资源工厂群《对话》中国流动性分析-对话

《专栏对话》003期8月21日14：30主题：中国2012宏观货币系统分析报告嘉宾：谢石敏（老谢方丈）主持：一隅【资源工厂】－浩然：大家下午好，今天我们谈谈“钱”这个东西。在包海松《谁来拯救世界经济》一书中，提出了两个重要的系统：实的——实物财富生产；虚的——货币中介。我认为，当前社会有三个重要的改革点：一是农村、农业，关乎吃，生存基础；二、是国内市场公平、公正的重造，这点至关重要，实物财富生产和货币中介系统都需梳理；三、是国体瘦身。以后，我们会逐步请行业内的朋友就此三个方向为大家解读。对货币的梳理，是关乎市场公平、公正的重要方面。货币理论也是极其庞大的系统。搞明白这个，我们才更容易理解实物财富的生产运作系统。今天我们邀请到的嘉宾是谢石敏谢老师。有请老谢，为我们讲解他关于“中国2012宏观货币系统的分析”。【对话嘉宾】－老谢：大家好，很高兴有机会能和诸位交流，也很高兴做客资源工厂。我今天所讲内容是中国流动性分析和判断。谢谢大家能驻足聆听我的一些个人观点。【资源工厂】－浩然：好，谢老师。时间关系，我们直接进入正题。有请谢老师先给大家普及一下货币的基本统计制度及一些基本术语。【对话嘉宾】－老谢：我国现行的货币统计制度参照IMF口径，将货币供应量划分为三个层次：流通中现金(Ｍ０)——是指银行体系以外各个单位的库存现金和居民的手持现金之和；狭义货币供应量(Ｍ１)——是指Ｍ０＋单位在银行的活期存款＋机关团体部队存款＋农村存款＋个人持有的信用卡类存款；广义货币供应量(Ｍ２)——是指Ｍ１＋在银行的定期存款＋城乡居民个人在银行的各项储蓄存款＋证券客户保证金＋外币存款＋信托类存款。最广义的货币供应量（Ｍ３）——Ｍ２＋具有高流动性的证券和其它资产（主要是商业票据和大额可转让定期存单）。另外还有的国家分到（Ｍ４）的，这里不做讨论。【资源工厂】－浩然：谢谢老谢以一种简单明了的方式介绍了货币统计的口径，及相关的几个专业性概念。目前有种流行的说法，说中国货币大量超发，是怎么个情况？【对话嘉宾】－老谢：截至2011年末，我国已经成为全世界拥有和发行货币最大的国家。有图为证：（图一）【资源工厂】－浩然：非专业人士，看得有些云里雾里。就MO、M1、M2等，请谢老师讲解下。就上图，我们又能得出哪些信息？【对话嘉宾】－老谢：狭义货币M1：是一个宏观经济学概念，在经济学中以M1表示，其计算方法是社会流通货币总量加上商业银行的所有活期存款广义货币M2：广义货币是一个经济学概念，和狭义货币相对应。在经济学中以M2来表示，其计算方法是社会流通货币总量加上活期存款以及定期存款与储蓄存款。可见，M0、M1、M2的划分是根据流动性（变现能力）来划分的。在这三个层次中，M0本身就是现金，与消费变动密切相关，是最活跃的货币，所以流动性最大。M1中的活期存款也是能够随时变现的，反映的是居民和企业资金松紧变化，是经济周期波动的先行指标，流动性仅次于M0，但要大于M2。因为M2中的定期存款是受期限限制，流动性偏弱，不能随时变现。反映的是社会总需求的变化和未来通货膨胀的压力状况。因此，换一个角度讲，M2包含的货币范围最大，M0包含的范围最小。从图一可以观察到，实际上简单点说M1就是活跃流动性=活期存款+现金；而M2与M1的差额，即单位的定期存款和个人的储蓄存款之和，通常称作准货币。因为M2-M1主要是定存，所以这个差额流动性较差。那我们现在陷入了一个悖论，中国目前急需提振内需，提振内需就要看居民是否会把大量定存的钱拿出来消费。由于文化的关系，中国人好储蓄，因此实际上社会流动性是不足的，导致消费提振不利，只可能在举办大型活动和节假日期间，消费才会有爆发式的增长。有人或许会会问：这么多货币流向了哪里？那么实际上中国目前还是一个金融市场相对封闭的国家，如果向出国每年每人只能像银行结汇5万美元，大量货币除了企业行为的对外购买原材料，留存在海外帐户或者外管局之外，不同于美元是世界主流结算货币，基本上大部分人民币还是在国内流通。【资源工厂】－浩然：那为什么现在一方面流动性不足导致消费内需提振不利，而另一方面很多专家却都认为中国流动性过剩呢？【对话嘉宾】－老谢：这是因为中国特有的文化观念和资本逐利特性的畸形错位结合，最终导致中国经济中巨大的结构性矛盾。从消费文化上讲，中国老百姓都去储蓄不消费，经济活跃度偏低，怎么办？之前十几年用大规模投资、制造业出口来带动经济增长。因此，我们看到每年国家大量的固定资产投资投入到“铁公基”，你方唱罢我登场。另外，人民币长时间和美元保持固定汇率制，极大拉动了出口贸易，加之人民银行信贷上的支持，也同时培育了大量低端制造业。从资本逐利的特性上说，当我们企业出口获利之后，累积的资本会再次用在了产能扩建上，而不是去提高工人的待遇。虽然我们低端制造带动了大量就业，但工人拿到微薄收入后，第一件事不是去消费，而是去存银行。另外，高房价也是一个抑制内需消费的主因（这里不涉及主题就不再深度展开）。最终形成了一个：制造在国内，设计在国外；国内在储蓄，国外在消费的模式。一旦国外需求下降，就会直接导致我们产能过剩。从图中我们可以看到近十年投资和进出口贸易增长率远远高于消费增长率。2009年比较特殊，由于2008年9月底爆发世界金融危机，导致外贸崩溃式下跌。因为外贸他有一个滞后效应，一般来说是3-5个月。因为，很多外贸企业今年拿的都是明年需要做的订单。08年底海外订单突然大幅下滑，也就导致2009年很多外贸制造企业处于停工状态。因此，在推动中国经济前进的“三驾马车”中，投资和出口占据了主导地位，消费被弱化。货币当局对于两者的支持也是显而易见的，这就导致大量资本集中在投资和出口贸易上。这也就是为什么流动性过剩的原因。实际上我们国家是底层流动性不足，而富裕阶层则流动性过剩。底层不敢消费，因为医疗、教育等无基本保障，而富裕阶层则大量消费奢侈品，炒作商品。因此这个矛盾可以说是制度使然也是文化基因使然。【资源工厂】－浩然：那么，请问老谢，M1和M2之间又是怎样的一个关系？【对话嘉宾】－老谢：在一般情况下，M1和M2增速应当保持平衡，也就是在收入增加、货币供应量扩大的环境下，企业活期存款和定期存款是同步增加的。如果M1增速大于M2，意味着企业的活期存款增速大于定期存款增速，企业和居民交易活跃，微观主体盈利能力较强，经济景气度上升。如果M1增速小于M2，表明企业和居民选择将资金以定期的形式存在银行，微观个体盈利能力下降，未来可选择的投资机会有限，多余的资金开始从实体经济中沉淀下来，经济运行回落。（图二）从图二中，我们可以很直观的感受到这两个指标对现实经济生活的影响。2007年经济有过热现象，但总体指标稳定，投资、消费、出口等整体经济运行向好。到了世界金融危机爆发的2008年，我们看到M1增速远远小于M2。2009年我国实行了一系列的经济刺激计划后，可以看到M1增速又重新走在了M2之前。不过在刚过去的2011年，我们看到M1增速又被M2抛离。可见在去年信贷紧缩的宏观调控背景之下，企业整体赢利能力普遍在下降，整体经济在运行过程中放缓的趋势非常明显。从结构上来看，我国货币政策对M1的影响要大于M2。从上图中可以看出，在经济下滑过程中，M1往往呈快速下降趋势，在2009年实施宽松货币政策并经过一定时滞后，M1反弹的速度也是明显大于M2，M1对经济的反映更加敏感。因此个人认为，2011年随着M1增速-M2增速达到阶段性底部，2012年二季度后期M1增速会逐渐推动市场上扬，并在股市上有所表现。实际上这是我在去年的分析，实际上目前走势大家也都看到了，股市非常疲软。这是银根紧缩的后遗症。因此，接下来我要阐述的就是一个特殊例子.上世纪的日本。90年代资产泡沫破裂严重恶化了日本银行的资产负债表，在信贷的大幅收缩下，M2下降的速度过快，明显超过了M1的下滑势头，甚至在1992年出现了负增长，在这种特殊情况下，M1增速与M2增速之差上扬并不意味着经济开始活跃。1993年之后，在日本央行的连续宽松性货币政策下，M1才略有反弹。对比2011全年中国央行偏紧的信贷政策，使得M1增速的下滑势头超过了M2，回到了2008年时期的状况。不过整体经济方面并未出现大幅下滑趋势，这是由于国家采取了一系列积极有效的宏观调控的结果。【资源工厂】－浩然：对于财政政策和货币政策，我们常见报端的“积极的财政政策和稳健的货币政策”，该如何解读？【对话嘉宾】－老谢：近些年来，我国宏观调控的总基调是实施“积极的财政政策和稳健的货币政策”。（图三）我们看到今年上半年增长率开始下滑。这一情况只有在2008年下半年是才出现过。企业和国家财税联动，这也就是为什么如今不少企业说比08年时更难过。稳健的货币政策主要体现在：1、保持物价整体稳定和经济平稳快速发展。2、保持货币供给和信贷投放总量的合理增长，把握好流动性闸门。3、优化信贷结构，更多的投向实体经济、中小企业和“三农”。4、完善人民币汇率形成机制，增强汇率弹性的同时保持在均衡水平上的基本稳定。5、稳妥应对和防范海外金融风险对我国金融业的冲击。积极的财政政策主要体现在：1、保持适当的财政赤字和国债规模。2、在民生领域保持扩张供给。如扩大保障房的建设，继续推进医改、教育、养老方面的支出。3、通过结构性减税等举措支持民营经济发展，在提高在职职工薪资的同时，增加对中低收入者的补贴。在2011年末最后一次的中央经济工作会议上也提出，优化财政支出结构，压缩一般性支出，厉行节约的措施。由于近几年来我国流动性过剩问题凸显，实施积极的财政政策，可以更好的增强货币政策收缩货币的效果。【资源工厂】－浩然：谢谢，谢老师。通过谢老师讲解，我们普通人深入领会，也可解读一些国内重要会议和报告了。谢老师，目前还有一种流行的说法，天量的外汇储备，拉高了国内物价，加剧了通涨。外汇储备与新增信贷和货币供应量之间又有什么关系？到底依据什么来发行新的货币？【对话嘉宾】－老谢：货币供给量＝基础货币×货币乘数。在保持货币乘数基本稳定的前提下，货币供给量的扩张是由于基础货币的投放增加而导致的。我国基础货币的投放主要有两个渠道，即国内信贷和外汇占款。 外汇储备、外汇占款、热钱近些年来，随着我国贸易额的不断扩大，外汇储备规模不断增长。截至2011年末，外汇储备规模已经超过3万亿美元。人民银行为了吸纳外汇储备，从而形成外汇占款的增加，因此需要投放大量基础货币，也就会导致货币供应量的快速增长。截至今年6月，外汇储备余额为32400亿美元。外汇占款为256613.37亿元（RMB）。外汇储备——广义上是指以外汇计价的资产，包括现钞（占款）、国外银行存款、国外有价证券等。（图四）外汇占款——是指受资国中央银行收购外汇资产而相应投放的本国货币。“外汇占款”具有两层含义：一是中央银行在银行间外汇市场收购外汇所形成的人民币投放；二是统一考虑银行柜台市场与银行间外汇市场的整个银行体系（包括央行和商业银行）收购外汇所形成的人民币投放。“外汇占款”导致基础货币的增加量只体现在央行向商业银行收购外汇资产时投出的本币。外汇占款说简单点，就是企业出口商品换回美元之后向商业银行结算成人民币，对内流通。由于人民币是非自由兑换货币，外资引入后需兑换成人民币才能进入流通使用，国家为了外资换汇要投人大量的资金增加了货币的需求量，形成了外汇占款。任何影响外汇流入的因素都将最终影响到外汇占款，贸易顺差、实际利用外资额（FDI）以及人民币升值预期等因素是引起外汇占款大幅变动的主要原因。（图五）外汇占款与外汇储备是银行体系（央行与商业银行）收购外汇资产的两个经济后果，外汇储备是由货币当局购买并持有，其在货币当局账目上的对应反映就是外汇占款。但外汇占款和外汇储备并非完全一致。一般来讲外汇占款额要高于外汇储备一些，原因有以下三点：1、外汇储备由央行掌握，央行需要从商业银行买进外汇。而商业银行在卖给央行外汇的同时手上还有一定的存量外汇，即刚从市场买进但还没来得及卖给央行。2、由于价格、汇率等非交易因素引起的变动，简称非交易价值变动。如美元贬值导致外汇储备缩水。3、热钱流入导致商业银行占款增加。这就是为什么外汇占款要比央行手上的外汇储备多的三大原因。再来说下热钱，这也是导致流动性过剩的一个重要因素。热钱——由于我国目前缺乏对热钱的精确统计与检测，只能根据惯常的测算方法：【外汇储备增量中－实际利用外资金额（FDI）－贸易顺差金额＝即热钱流入量】。由于，以外汇储备和外汇占款两种口径估算的热钱规模不同，一般情况下，热钱规模与外汇占款规模呈正比，且相关度高。从2001年至2010年十年间，流入中国的热钱平均为每年250亿美元，相当于中国同期外汇储备的9%。热钱与正当投资的最大分别是热钱的根本目的在于投机盈利，而不是制造就业、商品或服务。热钱的性质并非一成不变，一些长期资本在一定情况下也可以转化为短期资本，短期资本可以转化为热钱，关键在于经济和金融环境是否会导致资金从投资走向投机，从投机走向逃离。中国现行的实际上固定的汇率制度和美元持续震荡性贬值的外部金融环境，造就了热钱进出的套利机会。“热钱”向中国流入是受多种因素驱动的：既可以规避国际金融动荡风险，也可以对人民币套汇套利，还可以对中国的股市、楼市进行投机。国家外汇管理局于2011年，首度披露了中国官方对“热钱”的估算数据：2010年“热钱”净流入355亿美元，占外汇储备增量的7.6%，占当年GDP的0.6%。 2、信贷增量 借款企业第一次向这家银行贷款，就叫新增贷款。假如贷款到期了，企业正常偿还了这笔贷款后，再次向银行申请贷款，这样还叫新增贷款。（图六） 信贷规模又称“贷款规模”，是中央银行为实现一定时期货币政策目标而事先确定的控制银行贷款的指标。它包含两层含义：①指一定时点上的贷款总余额，也就是总存量；②指一定时期内的贷款增量。这里所讲的贷款规模，主要是指后一层含义，它是指为了实现一定时期内的货币政策目标而确定的新投放贷款的最高限额，又称贷款总限额。（图七）前文提到，我国基础货币的投放主要有两个渠道，即国内信贷和外汇占款。因此可以计算得出，目前货币当局向市场投入了多少基础货币。（图八） 3、货币乘数既然我们有了M2广义货币供应量和基础货币投放量，那也就能计算出货币乘数。代入前文中的公式，即货币乘数m＝货币供给量Ｍn÷基础货币B；完整的货币（政策）乘数计算公式是：k=（Rc+1）/(Rd+Re+Rc)。其中Rd、Re、Rc分别代表法定准备金率、超额准备率和现金在存款中的比率。而货币（政策）乘数的基本计算公式是：货币供给/基础货币。货币供给等于通货（即流通中的现金）和活期存款的总和；而基础货币等于通货和准备金的总和。*【货币供应量——是指一国在某一时期内为社会经济运转服务的货币存量，它由包括中央银行在内的金融机构供应的存款货币和现金货币两部分构成，广义的来说就是M2】4、存款准备金提到货币乘数，就要先从银行的货币创造开始谈起，而货币创造又要先说银行的部分准备金制度。银行是以盈利为目的的企业，之所以吸收存款是要把存款以高于存款利率的价格贷出，赚的是存贷利差。所以银行不可能把所有的钱搁在手里，等储户来取钱。但也要预留一部分以防提取。这就是银行的部分准备金制度。国家规定的有个法定准备金率记为rr，也就是银行的准备金率不得低于这个数。那么假设某人甲存入A银行1000元，法定准备金率是20%，则银行A留下200做准备金，将800贷出给乙。乙将这800元存入银行B，银行B将160元留做准备金，贷出640元给丙。如此循环下去，银行中的存款就多倍的被创造。一共是1000×1／20%（等比数列求和1000+800+640+．．．）当然银行的信誉不同，面临的提款的压力也不同，所以部分银行还要多放在手里一些钱，这些超出的货币和银行总资产之比就是超额准备金率，记为e，那么显然货币被创造的总数就变成1000×1/（20%+e）。【资源工厂】－浩然：通过谢老师的这段讲解，对货币投放有了大致的认识。而经营货币的这个银行中介，因其盈利模式，以准备金率，又把基础货币以数倍投放市场。这些与我们天天讲的GDP有什么关系？ 【对话嘉宾】－老谢：我们知道基础货币通过乘数效应投放到市场，相对应的则是GDP的增量。说的简单点，当年生产出多少商品，相应的货币当局就需要对应投入多少货币，也就说对应了商品的价值。实际上这几乎不可能，因为价格永远是围绕在价值上下波动的。货币发行量永远高于整体商品本身的价值。那你怎么衡量这个商品是多少价值呢？由市场决定。这就陷入了凯恩斯理论的悖论。市场只能决定价格，而在中国特色的市场经济体系中，商品价值的衡量权掌握在政府价格主管部门手中。 那在中国GDP增长率与货币投放量到底应该是一种什么样的关系呢？也许看了图表九，我们会有一些答案。自2000年以来，我国的GDP一直保持着飞速的增长，与此同时，广义货币（M2）的投放量也随之大幅度增长。二者的比值由1999年的1.31大幅增长至2010年的1.82。也就是说，货币投放的速率要快于GDP实物价值的创造，这也就是我们知道的通货膨胀的基础，但轻微通胀是有利经济发展的。（图九）21世纪以来，GDP的名义增长率除在2002年以及2009年降至10%一下之外，其他年份均保持在10%以上，而此段时间的货币投放增长率则从未低于12%。若将这两个增长率用线状图表示出来，我们能够发现一些更为有趣的现象。从线状图中我们能够清楚地看出，GDP增长率与货币投放增长率程比较明显的反相关关系，即GDP增长率高时，货币投放增长率则较低，反之亦然。这说明，在宏观经济不景气的时候，我们政府更倾向于通过发行更多的钞票、增加流动性的方式来激发经济的活力；而在宏观经济过热的时候，则通过减少货币供给来限制实体经济的泡沫化。但在2011年，我们看到两者同时下降，这说明在宏观环境不景气时，货币当局并未通过货币供给的方式来提振经济（原因就不多说了，4万亿刺激之后很难再继续投入货币），因此，就出现双降趋势。可见通过去年急行军般的强行宏观调控，基本使得两者恢复到了05、06年的常态。【名义GDP增长率＝实际GDP增长率＋通胀率（CPI）】（图十）【资源工厂】－浩然：通过上面的基础分析，谢老师您认为2012年货币当局会采取那些措施呢？【对话嘉宾】－老谢：我个人认为继续调节两者增长率走势，继续控制新增信贷增量（有条件的适度放宽）、递减基础货币投放额度，保持货币乘数的稳定性，巩固去年调控的成果是当局必然的选择。应该讲，今年对于我们企业来说，国内的宏观环境至少会好于去年。但对于个人消费者而言，通胀阴影依然围绕不去。实际上现在看起来宏观环境压力确实要好于去年，少了些突发状况，多了些缓慢着陆的迹象。通胀也被控制住了。但不可否认的是，未来还会有反复。由于目前国家对于2012年GDP增速放缓有普遍认知，如按照上述的理论依据，为了保证名义GDP不至于跌到10%以下（因为相对应货币增发的压力就会较大），在实际GDP有明确下降的意愿之下，通胀率必然会保持在高位运行。今年CPI保持在4-%上下震荡已经是大势所趋。这是我在去年10月份的分析，那么现在看来温总理今年对CPI定调4%，也基本符合当年的判断预期。至于到底会怎么走，还有很多变数。【资源工厂】－浩然：政府有没有具体公开的手段来控制货币的流动性？【对话嘉宾】－老谢：外汇占款的增加和直接信贷的投放，增加了社会基础货币，再通过货币乘数效应，造成社会货币总量的大幅增长。流动性上升助长了通货膨胀的危险，弱化货币当局对货币供应量控制的能力。目前我国央行主要采取公开市场操作的手段回笼社会资金，对冲过多流动性。公开市场操作（公开市场业务）——是中央银行吞吐基础货币，调节市场流动性的主要货币政策工具，通过中央银行与指定交易商进行有价证券和外汇交易，实现货币政策调控目标。目前公开市场操作包括人民币操作和外汇操作两部分。人民银行从1998年建立以40家商业银行为主的一级交易商制度，这些交易商可以运用国债、政策性金融债券等作为交易工具与央行开展公开市场业务。操作工具介绍公开市场业务债券交易主要包括：回购交易、现券交易和发行中央银行票据（央票）。回购交易——是质押贷款的一种方式，一般分为国债回购交易、债券回购交易、证券回购交易、质押式回购等。通常用在政府债券上。债券经纪人向投资者临时出售一定的债券，同时签约在一定的时间内以稍高价格买回来。债券经纪人从中取得资金再用来投资，而投资者从价格差中得利。回购交易长的有几个月，但通常情况下只有24小时，是一种超短期的金融工具。回购交易更多地具有短期融资的属性。而在回购交易中又分为正回购和逆回购两种操作模式。正回购：就是央行与某机构签订协议，将自己所持有的国债按照面值的一定比例卖出，在规定的一段时间后，再将这部分国债买回。买卖之间的差价，就是这段时间内资金的使用成本。正回购是回笼货币的一种手段。逆回购：为中国人民银行向一级交易商购买有价证券，并约定在未来特定日期将有价证券卖给一级交易商的交易行为，逆回购为央行向市场上投放流动性的操作，逆回购到期则为央行从市场收回流动性的操作。简单说就是主动借出资金，获取债券质押的交易就称为逆回购交易，此时投资者就是接受债券质押，借出资金的融出方。正回购和逆回购定义：正回购方就是抵押出债券，取得资金的融入方；而逆回购方就是接受债券质押，借出资金的融出方。正回购和逆回购对比：正回购是现在卖将来买回债券，逆回购是现在买将来卖出债券。 两者操作本质：正回购只有收紧流动性的功能，而逆回购既有释放流动性，也有收紧流动性的作用，相对正回购操作来说逆回购在方式上更加灵活。最近央行频繁利用逆回购的市场操作，确实缓解了一些市场紧张的流动性 接着介绍现劵交易。 现券交易——是指交易双方以约定的价格转让债券所有权的交易行为。这种交易表现为以债券为交易标的，一方出资金，一方出让债券，一次买断。债券买卖是一种投资行为。持有债券可相应获得利息，买进债券是为了获得所买债券未来的利息收入。一般而言，由于债券到期期限比较长，其定价要比信用拆借、债券回购复杂得多。国内债券市场，大家熟悉的就是国债。定期，5年定期，10年定期。目前来看对于解决流动性的问题帮助不大。中央银行票据——是中央银行为调节商业银行超额准备金而向商业银行发行的短期债务凭证，其实质是中央银行债券，之所以叫“中央银行票据”，是为了突出其短期性特点（从已发行的央行票据来看，期限最短的3个月，最长的也只有3年）。央行票据由中国人民银行在银行间市场通过债券发行系统发行，其发行的对象是公开市场业务一级交易商，目前公开市场业务一级交易商有50家，其成员包括商业银行、证券公司等。央行票据采用价格招标的方式贴现发行，由于央行票据发行不设分销，其它投资者只能在二级市场投资。与企业或其他各发债主体以筹集资金为目的不同，央行票据是中央银行调节基础货币的一项货币政策工具，目的是减少商业银行可贷资金量。商业银行在支付认购央行票据的款项后，其直接结果就是可贷资金量的减少。对于市场流动性有一定的遏制作用。【资源工厂】－浩然：央票有哪些作用和优势？【对话嘉宾】－老谢：作为重要的货币市场和公开市场工具，央银票据相当于中央银行发行的债券，将对市场将产生以下几个方面的影响。首先，中央银行票据将成为央行调节货币供应量和短期利率的重要工具。中央银行在公开市场操作中，引入银行票据替代回购品种，增加了公开市场操作的自由度。过去央行的公开市场操作，无论是正回购还是现券卖断，都受到其实际持券量的影响，使得公开市场操作的灵活性受到了较大的限制。央行在调节货币供应量时也不得不受自身持有债券的限制。目前，公开市场操作主要有回购和现券两大工具，但是由于财政部几乎不发行一年期以下的短期国债，因此现券操作品种为中长期固息债和浮息债。与短期国债相比，操作中长期债券的弊端在于：对债市的冲击过大，尤其是对中长期债券的利率影响过于直接；与货币政策操作的短期性要求会产生冲突；价格波动过大。而从实际效果来看，部分公开市场一级交易商过于注重通过公开市场现券操作博取价差收入，而忽视了对货币政策传导意图的理解。引入中央银行票据后，央行则可以利用这些票据或回购及其它们的组合进行“余额控制，双向操作”。央行通过对票据进行滚动操作，增加了其公开市场操作的灵活性和针对性，加强了对短期利率的影响，增强了调节货币供应量的能力和执行货币政策的效果。只有不断增强流动性，才能使央行票据的作用得以充分发挥。如果流动性不足，那么无论是市场短期收益率曲线的构成还是市场成员短期头寸的运用都不能得到很好的实现。考虑到中央银行票据和正回购相比有较好的流动性，能够很好满足银行运用短期头寸的需求，所以许多以前未积极参与央行正回购操作的机构将会因中央银行票据具有较强的流动性而增加参与力度，这样由于央行票据的流动性较好，所以其票面利率也要较同期限正回购利率低。央票温补，利率大补在了解完央票之后，有必要提出两个概念，也就是一级市场和二级市场。因为央票是需要通过这两个市场来进行操作。简单的说，一级市场就是以商业银行和大型券商为主体的债券承销商，二级市场则是指流通市场上的个体投资者、小型券商和机构投资人。打个比方，在石化贸易领域，有直接向石化厂订购化工品的一级代理商、而二级代理商需要化工品则只能向一级代理商购买，而不能向石化企业直接订购。为什么要解读这两个市场呢？因为央票操作对于流动性的管理来说也不是万能的，也有失灵的时候。比如央票在二级市场的利率与一级市场利率倒挂，即二级市场利率比一级市场利率高。央行发行央票，金融机构购买央票，获得利息收入，而金融机构在二级市场进行央票出售，就会有一个利率差。假如，二级市场央票的利率比一级市场高，也就是说金融机构从央行买入央票，立即在二级市场出售，就会出现亏损的情况。那对于一级市场的金融机构就会降低向央行购买央票的热情，导致央票发行量降低，公开操作失灵。这个时候怎么办？那就只有通过上调利率来大量回购一、二级市场的流动性。那为什么二级市场利率会高于一级市场呢？其实，债券买卖的价格和收益率成反比。债券的承销人只有通过提高债券的收益率和降低价格来吸引购买人，如果债券价格过高，购买人相应的就会减少，债券收益率就会降低，反过来也是一样。我前文已经说过，央票实际上也是一种债券。上面的例子其实已经证明，二级市场不断向流通市场抛售央票，导致央票价格下跌，提高了二级市场的央票收益率。那也就意味着央票在一级市场的公开操作失灵。因此，央行对于启动数量型工具（准备金）和价格型工具（利率操作）的可能性就会大增。2010年11月30日央行在公开市场发行了10亿元一年期央票，收益率连续第三周持平于2.3437%，周二无正回购操作，28天期正回购已暂停逾七个月。由于央票二级市场收益率不断上行，央票一、二级市场利率持续出现倒挂。高企的发行价格和低位的收益率回报，使得机构在一级市场认购央票的热情持续下降，各种期限央票的发行量不断下滑。由于央行无法通过公开市场操作来达到遏制流动性的目的，最后只能通过加息一途来打压。因此，2010年12月26日央行上调了存贷款利率25个百分点。相对来说央票对于市场流动性泛滥的治疗模式是小温小补，而准备金率和利率操作则是十全大补。【资源工厂】－浩然：通过上面的分析，谢老师有哪些结论，与我们分享一下，谢谢？【对话嘉宾】－老谢：以下的判断是我今年初的分析，而【】里是对比半年之后的今天结论。1、2012年的货币政策依然趋紧，但要好于去年。【目前政策正在不断加强微调，那么年初的我对于政策的判断，到目前为止暂时还是正确的】2、全年新增信贷额度应该在继续保持在7.5万亿左右。【截至上半年新增信贷额为4.85万亿，同比增速15.44%，对比去年增速略有放缓。下半年估计或超8万亿】3、今年调控房价和遏制通胀，依然是国家主要调控目标。【这个逻辑判断贯穿整个2012年。就目前来看，年初的结论还是比较到位的，下半年依然维持】4、继续减小对外贸易顺差，稀释过多的外汇占款对通胀的影响力。比如进口大量棉花（美国出口棉花），以进口商品分散外汇储备的投资风险，对冲国内货币增发所带来的通胀问题。【从上半年来看，在当局的调控之下，货币供应量确实有所放缓，不过外汇占款依然维持在25万亿的规模居高不下。进口方面一季度增速有所扩大，但二季度和出口同时放缓，这主要受制与欧债危机的深化。通胀方面，上半年CPI平均增速被牢牢的按在了4%以下，符合我年初判断预期】5、通过减税和优先支持实体企业的信贷政策，来扶持制造业。【国家营改增等税务优惠政策不断继续推进，扶持实体制造业已经成为未来的基本国策。不过从现实情况看，政策效用并未显现，微小企业倒闭停产的依然较多，沿海发达城市金融状况依然没有改善的迹象】6、金融业继续整合，内部消息是今后几年券商机构缩量从160家调整到100家。【从目前来看，还未有正式相关条文出台，不过证监会对于股市的监管和完善方面正在下大力气整顿，如不出意外的话，下一阶段整顿的对象也许就是期货行业】7、三大交易所，继续推进实体贸易交易量较大的期货品种，如塑料中的PP（聚丙烯）等。【今年上市品种，截至目前只有白银期货，下半年是否会继续推进新品种上市还有待观察】8、央企和有实力的民企继续收购海外优质资产和技术引进，以充实我国制造业，为“十二五”转型升级蓄力。【今年国内三大油企海外收购步伐加快，中海油7月底收购加拿大尼克森。目前市场传闻，PC制造巨头联想有收购诺基亚的可能。商务部的相关数据也印证了这一趋势。今年上半年，中国非金融类对外直接投资达354亿美元，同比增长48%】9、信贷有保有压。调控方面把股市维持在2000点至2500点之间，以稳住广大中小投资者信心。【无论是钻石底，还是黄金底，到目前为止股市大盘还未“逃出”我年初给出的结论。至于下半年股市怎么走，那么我再大胆预测下：估计会反弹致2300点以上，不过依然会有下行风险】10、目前决策担心的不是热钱流入，而是大量实体中的优质资本流出。因为，欧债危机和美国经济复苏需要大量资本输入。因此，个人认为人民币汇率会继续以升值的方式圈住热钱。另外一方面，开放部分金融市场（比如上海市场），以吸引海外投资。【4月16日银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由5‰扩大至1%，确实对抑制输入型通胀起到了一定的遏制作用，不过人民币国际化的最主要的一个特征就是升值，目前来看人民币在6.32—6.33之间波动，升值的趋势并不明显】11、我国当前的基础货币投放受到了国外净资产的很大影响，随着近年来我国贸易出口导向，高额顺差带来的外汇储备不断增加，央行在控制基础货币方面处于较为被动状态。往常央行可以通过减少国内信贷总额以及增加非基础货币负债来保证基础货币的稳定，但是近年来由于可操作国债不足以及国家对于产业的支持，导致央行在保证基础货币稳定的过程中可操作空间十分小，因此央行选择发行主动负债的央票作为外汇储备增加的对冲。刚开始较有成效，但是近两年由于外汇储备数额过于庞大，甚至发行央票也无法完全稳定基础货币。因此我国的国外净资产增加导致了基础货币投放的增加。【截至7月底，央行对于央票的使用确实十分谨慎，不断的用正逆回购来调整货币策略，另外调整准备金和不对称利率的使用，以避免透支央票的尴尬】以上是我今年初的结论，【】里是对比半年之后的结论【资源工厂】－浩然：非常感谢谢老师的精彩分析。货币中介系统与实物财富生产系统，二者相互影响，密不可分。通过谢老师的分析，相信我们对“货币”会有一番更科学更理性的认知。对经济政策的语言体系也会有更好的解读。也希望我们国家能够通过良好的货币政策稳定经济发展，为在座每个人的事业发展提供稳健的社会平台。希望谢老师以后能再次光临我们资源工厂专栏访谈节目，也希望更多的群友参与我们的栏目，让我们在学习和交流中共同提高。资源工厂，期待每个人的参与。谢谢，老谢。下面是谢老师的互动时间，老谢今天。各位有什么问题，可以与谢老师直接交流。希望能碰出，更加精彩的思想火花。互动整理－天涯组－柳岸加息源动力【应急平台-阿翔】您好，我想请教下，历次加息都是您刚才说的那个情况吗？【老谢方丈】一般来说是这样的【培训业-Eric】在经济出现什么情况下，央行会去加息？加息后会预期带来什么结果？反过来经济出现什么情况下，央行会去降息？降息后会预期带来什么结果？【老谢方丈】流动性过剩，遏制投机性购房，人民币资本流出，这是加息的主要原动力。在中国内需不振是共所周知的事情，出口贸易方面，要看欧美脸色，那么三驾马车中，只能靠投资来拉动。而这种投资的钱有一大部分都是银行里流动性较差的（比如储蓄），如果开动央行印钞机投资则是最差劲的表现，股市下跌，导致流动性溢出，那么作为个体就会去存银行，那么银行要保持资本流动性，必然会借贷出去，比如借给地方政府来投资。说难听点，羊毛出在羊身上，老百姓不消费，那么政府帮着你们投资。【农经-闲在一隅】得分而治之。一些人流行性过剩。一些人缺失缺乏流动性【老谢方丈】对于底层个体来说绝对是流动性紧缺。如果算上实体资本的话，今天大家各个都是百万富翁，因为一套房子就值个百八十万的。那么好笑的是，我们今天的百万富翁过的怎么样呢？所以流动性是缺的。那么谁流动性是过剩的？有两套房以上的人士，在当房东的人士。国家财政投放的都是公共设施，那么这个公共设施中有没有投到过剩产能中去，这个我无法回答你，因为只能等审计局来审核后才知道。高手过招——老谢方丈VS包海松【经评-包海松】刚来，看了下。老谢谈了主流宏观经济理论模型，不过这个模型是错误的，西方经济学界正在反思。如果这个模型是正确的，日本用这个理论调整了二十多年早就应该能够解决问题了，债务危机也不会发生。【老谢方丈】M1是活期存款，M0是现金，M2是M1+M2+定期存款，包兄请给个正确的调整方式。你要明白，中国是专政，外加文化因素，目前这种调控模式也是无奈啊。我的意思其实是在谈方法，并不是说这个一定是对的【经评-包海松】这个方法大部分是合理的【老谢方丈】不合理的地方在于，流动性分配上【经评-包海松】我的观点是，仅靠货币是无法解决核心经济问题的。【老谢方丈】其实文中我已经指出矛盾所在，上游流动性过剩，下游流动性偏紧【经评-包海松】那么为什么会出现流动性过剩？【老谢方丈】哈哈，老包，我在你之前已经说了。想想当年刚改革开放的时候，深圳特区为邓小平要钱建设，小平说：要钱没有，要政策都可以给你。现在呢？要的政策没一个到位的，光给你发钱建项目。今天连钱也要不到了，政策也越来越失败。最后对你说，你要有信心。我不知道该说什么好。所以说钱不是解决问题的唯一途径，方法、政策、思路都很重要【经评-包海松】当出现流动性过剩后货币政策实际上是无效的，事实上这要回归个人的选择。【老谢方丈】模型这个东西可以再探讨，问题是现在中国是社会主义那么社会主义最大的特点就是计划经济，那么我们现在用西方经济理论体来解决社会主义经济问题，那么矛盾必然丛生【经评-包海松】实际上西方用这套理论也解决不了自身问题【老谢方丈】实际上西方经济体系是建立在民主、民权、民选的政治基础之上的【经评-包海松】关键是投资是受到产出效率限制的【老谢方丈】投资效率和产出比是有限度的。那么我们这个还在改进，因此，凯恩斯到我们这里就水土不服，到美国人这里却是如鱼得水

【经评-包海松】如果所有的储蓄都能转化成投资，那么全球经济都不会有大问题。美国也不是如鱼得水，相反，与希腊没本质区别

【老谢方丈】错，有本质区别。那就是美元【经评-包海松】美国现在完全靠债务，这一点一定要清楚，他的财政赤字占GDP8%，【老谢方丈】如果美国不能保持其美元62%的储备主导权，那么就像你说的美国和希腊一样【经评-包海松】只要中国加大财政赤字，中国经济一样能够暂时快速增长【老谢方丈】那么请问美国欠了那么多债，谁敢问他要？让解放军去解放华盛顿吗？、【经评-包海松】美国的确有美元主导权，但这只是另加的一个有利条件，不能从根本上解决问题。如果美国总是能印钱买到东西，那么美国当然无忧【老谢方丈】本质问题是英国当年采用了亚当斯密的完全自由市场经济，而美国继承了英国衣钵，因此现在变成了货币金融主导型世界经济。我们要回顾历史，这个模型对于西方来说是有改进余地的。而我们知识借用他们的理论，美元有个死穴，当他和黄金脱钩后，只有石油美元环流才能支撑起美元的一片天下。【经评-包海松】我的观点是这套理论只是在一定条件下有效，这个条件就是储蓄都能够转化为投资。美元的特殊地位使美国能够比别人得到更多，但这不是永远有用的。【老谢方丈】呵呵，储蓄转化为投资，对于我们政府来说不需要什么议会同意【经评-包海松】我明白，但过多的投资只会使问题越来越尖锐【老谢方丈】你没明白我的意思，我不是鼓励投资。而是目前陷入僵局。无路可退之下，只能先让一部分企业死掉，然后让大企业清库存，最后用补充库存的方式，拉动一下GDP【经评-包海松】这个不是解决办法，去库存后会重新增加，就好象希腊债务问题一样，即使一笔勾销它的债务，希腊经济还是不行。换句话说，希腊经济现在必须依赖债务。【金融史-乃甄】这又造成了，新的不平衡【老谢方丈】关于美元问题，民主党和共和党的区别就在于

，民主党执政美元指数都是涨的，共和党却再跌。这种趋势和结构只能用数据说话。目前美国的制度结构、货币体系、人口比例是最佳的。这些足够其保持美元霸权100年。【经评-包海松】日本的走势就更加明显了，债务一年年增加【老谢方丈】日本为什么没破？用钓鱼岛的问题得罪中国讨好美国，不至于让评级机构引爆他日本的债务。另外达到美国在亚太的战略目的，日本现在只是一把被美国利用的刀而已【经评-包海松】我感觉老谢在看问题时在阴谋论方面用得过多了些【老谢方丈】呵呵，老包，阴谋只在一瞬间，长期是趋势，做投资不比写文章。资本是很现实的。我们要知道结果，跟要知道结果的成因。陷在理论知识里还得把自己拔出来，透透气。关键是方法。理论并不是绝对的，你刚才也说了，这个模式是有问题的。就像海宁写了那么多的书，结果他也没能走出天涯半步，和吴敬琏

、厉以宁、张维迎、郎咸平等比肩。阴谋过多，实战过少。有些纯理论如不能在实际中加以体验和改进，那么这个理论是不能发扬广大的。阴谋也好，阳谋也罢，【经评-包海松】有些理论实践了反而更糟，如老马的理论，马克思。

【老谢方丈】我也不欣赏他，他是那个时代的巅峰，不属于这个时代。你不能责怪老马，他是被与时俱进了。有些观点不适用于现在。

【经评-包海松】同意你这个观点，

【医疗器械-邓】不对

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