平台4Q投资活动现金流（倒序，亿元）4Q19 4Q20 4Q21 4Q22-238131823051015200 25301Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q22美团新业务收入占比（%，左轴）新业务OPM（%，右轴）核心业务OPM（%，右轴）2.

板块：收入承压但利润增速中枢上行，估值低于2019年以来中位数3.1

美团：锚定下限，未来可期4Q单量稳步增长，盈利大幅改善收入&利润：4Q22收入601亿元（+21.4%），经调盈利8.3亿元；

4Q22经营亏损7.3亿元，亏损率为1.2%，2021年同期为经营亏损50亿元，亏损率为10.1%。经营概况：ATU6.8亿（-1.8%），活跃商家数930万（+5.1%）；即时配送交易笔数48亿（+13.6%），每位交易用户平均年交易笔数40.8笔（+14.1%）。现金流：截至2022年12月底，公司现金及现金等价物202亿元。年度经营性现金流量净额114亿元；投资性现金流量净额-147亿元；融资性现金流量净额-100亿元。美团交易用户数量及增速 美团用户年均交易笔数及增速 美团餐饮外卖日单量及增速0213456874Q223Q222Q221Q224Q213Q212Q211Q214Q203Q202Q201Q204Q193Q192Q191Q19交易用户数量（LTM，亿人，左轴）yoy（%，右轴）00.00.45 450.4 400.35 350.3 300.25250.2200.150.1 150.05 100 5-0.05 04Q223Q222Q221Q224Q213Q212Q211Q214Q203Q202Q201Q204Q193Q192Q191Q19用户年均交易笔数（笔，左轴）yoy（%，右轴）-0.4-0.610.81.20100020003000400050000.35

60000.30.254Q223Q222Q221Q224Q213Q212Q211Q214Q203Q202Q201Q204Q193Q192Q191Q19餐饮外卖日单量（万单，左轴）yoy（%，右轴）12资料来源：美团2019-2022年各季度财报，海通证券研究所3.1

美团：锚定下限，未来可期核心本地商业：疫情验证外卖&闪购壁垒，供给&需求双重加强概况：4Q22核心本地商业收入435亿元（+17.4%）；OP72亿元，OPM16.6%（+2.8pct）。4Q22重新验证外卖&闪购壁垒：外卖业务要求强即时性和LBS属性，是由平台、骑手和商家三边构筑的强网络效应模型，公司高效的履约配送网络增强竞争壁垒。4Q22配送服务收入同比+31.9%，公司在疫情艰难&骑手短缺时刻依旧能保持配送服务稳定，显示出超强的运营能力；2022年闪购年交易用户&活跃商家均同比增近30%，随供给侧持续补齐，闪购业务消费者心智进一步增强。到店酒旅：年度活跃商家数目保持稳健同比增长；进一步提升供给质量，扩大服务范围。我们认为，本地生活服务市场相较于电商仍处于低渗透率阶段，有较为广阔的成长空间；2023年随线下客流恢复&经济修复，公司作为本地生活龙头平台，有望持续扩张，稳定市占率。107128156

15795145207215

206231265261

242455262 64314565716686868776368463

435500450400350300250200

1501005001Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q22美团核心本地商业各分部收入（亿元）餐饮外卖 到店酒旅 本地核心商业50403020100-104Q223Q222Q221Q224Q213Q212Q211Q214Q203Q202Q201Q204Q193Q192Q191Q19美团核心本地商业各分部OPM（%）餐饮外卖 到店酒旅 本地核心商业13资料来源：美团2019-2022年各季度财报，海通证券研究所持续降本提效：新业务减亏，费用率收窄新业务：4Q22收入167亿元（+33.4%），经营亏损同比收窄32%至64亿元，OPM环比收窄至38.2%。美团优选：将品牌定位升级为“明日达超市”，强化次日达物流网络。继续完善供应链及物流能力；确保疫情期间供给和物流稳定，拓宽农产品的分销渠道；为消费者提供更多产品选择。美团买菜：由于需求激增，订单价格和交易频次持续增长；疫情期间公司确保运力保障了供给；加强了“本地尖货”计划，实现多元化供给并有效帮助农民增加收入。费用：4Q22总费用185亿元，费用率30.7%（-6.2pct）。其中，销售费用率17.9%（-4.8pct），研发费用率8.7%

（-0.6pct）

，行政费用率4.1%（-0.8pct）。美团费用率（%） 美团毛利率与利润率（%）2520151050301Q193Q192Q192Q201Q204Q194Q203Q203Q212Q211Q211Q224Q214Q223Q222Q22销售及营销开支费用率 研发开支费用率 一般及行政开支费用率4035302520151050-5-10-151Q214Q203Q202Q201Q204Q193Q192Q191Q193Q212Q214Q223Q222Q221Q224Q21

毛利率 经调整EBITDA率14资料来源：美团2019-2022年各季度财报，海通证券研究所3.1

美团：锚定下限，未来可期阿里巴巴单季度核心商业经调整EBITA利润率（%）3.2

阿里巴巴：变革以“进”，静待核心CMR拐点资料来源：阿里巴巴2019-2022年各季度财报，海通证券研究所154Q22提效趋势持续，本地生活&盒马利润改善超预期4Q22概况：4Q22收入同比增2%，其中中国商业分部收入1700亿元（-1%）&客户管理收入913亿元（-9%）。经营利润350亿元同比增396%，经调整EBITA

520亿元同比增16%，Non-GAAP净利499亿元同比增12%。分部看：4Q22中国商业、国际商业、本地生活经调整EBITA利润率分别为34%、-4%、-24%（VS

4Q2021为34%、-18%、-41%），4Q22菜鸟经调整EBITA亏损0.12亿，利润率为0%升1pct。降本提效趋势持续，本地生活&盒马利润改善超预期：其中饿了么连续2季度UE为正，盒马同店双位数增长；扣除商誉减值影响后，费用率同比降3.1pct。-10-20-30504030201001Q19

2Q19

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4Q22核心商业（国内+国际）国内国际737104899116131304144013611719140314191354170078102113778210013411615212115550

487195114139811011089815112513116410411614310613113415713216619526353858050010001500200025001Q20

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4Q22阿里巴巴核心商业分部各业务单季度收入（亿元）国内商业 国际商业 菜鸟 本地生活 其他资料来源：阿里巴巴2019-2022年各季度财报，海通证券研究所16云计算经调整EBITA同比显著提升概况：4Q2022阿里云收入202亿元（+3%）；经调整EBITA

3.6亿元；利润率2%（+1pct）。阿里云核心产品降价：在2023年4月26日举行的阿里云合作伙伴大会上，阿里云宣布启动史上最大规模降价，核心产品价格全线下调15％-50％，存储产品最高降50%，此次价格调整将于5月7日生效。CEO张勇表示，此次大规模降价是希望将技术红利更多回馈给客户和伙伴，持续降低用云成本，扩大云的市场空间。此次降价将进一步扩大阿里云公共云的用户基数和规模，提升其云计算的市场渗透率。阿里云计算长期向好态势不变。①来自非互联网行业收入同比增9%并占比53%，金融服务、教育及汽车行业客户收入增长强劲；②自研技术亮点频传，数据中心及硬件加强国际布局，阿里云获评“11间中国公有云提供商的领导者之一”荣誉。

我们认为，公司通过强化国际布局，做深技术，扩大产品供给范围并制定正确产品策略，在全球云服务提供商中具有强大竞争潜力。阿里巴巴各季度云计算收入 阿里巴巴各季度云计算经调整EBITA 阿里巴巴各季度云计算利润率（%-10-8-6-4-202420100403080706050905001001502002504Q223Q222Q221Q224Q213Q212Q211Q214Q203Q202Q201Q204Q193Q192Q191Q19云计算收入（亿元，左轴）yoy（%，右轴）-400-3000-100-200100300200-8-10-12-2-4-606424Q223Q222Q221Q224Q213Q212Q211Q214Q203Q202Q201Q204Q193Q192Q191Q19云计算经调整EBITA（亿元，左轴）yoy（%，右轴）3.2

阿里巴巴：变革以“进”，静待核心CMR拐点敏捷组织、简单文化，变革以“进”公司3月底公告宣布设立六大业务集团和其他投资部门，由各自的CEO和董事独立管理。且除了淘宝天猫商业集团未来仍将继续由阿里巴巴集团全资拥有外，每个业务集团都将有独立融资并寻求单独上市的可能性。具体六大业务分部如下：①云智能集团（包括云、AI、钉钉等业务）：由阿里巴巴集团董事长兼首席执行官张勇兼任首席执行官；②淘宝天猫商业集团（包括淘宝、天猫、淘特、淘菜菜、1688.com

等业务）：由戴珊担任首席执行官；③本地生活集团（包括高德、饿了么等业务）：首席执行官将由俞永福担任；④国际数字商业集团（包括

Lazada、速卖通、Trendyol、Daraz、A

等业务）：首席执行官将由蒋凡担任；⑤菜鸟集团：首席执行官将由万霖担任；⑥大文娱集团（包括优酷、阿里影业等业务）：首席执行官将由樊路远担任。公司各分部收入资料来源：阿里巴巴2021-2022年各季度财报，海通证券研究所173.2

阿里巴巴：变革以“进”，静待核心CMR拐点分部收入（亿元）1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q22中国商业13041440136117191403141913541700yoy（%）8-1-1-1国际商业134152151164143155157195yoy（%）72418本地生活服务81101108125104106131132yoy（%）295216菜鸟10011698131116121134166yoy（%）1653627云业务（百万元）169161200195190177208202yoy（%）121043数字媒体及娱乐（百万元）8081818180728476yoy（%）-1-104-6创新业务及其他（百万元）677104548yoy（%）-35-30-45-20合计18742057200724262041205620722478yoy（%）643429109032经调整EBITA（亿元）1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q22中国商业395508414579321436440586利润率（%）3035303423313234国际商业-25-10-25-29-26-16-10-8利润率（%）-19-7-16-18-18-10-6-4本地生活服务-66-48-65-51-55-30-35-31利润率（%）-82-47-60-41-52-29-27-24菜鸟-5.9-1.5-3.2-0.9-9.1-1.91.3-0.1利润率（%）-6-1-3-1-8-210云业务（百万元）-4.33.6利润率（%）-22211122数字媒体及娱乐（百万元）-27.0-4.2-9.3-13.7-19.7-6.3-1.2-0.3利润率（%）-34-5-12-17-25-9-10创新业务及其他（百万元）-16-14-16-16-25-19-19-12利润率（%）-277-209-222-156-639-396-476-150合计（non-GAAP）226417280448158344362520利润率（%）122014188171721公司各分部经调EBITA服务收入持续高增，高消费群体渠道心智显著概况：4Q22收入2954亿元（+7.1%），Non-GAAP净利润77亿元（+115%）。1P业务：4Q22直销2376亿元（+1.3%），其中家电3C同比增0.5%，大快消同比增2.3%；3P业务：4Q22服务收入578亿元（+40.3%），占比19.6%。其中佣金及推广246亿元（+10.6%），物流及其他332亿元（+75%）。计划执行年度股利政策：每股普通股派发现金股利0.31美元，合计派发10亿美元。重新从成本、效率、体验三方面看京东零售护城河：①效率端：在自营SKU超1000万基础上，4Q22疫情下存货周转天数33.2天（仅环比升1.5天），4Q22零售OPM3.0%（+0.9pct），运营能力提效；②体验端：物流端&产品端持续满足用户高质量需求，PLUS会员ARPU为普通用户8倍，高消费群体渠道心智显著；③成本端：推行“百亿补贴”战略以夺回用户低价心智。京东单季度收入101112121111131414131515151619205010152020001500100050003500300025001Q19

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4Q22广告佣金收入（亿元，左轴）1P零售收入（亿元，左轴）物流服务收入（亿元，左轴）服务收入合计占比（%，右轴）3.3

京东：坚固“成本”护城河，京东产发&工业拟独立上市18资料来源：京东2014-2022年各季度财报，海通证券研究所履约服务优势延续，降本提效明显4Q2022毛利率14.1%（+0.6pct），运营费用率12.5%（-1.1pct）。其中履约费用率5.7%（-0.2pct），营销费用率4.1%（-0.8pct），研发费用率1.5%（-0.01pct），管理费用率1.23%（-0.1pct）。即使在疫情封城影响下，4Q22库存周转天数同比增加2.9天至33.2天，仍保持领先的供应链能力。十余年重资产投入，竞争对手难以跨越这个金额和时间，金额构成了资金投入上的壁垒，时间构成了京东的领先周期。我们认为，短期看增长承压（3C周期&地产周期未完全修复），Margin稳中有升（百亿补贴主要是向上游要溢价而非公司全部自己补贴）；但中长期看，POP和自营的矛盾&流量投放效率低始终是京东发展中的掣肘，本次百亿补贴是从“成本端”开始的集团层面变革，分红计划或是为了在转型阵痛期更好的维护投资者利益。短期虽有阵痛，但若理顺这一关系，长期看是非常重要的转折。京东单季度毛利率（%）京东单季度费用率（%）京东存货周转天数（LTM，天）181614121086420毛利率（%）non-gaap净利率（%）54321061Q19

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4Q22技术及内容费用率（%）营销费用率（%）行政及管理费用率（%）4540353025201510503.3

京东：坚固“成本”护城河，京东产发&工业拟独立上市19资料来源：京东2014-2022年各季度财报，海通证券研究所Non-GAAP营业利润率持续回升，经营现金流同比增加4Q2022Non-GAAP营业利润73亿，利润率2.5%，同比增加1.4pct。京东零售4Q2022营业利润率3.04%，同比增加0.9pct；新业务营业利润率-24.2%，同比增加15.1pct；京东物流盈利9亿，营业利润率2.1%，同比下降0.3pct。截至2022年12月31日止十二个月的经营活动现金流578亿元，2021年同期为423亿元，同比增加36.7%。剔除经营现金流中京东白条的影响，截至2022年12月31日止十二个月的自由现金流为356亿元，较2021的262亿元同比增加35.7%。京东单季度各分部Non-GAAP营业利润率（%） 京东单季度经营现金流及期末现金资产情况（亿元）4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0-152661235228914465-3592185-100010020030040005001000150020002500-751Q20

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4Q22账面现金和现金等价物（亿元，左轴）受限现金（商家保证金等，亿元，左轴）短期投资（亿元，左轴）经营净现金流（亿元，右轴）3373.3

京东：坚固“成本”护城河，京东产发&工业拟独立上市20资料来源：京东2014-2022年各季度财报，海通证券研究所京东产发拟独立上市，零售业务供应链持续升级京东产发&工业拟独立上市：3月30日公司公告拟通过以京东产发股份与京东工业股份于港交所主板独立上市的方式分拆，分拆完成后京东集团将继续间接持有京东产发和京东工业50%以上的股权，仍为集团子公司。公司当前通过其全资子公司持有京东产发/京东工业已发行股本总额74.96%/77.95%。京东产发：京东集团旗下提供基础设施建设、资产管理和综合服务的子集团，目前业务已覆盖中国29个省份，在东南亚及欧洲拥有25个基础设施项目，管理园区总面积大于2000万平米。2022年完成对CNLP收购，截至2022年底，CNLP在全国29个省级行政区及4个海外国家开发、拥有或管理236个现代化基础设施资产，总建筑面积为23.3百万平方米。京东工业：中国领先的工业供应链技术与服务提供商，提供全链路工业供应链数字化，帮助客户保供及降本增效