金属及材料行业铜深度报告铜巅峰时刻稳增长新能源库存周期和供应周期的共振202232

铜巅峰时刻：稳增长、新能源、库存周期和供应周期

的共振

——铜深度报告2022.03.02

-1-刘文平Email：liuwenping@

执业号：S1090517030002刘伟洁Email：liuweijie@执业号：S1090519040002赖如研究助理

商业计划策划行业分析报告-2-核心观点2022年铜价或大幅上涨：供应刚性，库存低位，新能源和稳增长需求拉动叠加补库存周期启动供应端——铜矿产出增速放缓，供应刚性。铜矿投资周期较长，一般需要7-8年。从大周期讲，铜矿供应自1975年之后步入大周期放缓阶段，价格上涨加速。2013年之后全球主要铜企业资本开支大幅下滑，这决定2016年之后铜矿增速继续放缓。铜价高位情况下，铜供应潜力释放，叠加疫情扰动减弱，铜短期供应较刚性。需求端——（1）铜矿需求由地产基建驱动转为新能源驱动。21年新能源需求占比达到7.3%，预计25年达到15%左右。精铜年需求增幅约2%左右，新能源基本贡献需求增量的100%左右。能源革命背景下，铜需求将加速。新能源之前的需求受经济周期主导，目前处于周期低点。（2）周期视角。三大交易所铜库存处于15年低位。全球制造业周期基本一致，受疫情扰动我国复苏较早，制造业见顶也较早，欧美稍晚。全球制造业目前处于去库存周期尾声，步入补库存初期。（3）我国稳增长背景下，1月份社融开始大幅回升，制造业PMI也在逐步寻底。

商业计划策划行业分析报告-3-核心观点金融属性对铜价抑制将减弱。美联储加息对铜价没有决定性作用，历史上加息周期铜价均上涨。美国经济已过周期高点，因加息预期美债收益率走高，利率平坦化，后续加息预期大概率边际走弱。从而对铜价的负面影响减缓。A股铜矿公司市盈率处于最近十年低位，未来大概率会戴维斯双击：（1）铜价上涨，上市公司盈利大幅改善，带来股价上涨动力；（2）公司产量增长，市场给予的成长估值；（3）铜由传统金属升级能源金属，行业估值提升；（4）需求预期反转，铜价上涨预期增强，公司市盈率持续性提升，估值提升。相关上市公司，A股：紫金矿业、洛阳钼业、西部矿业、铜陵有色、江西铜业、云南铜业、盛屯矿业；港股：中国黄金国际、五矿资源、中国有色矿业等。风险提示：全球经济超预期下滑，铜价下跌，二级市场波动风险，新能源发展不及预期风险，矿山意外事故风险等

商业计划策划行业分析报告研究报告撰写规范A

课题研究进入结题阶段，撰写研究报告成为最重要的工作。写作研究报告，除了课题研究与实验要有充分的基础以外，首先要确定研究报告的文体类型。课题研究报告属于教育科研应用文体。这类文体包括学术论文、调查报告、实验报告、经验总结报告等等。如果课题是对某种教育现象进行的调查，就应写作调查报货：如果课题为实验研究，就应写作实验研究报告：如果既有理论研究又有实验内容的，研究报告就要二者兼顾。我市“十一五”立项课题，大都属于实验研究报告，也有部分是调查报告的，少部分是理论与实验研究都有的，很少有单纯进行理论研究的。-4-铜价历史回顾1988年至今铜价回顾数据来源：wind、招商证券

商业计划策划行业分析报告-5-2021年，铜价整体呈单边上行后高位震荡的走势。1-5月份，南美铜生产国受疫情影响严重，秘鲁和智利相继出台封锁措施，而疫情放开海外需求回升。拜登相继推出1.9万亿和2.3万亿美元刺激法案，铜价从8000美元/吨附近涨至10000美元/吨上方。下半年全球制造业景气度下行，铜价在市场逐渐加码美联储收紧货币政策的预期之下，高位震荡。10月主因全球能源危机引发了供给担忧，大宗商品普涨，全球最大的锌冶炼商之一Nyrstar减产的消息也催化了市场情绪，铜价阶段性冲高。数据来源：wind、招商证券铜价2021年回顾2021年铜价回顾

商业计划策划行业分析报告-6-目

录

/CONTENTS12345供应铜矿供应步入大周期增幅放缓期，供应刚性需求新能源主导需求的时代已经来临库存周期库存周期底部，即将步入补库存周期金融属性货币紧缩预期对铜价的抑制将逐步缓解估值铜矿公司将迎来双击上涨

商业计划策划行业分析报告研究报告撰写规范B

课题规划的研究内容是课题研究报告的引言部分，这部分内容主要体现了课题组如何按照教育科研的程序对教育问题进行规划研究的。只有写好引言部分的内容才能为课题研究报告打好学术基础，为课题研究构建起严谨的学术逻辑。因此，引言的内容体现了课题组的学术功底，体现了课题研究的学术基础，也是课题组学习研究的具体体现。引言部分可分为问题的提出、对问题规划研究的逻辑建构、课题的研究过程与研究方法三个层面十一个条日的问题。这些内容的表述程序构成一个逐层推进的严谨的逻辑联系。-7-01供应

商业计划策划行业分析报告-8-铜矿供应步入增速放缓期矿床勘查是一个长期缓慢的过程，一般需要7-10年时间。在我国仅矿山地质勘探阶段大型矿床最少需要

5

年，长着达十几年。地质勘探周期一般不超过5年。以力拓为例，力拓主要致力于大型矿床的发现，其勘查周期在

10-20

年之间。这意味着铜矿从企业资本开支到形成铜矿产出的时间较久。铜矿开发周期长数据来源：招商证券

商业计划策划行业分析报告数据来源：招商证券

-9-铜矿供应步入增速放缓期

1900年至今的铜矿产量和价格的历史可划分为三段：

（1）1900-1929年，产量快速增长，铜价持平。

（2）1930-1973年，铜矿产量与铜价增长相当，斜率与上一阶段相当。

（3）1974之后，铜矿产量增速明显放缓，铜价涨幅大于铜矿产量涨幅。

1990年至今三个阶段，铜矿增速放缓，价格上涨加速

1900-19291930-19731974-2020铜价涨幅

13%

223%

372%铜矿增幅

294%

255%

192%铜价复合增速

0.40%

2.70%

2.83%铜矿复合增速

4.80%

2.90%

1.40%

商业计划策划行业分析报告研究报告撰写规范C从我市进入课题鉴定程序所提交的研究报告来看，这项内容存在问题较多。课题的问题表述不清楚，或者表述不当，课题研究报告就失去了基础，鉴定也就难以通过。问题表述不当主要表现在以下几个方面：1.没有表述问题。只交代了课题研究的背景，没有把问题交代清楚。没有问题表述的课题研究成果就不能算是真实的研究成果。只有把问题表述清楚、准确、真实，才有进行真正意义的研究。2.问题的表达大而空。虽然表达了问题，但不从教育实际问题入手的，只是宽泛或者概括地表达了一般的问题，是从我国、我省的角度表达的，很多课题研究报告只是把搜集到的有关问题表述粘贴过来，没有根据自己的实际情况进行分，没有本校的实际问题。问题的表达大而空，不具体也不明确，课题研究中很难把握，使课题研究失去了研究的真实基础，甚至失去了方向和目标。3.问题的表达单一概略。虽然表达了本校的问题，但只有观察性概述性表达，缺乏实证性表达，缺乏数据统计和分析，对问题的研究方式比较单一，科学性不强。-10-铜矿步入增速放缓期1974年之后铜矿产量增速可以划分为五段：（1）1975-1987年铜矿产量缓慢增长，铜价持平；（2）1987-2001年铜矿产量快速增长，铜价持平；（3）2002-2011年中国需求爆发，但铜矿缓慢增长，铜价大幅上涨；（4）2011-2016年，铜矿产能步入释放周期，铜价大跌；（5）2016年之后，铜矿产能释放峰值已过，铜矿增速下滑。铜矿增速下台阶数据来源：招商证券

商业计划策划行业分析报告200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021E2022E2023E2024E供给：资本开支不足，抑制未来产能释放

未来铜矿新增产能或受限于资本开支。铜矿的建设周期较长，大铜矿一般需要7年以上时间，

这意味着铜矿产能释放大幅滞后于铜矿资本开支。2013年之后铜矿资本开支大幅下滑，近几

年铜矿资本开支在500-700亿美元左右，多以维持性投入为主，新能产能资本开支严重不足。

未来几年预计资本开支将逐渐下降，或将限制矿端的产能。

根据SMM统计，2021年全球新建和扩建产能增量约128.3万吨，2022下滑至113.3万吨。

全球铜矿企业资本开支(左)和新增产能120100806040200140012001000

800

600

400

200

0全球铜矿企业资本开支（亿美元）全球铜矿新增产能(万吨)数据来源：Bloomberg、ICSG、招商证券

-11-

商业计划策划行业分析报告铜矿国家铜矿国家

预计增量2021E

2022E

预计增量2021E

2022E

秘鲁

秘鲁

秘鲁

南非塞尔维亚

印尼

印尼

赞比亚

智利

智利

智利

智利

智利

中国

Carrapateens

Boseto

CobrePanama

Salobo

Khoeacau

Tominsky

Udokan

Mirado

Kamoa-KakulaDikuluwe-Mashaba

Aktogay

PumpkinHollow

Morenci

OyuTologoi

Toromocho

澳大利亚

澳大利亚

巴拿马

巴西

博茨瓦纳

俄罗斯

俄罗斯

厄瓜多尔

刚果金

刚果金哈萨克斯坦

美国

美国

蒙古

秘鲁

4

1

10

3

2

4

8

1

11.1

2

0

3

1

2

3

13.2

2

3

3

20

3

3

0

3

3

1

MinaJusta

Quellaveco

CerroVerde

Palabora

Timok

BatuHijauPTAmman

PT-FI(Grasberg)

Nkana

MantosVerdeChuquicamataUndergroun

d

SpenceII

MantosBlancos

QuebradaBlancePhase2

YulongII

合计

7

0

2

3.9

2

5.3

34

2

3

9

11

2

7128.3

3

4

4

1.1

10

0

13

3

1.5

10

6

0.5

4

2113.3数据来源：SMM、招商证券

-12-供给：铜矿企业资本开支与新增产能全球铜矿新增产量分布

商业计划策划行业分析报告2005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020

2021E-13-矿产铜产量全球分布矿产铜和精炼铜产量（万吨）数据来源：ICSG、招商证券供给：历史的低投入造就供应刚性

根据USGC的数据，2020年超过100万吨矿产铜产量的国家有五个，分别是智利、秘鲁、中国、

刚果（金）和美国，占比分别达28.2%、10.9%、8.4%、6.4%和5.9%，合计占比近60%。

2020年因南美生产国的生产与运输受疫情影响较大，全球铜矿产量基本与上年持平，2021年

随着疫情防控常态化，铜矿供应逐渐恢复，预计2021年全球矿山铜产量将同比增长3.3%至

2131万吨。28.2%

10.9%8.4%

4.3%

5.9%

6.4%数据来源：USGC、招商证券

2.0%

2.8%2.9%3.4%

4.1%

4.2%16.3%刚果（金）墨西哥美国哈萨克斯坦智利澳大利亚加拿大秘鲁俄罗斯波兰中国赞比亚其他国家6%4%2%0%-2%-4%8%10%200015001000

500

025003000全球矿产量矿产量同比全球精炼铜产量精矿产量同比

商业计划策划行业分析报告-14-供给：TC加工费V型反弹后企稳数据来源：wind、招商证券中国铜冶炼厂粗炼费TC走势2021年铜加工费在一季度最低跌至28.5美元/干吨，为近十年最低值，主要由于中国作为铜主要消费国，与海外主要铜供应国之间的疫情防控差异，带来的供需严重不匹配。随着国内经济增速放缓以及海外主产国供应恢复，供需矛盾得到较大缓解，TC加工费迅速反弹至60美元/干吨附近并企稳。2021年12月16日，Freeport与中国炼厂敲定2022年长协Benchmark为65美元/干吨,较2021年上涨5.5美元/干吨，反映出市场普遍预期今年铜矿供应较去年宽松。加工费反弹后企稳，或意味着铜矿受疫情的干扰告一段落。生产基本恢复至正常状态。10305070901101301502010-01

2011-01

2012-01

2013-01

2014-01

2015-01

2016-01

2017-01

2018-01

2019-01

2020-01

2021-01

2022-01现货:中国铜冶炼厂:粗炼费(TC)

美元/干吨

商业计划策划行业分析报告-15-供给：智利&秘鲁

智利铜矿产量受疫情影响较小，去年主要受工会罢工影响。2020年智利产量同比仅-0.9%，

2021年1-7月份产量一度同比上涨，但7月末BHP的Escondida、Codelco的Andina和日本

JXNipponMining&Metals拥有的Caserones矿的工会决定罢工，其中Escondida为全球最大铜矿，

2020年铜产量高达106.8万吨。最终导致智利8/9/10月的产量受到较大影响，2021年铜产量为

568万吨，同比-1.0%。

秘鲁受疫情影响较大，需警惕政策收紧风险。2020年铜矿产量195万吨，同比-12.7%，2021

年1-11月产量189万吨，同比+8%。去年11月秘鲁总理巴斯克斯表示将拒绝延长四个贵金属矿

场的许可证，尽管该计划最终被撤回，但未来仍需密切关注去年7月上任的卡斯蒂略总统的采

矿业政策。智利近三年矿产铜月产量（万吨）秘鲁近三年矿产铜月产量（万吨）数据来源：智利国家统计局、wind、招商证券数据来源：秘鲁统计局、wind、招商证券1020191817161514131211123456789101112202120202019405654525048464442123456789101112202120202019

商业计划策划行业分析报告2021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-01-16-供给：智利&秘鲁

每百人接种新冠疫苗数

智利

300

250

200

150

100

50

0数据来源：wind、招商证券秘鲁2021年底智利和秘鲁疫情再度爆发，单日新增病例数创新高。1月31日美国疾控中心将智利从新冠肺炎疫情“第三级别”高风险区列入“第四级别”最高风险区。秘鲁新冠疫苗接种进度相对较慢，截至2022年1月29日，秘鲁每百人新冠疫苗接种166剂次。

智利单日新增新冠病例4500040000350003000025000200001500010000

5000

0数据来源：wind、招商证券

秘鲁单日新增新冠病例8000070000600005000040000300002000010000

0数据来源：wind、招商证券

商业计划策划行业分析报告-17-供给：废铜供应也趋于刚性

2020年底生态环境部发布公告，明确符合《再生铜原料》标准的再生铜将不纳入固体废物管

理，可自由进口。自七类废铜全面禁止进口、六类废铜转限制类以来，我国进口废铜结构逐

步优化，低品位废杂铜较少，目前90%左右的进口废铜可满足再生铜进口标准。2021年我国

废铜进口169.3万吨，同比+79.4%，其中自马来西亚进口28.6万吨，占比16.9%是主要进口国。

马来西亚将从今年实行进口新规，只准许进口高等级的废料（金属含量不低于94.75%），或

令国内废铜供应趋于紧张。

2020年我国再生铜产量325万吨，同比-1.5%。2021年12月3日，工信部印发《“十四五”工

业绿色发展规划》，提出力争到2025年再生铜产量达400万吨。数据来源：wind、招商证券数据来源：中国有色金属工业协会、招商证券60000005000000400000030000002000000100000002010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021废铜进口量累计值（吨）我国再生铜产量（万吨）-3%8%7%6%5%4%3%2%1%0%-1%-2%24034033032031030029028027026025020132014201520162017201820192020中国再生铜产量同比

商业计划策划行业分析报告-18-02需求

商业计划策划行业分析报告速提终端消费——能源革命主导增长3.7%4.7%5.9%7.3%9.1%11.0%13.0%15.1%0%10%

8%

6%

4%

2%14%12%16%2018201920202021E2022E2023E2024E2025E绿色需求占比快升数据来源：招商证券

-19-

商业计划策划行业分析报告-20-全球铜消费结构中国消费结构消费结构：国内以电力为主，绿色需求占比提升显著

从铜下游需求分布来看，2020年中国铜最大消费领域为电力，占比达46%，其次分别为家用电

器、交通运输、建筑、电子产品等，占比分别为14.6%、11%、9.4%和7.5%。

值得注意的是，铜在绿色领域的需求未来增量可观，包括新能源汽车、光伏、风电等新兴领

域。2021年预计绿色需求约182万吨，

比约7.3%，预计到2025年将提升至416万吨，占比约

15%。

尽管2021年新能源需求占比仅7%，但贡献铜需求增量约32万吨，这是21年铜需求增量8万吨的

4倍。预计22年精炼铜需求增长2.6%，对应约64万吨，新能源贡献增量约52万吨，占比达到

81%。毫无疑问新能源已经主导铜的需求增长。30%

15%

30%数据来源：Bloomberg、招商证券13%12%楼房建造设备基础设施交通工业46.0%

11.0%

14.6%数据来源：Bloomberg、招商证券9.4%7.5%11.3%电力家用电器交通建筑与建设电子产品其他

商业计划策划行业分析报告2016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-09-21-绿色需求——新能源汽车

纯电动车用铜量显著高于传统汽车。新能源汽车的电池、电动机、高压高速连接器等对铜

提出了更多的需求，根据ICSG数据，传统汽车单车、混合动力电动汽车、插电式混合动力

汽车和纯电动车单车用铜量分别为23kg、40kg、60kg和83kg。

新能源车单月渗透率接近18%。根据中国汽车工业协会数据，2021年全国新能源汽车产量

354.5万辆，全年渗透率13.6%，其中12月单月产量为52.2万辆，渗透率高达17.9%。预计

2025年全球新能源汽车铜用量将达到198万吨，5年CAGR约52%。全国新能源汽车产量及增速新能源汽车单月产量及渗透率数据来源：国家统计局、招商证券数据来源：国家统计局、招商证券-201601401201008060402000400350300250200150100

50201620172018201920202021产量:新能源汽车

万辆同比

%20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%605040302010

0产量:新能源汽车:当月值

万辆渗透率

商业计划策划行业分析报告202020212022E2023E2024E2025E中国-新能源汽车（万辆）

其中：纯电动

插混国内铜用量（万吨）海外-新能源汽车（万辆）

其中：纯电动

插混海外铜用量（万吨）全球铜用量（万吨）同比（%）

137

110

26

11

187

114

73

14

2544.8%

354294.20

60

28

276

203

73

21

49100.0%

550

490

60

44

460

387

73

37

8164.1%

800

740

60

65

620

547

73

50

11542.1%

1100

1040

60

90

800

727

73

65

15534.7%

1400

1340

60

115

1020

947

73

83

19827.9%数据来源：中汽协、EV-volume、招商证券

-22-绿色需求——新能源汽车全球新能源汽车铜用量测算

商业计划策划行业分析报告数据来源：国家能源局、IEA、中国光伏行业协会、招商证券

-23-绿色需求——光伏

光伏电池板中铜可用于制造高、低压电缆和光伏集热器的铜管。根据Navigantresearch数据，

单位GW光伏装机铜用量约0.55万吨。

根据中国光伏行业协会预测，2025年全球新增光伏装机量保守估计将达到270GW，乐观情境下

可达到330GW。我们测算，2020年全球光伏领域铜用量约74万吨，国内约27万吨，预计2025年

全球铜用量将增至约135万吨，国内约50万吨，5年CAGR分别为13.3%和12.9%。

全球和国内新增光伏装机量（GW）-40%0%-20%80%60%40%0100

50200

20%15035030025020182019202020212022E2023E2024E2025E全球中国全球-同比中国-同比

商业计划策划行业分析报告数据来源：国家能源局、IEA、中国光伏行业协会、招商证券

-24-绿色需求——光伏全球光伏铜用量测算202020212022E2023E2024E2025E中国光伏装机量（GWh）中国铜用量（万吨）同比（%）全球光伏装机量（GWh）全球铜用量（万吨）同比（%）48.226.5

60%

13473.7

17%

54.9

29.1

10%156.1

82.7

12%

75

38.3

32%202.5103.3

25%

90

44.1

15%

240117.6

14%

100

47

7%

270126.9

8%

110

49.5

5%

300135.0

6%

商业计划策划行业分析报告-25-绿色需求——风电

铜主要用于风力发电机的定子和转子部分的线圈绕组、高压电力电缆导体和变压器线圈。

风电领域分为陆上风电和海上风电，海上直驱风电机组铜用量约16kt/GWh，双馈电机铜用

量约11kt/GWh；陆上直驱风电机组铜用量约7kt/GWh，双馈电机铜用量约2.7kt/GWh。

受国内补贴政策影响，国内过去两年分别出现陆上风电和海上风电的抢装潮，2020年陆地

风电新增装机量达68.61GW，2021年海上风电新增装机量达16.9GW，今年预计将回归常态。

受此影响，全球风电新增装机量今年预计将连续第二年小幅走低，但未来仍有较大增长空

间，根据全球风能理事会（GWEC）的预测，2025年全球风电新增装机容量将突破110GW，

海上风电将高达31.5%。中国风电新增装机量（GW）全球风电新增装机量（GW）数据来源：国家能源局、GWEC、招商证券数据来源：GWEC、招商证券0807060504030201020182019202020212022E2023E2024E2025E中国风电新增装机量-陆地中国风电新增装机量-海上0120100

80

60

40

2020182019202020212022E2023E2024E2025E全球风电新增装机量-陆地全球风电新增装机量-海上

商业计划策划行业分析报告数据来源：国家能源局、GWEC、招商证券

-26-

绿色需求——风电全球风电铜用量测算202020212022E2023E2024E2025E中国风电新增装机量（GWh）中国铜用量（万吨）同比（%）全球风电新增装机量（GWh）全球铜用量（万吨）同比（%）71.737.4163%

9350.4

45%

47.6

37.7

1%

88

50.1-0.5%28.016.2-57%

8149.8

-1%28.516.9

4%

9058.5

17%23.514.4-14%

10069.6

19%

2516.5

14%

11083.3

20%

商业计划策划行业分析报告数据来源：wind、招商证券

-27-传统需求——电力

电力行业的用铜主要分为两部分：电源系统和电网系统。电源系统用铜集中在发电机，约

占电源系统用铜量80%，其余用在电缆、断路器、电流电压互感器等发电厂附属设备。电

网系统用铜集中在高压输变电和低压配电部分，包括高低压电线电缆、变电站等。电网每

投资1亿元能带动800-1000吨的铜消费，电源每投资1亿元能带动200吨的铜消费。

电源投资额增速放缓，电网投资增速由负转正。2021年全年国内电源投资完成额为5530亿

元，同比+4.5%；电网累计投资完成额4951亿元，同比+4.1%。电源投资电源投资额连续第

二年超过电网投资额。

全国电源/电网基本建设投资完成额-30403020100-10-2006,0005,0004,0003,0002,0001,0002008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021电源投资额

亿元电源投资额同比

%电网投资额

亿元电网投资额同比

%

商业计划策划行业分析报告-28-传统需求——电力双碳趋势下对电力系统物理结构、管理模式都提出了巨大的、长期的挑战，中长期来看，电网需要逐步加大投资。据媒体公开报道，2022年国网电网公司计划投资额达到5012亿，超过2016年峰值水平，较2021年的规划额增长6%较完成额也有所增长。十四五期间国家电网和南方电网规划投资合计约2.9万亿，全国总投资预计近3万亿元，显著高于十三五期间的2.57万亿元，增长约13%。

商业计划策划行业分析报告20062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021-29-传统需求——家用电器

铜管是空调冰箱等制冷装置的重要原材料，它主要有两个用途：1）制造换热设备最常用

的蒸发器、冷凝器，俗称“两器”；2）作为连接管道和管件。2020年家用电器用铜占全

国铜需求量的14.6%。

2020年空调受疫情影响较大，同比-8.3%，2021年增速回暖，全年空调产量同比+9.4%，为

21835万台；家用电冰箱产量为8992万台，同比-0.4%。全球经济增速回落和国内房地产板

块下行可能令空调增速回落。全国空调产量全国家用电冰箱产量50403020100-10-20

产量

万台

25000

20000

15000

10000

5000

0数据来源：wind、招商证券累计同比

%35302520151050-5

产量

万台10000

9000

8000

7000

6000

5000

4000

3000

2000

1000

0

数据来源：wind、招商证券累计同比

%

商业计划策划行业分析报告201020112012201320142015201620172018201920202021-30-用铜的71%，包括电力电缆和通信线缆，集中使用在配电、布线和家装用线等方面。建筑用铜部分被测算到电力领域。根据我们测算住宅在我国的铜需求占比约9%，非住宅类建筑占比约7%，合计约16%。全国房屋新开工面积全国房屋竣工面积数据来源：wind、招商证券数据来源：wind、招商证券传统需求——建筑

全国电力电缆产量

建筑用铜中，电线电缆是用铜主体，约占建筑-106050403020100

0数据来源：wind、招商证券70000000600000005000000040000000300000002000000010000000电力电缆产量

千米累计同比

%-2050403020100-100250000200000150000100000

500002010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021房屋新开工面积

万平方米累计同比

%-10151050-50120000100000

80000

60000

40000

200002010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021房屋竣工面积

万平方米累计同比

%

商业计划策划行业分析报告-31-建筑用铜有说法称，我国铜的直接消费中，电力电缆在铜消费中占比达到60%左右，其中约有一半和建筑有关，即30%左右。其中住宅占比67%，对应约20%。国内房地产进入下行周期，或对建筑用铜需求形成拖累。新开工面积同比大幅下滑，竣工面积尽管同比增长，但增速自去年下半年以来持续走低。但房地产政策边际放松可能带来一定程度托底作用。我国铜终端消费和竣工面积具备很强的相关性数据来源：wind、金瑞期货、招商证券

商业计划策划行业分析报告-32-2014年之后的棚改

2014

年-2018

年：棚改货币化启动，棚户区改造进入全面快速发展阶段2014

年

7

月，

国务院发布《国务院办公厅关于进一步加强棚户区改造工作的通知》，要求各地区抓紧编

制完善

2015-2017

年棚户区改造规划，

标志着棚改进入全面快速发展阶段。

在

2015

年国务院颁布《关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设有关工作

的意见》。从棚户区实际建成情况来看，

2014-2018

年共改造棚户区

2912

万套，

2015

年后全国棚改开工量持续维持在

600

万套以上，超额完成规划建设任务。从公共财政支

出来看，2014

年-2018年，租赁型住房占比出现明显回落，棚改相关支出提升至

2018

年

的

45.11%，在此阶段国家保障性安居工程主要以棚户区改造为主。棚户区改造住房建设计划和实际执行情况保障性安居工程支出（亿元）数据来源：wind、招商证券数据来源：wind、招商证券070060050040030020010020142015201620172018建设计划：棚户区改造住房（万套）实际执行：棚户区改造住房（万套）0%60%50%40%30%20%10%0500040003000200010002009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020保障性安居工程支出保障性安居工程:廉租房+公租房保障性安居工程支出:棚户区改造棚户区改造支出占比廉租公租房相关支出占比

商业计划策划行业分析报告-33-数据来源：wind、招商证券020212022十四五保障房发力

我国保障房主要可分为购置型住房和租赁型住房两大类，

目前国内保障房体系逐步完成了从

购置型住房到租赁型住房再到“租购并举”的过渡。2021年7月，

国务院发布文《关于加快

发展保障性租赁住房的意见》，首次明确了国家层面的住房保障体系的顶层设计，

保障性租

赁住房成为建设重点。

大力发展保障性租赁住房有利于释放潜在需求，

扩大内需，发挥“稳增长”作用，且符合目

前房地产“房住不炒”政策基。根据统计，“十四五”期间，保障性租赁住房建设规模约

1032万套，约56760万平米。

2022年1月20日，住建部工作会议召开，强调推进住房供给侧结构性改革，

大力增加保障性

租赁住房供给，2022

全年建设筹集保障性租赁住房

240

万套（间）。

住建部计划新筹集保障性租赁住房

计划新筹集保障性租赁住房套（间）数

700

600

500

400

300

200

100

商业计划策划行业分析报告-34-稳增长以前的基建是修路造桥梁，盖房子，主要用的是水泥建材，但下一个阶段，基建不是传统修路、造桥梁，更多属于输变电设备、数据、轨道交通这些方向上，更多是偏设备性的基建投资，跟以前不同。对铜的需求拉动明显增强。

商业计划策划行业分析报告数据来源：wind、招商证券

-35-传统需求——汽车

汽车用铜包括散热器、制动系统管理、液压装置、齿轮、轴承、刹车摩擦片、配电和电力

系统、垫圈以及各种连接器、配件和饰件等，其中用铜量比较大的是散热器。

2021年我国汽车产量结束了2018年以来连续三年下降的局面。2021年全年我国汽车产量

2608万辆，同比+3.4%。前期因供应链问题导致的全球芯片短缺令汽车产销承压，预计随

着供应链逐渐恢复，汽车产量今年有望继续走高。

全国汽车产量-1035302520151050-50350030002500200015001000

500201020112012201320142015201620172018201920202021产量:汽车:累计值:年度

万辆产量:汽车:累计同比:年度

%

商业计划策划行业分析报告2011201220132014201520162017201820192021Q32020-36-传统需求——电子

电子工业中铜主要应用在半导体集成电路、电真空器件，印刷电路等。集成电路中以铜代替

硅芯片中的铝作互连线和引线框架，电真空器件如高频和超高频发射管、渡导管、磁控管等,

需要高纯度无氧铜和弥散强化无氧铜，铜印刷电路需要大量的铜箔和铜基钎焊材料。

我国集成电路产业持续高速增长。2021年全国生产集成电路3594.3亿块，同比增+33%，根据

中国半导体行业协会数据，去年前三季度集成电路产业规模同比+16.1%至6858.6亿元。随着

半导体国产替代推进，电子行业预计仍将维持高景气度。全国集成电路产量全国集成电路产业销售额数据来源：wind、招商证券数据来源：中国半导体行业协会、招商证券03530252015105040,000,00035,000,00030,000,00025,000,00020,000,00015,000,00010,000,000

5,000,0002010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021产量:集成电路

万块累计同比

%30%25%20%15%10%5%0%10000

9000

8000

7000

6000

5000

4000

3000

2000

1000

0销售额（亿元）同比

商业计划策划行业分析报告201920202021E2022E2023E2024E2025E矿产铜产量（万吨）同比（%）精炼铜产量（万吨）同比（%）精炼铜需求（万吨）同比（%）盈余（+）/赤字（-）

新能源汽车铜用量

光伏铜用量

风电铜用量

绿色铜需求合计

占比

2057

0.0%

2402-0.2%

2441-0.3%

-39

17

63

35

115

5%20630.3%24512.0%24992.4%

-48

25

74

50

149

6%21313.3%24921.7%25070.3%

-15

49

83

50

182

7%21922.9%25592.7%25712.6%

-12

81

103

50

234

9%22944.7%26453.3%26382.6%

7

115

118

59

291

11%23532.6%26831.5%27002.4%

-17

155

127

70

351

13%

2352-0.04%

2725

1.6%

2763

2.3%

-37

198

135

83

416

15%供需平衡铜供需平衡表数据来源：ICSG、WoodMackenzie、招商证券

-37-

商业计划策划行业分析报告-38-03库存周期

商业计划策划行业分析报告-39-数据来源：wind、招商证券库存：三大交易所库存处绝对低位02010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

202202015201620172018201920202021数据来源：wind、招商证券

COMEX铜库存（短吨）

COMEX:铜:库存

短吨

300,000

250,000

200,000

150,000

100,000

50,000

0

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

数据来源：wind、招商证券

上海保税区铜库存（万吨）8070605040302010

LME铜库存（吨）

总库存:LME铜

吨700,000600,000500,000400,000300,000200,000100,000

0

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022数据来源：wind、招商证券

上期所铜库存（吨）

库存期货:阴极铜

吨

250,000

200,000

150,000

100,000

50,000

商业计划策划行业分析报告-40-库存具备明显的周期性因为淡旺季原因，库存在年度范围内有明显的周期性特征，体现为一季度需求较弱，而铜生产相对较强，产业链启动补库存。库存本是“蓄水池”，奈何蓄水池已干枯，屠龙少年终成恶龙。绝对低库存成为铜价上涨的助推器。这意味着铜供应更加刚性。上期货+LME+COMEX铜库存（吨）处于历史低位数据来源：wind、招商证券

商业计划策划行业分析报告-41-库存并不决定价格

库存可反应出铜的供需情况，但对铜价并不形成决定性影响。历史上市铜价与库存同向变动

的时间较多。

对于铜这种需求增速和供给增长都较慢的品种而言，因为铜下游产业链较长，市场的补库存

或者去库存行为对铜价造成的影响更大。

COMEX铜库存与铜价走势数据来源：wind、招商证券

上海铜库存与铜价走势数据来源：wind、招商证券

商业计划策划行业分析报告-42-标题2017底库存周期顶点去库存阶段：叠加去杠杆和叠加贸易摩擦存结束2020年初新冠疫情补库存叠加全

球货币和财政

宽松2015补库存周期起点

2019年底去库目前阶段需求：库存周期视角

XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX

对于铜这种需求增速和供给增长都较慢的品种而言，因为铜下游产业链较长，市场的补库存

或者去库存行为对铜价造成的影响更大。

铜价处于8年上行周期中，当前为小库存周期的起点位置。

商业计划策划行业分析报告-43-全球制造业周期趋同

全球制造业的周期趋同，美国也处于补库存周期尾声，相对较强。但从先行指标来看，经济

也开始步入周期下行阶段。

美国制造业库存数据来源：wind、招商证券

全球PMI走势数据来源：wind、招商证券

商业计划策划行业分析报告-44-周期性需求变化我国的制造业景气周期呈现明显的周期性特征。一轮完整的周期约3年左右时间。如果本轮景气周期从2019年初测算，目前已经持续约35个月。如果这轮周期依然有效，则目前或处于一轮新周期启动的位置。我国制造业PMI走势数据来源：wind、招商证券

商业计划策划行业分析报告-45-待补库存周期启动2019年底全球进步补库存周期，因铜供应不足，导致在全球工业的补库存周期中，铜库存并未被补充，这也是这次库存周期价格上涨较大的原因。库存仍处于低位。在2021年之后的经济去库存周期中，因库存较低，铜价跌幅也较小。全球铜库存与PMI数据来源：wind、招商证券

商业计划策划行业分析报告-46-周期性需求：与中国和欧洲同步中国和欧洲是铜需求最大的区域，而制造业PMI可相当程度上代表了铜直接需求的景气度变化，而近些年我国制造业PMI和欧洲基本同步。由此，铜价和我国及欧洲PMI表现出很强的正相关性。欧元区制造业PMI与铜价数据来源：wind、招商证券

商业计划策划行业分析报告我国终端消费在20年Q4左右周期见顶

国内家电消费在20年末见顶数据来源：wind、招商证券

-47-

地产上游商品产量在20年末见顶数据来源：wind、招商证券国内地产需求在20年Q4之后见顶数据来源：wind、招商证券

商业计划策划行业分析报告-48-疫情——景气周期节奏的扰动

2012年之后的两轮景气周期中，我国和欧元区基本同步，本轮景气周期的节奏呈现一定的差

异性。

本周周期上行阶段启动与2019年四季度，20年初受新冠疫情扰动。因我国疫情控制较好，在

海外疫情爆发之际，为海外提供大量供给。由此，我国制造业景气度在20年Q2再次启动上行，

在20年11月份见顶，之后步入下行阶段。在21年3月份受海外复苏影响，我国PMI数据阶段性

冲高。

因欧洲疫情控制弱于我国，制造业复苏滞后我国。欧元区于21年6月份见顶回落。欧元区的

见顶时间晚于我国，或造成新一轮的复苏滞后于我国。

我国与欧洲PMI数据来源：wind、招商证券

欧洲主要国家单日新增新冠病例数据来源：wind、招商证券

商业计划策划行业分析报告-49-出口在21年6月份之后开始大幅下滑20年Q4之后我国内走弱，但外需较强。我国出口数量指数在21年6月份之后大幅下滑，或因为欧美制造业走弱所致。这之后标志着全球制造业步入集体走弱阶段。我国出口数量指数数据来源：wind、招商证券

商业计划策划行业分析报告-50-低库存造就强大的补库存潜力去库存还是补库存是根据企业的意愿而来，或者产业链的库存情况。2021年11月份之后，全球制造业一致走弱，企业去库存意愿保持。一般此等情况下，因销售小于生产产业链开始被动补库存。但因为铜供需关系较好，被动补库存阶段，实际的补库幅度较低。我们判断接下来，在需求触底之后开始改善，市场预期改善

商业计划策划行业分析报告-51-稳增长背景下，PMI企稳社融回升

21年年

12

月的经济工作会议指出我国经济当前面临“需求收缩、供给冲击和预期转弱三重

压力”，重提“坚持以经济建设为中心”，新增强调“各地区各部门要担负起稳定宏观经济

的责任，各方面要积极推出有利于经济稳定的政策”。

在整体政策明确定调稳增长后，央行在1月17号开启降息，一年期MLF下降10BP，随后1年期

LPR也下降10BP，5年期LPR下降5BP，为经济稳增长创造宽货币的环境。

在今年1月份的国常会，再次强调“稳增长放在更加突出的位置”，持续加码稳增长政策，

为稳增长的顺利落地提供政策上的支持。

稳增长作用，我国1月份社融大幅回升。受外围拉动，我国PMI数据21年Q4阶段性企稳，持续

性仍有待观察。

我国与欧元区PMI数据来源：wind、招商证券

我国社融规模数据来源：wind、招商证券

商业计划策划行业分析报告-52-04金融属性

商业计划策划行业分析报告1986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022金融属性：不必因加息预期而对铜价悲观全球主要经济体今年进入加息周期，铜作为具有金融属性的大宗商品，普遍认为价格会受到宏观收紧的压制，但回顾1986年至今美联储历次加息铜价表现，可以看到并未如预期般承压，相反涨幅较为可观，当然这并不必然对应加息导致铜价上涨的结论，但是却可以表明加息对铜价没有决定性影响。1816141210864201200010000

8000

6000

4000

2000

0LME铜价美国:联邦基金利率(日)

开始日期1986年12月

1994年2月

1999年6月

2004年6月2015年12月联邦基金利率

5.88

3

4.75

1

0.25LME铜价

1364

1920

1565

2583

4605

截止日期

1989年6月

1995年7月

2000年5月

2006年6月2018年12月联邦基金利率

9.81

6

6.5

5.25

2.5LME铜价

2505

2957

1848

7350

6018涨跌幅

83.7%

54.0%

18.1%184.6%

30.7%1986年至今美联储历次加息与铜价数据来源：wind、招商证券

-53-联邦基金利率与铜价数据来源：wind、招商证券

商业计划策划行业分析报告-54-美联储对商品的负面影响或见顶

美国失业率回到历史最低水平，而通胀压力高企。我们认为就业的重要性高于通胀。历史极

低失业率的背后是美国经济复苏的支撑。而美国经济复苏或已见顶。

美国经济周期与其他重要经济体基本一致，开始下行。

美债实际收益率见顶。利率扁平化，意味着美债收益率上行更多反应出紧缩预期，而非经济

增长潜力。

经济景气高位，通胀高位，加息预期浓厚，美元和美债大概率见顶。

通胀高位，失业率历史低位数据来源：wind、招商证券实际收益率面临发转，利率扁平化

数据来源：wind、招商证券

商业计划策划行业分析报告-55-美联储对商品的负面影响或见顶美国的经济周期与主要经济体一致美国步入去库存阶段数据来源：wind、招商证券

商业计划策划行业分析报告-56-05估值

商业计划策划行业分析报告铜公司——估值三击

铜矿甚至整个有色公司市盈率处于10年低位，市盈率较低的原因主要有：

铜价高位，市场对铜价维持高位持续性存疑，进而对上市公司的盈利持续性存疑：经济走弱，

需求恶化；美联储加息；疫情控制，供应恢复

流动性趋紧，A股整体流动性下降未来半年大概率逆

袭公司产量增长，市场给予的成长估值需求周期性好转，启动价格上涨预期，市场预期公司盈利持续性好转，估值提升

-57-铜价上涨，上市公司盈利大幅改善，带来股价上涨动力新能源占比提升，铜由传统金属升级能源金属，估值提升

商业计划策划行业分析报告-58-有色行业估值处于历史低位数据来源：wind、招商证券有色行业市净率有色行业市盈率

商业计划策划行业分析报告2002-2003-2004-2005-2006-2007-2008-2009-2010-2011-2012-2013-2014-2015-2016-2017-2018-2019-2020-2021-2022-200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222008-042009-042010-042011-042012-042013-042014-042015-042016-042017-042018-042019-042020-042021-042012-102013-102014-102015-102016-102017-102018-102019-102020-102021-10主要铜矿公司市盈率处历史低位

紫金矿业

120

100

80

60

40

20

0

江西铜业450400350300250200150100

50

0

160

140

120

100

80

60

40

20

0250200150100

50

0-50洛阳钼业铜陵有色

-100数据来源：wind、招商证券

-59-

商业计划策划行业分析报告紫金矿业洛阳钼业江西铜业五矿中资国源黄金中国国际有色矿西业部矿业云南铜业铜陵有色中金黄金河钢资源中金岭南锡业股份金诚信中国大冶盛屯矿业业源业钼阳江中西业色矿云业南铜业华友中钴国业黄金国中际金黄金铜陵有色西部矿业中国大冶有矿资金矿铜紫五洛国-60-重点公司——汇总

资源禀赋上，目前上市企业中铜权益资源量超过1000万吨的有三家：紫金矿业、洛阳钼业和

江西铜业。最大的铜资源企业为紫金矿业，截至2020年底，紫金矿业权益铜资源量达6206万

吨。洛阳钼业总铜资源量为3432万吨，权益铜资源量为2840万吨，江西铜业权益资源量为

1318万吨。从品位上看，洛阳钼业、中国有色矿业、华友钴业资源品位较高，平均品位分别

达到了1.88%、1.94%和1.92%。

从海外布局上看，紫金矿业、洛阳钼业、五矿资源、中国有色矿业拥有较多海外铜资产，紫

金矿业的境外矿产铜资源量占公司总量的75%，境外产量占比为44%，洛阳钼业、五矿资源和

中国有色矿业的铜资产均布局在海外；江西铜业、中国黄金国际、西部矿业则均为国内矿资

源；铜陵有色目前均为国内铜矿，但其母公司铜陵有色金属集团拥有的超过1100万吨铜资源

中，海外占比高达92.3%，未来有向上市公司注入的预期。

从产量上看，同样是紫金矿业冠绝全国，2020和2021年矿产铜分别为45.3万吨和58.4万吨，

其次为五矿资源，2020年产量38.5万吨，洛阳钼业和江西铜业年产量也都超过了20万吨。国内上市公司铜权益资源量（万吨）国内上市公司矿山铜产量（万吨）数据来源：公司公告、招商证券数据来源：公司公告、招商证券38.521.0

20.910.9

9.88.3

8.2

8.15.6

4.72.550

45.34540353025201510

5

06206

2840

1318797

703471

400

283212

205

160

130

125

105

96

5707000600050004000300020001000

商业计划策划行业分析报告-61-权益资源量（万吨）平均品位（%）2020年产量（万吨）紫金矿业洛阳钼业江西铜业五矿资源中国黄金国际中国有色矿业西部矿业云南铜业铜陵有色中金黄金河钢资源中金岭南锡业股份金诚信中国大冶盛屯矿业华友钴业中矿资源万国国际国城矿业620628401318797703471400283212205160130125105965735221420.851.88--0.730.381.940.620.42--0.270.751.14----0.821.321.920.730.53--45.321.020.938.58.210.94.79.85.68.11.50.2----2.52.88.3--0.40.2重点公司——汇总

主要上市公司铜矿资源

商业计划策划行业分析报告-62-重点公司——紫金矿业（601899.SH）公司为国内最大的矿产铜生产企业，2020年公司铜资源储量约6206万吨，相当于国内总量的52.56%，公司矿产铜45.34万吨，相当于国内总量的27.10%，权益铜产量约37万吨。2020年公司产量以塞尔维亚紫金铜业、多宝山铜矿、紫金山金铜矿、科卢韦齐铜矿为主，合计产量占公司当年总产量的77%。当前铜板块主要有四个增量项目：刚果（金）卡莫阿-卡库拉铜矿、塞尔维亚佩吉铜金矿、塞尔维亚紫金铜业技改项目、西藏巨龙铜业驱龙铜多金属矿，总体规划年产量近100万吨，权益产量增超50万吨，继续巩固其国内最大的矿产铜企业的地位，并跻身全球铜资源生产商第一梯队。卡莫阿-卡库拉一期：规划年产能约40万吨，第一序列20万吨已于去年5月投产，第二序列380万吨/年选厂建设超计划推进，截至2021Q3已完成超过50%，预期将于今年Q2建成投产，较原计划提前了一个季度。塞尔维亚佩吉铜金矿:上带矿项目于2021年6月启动试车，10月获得所有相关许可正式投产，去年预计新增约4万吨铜产量，达产后年产能约9万吨。巨龙铜业一期工程去年底投产：拥有驱龙铜多金属矿、荣木错拉铜矿和知不拉铜多金属矿矿权，铜资源储量1072万吨，一期工程投产后，巨龙铜业2022年预计产铜12-13万吨，一期工程达产后年产铜约16.5万吨。塞尔维亚紫金铜业技改项目：两条4万吨/天选厂技改生产线建成投产后预计去年下半年新增1-2万吨铜产量，预计2023年前完成4座铜矿相关技改，届时铜矿产能将达12万吨。根据公司公告，2021年矿产铜58.4万吨(含卡莫阿铜业权益产量4.2万吨)，同比增长28.92%，超出公司之前给出的产量指引54-58的上限。2022/25矿产铜产量指引分别为80-85万吨、100-110万吨。锂提估值

商业计划策划行业分析报告-63-数据来源：公司公告、招商证券紫金矿业矿产铜产量（万吨）24.8636.9945.3458.480-85100-1100%10%30%20%60%50%40%0206040120100

802018201920202021E2022E2025E产量增速持股比例资源量(万吨)2020产量(万吨)品位(%)储量(万吨)卡莫阿铜矿驱龙铜矿塞尔维亚紫金铜业佩吉铜金矿下带矿佩吉铜金矿上带矿多宝山铜矿紫金山金铜矿科卢韦齐铜矿吉林珲春紫金曙光金矿阿舍勒铜矿厄立特里亚碧沙铜锌矿45.04%50.10%63%100%100%100%100%72%100%51%55%43691072101214301282441721089856640.000.005.220.000.0010.058.1111.431.444.502.172.530.400.400.863.000.400.424.170.182.821.011134421457--89746727684612重点公司——紫金矿业（601899.SH）

紫金矿业铜矿资源情况

商业计划策划行业分析报告数据来源：公司公告、招商证券

-64-重点公司——洛阳钼业（603993.SH）

公司目前拥有三个铜项目：位于刚果(金)的TFM铜钴矿和KFM铜钴矿，以及位于澳大利亚的NPM

铜金矿。其中TFM目前年产量约20万吨，NPM近3万吨，KFM尚在前期开发阶段，暂未投产，该

矿总资源量约3.65亿吨矿石，铜平均品位约1.72%，含铜金属约628万吨。

未来铜产能增量主要来自于：1）TFM混合矿技改项目：去年上半年启动，已完成项目可行性

研究，规划投资25.1亿美元，预计增加铜产能20万吨/年；2）KFM开发项目：KFM是世界级项

目，资源量丰富，铜平均品位高。预计上述两个项目将于2023年起逐步投产，预计2025年公

司矿产铜年产量将超过50万吨。

洛阳钼业矿产铜产量（万吨）-30%-10%-20%40%30%20%02010

10%30

0%60504