电子行业市场研究报告

电子行业市场研究报告2021年8月

1什么样的生意才算好生意假设情景1A去年收入10030%10%翻倍至20亿元，估值大幅下降。假设情景B去年收入10030%10%31%，净利润率12%入增长10%，净利润12亿元，估值略微下降。问题：公司A和公司B哪个的内在价值提升了？哪个公司的生意变好了？通常市场是结果导向的、喜欢情景1的A公司，而我们认为情景2的B公司的生（只是举例）中的公司价值有提升的公司，商业模式和生意经营都向好的公司。的商业模式、生意经营的优劣。2商业模式：垄断性的平台型公司商业模式最好2.1距离用户越近，商业模式越丰富市场熟悉的是宏观角度的商业模式，例如以互联网为代表的各种创新型商业模式。式的可能性就越多，所以当谈到商业模式，市场最容易想到的是互联网行业。某零部件、软件模块的某一项需求是确定的，很容易用参数量化。图1科技公司与用户距离越近，商业模式越丰富资料来源：市场研究部12.2垄断性的平台型的商业模式最优垄断性的平台。提升，例如英伟达GPUOmniverse、寒武纪人工智能芯片的平台。图2垄断性、平台型科技公司的商业模式最好资料来源：市场研究部2.3电子行业的商业模式都一样吗我们认为对电子行业公司的认识，市场有误解。误解一，市场主要是从产业链视角看，认为电子公司是零部件供应商，是的商业模式。其处于尴尬的中游位置，上游原材料供应商涨价，下游终端厂商压价。所以，价的消费属性。误解二，从电子公司细分领域分类看，市场一般是按照产品种类分类，例如芯片、半导体设备、LEDPCB、面板、镜头、外壳等等，其实这样按产品分类的方式杂乱无章，没有可比性，没有深究到生意的本质。定价权、产品生命周期等视角看电子行业的多家公司，才会有“梦里寻他千百度，那人却在灯火阑珊处”的通透。23生意经营：“少高长多”四大方向选好生意3.1少投入、高定价、长周期、多增值一门好生意。果、高端酱香白酒、台积电的高端制程等。长周期——一个产品或服务，能够销售时间越长越好。多增值——很多产品都是一次性的生意，产品到客户手里后，就跟客户断了联系。好生意是通过增值服务，可以持续的向客户收费。图3从做生意的四个角度选好公司资料来源：，市场研究部同时出现，只要达到其中的一个或几个就是好生意。筛选好生意，那就是ROICA股的科技公司大部分处于高速投入的发展初期，直接用ROIC筛选会错过好公司，所以，我们将ROIC定性地从下图中的四个维度分析。图4好生意的商业模式分析框架资料来源：市场研究部33.2收入增长而资本开支越来越少A较少，可遇不可求。电子行业本身属于加工制造的中游环节，不能直接面对终端用户。模的资本开支以满足客户的供应要求，行业属性决定了该指标不可能持续提升。图5电子行业白酒资料来源：，市场研究部短期内，该公司的生意在变好。毛利率长期维持中低位不变的公司没前途。5年毛利率维持21%毛利率看，我们肯定会错过大牛股立讯精密。图6立讯精密季度毛利率资料来源：，市场研究部5AA股电子公司受益于手机产业链在中国大陆每年做大额资本开支，以维持微弱的创新。4图7立讯精密自由现金流（百万元）资料来源：，市场研究部那么，什么指标让我们能够选中大牛股立讯精密？那就是从生意的角度，利用投入产出比——“营业收入确性——投入越来越少，产出越来越多。图8立讯精密“营收/资本开支”与股价相关性很高资料来源：，市场研究部“营收资本开支”提升，有可能是公司产品大幅涨价。例如过去销售单价10元，现在销售单价1000元的产品，也有可能导致“营收资本开支”大幅提升。以收入占比88.3%ASP的驱动对公司收入贡献很小。资本开支”的提升排除了产品大幅涨价的因素。5图9立讯精密消费电子收入主要靠出货量驱动资料来源：，市场研究部强，能将一家经营不好的公司收购后，提升其运营效率。图立讯精密主要收并购事件资料来源：，市场研究部司的管理层优秀、公司经营效率高，能把一副“烂牌”打好。效率提升最直接的指标则是资产周转率的提升。图立讯精密资产周转率提升资料来源：，市场研究部6而资产周转率提升的原因是——公司对上下游议价能力提升、内部运营能力提升。具体表现在：一是存货周转率提升。二是应收账款周转天数下降，应付账款周转天数提升。三是最终反映的营业周期变短。图13立讯精密账款周转周期向好图12立讯精密存货周转天数下降资料来源：，市场研究部资料来源：，市场研究部司营业周期变短，体现了公司经营效率的提升。图立讯精密营业周期变短资料来源：，市场研究部以上就是我们以“营业收入资本开支”为出发点，寻找好生意的背后逻辑。当然，研究。但是，在A股电子行业的现阶段，用“营业收入资本开支”还是相对有效的。发投入才能获得产出的半导体公司。7图15歌尔股份“营收/资本开支”VS股价图16蓝思科技“营收/资本开支”VS股价资料来源：，市场研究部资料来源：，市场研究部3.3有定价权维持高毛利率率始终远超同行。图台积电毛利率远高于同行资料来源：wind，市场研究部价权，能够维持整体较高毛利率。图台积电新工艺制程收入占比提升资料来源：8产品推出；二是该公司是细分领域的龙头。除了台积电，还有光学镜头、模组领域的舜宇光学。舜宇光学的摄像模组从单摄、双摄、三摄到潜望式模组都是国内首创的。第二种情况是高技术壁垒的绝对垄断。⚫⚫⚫⚫⚫市场规模小利润率高垄断性强技术壁垒高后进入者的投入回报低例如半导体光刻胶全球市场20亿美元左右EDA100亿美元左右，被、CDNS垄断。摩尔定律迫使研发投入高：从行业龙头发展历程看，Synopsys和Cadence高达35%、40%+。EDAEDA厂商的产品，而不得不自己开发一套软件。高研发投入的原因是：由于EDA软件与工艺绑定，半导体在摩尔定律的驱动下，工艺更新一次EDA就要跟着更新，EDA厂商就需要再次进行研发投入。图19Synopsys研发占比高达35%图20cadence研发占比维持在40%资料来源：，市场研究部资料来源：，市场研究部从财务数据也能体现出来。与美股典型的软件公司研发投入比较，Cadence和Synopsys的研发投入比例大幅高于其它公司。9图21EDA三巨头并购次数资料来源：wind，市场研究部Synopsys的CAGR为，成立33年，2019年收入33.6亿美元。Cadence的为，成立31年，2019年收入23.4亿美元。相当于一年增加1亿美元收入。图22Synopsys复合增速只有6.8%图23Cadence复合增速只有资料来源：，市场研究部资料来源：，市场研究部行业增速低难保内生高增长：Synopsys在1986年成立，至今有33年的历史，才取得33.6亿美元的收入（2019年2003~2019年收入的年复合增速只有6.8%年全球半导体销售复合增速（5%。Cadence在1988年成立，至今有31年的历史，才取得23.4亿美元的收入（2019年2003~2019年收入的年复合增速只有4.7%年全球半导体销售复合增速（5%。EDA90多种不同技术。软件一共有90010了行业共识。的三家巨头直接参与的并购就达到了惊人的200次。每家企业的并购数量平均达到70次。如果考虑许多并购公司在此之前也是吃东吃西，总并购次数大约在300次左右。图24EDA三巨头并购次数资料来源：南山工业书院，市场研究部3.4产品的生命周期长乐，配方长期不变，一款产品可以卖很多年。多。电子行业更新变化快，长生命周期的产品可遇不可求。从电子行业内部看，A股电子公司的产品生命周期还是有很多不同的。从终端应用领域看，汽车电子>消费电子。从半导体产品种类看，功率器件>模拟芯片>数字芯片。因为一款产品可以卖很多年，不需要每年大量的研发投入，所以研发费用率低。竞争壁垒低的、技术含量不高的领域。所以，从产品生命周期的角度选公司办法是：一是具体产品具体判断，是不是可以卖很多年。二是从财务指标看，研发费用率低，同时毛利率高。可以以很小的创新和成本，为各种款式的手机提供产品。斯达半导体的汽车模块，每年的大创新较少，一旦在汽车上使用，就需要保持多年的供货量，一个产品可以吃多年。图三环集团、斯达半导公司的产品生命周期长资料来源：各公司官网，市场研究部的业绩成长股、股价大涨股。在此，我们是研究生意的，不是预测市场的。A用率只有0.3%，而毛利率高达91%。用“研发费用率低&毛利率高”的指标筛选好生意模式的电子公司如下图表：图电子行业毛利率大于，且研发费用率低于15%的公司资料来源：wind，市场研究部3.5卖硬件到卖软件和服务续通过软件、服务收费。12硬件公司向软件公司靠拢。首先，从业绩增长看，苹果并不是一家高成长公司。其次，从估值看，苹果公司的市值提升，主要靠估值拉升，业绩贡献很小。苹果公司过去9把苹果公司归为高成长科技公司的。图苹果公司收入及增速图苹果公司净利润及增速资料来源：，市场研究部资料来源：，市场研究部苹果公司的业绩增长远低于股价大幅增长。过去5年，2015~2020年苹果公司股价涨了43-%，而收入只增长17%，净利润只增长。图苹果公司股价走势图资料来源：wind，市场研究部苹果公司过去5转型。13图苹果公司股价主要靠提升驱动资料来源：wind，市场研究部为转型服务型公司降价卖手机2019年之前，苹果依靠手机带动收入增长。具体措施有：一是在2014iPhone6、iPhone6Plus2017年通过提价来带动收入增长，2017年的iPhone8基础款售价提升到699美元，之前的都是美元。进入20191%入存量竞争时代的智能手机，涨价和“一年多机”的策略已经失效。2019iPhone6992018iPhoneXR基础款售价为2020年4月发布的iPhoneSE售价只有美元。2015Q1手机收入占比69.4%，服务收入只有10.1%。到2020年手机收入占比只有50.19%20%39%（苹果的其它硬件产品）的存量越来越多，会给苹果带来更多的服务收入。图苹果公司的手机收入占比下降，服务收入占比提升资料来源：wind，市场研究部14转型服务后，盈利能力提升带动估值提升2019年之前，苹果公司的在15倍左右，2019年初下降到倍，之后逐渐提升估值，到2021年6月2日上升到了27.2倍。2019年一季度苹果3次降价销售iPhone，看上去苹果是穷途末路逼不得已降价销售，如果对苹果的认识依旧停留在卖手机的手机公司，那么肯定会错过2019年以来的大涨，当然也不会理解巴菲特买苹果的逻辑。2019年之后的苹果逻辑是：扩大生态系统的覆盖范围，从而增加高毛利率的服务收入。图苹果公司服务毛利率远大于产品毛利率资料来源：wind，市场研究部从2017年开始，苹果服务占比提升后，苹果的提升。图苹果公司股价主要靠估值推动资料来源：wind，市场研究部小米集团：心向苹果意经营的角度看，两家公司是一样的。15图小米集团收入构成图小米集团毛利率资料来源：，市场研究部资料来源：，市场研究部海康威视：越来越软件化海康威视早已不是传统的硬件公司，无论是从公司的定位还是从财务数据的表现，已经朝着软件公