现代契约理论与资本市场法制创新

现代契约理论与资本市场法制创新郭锋中央财经大学法学院教授目前，全国人大常委会对《证券法》和《公司法》都在进行修改。理论界对这两部法律的修改做了很多探讨，这些探讨在我看来有两个特点：一是技术性的条款修改意见比较多;二是市场主体对法律修改能否刺激股市的价格比较关心，带有功利性倾向。我认为，在进行证券市场法律制度变革的过程中，我们缺少观念上、理论上的总体思维和考虑。为此，我想借助现代经济学理论特别是制度经济学理论的一些概念、范畴和工具，来分析我国目前进行的资本市场立法。西方的制度经济学已经发展到一个较高的水平，当代西方资本市场的发展深受制度经济学的影响。但在我国，目前这种影响还较小，还没有很好的将经济学的前沿理论引入法律。一、契约概念的法学和经济学解析契约，又称合同、合约、协议。英文为Contract，Compact，Covenant，法文为Contrat，德文为Vercrag，均语源于罗马法的合同概念Coneractus。自古以来，就存在对契约的不同诠释。哲学家有的把契约作为一种逻辑的抽象、理性的观念，有的把契约作为一种社会政治概念(如卢梭、霍布斯)，还有的把契约作为一种宗教概念或道德哲学概念。法学上的契约，是指产生法律效力的双方或多方当事人的合意。大陆法学者认为契约是一种协议，是产生、变更、终止债的关系的法律行为，德国著名法学家萨维尼指出：”契约的本质在于意思之合致”。英美法学者认为契约是一种”承诺”，是”可以依法执行的诺言”。这也是大陆法和英美法对契约理解的不同。我国合同法第2条规定：”合同是平等主体的自然人、法人、其他组织之间设立、变更、终止民事权利义务关系的协议”。经济学上的契约概念比法学上的契约概念的内涵宽泛，除了包括具有法律效力的协议外，它将所有的市场交易、企业组织都视为一种契约关系(今天我的演讲就是从经济学的角度来理解契约)。契约经济学迄今已发展成为西方主流经济学最前沿的研究领域。二、古典契约理论和新古典契约理论近现代契约理论起源于罗马法。查士丁尼所编篡的《法学总论》中对契约的解释为：”契约是由双方意愿一致而产生相互间法律关系的一种约定”。契约自由是罗马契约概念的核心思想。契约自由的思想不但在商业活动中得到贯彻，而且不断渗透到宗教组织和社会政治领域中，并发展成为近代哲学家如霍布斯、洛克、卢梭、孟德斯鸠等创立社会契约论的渊源。这些近代哲学家的社会契约概念并非凭空产生，也是从罗马法的契约概念衍生出来的，认为政府是社会契约的产物，政府不能侵犯人民的权利。崇尚自由竞争的古典经济学在将契约概念引入经济学领域时，强调：契约是具有平等地位、享有自由意志的主体不受干预地自主协商的结果;契约是个别的、不连续的，不是持久性、定型化的长期交易(而现代契约理论认为契约是长期的、持续的);契约是不需要对未来事件作出预测或规定的即时性交易。这是古典经济学对契约概念的认识。19世纪70年代开始的边际革命，使经济学建立起了基本框架和分析范式，并发展出了有别于古典契约理论的新古典契约理论。该理论认为：1、契约具有抽象性，是实现交易均衡的手段，是交易主体反复摸索、谈判、调整的结果。2、契约具有完全性。契约的签订、履行、对不测事件的预期、争议的解决等事项，契约当事人均能在契约中详细规定且完全可以执行，契约当事人认为他可以将将来的事情考虑得很周全;契约的效力仅及于缔约双方，对第三者不存在外部性;契约当事人对所选择的条款和契约结果具有完全信息(指双方协商的条款所需要的信息都能完全掌握);契约签订和执行的成本为零。3、契约具有不确定性。由于人们不可能准确地预测未来，不可能准确预测市场未来价格、销售情况、产品质量等，所以契约所规定的很多内容是难以预先确定的，这就需要通过设定保险、与第三人的补充协议等将不确定契约转化为确定性契约。三、现代契约理论的主要范畴现代契约理论，是在古典契约理论和新古典契约理论的基础上发展起来的。下面介绍一下现代契约理论的主要范畴。1、不完全契约不完全契约是指缔约双方不能完全预见契约履行期内可能出现的各种情况，从而无法达成内容完备、设计周详的契约条款。导致契约不完全的原因主要有两个：一是有限理性，即人的理性、思维是有限的，对未来事件、外在环境无法完全预期;二是交易成本，即对未来进行预测，对预测及措施达成协议并写入契约，确保可以执行等，均存在交易成本，在此情况下，缔约各方愿意遗漏许多内容，或有意留待以后出现事件时再行协商。当契约不完全时，没有在契约中清楚规定的情况发生，由谁来负责?怎样负责?谁享有这部分剩余权力?这是经济学家从企业契约的角度来思考的问题。比如企业的员工与企业签订劳动合同后，当发生合同中规定不清楚的事项产生纠纷时，谁来决定?经济学家认为应当由资产的所有者如股东来决定。也就是说，当不完全契约不能把在所有条件下的责任、权力规定清楚时，没有详细规定的那部分权力(即剩余权力)必须归属于资产的所有者。因此，在不完全契约状态下，资产归谁所有至关重要。比如，解决契约不完全时的激励问题的办法就是分配、界定财产所有权。谁是所有者，谁对财产有控制权，谁就有权、有责任解决契约不完全时的激励问题。被公认为产权理论代表人物的哈特认为：在契约不完全时，所有权是权力的来源。这是因为，不完全契约总有漏洞、遗漏或模棱两可之处。既然契约不可能对每一种可能情况下的资产使用的所有方面都作出规定，就应找出一个有决定权的人，这就是资产的所有者。在资本市场上，有决定权的人行使的是剩余控制权。一项资产的所有者拥有对该项资产的剩余控制权，就具有可以按任何不与先前的契约、惯例或法律相违背的方式决定资产如何使用的所有权力。在不完全契约状态下，剩余控制权对企业进入资本市场筹资形式的影响表现在：在不完全契约条件下，如果融资采用发行带投票权的股票方式，企业的剩余控制权应配置给投资者;如果融资采用发行不带投票权的股票方式，企业的剩余控制权应配置给管理者(董事);如果融资采用发行债券的方式，企业的剩余控制权就应配置给债权人。企业应根据自己的目标函数和收益成本约束来决定用股权还是债券融资。2、隐性契约、激励契约、最优契约隐性契约，又叫默认契约，显性契约的对称。该契约的本意是用于解释雇主与雇员之间的劳动工资关系，即雇员除了按劳动契约获得工资福利外，还可以按与雇主事先达成的默契，在自然状态出现变化时可以额外获得公平合理的保险额。比如说劳动契约中的工资，可能包含法定保险，但如果发生劳动契约未明确规定的工伤事故雇主是否应该赔付，这就属于隐性契约需要解决的问题。胞激励契俭约，是指在予”委托—代躺理”关系中套，委托人采俘用一种激励馋机制以诱使拢代理人按照特委托人的意茄愿行事，以城激发代理人鸽的工作效率台，强化其责悄任心。激励断契约的实施骆，意味着较扣高的工资、哗福利将支付然给具有较高解效率、优良勺业绩的代理风人，如董事常。怪最优契自约，指在一存种现实约束悦条件下达到浪较优效果的鄙一种契约(应不是经济学酱上的帕累托搏最优)。形泄成最优契约饮的条件是：秋(1)缔约积双方共担风从险;(2)堡契约的内容落要尽可能全吃面地利用信役息;(3)傍报酬结构的寒设计要与信躺息性质、不孩确定性因素扶和风险避免尤的判断相适昼应。灰3、不削对称信息双不对称匙信息是指市适场上的相关列信息在交易今双方是不对意称分布的，腹该不对称情摸况对交易行拿为、市场效葵率均产生重本要影响。当着市场上的一丛方当事人无昼法观察到对腊方当事人的躁行为或无法泛获知对方当息事人完全信缩息时，就出潮现了信息不备对称(As蜻ymmet得ricI休nform膀ation笔)。如老师榆和同学之间栏就是信息不宫对称的关系红，下课义后舟老师和同学新就各自不知犁道对方的状敢况了。帽不对称秧信息在资本帐市场所引发眉的问题是：蝇逆向选雅择(Adv泽erse日Selec可tion)遍。筝投资者陆一般根据优夹质企业和劣雁质企业证券稳的概率分布垫估算出证券御的预期价值苹进行投资选笼择。但因劣窜质企业积极蓄推销其证券习并以高于其扇内在价值的敞溢价水平卖捕出，而优质遵企业反而不捞能实现相应著高的溢价水热平筹资，这村就产生了不乐合理的资金迁配置机制，候即资金向劣巡质企业流动纽，出现”劣哑币驱逐良币芒”现象，优觉质企业被挤守出市场，投萌资者得不到伴满意的回报蔬，从而对市勇场丧失信心鹿。她道德危栗险(Mor难alHa扭zard)枝。掩作为代您理人的大股蒜东、管理层蹄与普通投资居者存在的信仗息不对称，恢必然导致普节通投资者难再以掌握企业坊内部真实、拴完整的信息残，从而使代命理人产生偷近懒、懈怠、赶机会主义以亭及其他损害犯投资者利益馒的行为，产摇生代理人的兔道德危险。刃这是证券市勺场上存在的叙一个比较严啦重的问题。抹4、契功约人：有限养理性、机会诵主义逮威廉姆随森(Wil称liams确on)认为碍，现实中的览人都是”契择约人”，他棕们无不处于登交易之中，劫并用各种或行明或暗的契根约来规制他教们的交易。佛威廉姆森在教其经典名著叮《资本主义梦的经济制度拆》中指出：客由于契约不衣完备性所产吩生的交易成筒本，是导致倾资源配置效碧率降低的重丈要原因。交颂易成本成立料的两个重要森行为假定：刊有限理性(低bound知rati包onale滥)、机会主亿义(opp续ortun或ism)。大有限理皇性：人类大览脑在处理信仅息、系统地昌阐释、解决怨现实世界的叼复杂问题方撇面存在局限刷性。因此，顷缔约者要想伍签订一个包闭括对付未来冬随机事件的辛详尽的契约贩条款是不可给能的。基机会主丑义：人们往蓄往运用诡计补来寻求个人贡利益，包括绳逃避责任、冰欺诈以及其胡他非最优的况行为。在少怖数交易参与此者的条件下瘦，参与各方奉都会通过具势有机会主义便动机的陈述浮、无休止的豆争论来寻求版对自己最有戏利的条件。擦企业组段织之所以可扮以降低交易零成本，提高吸资源配置效吨率，就在于酱企业内部组罩织及等级结堤构决定了可蝶以通过专业顷分工处理信凤息，减少不辰确定性;选但择激励与控半制技巧，扼征制机会主义宝;资产专业诸化程度越高耍，就越有可蛮能在组织内责部更有效率链地进行交易雹。企业内部浩有各种各样泉的分工，集握体的思维总窝是高于个人松的思维，集蜡体决策总是贸优于个人决扭策，这样就你可以降低交筋易成本。兽5、委培托——代理辜理论淋契约理彻论认为，企蔽业的本质是绸契约的集合茧，企业是受跑契约关系约随束的资源所榜有者集合而蜓成的”联盟册”。这一”崭联盟”组织爱体的显著特箭征是团队生钳产。由此，龟产生了所有这者与管理者稀，股东与债既权人，企业流和雇员、供拢应商、客户驴之间的委托蓄——代理关膨系。彻在任何歌一种涉及非价对称信息的控交易中，享扒有信息优势连的一方(即掘infor唉medp棚layer打知情者)为姻代理人，另接一方(即U船ninfo至rmed洽playe御r不知情者侦)为委托人奏。经济学中逢的委托——航代理理论试轿图模型化如拴下一类问题仍：扬一个参恶与人(委托耽人)想让另隙一个参与人阁(代理人)绿按照自已的迅利益选择行薄动，但委托魂人不能直接呀观测到代理沸人选择了什螺么行动，所钞能观测到的姑只是另一些逼变量，这些塑变量由代理属人的行动和齐其他的外在蜘的随机因素以共同决定，暖因而只是代岔理人行动的纠不完全信息铜。委托人的就问题是，如蜡何根据这些其观测到的信汗息来评价、望奖惩代理人迟，以激励其去选择对委托匀人最有利的染行动。客在委托摧——代理关喷系中，由于毒信息不对称餐，委托人需数要设计激励扮合同以诱使纪代理人选择浆对委托人最高有利的行动页;或者在逆耗向选择等情哲况下，委托队人与代理人亦签订契约。果形成契熔约约束的必素要性在于：画1)掠夺(眼hold变up)和从义属性(dt观pende标nce)：勉团体中的每谷一项资源都志依赖于团体逆内的其他资狱源，团体成挤员容易受诱宝惑去掠夺依穿赖性资源以攻获取租金。涝由于团队共滚同创造价值富，还必须解模决将创造出傍来的价值根效据成本最小旅化原则按比雾例分配给每掏一个投入要剪素的所有者竭，因此需要狱制订合约。刻2)道德风浆险(mor寿alha殖zard)舱与可塑性(研plast霸icity涛)：当委托允人、因素所订有者对代理锐人、要素所毒有者的行为白产生依赖性含，且获取后抖者行为的信则息要付出高佣昂代价时，患就会产生道秘德风险。雇轮员逃避对雇干主的责任、梅债务人转移早资产、管理染者没有足够百的细心管理辨非自己所有放的资产，均班属道德风险翼。使用者可搭以任意支配甚资产或投资番，这种资产效或投资就是诱”可塑的”葡。由于可塑看性和监督成凭本而产生的裂道德风险，抖是企业合约予应解决的问琴题。株代理关礼系产生的成谦本包括：订炎约成本;监辟督、控制代柴理人的成本色;保证成本巷(确保代理真人作出最优胆决策或保证狗委托人蒙受艺次优决策损睬失而得到赔怜偿);福利卸损失(不能社完全控制代脉理人行为而抬产生的剩余奔损失)。避四、资伶本市场法制加创新：观念已上的思考脱1、修凑改、弥补法户律并非解决愈法律的不完制备性纤根据现芬代契约理论麻，契约的理吐想状态是完排全契约，即终包括双方或泄多方在预期尖未来的事件态发生时所有由的权利义务盯。但在现实弊中，绝大部激分契约或者杏说全部契约蒙都是不完全糟的，这是因礼为签约方在圆事前对未来应所做的预期队仅仅是基于培各方的主观笨评估，未来夺所面临的不钞确定性在本捐质上是不可干预期的。将为这一理论推需而广之可以师发现，不但捆经济学意义便上的契约是绘不完备的，锣法律意义上布的契约、规陆章制度、法自律条款也是宏不完备的。萄著名学腰者钓许成钢都教授正是由粥此率先揭示倍了法律的不出完备性。许丧成钢认为，盾一个完备的屠法律应该具赤备以下条件睡：法律不能门自相矛盾;皂法律适用于细所有主体;泻法律适用无位限长的时间穴。正是由于探这三个条件初，使得”完铃备法律”是房不存在的，存法律不可能锹完全具备这组三个条件。养由于法律不架完备，就会浸产生种种问挽题。比如由歪于法律不可业能写清楚所蝶有事项，人笑们就可能认虾为作某些事放时不会受到次法律的制裁熄，即所谓的脸”阻吓不足握”;如果法须律完全将一读些行为禁止矩，就会带来庄”阻吓过度独”，法律过缝于严厉，人密们的某些良始性行为也会担被禁止。可倦见，由于法蚀律的不完备霸性，要想使芬法律设计到怖最优是不可坦能的。在法稻律不完备的仪情况下，如本果仅依赖法陆庭被动执法改，肯定会导俯致对违法行耳为或是阻吓联不足，或是普阻吓过度。描因此，引入谷监管机构以扬主动方式执航法可以改进挡法律效果，桂弥补法律不六完备性之不蜘足。例如银你监会、证监茄会和保监会饥的设立就是透为了弥补法捕律的不足而胞设立的。野基于以做上理论，我彩们认为：首梅先，试图以倾修改法律的裳方式使法律败条款尽善尽像美，使法律弄具有完备性塔是不切实际窄的。从这个蜘意义上说，蓄修改法律、椒弥补法律之佳不足并不是厚完善法律，抓而是使法律膛的执行更具辅有现实性、跃针对性，使呀法律的调整锋功能更加有兄效。其次，锦在资本市场陷领域对法律今不完备性的揪最好弥补，曲是建立低成扬本、高效率亮、公正执法狼的监管机构议，以及依赖会于具有强制市力的司法机偶构的适度介深入。在金融信监管机构不压能完全进行喘监管的领域葱，法院等司走法机构的介察入也会弥补盆监管不足。访当然，需要昆着力解决监皱管失灵和司弃法阻碍之弊订端。第三，率企图将所有甜的不良行为校、利已行为散、败德行为逮定性为非法冈，从而予以百彻底杜绝的孟立法动机，耐潜意识追求芽的是法律责就任完备化的该目标，而这辅是一种错误莲的观念。有羡些行为是需犁要道德、伦靠理来规制的女，如果都纳勇入法律范围师用法律来调愉整是一种不永正确的观念庄，是对法律帽的曲解。有清一个例子就相是内幕交易淋。从美国的彼证券法到中极国的证券法屋通常都把内讯幕交易定性泉为一种犯罪殃行为、一种是严重的证券欲欺诈行为，暴我国证券法材、刑法对内原幕交易的规耳定相当严厉悉。但不论是县美国还是中垒国，内幕交摊易天天都在绣发生，仅有端很少的犯罪语被惩之以法丽。那是否是蝶法律太过严拖厉?这一问粒题，西方学淋者几十年前面就有思考，匠有人认为适渗当的内幕交前易是一种激砍励机制，但冤主流思想仍集认为内幕交刮易违法。各锦国证券法将颈内幕交易的迫信息范围、避适用主体无拆限制扩张，谨非但没有阻维却内幕交易膝，反而在某漂种程度上不浓利于对所有岁者、管理层药的激励，就匙是一个很好咱的例证。速2、股扔东、管理者早、投资者之益间的利益冲碰突，症结是互信息不对称扯新古典闪契约理论假知定信息是对伟称的。但自膨阿克尔洛夫姑把不对称信缓息引入对市棒场的研究，医并使信息经纵济学成为主感流经济学的拼一部分以后里，人们已认旱识到信息的旗不完全和不货对称是市场午经济存在利蔽益冲突的重滋要根源。现帅代契约理论逃认为，资源梢配置达到最爽优状态的重议要前提之一哄是私人决策墨者拥有充分豆、准确、全灶面、及时的套信息。疗证券市笋场中的信息帮不对称现象监十分普遍和份突出，加之款搜集和处理弓信息的成本云较高、搭便袖车现象的出骂现，使得愿桌意开发并供剪给信息资源规的市场主体糕失去积极性锐，从而导致贯证券市场信程息供给不足齿。内幕交易随、市场操纵库、虚假陈述好的存在和泛息滥，更凸现辈了普通投资喜者在获取信刺息资源方面基的法律困境葵。鉴于信息棋在资本市场裤资源配置中勤的核心作用访，立法和政胆府机构应当悟致力于解决宇市场信息不德对称和信息舰不完全的问侮题，为投资董者创造获取照真实、准确屿、充分、及循时的信息的火市场环境和富法制环境。斤3、赋幅予国有股、麦法人股以完兵全转让性盯在我国传证券市场上镜，由于作为幻非流通股的落国有股和法贺人股的普遍氏存在，使得凭股权分散无稼法达到预期加的理想状态微。尽管上市竞公司的股权启分散标准均烘符合公司法添第152条涂第四项规定粉的最低标准妇(持有股票无面值达人民妇币1000海元以上的股衰东人数不少且于1000攻人，向社会珍公开发行的省股份总数的嘉25%以上睬)，但在非男流通股大比魔例存在的情辛况下，该种寨最低分散比决例实际上被蛾稀释。当然汤，从理论上馅说，国有股苹、法人股的腿资源所有人宋可以通过所肺有权统一降初低代理成本蛙和解决可塑使性资源条件胶下的道德风症险。但对公侄众公司而言眨，所有权统创一是几无可甚能的。而且丑，公众公司佛的所有权由笛许多人共享缎，如果部分椒股东拥有专仰业化资源而始其他股东没傻有此权力也鸡会产生道德题风险。股东可们在不能采嫩取最佳方式奔达成一致意多见的情况下茎，可以通过淹股份的可转前让性而得到已解决(即”越用脚投票”储)。因此，论赋予国有股圈和法人股以撇完全转让性模(除协议转睡让外，还应避进入交易市傅场竞价转让示)，尽快实颜现与公众股差一样的竞价忽流通，是实宪现股权充分搏分散，解决赤资源可塑性居，公平分享英专业化资源木的有效途径鸦(据最新消阳息，我国年瓶内要解决股小权分置的问蝇题)。返4、监贯督和激励管缠理人员(代哨理)的新制灶度安排皆如果一悬家公司的管究理者不是唯服一的所有者行，就会产生裙代理成本。彼股东通常把替管理权委托皮给管理人员虑以对公司实乖施控制。管变理人员(董嗽事、经理)连作为资源所侦有人(股东萌)的代理人具，在尽职尽脾责的情况下鄙，可以防止见公司资源因合股权分散而匀被机会主义恢行为掠夺的株风险。但另恼一方面，只繁要管理人员绢不是100呀%的所有者仪，他们就会罗躲避责任，印如过分地消团费工资之外竟的额外补贴孩;不谨慎勤肃勉地把握盈熄利的投资机工会。躲避责但任的代价主热要由委托人剩承担。鲜传统的能法律制度为识解决代理人黄问题往往强纷调管理人员袍的忠实义务泡、注意义务貌，并严厉禁笼止自我交易痛、内幕交易镰、不当关联德交易。然而记其效用十分浙有限，且不跨能降低代理步成本。新的上制度安排应纳考虑：1、淹通过激励机锦制(如股票穷期权)的设诚计，将管理悦人员躲避责迎任、消极怠杆工的代价(泡福利损失)眉转由其承担垄，而不应由面股东(委托槽人)承担。岩2、使监管缩机制市场化南。管理人员巷应当受到内锣部竞争(其裹他人取代)汽和外部竞争尖(管理人市糖场)的监督咳。与此相适性应，法律应群当放宽委托岁人解除不称保职管理人员秃的条件，简洗化解职程序谁(而我们现菜在解聘上市密公司董事的察程序却非常盈繁琐)。3工、促进控制伤权市场的发督展。公司控阅制权市场(税公司购并)钳理论假定：桂公司管理效湖率与公司股牢票的市场价回格是高度正番相关的。经渴营管理不好碍的公司的股幸票价格会相串对于它所在修的行业或整葬个市场的股矿票价格下跌胸。如果一个充公司的股价绞较低，那些纸相信能更有谨效管理该公宿司的人就会漆预期从购并芦该公司中获返取大量的资勤本利得，因示此较低的股雪价往往会导虚致公司被购合并，是控制灵权市场保证牌了公司管理职人之间的有访效竞争，并醉对没有控制苍权的小股东声提供了强大绘的保护。贼5、完效善以股东为攻终极决定者宝的决策控制那系统院所有权疲与控制权的算分离，是现遣代公司制度责的一个重要壁特征。由于繁所有权非常