财务理论公司股利政策问题

股利理论与股利政策第一页，共六十三页。主要内容股利理论：现金股利与资本成本、企业价值之间的关系；股东对于股利支付的态度；股利支付的市场反应；等等。股利政策的制定股票回购:现金股利的一种替代股票股利与股票分割第二页，共六十三页。什么是“股利政策”?所谓股利政策就是要决定把税后净利的多大部分用于向股东支付现金股利，多大部分留存于企业内部用于再投资。股利政策要确定的问题大致有:1.高还是低的支付率?这是股利政策的核心内容。2.以什么原则确定股利支付率?3.股利支付额的确定依据是什么?4.如何保障股利政策的稳定性?第三页，共六十三页。现金股利一般现金股利(regularcashdividends)–通常每季度直接向股东支付现金股利，通常会非常稳定。额外现金股利（extradividends）–超过一般现金股利的股利，通常在未来不会重复支付。一些公司在出现非常盈余的时候会偶尔支付此类股利。特殊现金股利(specialdividends)–类似于额外现金股利，但肯定不会重复。比如，由于诉讼胜诉获得的部分现金会做如此处理。清算股利(liquidatingdividends)–公司在清算状态下支付的股利。第四页，共六十三页。股利支付宣布日–董事会宣布股利的支付额与支付日，并从即日起构成企业的“应付股利”负债除利日一般是登记日的前2个营业日如果在除利日或之后购入股票，将不再获得股利除利日后，股票价格将下降，幅度为预发股利额登记日–登记者可获得股利支付日–通常以邮寄支票的方式支付股利第五页，共六十三页。除利日股票价格的下降-t-2-10+1+2t$1即股票价格下降额价格=$10价格=$9在除利日，股票价格将下降预发股利的数额(Time0).如果股利为每股$1,则股票价格将下降至$10–1=$9.除利日前(Time–1) 股利=$0 价格=$10除利日(Time0) 股利=$1价格=$9第六页，共六十三页。股利与股东财富现金股利是公司股票投资者实现报酬的一部分。从1950年到1982年，基于纽约股票交易所数据，股利报酬率为4.2％，资本利得报酬率为8％，即股利所得为股东报酬的比重大致为三分之一；而自1983年到1999年，股利报酬为3.2％，资本利得为12.8％，股利所得降至二分之一左右。第七页，共六十三页。基本的股利理论股利无关论:投资者不在乎股利。手中之鸟:股东偏爱高支付率税差理论:投资者偏好较低的支付率，和较高的增长率。第八页，共六十三页。股利无关论股利和留存产生的资本利得对于投资者来说是无差异的。如果他们需要现金，他们可以出售股票。如果他们不需要现金，他们可以使用股利来购买股票。Modigliani-Miller支持无关论。该理论基于不现实的假设(无税或交易费用),因此不一定正确。需要实证检验。第九页，共六十三页。不相关理论的解释某公司可以有两种股利政策：在未来2年中，每年支付股利$10,000；或者在第一年支付$9000，次年支付$11,120.投资者要求报酬率12%.稳定股利政策的市场价值=$16,900.51再投资股利政策市场价值=$16,900.51如果公司可以获得要求的报酬率，则何时支付股利并不重要第十页，共六十三页。手中之鸟理论投资者认为股利的风险要小于潜在的未来资本利得，因此他们喜欢股利。如果这样,投资者会高度评价高支付率的公司，也就是，高支付率将导致较高的P0。第十一页，共六十三页。税差理论留存收益将导致资本利得，其税率要低于股利：最高28%而股利为39.6%。资本利得税也可以延迟。按照美国2003年的税法，股利税率调整为最高15％。这会使得投资者偏爱低支付率的公司，也就是，高支付率的公司将导致较低的P0。第十二页，共六十三页。股利税与资本利得税第十三页，共六十三页。3种理论对于管理者的意义理论意义无关论任意支付率都可以在手之鸟设定高支付率税差理论设定低支付率但是哪一个是正确的呢???第十四页，共六十三页。可能的股票价格影响股票价格($)支付率50%100%40302010在手之鸟无关论税差理论0第十五页，共六十三页。可能的权益成本的影响权益成本(%)支付率50%100%152010税差理论无关论在手之鸟0第十六页，共六十三页。受欢迎的低支付率低支付率有利吗?那些承担较高税率的投资者为了避税，会喜欢股利的低支付率，享受资本利得的较低税率好处交易成本–股利的低支付会减少新增外部融资额，从而降低交易成本股利限制–比如债务契约会限制股利支付在收益中的比重第十七页，共六十三页。受欢迎的高支付率高支付率有利吗?喜欢当前收益承担低税率的投资者有行业约束的机构（如保险公司）减少不确定性–未来较多的股利具有较大的不确定性税公司获得的股利缴税较少不缴税的投资者对于股利缴税或者资本利得缴税的差异不关心第十八页，共六十三页。当事人效应一些人喜欢高支付率，另一些人则喜欢低支付率喜欢高支付率的投资者可以选择支付高股利的股票进行投资喜欢低支付率的投资者可以选择支付低股利的股票进行投资第十九页，共六十三页。当事人效应的解释如果公司将股利支付率由高改成低，投资者会如何对待?如果公司将股利支付率由低改成高，投资者会如何对待?在这种情况下，股利政策重要吗?第二十页，共六十三页。股利的信息含量如果股利出现未预见到的增加，股票价格会提高；如果股利出现未预见到减少，股票价格则会降低这是否意味着投资者都喜欢高股利支付率呢?不–股利的改变透露出如下信息：管理当局对未来发展的看法第二十一页，共六十三页。什么是“信息内容”

或“信号”假说?管理者不愿意削减股利，因此除非增加可以维持否则不会增加股利。所以投资者视股利的增加为管理层对未来看法的信号。于是,股利增加时股票价格的上升反映的是对未来EPS的较高预期，而不是对于股利的预期。第二十二页，共六十三页。那一种理论最正确?实证检验还没能证明那一种理论是正确的。因此,管理者在设定政策的时候要更多的自我判断。分析得到了使用，但是靠判断来实施。第二十三页，共六十三页。股利政策很重要吗?股利很重要–股票价值取决于预期未来股利的现值之和，股利是股东财富增加的主要方式之一。股利政策不重要股利政策是关于支付股利还是留存利润的决策股利政策决定于企业的投资政策与盈利状况，换言之，投资政策与盈利状况决定了股利支付的多少。股利政策本身并不独立第二十四页，共六十三页。股利政策实践剩余股利原则稳定股利政策–股利按照固定的比率每年增加固定股利支付率–每年将一定的净收益分派现金股利折衷股利政策第二十五页，共六十三页。剩余股利原则首先决定资本预算决定目标资本结构按照目标资本结构安排融资留存盈利属于股权融资如果还需要股权融资，就需要发行新股如果尚有多余盈利，则向外支付股利第二十六页，共六十三页。第二十七页，共六十三页。使用剩余模型来计算支付的股利股利=–净收入目标权益比率总资本预算[]))((第二十八页，共六十三页。SSC的数据资本预算:$800,000。给定。目标资本结构:40%债务,60%权益。希望保持。预计净收益:$600,000.$600,000有多少应当用来支付股利?第二十九页，共六十三页。$800,000的资本预算中,0.6($800,000)=$480,000

需要用来作为权益来保持目标资本结构。[0.4($800,000)=$320,000是债务。]$600,000的净收入,剩余为$600,000-$480,000=$120,000=股利的支付额。支付率=$120,000/$600,000

=0.20=20%.第三十页，共六十三页。净收入降为$400,000将会如何影响股利?升为$800,000?NI=$400,000:需要$480,000的权益，

因此需要保留全部的$400,000。所以股利=0.NI=$800,000:股利=$800,000-$480,000=$320,000.支付率=$320,000/$800,000=40%.第三十一页，共六十三页。投资机会的改变在剩余政策下如何影响股利?较少的好的投资机会将会导致较少的资本预算，从而导致较高的股利支付率。较多的好的投资机会将导致较低的股利支付率。第三十二页，共六十三页。现实的股利政策的制定目标，按重要性排序避免为了支付股利而削减净现值为正值的资本投资避免减少股利避免发行新的股权资本保持目标的债务/股权资本比率保持目标股利支付率公司试图接受净现值为正值的投资项目，并尽力回避不利的信号发出第三十三页，共六十三页。股利政策的制定预测一个计划时间范围的资本需要，通常是5年。设定目标资本结构。估计每年的权益需要。按照剩余模型设定目标支付率。通常，每期现金股利会出现一定的股利增长率。比如，可口可乐公司自1920年起，每年都支付现金股利，且几乎每年都有增长，吸引了众多的投资者。1999年，可口可乐支付了每股64美分的现金股利，在前10年的基础上，现金股利的年增长率为19.7％。第三十四页，共六十三页。Lintner(1956)：

股利修匀模型（DividendSmoothingModel）第三十五页，共六十三页。Lintner(1956)：

股利修匀模型（DividendSmoothingModel）案例：公司上期股利实际支付2元，本期报告实际每股盈余为5元。公司长期股利目标支付率为0.5。如果股利调整速率为0.2，则本期股利支付增加额为0.2（0.5×5－2）＝0.10元，每股股利为2.10元；如果股利调整速率为1.0，则每股股利为2.50元。第三十六页，共六十三页。Lintner(1956)：

股利修匀模型（DividendSmoothingModel）在一个较长（比如5年）时期内，公司通常要确定一个目标的股利支付率。但在各个特定时期内，股利支付额也应当保持一定的稳定性。即使企业的收益、盈余情况出现了重大波动，比如增加或者减少，公司的股利支付也要保持稳定，不宜大增大减，而应当逐渐调整各期股利，以兼顾目标股利支付率以及实际的盈余状况。第三十七页，共六十三页。第三十八页，共六十三页。决定股利政策的因素（1983年调查，美国纽交所318家上市公司）第三十九页，共六十三页。美国企业界对股利调整的看法（1983年调查，美国纽交所318家上市公司）第四十页，共六十三页。美国实务界对股利的不同认识（1983年调查，美国纽交所318家上市公司）第四十一页，共六十三页。第四十二页，共六十三页。不同行业的股利支付率行业 支付率银行业 38.29计算机软件服务 13.70制药 38.06电力服务 67.09因特网 n/a半导体 24.91钢铁 51.96烟草 55.00自来水服务 67.35*调查中所有的因特网公司都不支付股利。第四十三页，共六十三页。股利调整过程第四十四页，共六十三页。科目198619901994营业额(百萬美元)$1,902$5,558$9,188税后净利(百萬美元)154475231資本支出(百萬美元)66223204长期负债(百萬美元)00304股票价格$20$48$39每股現金股利0$0.45$0.48美国苹果电脑公司现金股利第四十五页，共六十三页。股票回购公司购回自己发行在外的股票招标回购–公司确定回购价格与回购股数，由现有的股票投资者认购，这种形式要求以较高溢价收购，并披露回购的目的。公开市场回购–在市场上公开收购。按照这种形式，公司直接进入市场收购股票即可（在法律允许公司回购股票的情况下）。除非法律规定，回购公司可以不披露其身份。第四十六页，共六十三页。股票回购的理由1.作为分配现金股利的一种替代方案，这样可以降低股东的纳税压力。2.处理资产销售所得的现金，降低现金存量。3.改变资本结构，提高负债率。4.股票回购用作股票期权和认股权证的行使以及可转换证券的转换。5.预防被其他公司兼并的危险。6.向投资者传递公司股票被低估的信息。第四十七页，共六十三页。回购的优点股东可以接受也可以不接受。有助于避免设定较高而无法维持的股利。股票回购可以用于接管或在需要时的再出售融资。所得为资本利得而不是税率较高的股利。股东可以视为一个正面的信号—管理层认为公司的股票被低估了。第四十八页，共六十三页。回购股票的处理在美国，发行公司回购的股票可以注销，也可以作为库存股票处理，继续显示在公司的资产负债表上，以便将来再销售。这种库存股票，既没有投票权力，也没有获取股利的权力。在英国，公司回购的股票必须销毁处理。第四十九页，共六十三页。回购的缺点可以被视为一个负面的信号(公司没有太好的投资机会)。如果回购主要是为了避开股利上的税，IRS会给予惩罚。出售股票的股东可能获得的信息不多，因而受到了不公平的对待。公司可能不得不竞价来完成来完成收购，以至于为自己的股票支付的过多。第五十页，共六十三页。实践中的考虑股票回购的权力在股票投资者，他们可以决定是当前获得现金，还是在未来获得收益投资者可获得资本利得(税率较低)第五十一页，共六十三页。股票回购的信息含量股票回购传递的是利好消息，意味着管理当局认为股票价格被低估了招标回购比公开市场收购更能传递利好消息，因为回购价格是公司自行确定的回购信息一旦公布，股票价格通常会提高第五十二页，共六十三页。股票回购对股票价格的影响（美国）第五十三页，共六十三页。纽约股票交易所：股利与回购第五十四页，共六十三页。股票股利vs.股票分割股票股利:公司发行新的股票以代替支付现金股利。如果是10%,每100股将得到10股。股票分割:公司增加外部持有的股票数量，如2:1。给股东更多的股票。第五十五页，共六十三页。股票股利和股票分割都增加了外部的股票，因此

“派被分成了更小的块”。除非股票股利或分割表达了信息或包含了更高的股利的事件，股票的价格将下降以保持投资者的财富不变。

但是分割/股票股利可能使我们得到一个“最优的价格范围”。第五十六页，共六十三页。公司应当何时考虑分割其股票?广泛的认识是股票的最优价格范围在$20到$80之间。股票分割能够用来保持股票价格在最优范围内。股票分割通常出现在管理层很自信的时候，因此它也被视为一个积极的信号。第五十七页，共六十三页。道•琼斯指数30种工业股票近20多年来，道指30成份股股票分割次数最多的有HOMEDEPOT、英特尔和微软公司，它们分别分割股票的次数为13次、10次和9次，其中，英特尔在10次股票分割中就有7次的分割比例均为2：1（即我国所称的10送10，或每1股裂变为2股）。目前，这三家公司的流通股本分别为22.3亿、60.9亿和88.8亿股。如此高比例而频繁的股份分割，主要基于公司业绩的大幅度扩张。第五十八页，共六十三页。巴菲特的伯克夏公司股票根据福布斯全球富豪榜，巴菲特名列2007年全球首富，资产总值达610多亿美元。2007年底，巴菲特的伯克夏公司的股票价格为每股13.7万美元，年中最高曾经达到15万美元。即使价格奇高，巴菲特也不分割其股票。他的观点就是：投资者认可的股票，即使再高也