关键的关键：ROE的拐点与TMT的兑现

截止4月0日，A股2年年报与3年一报披完毕在体法角下，1全A全A两非净润比增分别为，全A两非然探底对于利底部的判断上，我们根据PPI看利润增速，两者存在较强正相关性。我们维持此前系列报告的点：计3年盈呈现逐向上1大概率为内利部A股本面真正强预到半开始盈利速正并步抬。从股票估值的维度来看RE往往是股票估值最为重要的“定价锚”。尤其是A股增速底探明后，E底部显得为要，以明的说RE拐断对A股场中枢否进步移至重要目前相乐观市场点为RE拐向上是2（主是于2由于基数致利高长动RE回），我其更偏与甚至晚些候具体言：1全A全（非融石石）口下RE分为，较于2全年的分别减少pc。1A股RE持续行，周转的下为要拖因素销售利的提为主支撑。从历上E触底过当中S的回是E拐点领先号从前观判断我们认在PI和I均相对较的环中，S的回升多与本效相，在前降价潮在更泛域扩的过中RS持续升要得进一确；同，目前A货水平虽处于低位（同比），处于主动去库存状态，与其高度相关的工业企业库存3月水平位于相对高位水平。我推断在复苏环境下库去化的奏会被延缓后续库进一回的被去库会制RE的升，使本资周转的回会相滞后RS回升23个度预计A股E的回升在3甚至更晚时出现。一个有效印证是：A股整体呈现受益此前积压式需求释放过程，但需求不足、内生动力不强导致商业循环不畅的特征依然明显。同时，1房地产业绩依然大幅负增长左右，银行微弱增长（净息差收窄）和非银（券商的经纪业务与保险的投资收益上升）形成鲜对比经脱实虚的扰依显。在里，们分对于21消费行业与制造业的经营情况进行分析，考察制造业毛利率、资本开支与原材料采购情况以及消费行业销售费用，资产周转和库存水平情况。对于制造业来看，整体经营遇到了一定困局，1财报呈现出经营负债率下降（可能与去库存过程相关）、资本开支下滑、毛利率下滑（制造业部门自0年以来的毛利率下滑仍在持续至左右，说明成本的刚性依然凸显）的三重压力，其中传统制造业高端制造业（具体划分情况可参考安信策略团队财报解读系列报告）资本开支增速均下滑至以下。同时，针对消费行业来看，1消费（不含汽车）销售费用率仍在低位，资产周转率下行趋势并未结束，充分说明当前我国济运好主要恢复的，生力还强，求仍不，处弱复状态。对于构的察程中针对前TT板块一较大争议在于3年TT是否有较为确的绩放。们倾于认为3年T释放业绩大概件，内部然存在别。体言：从31业绩比以及1业同比1业绩化增速的数据来看，除电子行业疲软外，通信、传媒、计算机均实现1同比业绩增长，需要承是1传媒算机数效明。具到三细分业看，软件部分媒行业增速相对靠前，其中增速排序为：院线（，主因低基数）、T服务（）、文字媒体（）、图片媒体（）、大众出版（）、教育出版（）、视频媒体（）、应用软件）、广告媒体（）。复盘历史上TT板块（主要电子、计算机、传媒）的净利润变化来看，TT行业基面有35年的周运特，一出现次为典的业释放阶段，业绩增速释放往往有三个相关项目：产业突破和事件催化如3移动互联网、年疫情导致线上办公等）经济由下行周期转向复苏前期（920年）前期业绩基数偏低（18年大规模商业减值业绩压力出清后）。前比照来看，我们倾认为3年TMT板块放绩大率事。对于其他领域：2023Q1上游资源品净利润同增环比2022年回落，主因于资源品格下跌；2022年中游制造业中传统制造业净利润增速承压明显，高原材料价格和高库存依然是制约因素，至2023Q1这种现象并未获改；高端制造业中电设受益于新能产业链2023Q1净利润速维持较为强势状，多数细分环比2022年已经出现下游消费出现明显化出行链业绩增长亮，品饮料、社会服务幅前；具体而言：2023Q1各领域业绩增速排序为：出行链（酒店+140、旅游景点+26、航空场+69等）>计算机传媒（IT服务+150左右、广告营销+90、教育+100、互联网电商左右、影院+54等）>新能源高端制造（光伏、锂电池等核心部件+50以上）>非银（券商+91、保险+52）>可选消费（化妆品+30以上、医美+40、白酒+18等）>新能源整车（整体分化+5左右，部分高增长）>医药（CXO+10左右、创新药、新冠相关（0增长）等）>风电、军工（0增长）>银行、房地产链>电子（半导体、消费电子等）>部分中游制造。需求拉动下的性价比齐升：锂电池、负极材料、电解液、碳酸锂、多晶硅等（主要集于新材料领域）需求拉动销量上行：新能源产业链（正负极材料、电解液、锂电设备、光伏组件等）家电零部件、电力、文娱用品、燃气、工业软件、工业自动化、金属材料等。（主要集中于高景气赛道智化方向）产品价格上涨：煤炭及对应化工品、铝、农药、纯碱、磷肥、氮肥、稀土永磁等（主集中于上游周期品。产品结构优化与经效提升：白酒、餐饮家、生物试剂、数字产等。新业务拓展：软件计设备通用、数字院、娱教育、新能源转等。从目前一季报来看，过去两年高端制造业高景气赛道股利润增速出现明显回落，内部分化加剧，医药、半导体、军工产业链均落入到负增长的区间，仅新能源的部分环节相对较为坚挺。具体而言：一季报高端制造业产业链中新能源产业链（整体同比35左右，下同军工产业链（-5左右）医药产业链（整体-28.01）>半导体产业链（-50上）。1、新能源产业链：仅有核心细分环节出现高增长，储能（整体+70）>光伏设备（+60）>锂电池核心环节（+50右），其余环节均始现环比下滑2、医药产业链：中药（+5.93）>血制品（整体+2左右）>医疗设备（整体出现减速（+18左右）与核酸检测相关的分业进入负增长3、半导体产业链：全产业链业绩出现明显下滑，仅有国产替代的半导体设备（呈现正增长，其余为-50以上的下滑幅度。4、国防军工产业链：业绩0增长，细分业绩排序为：航海装（+53.33）>航装备（+16.06）>航天装备（+16.06）>航天装备（+11.55）>军工电子（-19.88）>面兵装（-59.70）以以上均是非常有挑战性的结论，我们将秉持客观负责的态度进行阐述。此外，基于此前我们对A股基本面长期的跟踪和判断，想进一步验证和了解的内容也有很多。尤其是除了当前市场已经形成较为普遍预期的品种外，还有一些有价值的细分景气线索值得我们关注。经过段间梳，们将以几方入手:、如何观看当前A股盈利况？A盈底后RE的底在什位？、TMT今年否在强业绩放动？、基于个产赛的细梳理，3年一季呈出有么景的分方？以上题是文重讨的题在文们附上2年报板和3报行业深度解读。需要明的是，若无特殊说明全A两非指全A（金融石油石化，业绩标采整法算。整体研判：盈利增速Q1探底，全A全A两非同比2.43/-5.31，后续逐步抬升截止4月0日，A股2年年与3年一报披完毕在体法角下其中，2022年全年全A全A两非归母净利润同比分别为，环比3的呈进一下滑从1全A本面看1全A全A非利润同比增速分别为，在非银金融盈利高增的背景下金融行业利出现反弹，全A非仍持探。这我们此年度略报的判一：计3全年盈利呈现逐级上，1大概率为内盈底，下年开盈利速正并步抬。从利润增的视角看：2年全年全全A两非归母净润累计比别为-，环比23增速下滑幅为pcpc。从3年1来看全A全A两母净润累同分为。全A盈在非金高增的背景下出现反弹，全A两非仍然续下探，主因企业去力度显著加大，尽管需求开始出现边际恢复，但成本刚性叠加通胀（出货价格）偏低，尤其中游盈利下滑幅度重。从R（T）的视角来看：2年全A全A两非整体法RET）分别为8，较3的分减了05ct。31RE水平则分别进一步下探至751。拆分来看，销售净利率环比出现了小幅上升，这符合复苏初期的特征即企业利润率开始出现企稳，但资产周转率环比下行，同时权益乘数下降应前期然弱。从营收入速角度：2年全A全A非收增速%31年全A全A非收速整来，业端求然弱从收端处滑的状。图1.2016年至今全A业绩速（整体法） 图2.2016年至今全A两非绩增速（整体法）， ，从年报整体业绩增分来看，2022年年全A全A两非利增的司占分别为47.6/4.7。其中，主板、创业板、科创板归母净利润增长的公司分别占比48.33/465141.7超半的业现绩滑，体现差。从一季报整体业绩增减分布来看，全A/全A两非净利润增长的公司占比分别为53.91/529。其中主板、创业板、科创板归母净利润增长的公司分别占56.21/510250.6023Q1后济现苏，加202Q1基过半业绩长。图3.2022全年A股业绩增企业占比 图4.21业绩增长企业比 从2023年一季报业绩增速来看，主板表现最为优秀，创业板次之，科创板表现较差但相于202年板块出了际善象。业分来，然从利润角度个块边改，但个块营较222年续化创营收速为负企超5一程度说企降成显著而济复营不及期图5.21主板业绩增速布 图6.21创业板业绩增分布 图7.21科创板业绩增分布 图8.21全A业绩增速分布 结合从一季报所展现的企业库存、资本开支情况以及PPI/CPI之间的对应关系来看，我维持在年度策略当的察：预计2023全年盈利现出逐级向上，Q1在企加速去库存背景下大概率为盈利底部，下半年开始盈利增速转正并加速。值得注意的是当前的盈利特征与理论A股盈利底特呈现出较高的相似度主要包含了三个方的容：其一，Q1全A存货出现迅速下滑，企业进到速去库存状态当中属主动去库存状全A两非存同比下滑至1.33，为2010年来的低水平，从历史上看每一次加速去库存过后盈利往往出现反转，这一点在工业企业口径的盈利同比和产成品存货同比层面均可以得到较好验证。对应到PPI、净利润、ROE、产成品库存的关系层面上来看，在此前报告《强预期弱现实的A股基本面：涨价是吸的信号》当中，我详论述了PPI与净利润增速的正相关以及产成品库存与ROE的正相关关系，背后的核心在于企业自身库存的形成与产品价格之间的勾稽关系。从目前的宏观情境来看，随着后续经济复苏过程持续，企业产成品库存已经进入到加速出清的阶段，叠加后续基数效应的走弱，我们预计全A盈利基本已经完成在Q1探。图9.1全A非货比，为0年最水平，图10.上游源与TT业库存度为分，图11.PPI比全A净润比变趋图，第二、Q1A股整体呈现益挤压式需求市场程但需求不足、内生力强导致商业循环不畅的特征依然明显。我们分别对于消费行业与制造业的经营情况进行分析，考察制造业毛利率、资本开支与原材料采购情况以及消费行业销售费用，资产周转和库存水平情况。对于制造业来看，整体经营遇到了一定困局，Q1财报呈现出经营负债率下降（可能与去库存过程相关）、资开下滑、毛利率下滑制业部门自2020年以来毛利率下滑仍在持续至20左右，说明成本的刚性依然凸显）的三重压力，其中传统制造业/高端制造（具体划分情况可考信策略团队财报解系报告）资本开支增均滑至0/5以下同时，针对消费行业来看，Q1消费（不含汽车）销售费用率仍在低位5.91，资产周转率下行趋势并未结束，充分说明当前我国经济运行好转主要是恢复性的，内生动力还不强，需求仍然不足，处弱苏状态。图12.全A传统制造业毛利率滑、经营负债率下、开支下滑

图13.全A高端制造业毛利率滑、经营负债率下、本开支下滑 图14.消费行业去库存相较，但需求仍处于弱复 图15.消费行业去库存相较，但需求仍处于弱复 其三，Q1A股企业现金情况率先转好，金负率环比上升，说明业张意愿开始有所增强。从企业当前的现金流情况来看，当前同样与盈利底的特征较为契合，企业在订单扩张的过程当中往往经营性现金流率先转好，同时企业经营负债率企稳，金融负债率上升。从2023Q1的最新数据来，全A两经营负债率在34左右企稳，金债率自以来出现连续两个季度的上行，当前全A两非金融负债率25.38，环比2022年末上0.74pct。从经营性现金流量的角度来看，2022Q3开始企业经营性现金流持续改善，2023Q1按TTM口径测算，全A两非经营现金流量净额/营业收入占比达到3.04，处于2019年来的较高水平。图16.全A两非经营负债率趋，金融负债率环比升 图17.全A非金融口径现金流平明确改善 聚焦ROE：增速部探明之后，ROE的底部在哪里，空间有多大？从股票估值的维度来看RE往往是股票估值最为重要的“定价锚”。尤其是A股增速底部探明之后，E的底部就显得尤为重，以明确的说E拐点判断对A股市中枢能否进一步上至重要。目前，相对观市场观点认为RE拐点向上是2（主要是基于2由于低基数导致利润高增带动RE回升），但我们其更偏向与甚至更晚些时候。2023Q1A股ROE持续行，资产周转率的行主要拖累因素，而售利率的提升为主要支撑因素。223Q1全/全A非融油化口径下ROE别为8.52/7.51，于202年的8.6/74分少0.pc/0.pc。一方面，企业资产运营效率，即资产周转率连续三个季度持续下行，是造成Q1ROE续下行的一大原因。全全A两）径，23年1比022年资产转率同分滑0.pc1.0pt显拖累RO。另一方面，权益乘的幅减少，也导致了ROE的下滑。自2022年季疫情发来，业权系持下降202Q1续下趋势全A/全A两环比202全年少0.00.定程上映企对情的忧对济苏信心足，避险绪扬降企杠杆。销售净利率逆势提，为支撑ROE的首要因素自202Q2，全A/全（两）销售净利率同比持续下行，20231销售净利率同比为7.4，环比2022全年增长0.10p开出环行。从历史上ROE触底程，ROS（销售净利率）回升是ROE拐点的先号。具体而言杜邦分解三因素的动律来看，2016Q1销售净率率先企稳，随后2016Q3资产周转率探底回升；2020Q1表现出相似的特征，自2020Q2开始销售净利率环比回升，而资产周转率2020Q3见底。因此，从OE的杜邦分解当中，当销售净利率在连续滑6个季度后率先企稳。从目前观察断我们认为在PPI和CPI均相对较弱的环境中，ROS的回升更多与降本增效相关，在目前“降价潮”在更广泛领域扩散的过程中ROS持续回升需要得到进一步确认。图18.全A杜邦分解来看，净率率先企稳预示底临近 图19.全ARE水平杜邦分解线图 图20.当前31杜邦分解下销售净利率率先稳那么，当前A股ROE的部在哪里呢？一个直的办法就是去是去察业企业库存与A股ROE之间的关系目前A股存货水平虽处于低（同比），处于动去库存状态，与其高度相关的工企库存3月水平于相对高位水平。我推在弱复苏环境下库存去化的节奏会延，后续库存进一步落被动去库存会压制E的回升，致使本轮资产周转率的回会对滞后RS回升23个季度，预计A股RE的回升在3甚至更晚些时候出现。图21.工业业成存与E变趋势，从A股历史上的盈利底与ROE底部之间的时间和成原因来看，盈利底与RE底部之间时间间隔大致在13个度，时间差长短取于A股后续盈利回升的率我们于A股盈利底与ROE部间关系行解总上看，全A非利底与OE底部的时滞约在1-3季但也如206Q、20Q1两者步底而202QA股利底滞后203Q1OE出部，心别于A利回的率如斜较为峭则可以快破阈”使得利同增高净资同增，RE底回；，若盈的复为慢二者滞会拉。为什么OE高的化滞后净润速首我们要确者关：净润=净资产收益率X净资产，那么我们可以得出：净资产收益率的提高比例=（净利润增长率+）（1净产加比）-。难出要想持ROE持增也就味着净利润的增长率要大于净资产的增加比例。换句话说，当净利润增长率高于净资产增加比例的时候，即便净利润增长处于下行通道，净资产收益率还能够提升。当净利润增长率回落到净资产增加比例的时候，也就意味着净资产收益率也就到了阶段的最高点。图22.全A非利期RE拐滞于利的点，。图23.全A利期看RE拐点后盈的点，。图24.当前31杜邦分解下销售净利率率先稳AA盈见底间 速率RO见时间RO水平盈底RO后RO主驱1 3 峭 1 2

0盈出V反度 短期明确ROE拐点之后另一个关键问题在：轮ROE拐点回升，如何本轮A股ROE水平潜在的上升空？轮A股ROE中枢上行空有限，全AROE在预计99.5左右。我们首先拆解ROE测算的是什么？微观层面看，假设不考虑融资、分红、回购等因素，即公司股东权益（用B表示）的扩张完全来自当期利润（E）。在这个假设条件下，公司期的盈利水平（ROE）可直接用T-1期的ROE和T期的利润增速(G)来表。𝑬𝑺𝒕

𝑬𝑺−𝟏∗(𝟏+

𝑩−𝟏∗𝑬−𝟏∗(𝟏+𝒈)𝑬𝒕=𝑩

=−𝟏

𝑩−𝟏

=𝑩−𝟐

∗(𝟏+

−𝟏)(𝟏+𝒈)=𝑬−𝟏∗𝟏+−𝟏在此公式之下，公司的盈利水平变化取决于两个因素：一是公司原有的盈利水平，二是司的盈利增长速度。如果公司的利润增速小于原有ROE水平时，公司ROE将逐步下降利润增速大于原有ROE水平时，公司ROE将逐步上升；这种变化将一直持续至ROE水与利润增速相同。因，ROE长期和永续增长维持大致相同的数）公司利润增速取决于经济增速与企业利润份额的变化。换句话说：T期的企业利润增速（用G表示）由GDP增长速度（g）和企业利润占GDP份额的变化(S)这两个要素决定当增速开始趋于回落的过程当中，在利润份额不变的情况下，企业利润增速的极限为GDP的增长速度。如果利润份额的变化，在企业利润份额不断上升的情况下，企业利润的增长速度将超过经济增长速度。在企业利润份额不断下降的情况下，企业利润增长速的所能达到的极限低于经济增速当增速开始趋于回落的过程当中，在利润份额不变的情况下，企业利润增速的极限为GDP的增长速度。如果利润份额的变化，在企业利润份额不断上升的情况下，企业利润的增长速度将超过经济增长速度。在企业利润份额不断下降的情况下，企业利润增长速的所达的极限低于经济增速𝑻

=𝑻∗𝑺𝑻−−𝟏∗𝑺−𝟏−𝟏∗𝑺−𝟏−𝟏∗𝑺𝑻∗(𝟏+𝒈𝑻)−−𝟏∗𝑺−𝟏=−𝟏∗𝑺−𝟏𝑺𝑻∗(𝟏+𝒈𝑻)−𝑺−𝟏=𝑺−𝟏据此，ROE水平可以用过去的ROE水平、经济增速、企业利润份额变化三个因素进行观察。虽然短期经济增现回升，但从收入进行GDP测算来看我国企业润份额的变化在人口红利逐步趋弱的背景下，劳动力报酬占比提升，资本折旧的占比攀升，企业利润占比下滑预计仍将持，也是A股ROE中上空间有限的依据。工业业还是包括了第一产业、第三产业的整体企业利润份额在过去几年都出现不断上升的趋势，尤其工业业润额在00-2009明上。入到2010年始一明显变在于劳动力成本开始迅速攀升，体现在企业微观层面在于企业的职工薪酬增速开始快于企业盈利增，们为是年来A股市场ROE中断下的要因而21-207/22-2021两工增幅于盈增时即全A两非OE环的升段，此外均表为续滑图25.采用入测的额比：0后动酬升旧升企利比例下行，。注：盈利增长高于工资增长，ROE环比上行图26.RE中下的心原在业润比下降，。注：盈利增长高于工资增长，ROE环比上行TMT板块：2023年TMT释放业绩是大概率事件从1业绩同、2年全年业同以及21业绩同比1业绩化增速的数据来看，除电子行业疲软外，通信、传媒、计算机均实现21同比业绩增长，需要承是1传媒算机数效明。具到三细分业看，软件部分媒行业增速相对靠前，其中增速排序为：院线（，主因低基数）、T服务（）、文字媒体（）、图片媒体（）、大众出版（）、教育出版（）、视频媒体（）、应用软件）、广告媒）。电子行业1比幅为21同比速比2少pc；21同比21化增为。级细行来，导、元、光学光电子、其他电子Ⅱ、消费电子和电子化学品Ⅱ归母净利润同比增速分别为5、、7、2以及。通信行业1同比增幅为9，1同比增速环比2减少7pc，21同比21化增为9从细分业看通服、通备归母利同增分为31。传媒行业1比幅为81比增环比2年增加9c，21同比21化增为1从细分业看游Ⅱ广告、影视院线、数字媒体、出版以及电视广播Ⅱ归母净利润同比增速分别为5、1、、6及。计算机行业1同比增幅为6，1同比增速环比2年增加3pc，21同比21化速。二细行来，计机设备、T服务Ⅱ以及软件开发归母净利润比增速分别为29以及-3。图27.TT业2年及1母利增速8%

2022净利润同比 2023Q1净利润同比增速 2023Q1同比201Q年化增速63.36%2563.36%25.38%16.96%9.39%9.75%1.01%电子传媒计算机-13.69%通信-29.86%-39.87%-46.97%-61.22%75.71%4%2%0%-0%-0%-0%-0%-0%,图28.计算、媒业分利增同比，针对当前TMT板块，较大的争议点在于2023年TMT是否有较为明业绩释放。从历史的观察来看，TMT行基本面大致有3-5年的周期运动特征，业绩速放往往有三个相关项目：产业突破+经济由下行周期转向复苏前期+前期业绩基数偏低，我们倾向于认为2023年TMT板块释放业是大概率事件。历上TMT块主电计算、媒）的净利润变化来看，一共出现四次较为典型的业绩释放阶段，往往有三点特征较为符合：1产业面在长业应用出了兴术者重时催如203移互、2020疫导线办等）2宏层，处于滑的复阶段TMT放业绩动能较强。3、从企业自身行为的角度出发，前一年往往出现业绩大幅下滑或减值损失（企业愿在绩力清的下年强绩放度）具来：1、2010年电子/计算机传媒业绩同比分为420.18/24.83/34.78。这轮业绩的释主要来源于iPhone4的推出，移动互联网第波行情的出现，同宏层面以及国内济在“四万亿”刺激计划之后仍然处于恢复阶段。而2008-2009年由于金融危机的冲击整体TMT板块基数也处下滑状态。2、2013年电子/计算机/传媒业绩同比分别为62.6/17.15/17.77。这一轮业绩的释产业层面逻辑主要在于智能手机渗透率达到高位之后应用端开始得到迅速丰富和发展，宏观层面来看在经了2011-2012年的经济减速之，2013年经济开始进入弱修复区间同时2012年计算机/计/传媒业绩同比分别为-9.92/3.22/17.46，于移动互联第一波后的盈利下时。3、2015年电子/计算机/传媒业绩同比分别为6.0/17.00/29.80。这一轮业绩的释放业层面逻辑仍然在于移动互联网产业浪潮的延续，且是建立在高基数下的高增长。从宏观层面来看，当时的经济处于衰退后期复苏前期，流动性显著宽松。同时微观层面大部分的TMT行业企业股价出现涨，有较强的释放绩能。4、2021年电子/计算机传媒业绩同比分为91.67/-7.21/300.99。这轮的业绩释从产业视角来看，主要为元宇宙行情拉开序幕，同时疫情带来了线上业务订单的爆发；宏观层面来看经济处疫后的不均衡复苏周；微观层面来看，2018-2019年TMT企业尤其是传媒行业计提大减值，出清相对较彻。图29.2009年来TT行绩增变情汇总,电子-75.15-104.53420.18修复的后期时间行业2011/12/312012/12/312013/12/31产业层面宏观层面微观层面图30.TT业电子-75.15-104.53420.18修复的后期时间行业2011/12/312012/12/312013/12/31产业层面宏观层面微观层面时间行业2008/12/312009/12/312010/12/31产业层面宏观层面微观层面计算机3.0841.4324.83处于移动互联网2009年四万亿2008-2009年经历第一轮传媒-32.016.2034.78浪潮第一波的初 刺激计划过 了两年盈利整体（2010年）通信83.51-66.30-0.94期 后，经济处于 疲软计算机9.203.2217.15智能手机渗透率 经历了2011- TMT行业2011-第二轮传媒11.6717.4617.77超过75，互联网2012的减速后2012年经历了一（2013年）通信-17.05-39.3995.32应用端迎来爆发经济处于弱修 轮盈利下行电子25.58-29.9262.46复时间电子25.58-29.9262.46复时间行业2013/12/312014/12/312015/12/31产业层面宏观层面微观层面计算机17.1523.3517.00第三轮传媒17.7725.8829.80移动互联网产业 后期复苏前 有较强的释放业（2015年）通信95.3224.209.10浪潮的延续 期， 绩动能电子62.4610.136.02时间行业2019/12/312020/12/312021/12/31产业层面宏观层面微观层面计算机-2.45-1.42-7.21元宇宙行情拉开2018-2019年企业第四轮传媒73.02278.51300.99序幕，同时疫情经济处于不均计提了大量减（2021年）通信-491.06254.09-16.11带来了线上业务衡复苏周期值，释放业绩动电子20.5028.9091.67订单的爆发能较强时间行业2022/12/312023/3/31产业层面宏观层面微观层面第五轮（2023年？）计算传媒通信电子-46.74-66.9317.24-28.5563.3625.389.39-61.22以AI技术突破核心，新的一产业浪潮有望开经济处于疫后的弱修复态2022年由于疫情和海外因素等多重冲击，TMT行基数显著偏低,基本面梳理之增速视角：新能源内部分化加剧，高景气关注储能逆变器和锂电池行业视角：出行链复苏明显，新能源产业链内部分化从2022年报和2023一报来看，上游资源品202Q1净利润同比增速环比022年回落，主要归因于资源品价格下跌；2022年中游制造业中传统制造业净利润增速承压明显，高原材料价格和高库存然制约因素，直至2023Q1这种现象并未获得善高端制造业中电力设备受益于新能源产业链2023Q1净利润增速维持较为强势状态，但多数细分环比2022年已经出现；2023Q1下游消费出现明显分化，出行链业绩增长亮眼，食品饮料、社会服务增幅靠前；2023年TMT净利润环比改善在Q1基本以确认，计算机增明，其次是传媒通信，电子尤其消费电子基本面是相对较弱的。其中，以软件和部分传媒行业增速相对靠前，其中院线（+1092，主因低基数）、T服务（+170.42）、文字媒体（144.53）图片媒体（+85.73）具体而言，2023Q1各领域业绩增速排序为：出行链（酒店+140、旅游景点+26、航空场+69等）>计算机传媒（IT服务+150左右、广告营销+90、教育+100、互联网电商左右、影院+54等）>新能源高端制造（光伏、锂电池等核心部件+50以上）>非银（券商+91、保险+52）>可选消费（化妆品+30以上、医美+40、白酒+18等）>新能源整车（整体分化+5左右，部分高增长）>医药（CXO+10左右、创新药、新冠相关（0增长）等）>风电、军工（0增长）>银行、房地产链>电子（半导体、消费电子等）>部分中游制造。需求拉动下的性价比齐升：锂电池、负极材料、电解液、碳酸锂、多晶硅等（主要集于新材料领域）需求拉动销量上行：新能源产业链（正负极材料、电解液、锂电设备、光伏组件等）家电零部件、电力、文娱用品、燃气、工业软件、工业自动化、金属材料等。（主要集中于高景气赛道智化方向）产品价格上涨：煤炭及对应化工品、铝、农药、纯碱、磷肥、氮肥、稀土永磁等（主集中于上游周期品。产品结构优化与经效提升：白酒、餐饮家、生物试剂、数字产等。新业务拓展：软件计设备通用、数字院、娱教育、新能源转等。从目前一季报来看，过去两年高端制造业高景气赛道股利润增速出现明显回落，内部分化加剧，医药、半导体、军工产业链均落入到负增长的区间，仅新能源的部分环节相对较为坚挺。具体而言：一季报高端制造业产业链中新能源产业链（整体同比35左右，下同军工产业链（-5左右）医药产业链（整体-28.01）>半导体产业链（-50上）。1、新能源产业链：仅有核心细分环节出现高增长，储能（整体+70）>光伏设备（+60）>锂电池核心环节（+50右），其余环节均始现环比下滑2、医药产业链：中药（+5.93）>血制品（整体+2左右）>医疗设备（整体出现减速（+18左右）与核酸检测相关的分业进入负增长3、半导体产业链：全产业链业绩出现明显下滑，仅有国产替代的半导体设备（呈现正增长，其余为-50以上的下滑幅度。4、国防军工产业链：业绩0增长，细分业绩排序为：航海装（+53.33）>航装备（+16.06）>航天装备（+16.06）>航天装备（+11.55）>军工电子（-19.88）>面兵装（-59.70）图31.新能源产业链细分利速同比 图32.军工产业链细分盈增同比 图33.半导体产业链细分利速同比 图34.医药行业细分盈利速比 图35.2022年报及023一季分行业净利润同比速计图36.2022年报及023一季分行业净利润同比速计类型 行

2022Q1归母净利润（亿元

2023Q1鬼母净利润2023Q1同比增速（亿元）

2022年净利润（亿元

2022年同比速

2023Q1增速环比2022全年上游资源品中游下游TMT行业

有色金钢铁基础化煤炭石油石公用事建筑材轻工制机械设电力设国防军建筑装电子传媒计算通信农林牧交通运家用电食品饮汽车

473372122662615537461113192711713275665724811492847727452943431996212831408691412235768211845923226828

3751764213340563389100665392164698485924515665567368517131438411382467444626420637151240697001328651

2075%6975%4665%1794%957%4462%6461%2701%119%3505%465%1417%5809%1831%6513%919%7021%387%1362%1820%679%

18894733011202463245011381992994765249323871109903252701293321812331343701287328215181474167961013119833117526485790

6870%7305%595%5193%3088%8177%4624%3390%629%8076%770%1185%2935%6689%4730%2381%15348%4454%982%1228%082%

8944%330%4070%3398%4045%3716%1837%689%510%4571%305%232%2874%8520%11243%1462%8327%4840%380%592%761%下游消费型行业医药生商贸零环保美容护社会服纺织服非银金

765969410615617621705817779779

5514112945625422786897754140381

2801%3757%160%2927%14042%516%7596%

1916375672242195610839014057326098

679%6030%1180%3546%4310%4054%2698%

2122%2273%1340%6473%18351%3537%10294%金融地产行

房地银行

11296562543

8717574296

2283%209%

774192064536

33857%759%

31574%551%图37.21各行业营收同增速 图38.21各行业净利润比增速 图39.2022年报及023一季二级行业净利润同增统计图40.21二级行业营收比增速 图41.21二级行业净利同比增速 板块与指数视角：2023Q1沪深300、中证500盈利边际改善，创业板业显著优于科创板从指数视角，Q1中证500盈利增速边际改善沪深300盈利上扬，科创50绩下滑严重。2023Q1经弱苏企去库背下以深30、中证500代的市值中市值企业呈现出了较强的业绩韧性，净利润累计同比增速环比2022全年分别提高了2.25p/926pct。而以科创50为代表的小市值企业，业绩增速环比202全年下滑了43.25。体讲沪深300/证50/证100创业科创50指在2023Q1的利增速为5.89.1-23.7/5.7/-.41。图42.各主要指数Q-0Q1营收增速对比 图43.各主要指数Q-02Q1盈利增速对比 图44.21年21指成分营业收入累计比速图45.21年21指成分归母净利润累计同比增速在板块层面，由于受到疫情的影响，2022年全年各板块业绩整体较差，相对来说创业板业绩优于主板与科创板。203Q1虽然经济呈现出弱复苏，但由于企业处于加速去库存的进程盈利仍在持续探底段尤其是科创板盈利现幅下降。其中2022年主/创业板/科创板的盈利增速分别为0.99、12.92、4.54，而2023Q1的同比增速分别为3.276.86、-46.52。图46.2022年与21各板业绩增速图、，截止时间为2023年4月28日晚24点图47.2021年21板块营收入累计同比增速图48.202121板块归母利润累计同比增速基本面梳理之ROE视角：资产周转率与权益乘数拖累ROE下行结合板块视角，主与全A走势基本一致，创资产周转率成为支其ROE的重要因素而值得一提的是，科创板ROE出现显著大幅下挫，销售净利率的下行是主要归因。021科创板ROE为.13，较2022全减少086p其同销净率资转权乘数分别为.74/506.61，分别环比变动-1.pct/063pt/004pt。可以看到，在经济弱复苏，企业去库存的背景下，科创板企业盈利能力承受更强的下行压力，导致023年一度创基面现恶。图49.各板块211R（T）图50.各板块211RE杜邦分解从代表性指数角度看在本轮企业去库存利背景下，中证1000与创50大幅向下小市值企业ROE明显弱于大市值企业。222及2023Q1沪深00中证500/证100/创业板指/科创 0 RE(TM)分别为 0.666.8/71215./11.5和10.48/6.9/.45/146/9.1均现际行。中科创50和证1000ROE下变最剧，深300创板整下幅度对和具来，深30ROE下行缓要益销净利的升将表指数行邦解我发现：沪深00的RE性要来于资周率提升202Q1销净首次势上扬，d突破了自202Q2开始的下行通道，202全年/223Q1的销售净利率分别为10.65/1083，比-0.25ct.18c成支撑深00RE主因。科创50资周率益乘均升RE主要销净率拖。202Q1科创50资周转与益数比202全升5.pct/.1，但0231销售利率仅为9.9，比22全降低了3.6pc一定度说科板业去存压力较，现显增不增现。图51.代表性指数211R（T）图52.代表性指数211RE杜邦分解从行业角度来看，2023Q1ROE（TTM）环比2022年出现正增长的企较，通信(2.24)、农林牧渔(2.06)、社会服务(1.85)、非银金融0.99)增长较为明显，而基础化工(-2.56)、有色金属(-1.73)、钢铁(-1.61)、电子(-1.53)、建筑材料(-1.34)、煤炭(-1.28)ROE环比下滑幅较大。进行杜邦分，现通信、非银金融的ROE提升主要由销售净利率拉动，农林牧渔的销售净利率、资产周转率和权益乘数均上升，推动农林牧渔RE上行。具体来看：销售净利率提升前五的一级行业为：通信（.52）、社会服务（297）、非银金融（2.0、林渔80、用业（.74）；资产周转率提升前五的一级行业为：社会服务（159）、综合（139）、农林牧渔（1.2、算0.）商零（0.2销售净利率提升前五的二级行业为：航空机场（721）、旅游及景区（10.6）、物制（889）通务458）多金4.23）；资产周转率提升前五的二级行业为：专业连锁Ⅱ（15.61）、养殖业（.39）、饰品（4.17、空场41、费子（.94）；图53.申万一级行业0211RE注：红色标注为22QRE较202全年改善的行业图54.申万一级行业021全年1RE杜邦分解图55.部分申万二级行业11RE注：绿色标注为22QRE较202全年改善的行业图56.部分申万二级行业1全年1RE杜邦解附注：当前及未来哪些行业及细分值得关注？——202年报与2023一季报行业业绩简析从行基面发首关注是22年与3一报A各业绩增贡以及行业增分。在业增贡层来，202年年利献要来上资品、融地和分中游制造行业，盈利贡献排名前五的行业为银行、电力设备、石油石化、煤炭、有色金属，受疫持发影，中仅力较21现业增贡上。名后位行业分为铁房产非银融。2023年1利献来自融产和游费行，利献名五的业非银金融、电力设备、公用事业、银行和食品饮料，其受益于疫情后经济弱复苏与政策利好。2023年1献三电子医生和础工。图57.2023A股一级行业增速与贡献占比分析，.%.%电力设备.%石油石化.%煤炭.%.%电力设备.%石油石化.%煤炭有色金属.%农林牧渔通信公用事业食品饮料 建筑装饰.综家用电器社会服务汽车商贸零售-.0%-.0%000%美容护理纺织服饰100%国防军工200%环保300%400%轻工制机械设500%.%基础化工医药生物计算机.%传媒.%业绩占比.%电子2业绩增速贡献，6.1.2023年Q1上中游资源品：增速整体回落，钢铁基础化工下降明显从231单季净202年度累归净润增看，游源品业业各方面多数落以21比21归母利化增率来上资源中钢、基础化工著下。有色属、础工、油石、钢铁1季度利同降分为、4、9、，201比速比22分降低8pc、4c、4，加3，1同比21年增为、-、1、。从二级行业来看，钢铁行业中的普钢、特钢均显著降低，成为要累素。煤炭21单季度净利润同比增幅5，31同比增速环比2年降低c，21同比21年增为3从二行来，炭净润同比增速的显著下降限制了煤炭行业的同比增速斜率，而煤炭开采则是主要获益因素。图59.上游源业22及21母利速2022净利润同比 2023Q1净利润同比增速 2023Q1同比201Q年化增速68.72%68.72%52.28%38.25%39.16%33.09%15.13%5.12%有色金属-5.9基8%煤炭石油石化9.56%15.86%-20.76%-46.75%52.78%-73.169.89%4%础化--钢铁6%4%2%0%-0%-0%-0%-0%-0%,6.2.2023年Q1中游制造业：公用事业、电力设备表现亮眼，传统制造业业绩压明显31单季中游业中力设、防军、建装饰环和机设备业绩现不同度的增，其公用业、力备增较高。公用事业1单季度净利润同比增幅为，在中游制造业中增幅最大；31同增环比2年低721同比21年增为17。从二级行业来看，电力、燃气的同比增速分别为3，合力助推公用事业一行增。电力设备1季净利同增为7；1比速比2低5pc21比21化速为从级业来其他源设备光设、网备分同增分为%、。建筑装饰1季净利同增为4；1比速比2加7pc21比1年增为从级业，工咨询服务房建、业程同增分为、、为建饰上涨主。环保1单季度净利润同比增幅为4；1同比增速环比2年增加4c；21同比1年增。从级业看环治理比增长8。机械设备1季净利同增为；1比速比2022年增加pc21比21化速。二行来，轨设、自动设分涨，8，支机备的要素。国防军工1季净利同降分为呈负长1同增速环比2降低1p