奈雪的茶经营分析报告

奈雪的茶经营分析报告2021年4月

HYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINK\l"br0"公司盈利预测HYPERLINK\l"br0"HYPERLINK\l"br0"HYPERLINK\l"br0"2941.公司概况：国内高端现制茶饮店龙头1.1.公司简介：国内高端现制茶饮店龙头奈雪的茶是国内领先的高端现制茶饮店连锁品牌，2015年创立于深圳、2017年底开启全国城市拓展计划，截至2020年9月30日覆盖中国大陆61个城市并将业务拓展至香港特区及日本，截至目前运营超500间直营茶饮店、拥有超3000万会员。公司上市前A、B、C总融资额约合13亿人民币，官网显示2018年完成A+轮融资后其估值达到60亿人民币、媒体报道2020年底C轮融资后其估值接近20亿美元。表1公司大事记时间大事记2014年5月2015年11月深圳品道管理成立，主要于中国从事茶饮店网络的管理及运营。首间奈雪的茶茶饮店在深圳设立。深圳品道管理与北京天图及成都天图签订A轮境内融资，总额为人民币7000万元；共同研制的“阿里山初露”茶获得2017年台湾冬茶比赛头等奖。2017年1月2017年8月2017年11月2018年9月2018年11月2019年9月2019年11月深圳品道管理与成都天图及曹明慧先生签订A+轮境内融资，总额为人民币2200万元。奈雪的茶茶饮店网络拓宽至广东省并入驻中国其他主要城市，如北京和上海。在全国运营超过100间奈雪的茶茶饮店及超过50间台盖茶饮店。深圳品道管理与天图东峰、天图兴南及天图兴鹏签订B-1轮境内融资，总额为人民币3亿元。推出奈雪的茶会员体系。于深圳开设首家奈雪梦工厂店；于太平山开设香港地区首间奈雪的茶茶饮店。助力《2019新式茶饮消费白皮书》发布，推动现制茶饮行业数据研究；获得2019年中国互联网消费商业力量年度增长力、2019新品牌之王等多个奖项。2019年12月2020年4月2020年6月2020年7月2020年11月与SCGC投资者签订B-2轮融资，总额为人民币2亿元。与HLC签订B-2轮融资，总额为500万美元。于大阪开设的首间日本奈雪的茶茶饮店开业。于深圳开设首批两家优质奈雪PRO茶饮店；双十一电商节线上零售奈雪的茶产品茶礼盒。与PAGACNebula签订总额为1亿美元的C轮融资；获得2020中国茶饮十大品牌、2020年度中国餐饮品牌力百强等多个奖项。2020年12月2021年运营超过500间奈雪的茶茶饮店、63间台盖茶饮店，拥有超过3000万名注册会员。资料来源：公司公告、市场研究部截至IPO前公司创始人及实控人彭心、赵林夫妇通过林心控股合计持股67.04%，第一大机构股东天图合计持股13.05%，员工持股平台ForthWisdomLimited持股8.32%，首席技术官何刚及其配偶马晓鸣通过EvermoreGloryLimited持股0.35%。公司首席执行官赵林在食品及饮料行业拥有多年的管理经验，总经理彭心拥有丰富的产品研发、品牌推广及营销经验，首席技术官何刚为瑞幸咖啡前首席技术官。图1公司股权结构5资料来源：公司公告、市场研究部公司处快速扩张期，收入增长为主、兼顾业绩。公司2019/2020Q1-3收入为25/21亿元、同比增速为130%/21%,20年较19年增速下降主要受疫情影响扩张放缓；2019/2020Q1-3经调整净利为-1173/448万元，20Q1-3扭亏为盈与其他收入（减免补贴）较高有关。分品牌看，奈雪的茶作为主力品牌贡献提升、19/20Q1-3收入占比为91.6%/93.9%，此外为台盖茶及其他品牌；分品类看，现制茶饮作为主打品类贡献提升、19/20Q1-3收入占比72.9%/77.2%,此外为烘焙及其他产品。图2公司收入（亿元）图3公司经调整净利（亿元）30.0140.0%120.0%130.2%25.020.015.010.017.510.9201820.8%2018201920200.00.0%20192019Q1~Q32020Q1~Q3经调整净利润经调整净利率资料来源：公司公告、市场研究部资料来源：公司公告、市场研究部6图4公司分品牌营收占比图5公司分产品营收占比100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%2.0%14.3%1.0%7.4%1.0%8.0%0.8%5.3%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%22.8%77.2%27.2%27.1%26.8%73.2%91.6%91.0%93.9%83.7%72.8%201872.9%2019201820192019Q1~Q32020Q1~Q32019Q1~Q32020Q1~Q3奈雪的茶台盖其他资料来源：公司公告、市场研究部现制茶饮烘焙及其他资料来源：公司公告、市场研究部拆解主品牌营收，以门店数扩张及订单量增长贡献为主。主品牌奈雪的茶2019/2020Q1-3收入为23/20亿元、同比增速为152%/25%327/422家、同比增111%/53%,期间门店数整体快速扩张，单店销售额为701/470万元、同比增19%/-19%，20年受疫情影响单店销售下滑；订单分解来看，订单量为5320/4590万、同比增151%/26%,期间订单量整体显著增长，单订单价格43.1/43.3元、同比增0.4%/-1.1%，单价变化不大。表2奈雪的茶营收按门店与订单分解20182019YOY2019Q1-32020Q1-3YOY奈雪的茶营收（亿元）9.1015522.92327152%111%19%15.9227519.8642225%53%1门店分解：门店数（个）1门店分解：单店销售额（万元）2订单分解：订单量（万）587701579470-19%26%212042.90532043.07151%0.4%364043.73459043.262订单分解：单订单价格（元）-1.1%资料来源：公司公告、市场研究部公司整体规模效应有待显现，毛利率稳中有降、成本费用率高。公司整体2020Q1-3毛利率为64.2%/61.6%、同比降1.3/2.6pct,其中20Q1-3现制茶饮/烘焙及其他毛利率67.3%/42.4%、同比降0.1/13.3pct，可见现制茶饮刚需更强、烘焙及其他产品受疫情影响更大；公司2020Q1-3除材料成本（毛利前）以外的员工开支/折旧摊销房租/广告推广/配送服务费/水电物流仓储/融资开支其他费用率为28.6%/20.5%/2.3%/5.5%/4.1%/4.3%/2.3%、同比增-0.4/1.4/-0.4/3.3/0.5/0.5/0.6pct，配送费用率的显著提升主要系外卖订单量的大幅增长。7图6公司分产品及综合毛利率图7公司主要成本费用率80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%0.0%20182019Q1-320192020Q1-320182019员工开支材料成本配送服务开支财务费用水电物流仓储开支其他费用现制茶饮烘焙及其他整体资料来源：公司公告、市场研究部资料来源：公司公告、市场研究部注：成本和开支计入门店层、费用计入总部公司门店层面平均经营利润率15%-20%奈雪的茶门店平均经营利润率2018~2020Q1-3从18.9%降至11.3%，主要受规模扩张及疫情影响,2019年以前保持在15%-20%之间；台盖门店平均经营利润率18~20Q1-3从12.6%提升后回落至12.6%，也受到疫情影响，因此公司平均经营利润率18~20Q1-3从17.6%降至11.3%。未来伴随门店成熟各品牌门店平均利润率有提升看空间，而且伴随规模扩张总部销售及财务开支等被摊薄公司整体盈利能力有望不断显现。图8公司分品牌经营利润率20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%20182019Q1-318.6%20192020Q1-311.3%奈雪的茶台盖18.9%16.3%12.6%17.6%16.5%18.2%15.6%16.1%12.6%11.3%公司平均奈雪的茶台盖公司平均资料来源：公司公告、市场研究部注：公司将门店经营利润定义为商店层面产生的收益及其他收入扣除营业开支但未扣除2.行业分析：现制茶赛道能诞生又一个星巴克么2.1.悦己的现制茶，高周转高毛利的好生意如果说饮品形态从速溶、即饮到现制的迭代源自消费能力升级，那么可以说饮品类别从现制咖啡到现制茶的拓展更多源自消费方式变化，现制茶的快速崛起得益新生代的悦己型消费选择，而追逐品质、健康的消费升级成为趋势之一。供给端82018-20年饿了么茶饮店数量实现5倍增长、而咖啡店数量实现2倍增长，需求端CBNDataX奈雪问卷调研显示现制茶消费者偏好的消费场景当中个人消遣娱乐位列TOP1、占比80%，供需趋势与其他口径结论基本一致。图9饿了么茶饮店较咖啡店数量实现更快扩张图10调研显示现制茶消费者最偏好悦己型消费资料来源：饿了么、市场研究部资料来源：CBNDataX奈雪问卷调研N=1518、市场研究部先从产品本身分析，我们认为，现制茶的高价值属性与新生代的悦己型消费选择激发了现制茶热潮。就产品而言，现制茶较现制咖啡具备更高的价值性和更强的不可替代性，因其“一杯就足够”、较非现制茶在材料丰富度、口味和新鲜度上都有极大的跃升。因此尽管现制茶较现制咖啡在必需度及上瘾性上有所逊色，及其偏休闲的社交属性更弱，但其信仰属性却更强、深切贴合了新生代重视独立满足感的悦己型消费选择。就市场而言，现制茶作为复合型饮品赛道，对单品如纯咖啡、纯茶、纯果等赛道形成降维打击，且其兼顾高端和大众、客群规模更大，70%为90年后及约70%为女性、客群集中度更高。因此现制茶既实现产品定价多档次、依材料可调节性强，又实现高复购率、兼有到店和到家需求的弱经济周期性。图11现制奶茶与现制咖啡的产品与市场特征对比资料来源：CBNData、TalkingData、市场研究部再从生意模式分析，低门槛+高周转+高毛利推动了现制奶茶的供给热，但高端现制茶赛道的行业门槛有望提升、生意模式有望更好。就经营与扩张便利性而言，现制茶较现制咖啡行业先发优势更弱、进入门槛更低,尚未出现一家独大；其不足在于产品标准化程度比咖啡略低、由此人力依赖度略高；但其优势在于可选区位更灵活9更广、外卖渠道占比更高。就周转与盈利能力而言，现制茶较现制咖啡坪效和周转更高，有较高毛利率、如奈雪的茶在60%+（VS星巴克预计70%+，及较高经营利润率、如奈雪的茶同店25%左右、门店层整体不足20%（VS星巴克同店30%左右、门店层整体20%以上），其盈利能力略弱于咖啡主要由于原材料、租金及营销消耗更高。事实上，现制奶茶作为“高周转+高毛利”的好生意历史上行业无序竞争，但高端现制茶赛道伴随产品升级其行业门槛有望提升、适度差异化竞争下生意模式有望更好，此外中低端现制茶赛道伴随规模化初现龙头有望整合市场。图12现制奶茶与现制咖啡的经营与扩张模式对比资料来源：公司招股书及财报、市场研究部但强如星巴克也曾折戟现制茶、关闭TEAVANA品牌，那国内现制茶赛道能诞生又一个星巴克么？TEAVANA品牌的失败是需求不足及供给不善双重作用的结果，需求端高端受众不足、天花板低，供给端产品创新及渠道转型不足、品牌老化，星巴克在2012年宣布收购TEAVANA品牌、但在2017年宣布将关闭TEAVANA所有茶饮店但仍在星巴克门店销售该品牌产品。TEAVANA是美国高端茶饮零售商，FY2007-2011营收复合增长37%达1.68亿美元、其中现制茶收入占比50%以上；同店单店营收复合增长4%至591面积在85平米左右、人员配置大约在12-14人（80%达7万元/平米、人效47万元/人。伴随单店提效以及整体规模效应渐显，公司盈利能力逐步提高，FY2007-2011毛利率提升6.1pct至63.8%、净利率提升9.8pct至10.6%。得益规模扩张及经营向上，公司曾在2011年上市并在2012年被星巴克收购。图13TEAVANA营收情况图14TEAVANA营收构成200.00150.0042%40%38%36%100%80%60%40%20%0%10%44%7%7%7%41%168.1042%40%41%124.7038%90.26100.0047.2035%34%51%54%56%55%50.0032%0.0030%FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2008FY2009FY2010FY2011营收（百万美元）营收YOY茶饮商品饮料资料来源：公司公告、市场研究部资料来源：公司公告、市场研究部图15TEAVANA同店情况图16TEAVANA盈利能力5916007.5780.00%60.00%40.00%20.00%0.00%5586.775505236.426.565076.185025.925005.55450FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011同店单店营收（万人民币）同店单店坪效（万人民币）毛利率净利率资料来源：公司公告、市场研究部资料来源：公司公告、市场研究部但TEAVANA上市时计划到FY2015将其茶饮店扩张到500实现这一计划、而且最后关闭了全部门店，公司发展的分水岭出现在FY2012-13期间：FY2012及以前处于加速扩店状态，FY2012当年扩店最多达101家；但FY2013处于扩店减速甚至闭店状态，FY2018关闭了此前全部288家门店。如前所述，我们分析其原因一是需求端天花板底、下沉困难，二是供给端品牌老化、更新不足。从需求端看，本质上美国人对茶的热情远逊于咖啡，而且TEAVANA比更规模化和标准化的星巴克咖啡高20%以上，这导致美国高端现制茶客群规模较小、下沉困难攻占新市场乏力；趋势上过去几年美国实体零售低迷，而比星巴克更偏休闲属性的TEAVANA茶饮店大多位于百货商店和购物中心，这导致TEAVANA严重打击、维持现有市场几乎成为不可能。从供给端看，本质上现制茶成瘾性和粘性更弱、对供应链难度和产品迭代速度要求高于现制咖啡，但TEAVANA一方面向上百个供应商进口材料、供应环节可能存在不稳定性，另一方面受众以家庭妇女为主、产品更新可能压力不足；趋势上美国年轻一代逐步崛起及转移至线上购物方式，而TEAVANA在提供更年轻化的产品、多样化的渠道方面发展明显不足，逐步丧失成长动力。图17TEAVANA茶饮店数量40036537160%40%35551%33847%3503002502001501005037%30135%24%28820%12%8%2%0%-4%200-19%-20%-40%146108-60%8759-80%-100100%-120%00FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018门店数YOY资料来源：公司公告、市场研究部1）需求端中国现制茶市场是否足够大、高端和中低端现制茶赛道是否均有显著机会？；以及（2）供给端中国现制茶企业是否具备足够产品力、渠道力并培养品牌力，最终抬高行业门槛、加深自身护城河？2.2.我国现制茶空间巨大，可镜鉴日本咖啡成长史总体来看，根据灼识咨询报告，我国现制茶市场规模有望从2020年1136增长25%达到2025年3400亿元，其中现制茶饮店规模贡献约为60%，2020-25年有望从665亿复合增长26%至2110（1）高端茶饮店：售价不低于20元/店，2020-25年市场规模有望从129亿复合增长32%至5222）中端茶饮店：售价10-20元/杯的风味奶茶、街店和购物商城店，2020-25年市场规模有望从324亿复合增长27%至10603）低端茶饮店：售价不高于10元/店，2020-25年市场规模有望从212亿复合增长20%至528亿元。图18我国茶市场规模概览资料来源：灼识咨询报告、市场研究部就开店来看，星巴克自1999年进入内地至2020年已在180多个城市开店4704家，平均每年开店214家、平均每城市开店26家，主要集中在一二线城市、但也已进入144个三线及以下城市；海底捞自1994年成立至2020年中期已在164店868家、平均每城市开店5家，其中一二线占比69%，2017未来开店空间可达3000家。长期看现制咖啡、现制茶、火锅产品标准化和市场集中度或呈依次递减，一方面现制茶经济模型更接近现制咖啡，因此我国高端现制茶龙头长期总开店空间有望追赶星巴克（目前已经近5000端现制茶单龙头长期总开店空间有望赶超海底捞（未来要超过3000奈雪的茶均覆盖60余个城市且70%以上集中在一线及新一线，门店数分别在700多和500余家、平均每城市开店11和8家，若供给持续跟进、未来加密与下沉空间大。图19我国大陆星巴克门店数量图20我国大陆海底捞门店数量470450004000300020001000050%40%30%20%100080080%60%40%868412345%69%71667%352123%34%293632%52%32%23826004301811136720%400200025417%101714%16720%70013920%10%0%0%201220132014201520162017201820192020中国大陆星巴克店数YOY201520162017201820192020H1中国大陆海底捞店数YOY资料来源：公司公告、市场研究部资料来源：公司公告、市场研究部表3我国大陆连锁餐饮品牌门店数量分布连锁餐饮品牌中国大陆门店数量分布2020.6共868家/164个城市、单城市5家，一线/二线/三线及以下212/389/267家、占24%/45%/31%海底捞星巴克奈雪的茶喜茶2020.9共4704家/180+城市、单城市26家，集中在一二线城市、进入144个三线及以下城市2020.9共422家/61个城市、单城市7家，一线/新一线/二线/其他155/148/98/21家、占37%/35%/23%/5%2020.12共695家/61个城市、单城市11家，集中在一线及新一线城市、与奈雪的茶布局类似资料来源：公司公告、市场研究部参考日本咖啡发展史，我们发现：1、日本人均收入高增长驱动现制咖啡行业繁荣、其咖啡消费习惯的养成随时间1）1955-1975年激增：人均收入CAGR7%从0.58到2.2万美元，实现人均咖啡消费量CAGR17.2%从0.05到1.09）1975-2000年跃升：人均收入CAGR3%到4.2万美元，人均咖啡消费量CAGR4.5%到3.283）2000-2015年缓升：人均收入CAGR1%到4.7万美元，人均咖啡消费量CAGR1.0%到3.814）2015-19年平稳：人均收入CAGR2%到5.0咖啡消费量CAGR0.1%到3.83千克。而相比速溶和罐装咖啡，近年来日本人现磨咖啡饮用量提高最为明显，对咖啡口味质量和新鲜度要求逐步提升。2、中国现制咖啡的高单价可能抑制现制咖啡行业发展，但有望为定价更广的现制茶带来机遇：中国2019年人均咖啡消费量0.13千克（人均收入8289美元日本1960年咖啡消费初起激增阶段，意味着中国人的咖啡消费习惯还不深，但相比日本，中国人现制咖啡的购买力更弱、主因其价格更高，无形中压缩了我国咖啡消费群规模，却有望为定价更广的现制茶带来空间。因此预期，伴随消费能力跃升，我国现制茶市场的高增长周期仍较长，且该消费方式的变革有望伴随年轻一代成长而持续加深；同时我国现制茶的多档次供给更好地迎合了地区差异化需求，有望较咖啡实现更快更广地全市场覆盖，也因此使错位竞争的市场参与者受益。图21日本人均咖啡消费量与城镇化及人均收入关系中国2019年：人均消费量0.13kg，近十年3.834.003.81100.00%CAGR24%，人均收入8289美元。接近日本19603.283.50年水平，人均消费量，近十年80.00%3.002.502.001.501.000.500.00CAGR21%，人均收入8608美元。人均消费量20.00%0.00%人均收入人均消费量CAGR:17.2%人均消费量1.09人均收入47103->50281美元人均收入人均收入5796->21766美元195519752000人均进口量2015城镇化率2019资料来源：Wind、日本内阁府、全日本咖啡协会、市场研究部注：咖啡消费量以进口量近似，人均收入为2010年不变价美元人均GDP图22日本人均咖啡（速溶、即饮和现制）饮用量（杯/周）654321019982000200220042006200820102012201420162018速溶咖啡罐装咖啡现磨咖啡资料来源：全日本咖啡协会、市场研究部图23日本与中国人均收入接近时期的咖啡购买力对比资料来源：世界银行、市场研究部2.3.现制茶市场仍然分散，或有望诞生数个小星巴克格局而言，根据灼识咨询报告，我国约有34万间现制茶饮店（产品均价13元/3200间高端现制茶饮店（产品均价20+元/0.94%；分连锁与单体看，其中约有20连锁化率58.82%，相当于1万个连锁现制茶品牌每个品牌经营20间门店。就高端现制茶饮店而言，一方面其整体数量还很少、存在显著的扩张空间，另一方面其连锁化率高达75%、连锁品牌的竞争力突出，因此未来龙头有望加速连锁扩张步伐。图24我国现制茶饮店数量分布资料来源：灼识咨询报告、市场研究部对比头部，国内各龙头错位竞争共享行业高增长红利、尚未出现一家独大，一方面高端茶饮店逐渐形成以喜茶、奈雪的茶为首的格局，二者最新估值达160/130亿人民币，2019年销售额约36/25亿元、高端市占率25.5%/17.7%即CR2为43.2%，迄今门店数约700+/500+家，喜茶杯/客单价25/40元，定位更中性、独创芝士奶盖茶，奈雪的茶杯/客单价27/43元，定位更女性化、独创鲜萃茶+软欧包；另一方面低端茶饮店以蜜雪冰城表现最为突出，最新估值达200亿人民币，2019年销售额65亿元、低端市占率30%以上，迄今门店数超1万家，公司以刨冰起家，作为奶茶界拼多多、产品均价不足10元。此外，中端茶饮店竞争最激烈，Coco、一点点以直营+加盟实现全国扩张，茶颜悦色为长沙市场小霸主。我们分析，奈雪相较喜茶在营销（喜茶饥饿营销）、渠道（喜茶占位更核心且店效更高）、盈利（喜茶店面更小且无欧包等配餐）等方面仍存改善空间，但目前市场尚未进入抢份额阶段。表4我国头部茶饮店品牌经营数据对比品牌名称最新估值奈雪的茶喜茶茶颜悦色蜜雪冰城130亿人民币160亿人民币/200亿人民币25亿元（），高36亿元(2019)，高端年销售额/65亿元（2019）1997年/郑州端市占率17.7%市占率25.5%2012年5月/深圳（16年升级为喜茶）首店时间/地点2015年11月/深圳2014年/长沙高端（杯/客单价高端（杯/客单价中端（均价平价（均价不足品牌定位/形象27/43元）女性化、25/40元）/年轻时元）/古风国潮、区位元）/奶茶界拼多多、重经典情怀尚、重爆款潮流稀缺平价实惠507家/61个城市，一695家/61个城市，一319家/3城市，长沙11926家（有加盟）/多城市，一线不足5%门店数量/城市线及新一线过半；线及新一线过半；为主）；18-20年增20年增长82%标准(180-350㎡)占标准(100-300㎡）占平均单店㎡，门店类型/面积比85%+、Pro(80-200比70%+、Go(20-100其中主力门店占比平均单店25㎡20年增长70%长49%㎡)㎡)90%+芝芝果茶/25-33，满芝士篇/20-30，鲜果杯水果/22-28，波波篇/20-25，花果茶及家族/19-28，芝芝茗原叶茶/19-22，忌廉茶/12-26，纯茶篇/29-33，沫泡篇霸气芝士鲜果茶33，宝藏鲜奶/19-25，芝士茗茶/14-18，其他/19-35鲜果茶/5-10，奶茶/8-10，特调（咖啡6/牛奶9）、冰淇淋/7，芝士奶盖/11产品品类/定价20/20-24，珠珠篇/26独创鲜萃茶+软欧包/独创芝士奶盖茶多肉独创中茶西做，含坚刨冰起家，产品丰富/霸气芝士草莓、霸气葡萄、多肉芒芒甘果碎+奶油顶鲜奶茶果味茶、奶茶、雪顶产品差异化/销量TOP橙子及霸气芝士葡萄露、芝芝莓莓/奶盖茶、奶茶冰淇淋资料来源：公司公告及官网、市场研究部注：门店数据奈雪的茶截至2021.2、其他截至2020.12参考星巴克咖啡发展史，我们发现：1、星巴克在现制咖啡单品型赛道实现一家独大的原因可归结为广阔市场和品牌先发优势：2002-20年公司市值以CAGR16%速度达到1004亿美元，而2002-19收入/净利分别以CAGR13%/18%速度达到265/36亿美元、金融危机前，迄今“星巴克”已成为人们追逐的永恒经典，在美国市占率为35%+、在中国市占率为25%+1）先发卡位并以“第三空间”概念传递新生活方式，从而2）重产品创新、供应链保障3）持续市场扩张、全球总门数达3.3万家，对业主议价力强、可获得长租期和低租金甚至排他条款等。2、我国现制茶复合型赛道具备价值属性更高和不可替代性更强的广阔市场，有理由相信若行业供给够多够好且可持续就有可能成长出大市值龙头：一方面各参与者正在起点接近的同赛道上以类似的动作和速度狂奔，持续提升产品力、渠道力并逐步培养品牌力，可保障现制茶足量供给基础上品质与性价比的持续提升；另一方面现制茶发展史较咖啡更短、产品丰富度较咖啡更多，客户粘性更多的是基于同类产品而非品牌或者说独家品牌，这种情况下形成类星巴克的品牌垄断恐较难。因此，相比一人绝杀更大的可能是多人优胜，未来我国现制茶赛道或有望诞生数个小星巴克，相信这也是复合型饮品赛道的魅力所在。图25星巴克历年收入、净利与市值300250200150100501200100080060040020000总收入（亿美元）净利润（亿美元）市值（亿美元）资料来源：彭博、市场研究部图26星巴克竞争力构建路径资料来源：公司公告、市场研究部3.公司优势：品牌先发，产品与渠道运营力强奈雪的茶自成立之初便坚持长期打造高端茶饮品牌，主力客群在20-35其中70%1）产品角度：其畅销的茶饮单品30元出头、组合产品40-50元，及其平均的茶饮单品27元（喜茶2543元（喜茶402）门店角度：奈雪的茶标准店面积180-350㎡、空间比喜茶大，截至2020年末在中国前50的购物中心中的28家开店，之后还将加速开设适合高端写字楼及住宅区的PRO店。伴随产品升级及多种店面同步加密，其卡位高端的品牌先发及优势有望进一步延续。图27奈雪的茶VS喜茶销量TOP产品价格对比图28奈雪的茶VS喜茶组合产品价格对比奈雪的茶喜茶奈雪的茶喜茶霸气芝士草莓草多肉芒芒甘露岩霸气芝士草莓多肉葡萄莓魔法棒烧榴莲包32￥30￥55￥44￥霸气橙子多肉芒芒甘露25￥27￥霸气橙子多肉葡萄莲王米包霸气芝士葡萄芝芝莓莓53￥48￥34￥32￥资料来源：公司官网、市场研究部资料来源：公司官网、市场研究部图29奈雪的茶VS喜茶标准门店图图30奈雪的茶PROVS喜茶GO门店图资料来源：公司官网、市场研究部资料来源：公司官网、市场研究部奈雪的品牌调性、营销手段等决定了其品牌知名度和喜爱度仅次于喜茶、列市场第二。奈雪品牌定位更女性化、注重打造社交空间，较喜茶更中性、偏新零售的定位存在一定错位但覆盖度略低；奈雪营销方式较多样如与知名品牌抖音、李宁等联名，及通过在微信、小红书及微博等社交平台吸引顾客，以及布局新品类或鼓励老带新等，而网红属性更强的喜茶更擅长饥饿营销和跨界合作，奈雪可适当学习其主动外放的营销打法，在产品差异度不高的赛道更有效的营销刺激显得十分重要。奈雪的会员体系有效维护其品牌流量池，其会员数量也仅次于喜茶、预计超3000万。奈雪于2019年91）会员数量：从19.9的930万到20.9的2320万再到21.2的2920万、实现倍数增长，而喜茶GO微信小程序会员数量从19年2200万到20年35002）会员粘性：20Q1-3会员贡献订单量的49.4%，活跃会员从19Q4的200万到20Q4的580万，活跃会员中复购会员占比从19Q4的25.6%到20Q4的29.8%、高于行业平均，而喜茶179元全年星球会员数量20年超40万、粉丝效应同样明显。图31我国头部茶饮店品牌知名度图32我国头部茶饮店品牌喜爱度资料来源：沙利文、市场研究部资料来源：沙利文、市场研究部奈雪的茶以鲜果茶起家，并首创“茶+软欧包”双品类模式，坚持茶底4换、软欧包不过夜，优质、健康的产品组合契合高端品牌定位；而且具备打造爆款及交叉销售的能力，持续吸引并扩大客户价值。其产品背后具备强大的研发团队支撑，由创始人彭心带队并由23名员工组成，彭心从自身经验出发设计的符合女性的冷饮杯、瓶口滤嘴装置以及瓶子已经注册专利。（1）基于现制茶饮持续打造爆款产品的能力：茶饮包括鲜果茶、鲜奶茶及纯茶，核心菜单有超25种经典茶饮，TOP3霸气芝士草莓、霸气橙子、霸气芝士葡萄合共售出超1500万杯，占现制茶饮销售额25.3%，其中霸气芝士葡萄于2020年3月首次亮相并取得巨大成功，20Q1-3售出400万杯；还围绕核心菜单持续创新，每月推出当季新品、平均每周推出一种新饮品，自2018年以来推出约60TOP3霸气芝士水蜜桃、霸气杨梅、Miss可可宝藏茶20Q1-3合共售出达520万杯。（2）基于“茶+软欧包”推动交叉销售的能力：核心菜单也有过25种经典烘焙产品，率先提出茶饮搭配烘焙产品的概念，截至20.9奈雪的茶烘焙产品为现制茶饮店中零售额TOP1、市场份额约21.7%，最受欢迎的是草莓魔法棒，虽然现制烘焙产品提高了对供应链及门店的要求，但也提升了顾客综合体验并促进店内交叉销售，此外未来将通过预制烘焙产品简化供给难度。我们认为，现制茶饮品不似可口可乐有秘方和天然强粘性，即产品差异度不高、主因原料及调配易于模仿，尽管奈雪曾质疑喜茶模仿了其芝士草莓、霸气蜜桃、霸气石榴，但是实际上这种模仿在业内普遍存在，奈雪也有模仿喜茶及其他品牌的时候。由此可见，相互适度模仿有其必需性，目的在于不落队、维持产品丰富度，从而最大可能地维系顾客粘性，也正基于此，产品更新力与品质稳定性则显得更为重要。表1奈雪、喜茶部分相似产品奈雪的茶喜茶产品霸气芝士草莓霸气石榴上市时间（2017推出）产品芝芝草莓上市时间（2018推出）（2018推出）主配料草莓石榴芒果2020.9.15回归（2016推出）满杯红钻杨枝甘露宝藏茶2020.4.10多肉芒芒甘露2019.7.20蜜桃撞撞冰博客2020.11.19宝藏茶冰博客厚牛乳2020.11.8冰博客霸气好椰霸气绿宝石瓜霸气车厘子2020.8.252020.8.7回归（2018推出）生打椰椰奶冻2020.8.19多肉玫珑瓜2020.7.9椰子蜜瓜2020．7.17回归（2017推出）多肉车厘2020.5.21回归（2018推出）车厘子霸气水蜜桃系列2020.6.24回归（2016推出）芝芝桃桃系列2020.5.2回归（2017推出）水蜜桃霸气杨梅2020.4.26回归（2015推出）多肉杨梅系列2020.4.27杨梅资料来源：公司官微、市场研究部表2奈雪的茶、喜茶2020部分茶饮产品创新奈雪的茶喜茶时间茶饮/咖啡（39次）烘焙（55次）新零售（除周边）（36次）茶饮（46次）1月清欢乌龙宝藏茶，霸气芝士葡萄樱花宝藏茶、杨枝甘露宝藏茶、霸气杨梅、霸气酸奶杨梅芝麻汤圆豆豆茶四喜豆豆茶2月3月霸气荔枝、霸气荔枝气泡茶大师手作吐司系列，青团包，葡萄魔法棒黑糖波波酸奶，芋泥波波鲜奶，m豆波波，芝芝莓莓桃、莓莓芒芒甘露、多肉芒芒甘露、多肉杨梅，芒芒莓，雪山香草拿铁金色山脉QQ宝藏茶、金色山脉QQ奶茶、腊梅凝香冷泡茶、噗呲柠檬气泡茶、霸气芝士水蜜桃、噗呲水蜜桃气泡茶，霸气水蜜桃蜜汁鸡腿三明治；黑椒植物肉三名明治；土豆芝士蛋三明治4月5月霸气桃桃莓、霸气车厘子、葡萄冰淇葡萄魔法棒，手撕生吐醉醉桃桃，多肉车厘，淋、栀白染夏冷泡茶司；黑糖核桃布里奥斯；风雅锦礼端午礼盒；六味心芝芝桃桃，醉醉桃桃三重爆浆芝士包；抹茶柚礼端午礼盒子千层；宇治玉露冷泡茶霸气绿宝石瓜、霸气好椰、西柚气泡茶冻干水果酸奶块系列；冻干伯爵百利甜、伯爵清奶北海道云朵吐司6月7月水果系列，神仙爆汁宝藏棕茶、椰椰谷物咖啡厚厚豆乳宝藏茶、霸气红石榴、葡萄水蜜桃魔法棒；水蜜桃大撞撞宝藏茶多肉玫珑瓜，芒芒甘露酸奶，满杯橙橙福；水蜜桃千层；水蜜桃小圆饼泡芙限量版黑糖珠珠宝藏茶，水果味无糖气泡水生打椰椰奶冻，芝芝柑普牛乳茶，巨峰属性多肉葡萄，芝芝果茶杯美禄波波冰8月一周好茶抹茶红豆宝藏茶、蜜桃撞撞宝藏茶、螺蛳粉软欧包，榴莲千流心奶黄波波冰，烤黑糖波波奶茶，芋泥波波奶茶，梵青罐装茶跨界朕的心意中秋礼盒，金桂知秋茶礼盒；奈雪薯条9月奈雪PRO×OATLY燕麦咖啡层；水蜜桃千层，藤椒鸭脖包，肉松麻薯吐司（生日季限定）霸气生日草莓、冰博克草莓撞撞宝藏茶、超厚芋泥宝藏茶清欢乌龙宝藏茶，霸气芝士葡萄伏夏葡萄茶礼盒，奈雪气泡酒酿桂花冻，沉香焙茶水，一周好茶-炽夏桃韵波波，10月脆弱蛋挞冰博克厚牛乳波波，蛋糕奶茶，脸红，眨眼，蹙眉，偷笑，全新喜小瓶营养代餐奶昔，（PRO店开（PRO店开业）30款烘焙业）12款零食、8款茶礼11月盒等樱花宝藏茶、杨枝甘露宝藏茶、霸气杨梅、霸气酸奶杨梅雪山莓莓桂花冻、厚牛一周好茶圣诞限定版，“奈圣诞限定版草莓千层、草莓魔法棒乳莓莓冻、爆汁大橘、厚牛乳芋泥波、茶极客特调12月雪xWHIKO”谜之奈雪圣诞礼盒资料来源：公司官微、市场研究部奈雪高质量的产品供给有赖于稳定的供应链支持，主要原料有茶叶、新鲜水果、乳制品、鲜榨果汁等，目前与超过300名供应商合作，与前10大供应商有平均超过2年的合作关系、前5大供应商采购额合计占比24.2%1）逐步建立一体化的标准2）计划在不同城市建立「中央厨房」制作供应预制品、提高经营效率，加深与主要供应商的关系、降低采购成本，以数据驱动深入整个供应链、增强「从顾客到制造商」能力。表3奈雪的茶采购流程原料采购流程直接从知名第三方茶园采购优质茶叶，而非使用茶粉。如，通过独家授权代理商与台湾优质茶园建立多年合作关系，确保备受赞誉的阿里山初露的供应。茶叶直接与当地农业农户合作及与全球可靠的进口商合作，以确保水果的全年供给、新鲜度及口味。如，各式茶饮使用来自智利的车厘子、来自秘鲁的青提及来自以色列的西柚等时令水果精心制作，确保提供始终如一的愉悦、清新茶饮体验。新鲜水果茶饮及烘焙产品中只使用上乘乳制品，手工烘焙产品使用进口奶油制作，产品中使用的鲜牛奶会每2-3天配送至茶饮店，以维持新鲜度及质量。乳制品选定符合严格口感标准的鲜榨果汁供应商，2020年4月开始与合资格果汁厂直接合作，控制采购成本及确保茶饮的理想口感。鲜榨果汁资料来源：公司公告、市场研究部表4奈雪的茶供应链情况情况供应链1、2020Q1-3与超过300名供应商合作、与其中10大供应商有平均超过25大供应商采购额合计占比24.2%、供应商合作稳定。能力计划2、自建供应链包括茶园、果园、花园；自研供应链系统，智能商品中心为门店自动匹配最佳用料，实现从供应商到仓、运、配、生产等全环节数字化。1、在不同城市建立多个「中央厨房」，用于为附近的茶饮店储存原材料及制作预制烘焙品，从而提高经营效率；2、加深与主要供应商的关系，并寻求与其建立潜在战略合作伙伴关系，从而确保优质及稳定的食材供应并降低采购成本；3、以数据驱动深入了解整个供应链，增强「从顾客到制造商」能力，从而确保最佳供应并逐步扩展至新市场及新零售渠道。资料来源：公司公告、市场研究部奈雪的茶以渠道快扩张，线下形成高线城市购物中心渠道卡位，奈雪的茶20年均开店98至448家，一线及新一线占70%+、一二线占90%+；线上实现外卖占比大幅提升，20Q1-3外卖渠道销售额占23.9%（VS2018年4.4%喜茶年均开店162至695家，主要由于其更重社交性、门店面积要求更大，参考北京城区奈雪和喜茶百度热力图，二者门店选址有高度重合性，但奈雪覆盖密度不及喜茶，且相比喜茶偏向繁华地段的选址、奈雪门店位置选择上略偏出商圈核心，如看王府井及周边区域，奈雪开在其周边apm店，而喜茶不仅有apm燕莎金街开店。图33奈雪的茶VS喜茶门店扩张速度图34奈雪的茶外卖渠道销售额贡献800700600500400300200100070750730%25%20%15%10%695喜茶奈雪的茶60042244839132721015523.90%12.50%20194411.50%5%0%4.40%201819Q1-Q320Q1-Q3外卖渠道销售额占比资料来源：CBNDataX奈雪问卷调研N=1518、市场研究部资料来源：饿了么、市场研究部图35奈雪的VS喜茶百度热力图分布对比（北京城区）资料来源：百度地图、市场研究部奈雪的茶完善数字化，实现渠道便利化、供应标准化、精准营销和智能运营。渠道实现线上订单及配送监控数字化，供应依靠ERP系统实现原料标准化品控及库存管理标准化，营销依靠专有集成信息平台Teacore实现消费者大数据分析及精准线上营销，运营实现总部实时监控及门店智能运营。表5奈雪的茶数字化举措数字化分类具体举措线上点单（外卖or自取）：小程序、APP、电商、直播带货及第三方平台等配送监控：与第三方配送公司合作以交付外卖订单，监察跟踪配送过程数字化渠道数字化供应链数字化营销原料标准化品控：ERP系统从原料品控开始，到采购、库存、配送管理全程标准作业库存管理标准化：实时跟踪并智能分析食材库存水平及有效期，限制整体浪费并保品质消费者分析：专有集成信息平台Teacore洞察分析消费者数据辅助新品研发决策精准线上营销：根据客户画像自动化生成品牌推广及营销工作以提高客户购买率总部：综合信息系统管理各店内以及其与总部之间的信息流，持续监视运营业绩门店：正在打造智能店员调度系统，将根据销售模式自动调配人员轮班及订单分配数字化运营资料来源：公司公告、市场研究部4.成长驱动：门店快速扩张，单店渐享规模经济4.1.单店逐步成熟，渐享规模经济公司单店一方面随自身爬坡其规模有扩张空间、门店层利润率有一定提升空间，另一方面随门店数量增长其分摊总部费用后利润率有大幅提升空间。同店数据来看，公司2018/19年同店单店销售额为1190/1142万元，预计一线/新一线/二线城市单店销售额分别超1000/1300/1500万元，高线较低线城市单店销售额略低体现在订单量及客单价略低，主因竞争更激烈、网点密度更高；公司2018/19年同店经营利润率24.9%/25.3%,预计低线较高线略高、但各线单店模型均较优异，主因客单价高且爆品集中、出单量大且快。图36公