第十三章 融资理论与融资模式

第十三章融资理论与融资模式第1页，共37页，2023年，2月20日，星期三

融资方式内源融资和外源融资：内源融资是指投资主体把自己积累的储蓄用于投资活动，企业的外源融资由于受不同融资环境的影响，一般说来，分为直接融资方式和间接融资方式。所谓直接融资是指资金需求者（资金短缺企业）在资本市场直接出售股票和债券给资金供给者（资金盈余部门）获取所需资金的融资方式。间接融资是指资金在盈余部门和短缺部门之间的流动，是通过金融中介机构（主要指商业银行）充当信用媒介实现的。第2页，共37页，2023年，2月20日，星期三经济条件的变化与融资方式的历史演变

在单一的自给自足的农业经济时代，融资问题并不突出，融资方式也甚为简单，主要以企业内部的积累资金为主。随着经济的逐步发展和经济规模的不断扩大，企业扩大再生产所需要的资本更多地寻求外部的资金来源成为客观必然。在此背景下，商业银行等金融机构得到了迅速的发展。经济的进一步发展使资金赤字单位对资金的需求量大大膨胀，单一的银行贷款己经很难满足企业发展的需要，人们又开始重新重视起直接融资的作用。在新的历史时期，市场经济高度发达，金融市场在促进经济发展中的作用越来越明显，直接融资和间接融资获得了共同的发展，可以满足不同经济主体在融资和投资方面的需求。第3页，共37页，2023年，2月20日，星期三现代融资理论融资理论也称为融资结构理论。现代融资理论的创立是以MM定理的提出为标志的。20世纪70年代的权衡理论以及80年代信息非对称理论的出现，使企业融资理论得到了极大的发展且日臻完善，现已经发展成为一个比较成熟的理论，它是西方金融环境、资本市场和公司理财背景发展到一定阶段的产物，并在西方各国的企业融资行为中起到了理论指导的作用。第4页，共37页，2023年，2月20日，星期三

MM理论

1958年，美国学者莫迪格利亚尼和米勒(ModiglianiandMiller,1958)在《美国经济评论》上发表了《资本成本、公司财务与投资理论》一文，提出了著名的MM理论，创立了现代融资理论。MM理论的主要内容包括早期的MM理论即无公司税的MM理论和经过修正的MM理论即有公司税的MM理论以及米勒模型。

第5页，共37页，2023年，2月20日，星期三无公司税的MM理论1假设：1、资本市场是完善的，股票和债券无交易成本。2、投资者个人的借款利率与企业的借款利率相同，且无负债风险。3、投资者可按个人意愿进行各种套利活动，不受任何法律的制约，无公司和个人所得税。4、企业经营风险的高低由息税前盈利的标准差衡量；企业的经营风险相同，则它们所属的经营风险也相同。5、投资者对公司的未来收益及风险的预期是相同的。6、企业的增长率为零，即息税前盈利EBIT固定不变，财务杠杆收益全部支付给股东。7、各期的现金流量预测值为固定量，构成等额年金，且会持续到永远。第6页，共37页，2023年，2月20日，星期三无公司税的MM理论２定理Ⅰ“任何企业的市场价值与其资本结构无关，而是取决于按照与其风险程度相适应的预期收益率进行资本化的预期收益水平”。用公式表示如下：V=(S+D)=X/式中：V为企业市场价值；S为企业股权资本价值；D为企业债权资本价值，X为企业的预期收益；为k等级的预期资产收益率。第7页，共37页，2023年，2月20日，星期三无公司税的MM理论3定理Ⅱ：“股票每股预期收益率应等于处于同一风险程度的纯粹权益流量相适应的资本化率，再加上与其财务风险相联系的溢价。其中财务风险是以负债权益比率与纯粹权益流量资本化率和利率之间差价的乘积来衡量。”用公式表示为：式中：为属于k风险等级的任何一个企业股票的预期收益率；r为负债的利率；其它符号同上。第8页，共37页，2023年，2月20日，星期三

MM公司税模型1

莫迪格利亚尼和米勒对MM理论进行了修正，使它更接近于现实。其要点是把公司所得税的影响引入了原来的分析之中，从而得出了相反的结论：负债会因利息减税作用而增加企业的价值，因此企业负债率越高越好。他们认为按照美国税法，企业对债券持有人支付的利息计入成本而免交企业所得税，而股息支出和税前净利润要缴企业所得税。这样，利息具有减税作用，从而使企业价值随着负债融资程度的提高而增加。

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MM公司税模型2命题1：无负债企业的价值等于企业所得税后利润除以企业权益资本成本率；而负债企业的价值则等于同类风险的无负债企业的价值加上负债节税利益。用公式表示为：

式中：V表示无负债企业的价值，V表示负债企业的价值，EBIT为息税前利润，T为公司所得税率，D为企业负债总额，K为企业权益资本成本率，T·D为负债节税利益。第10页，共37页，2023年，2月20日，星期三

MM公司税模型3命题2：负债企业的权益资本成本率(k),等于同类风险的无负债企业的权益资本成本率(k)加上风险报酬，而风险报酬则依据负债融资程度与公司所得税而定。即：k=k+(k-k)(1-T)(D/S)式中：k为负债的利率，S为普通股市场价值。第11页，共37页，2023年，2月20日，星期三米勒模型1修正的MM理论，考虑了公司所得税的影响，但未考虑个人所得税的影响；为此，米勒在1976年建立了一个包括公司所得税和个人所得税在内的模型。米勒模型的表达式为：式中，为企业所得税；为对普通股股息征收的个人所得税；为对债券征收的个人所得税；D为负债总额。第12页，共37页，2023年，2月20日，星期三米勒模型2米勒模型的结果表明，MM公司税模型高估了企业负债的好处，因为个人所得税在某种程度上抵消了企业利息支付的节税利益，降低了负债企业的价值。不过，米勒模型与公司税模型的结论是一样的，都认为负债率越高越好，而且认为100%负债对企业市场价值最大。第13页，共37页，2023年，2月20日，星期三权衡理论1权衡理论是20世纪70年代中期形成的，其主要观点认为企业最优资本结构就是在负债的税收利益与破产成本现值之间进行权衡。因此，权衡理论也称为企业最优资本结构理论。权衡理论从时间顺序上大体上可分为权衡理论和后权衡理论。第14页，共37页，2023年，2月20日，星期三权衡理论2权衡理论的观点可以直观地通过以下这个著名的图形得到最为通俗的体现。第15页，共37页，2023年，2月20日，星期三信息不对称与新资本结构理论新资本结构理论突破了旧企业融资研究的理论范式，将经济学各方面的最新分析方法尤其是信息不对称理论引入到企业融资结构问题的研究，一反旧企业融资理论中只注重税收、破产等“外部因素”对企业最优融资结构的影响，试图通过信息不对称理论中的“信号”、“动机”、“激励”等概念，从企业“内部因素”来展开对企业融资问题的分析，把传统理论中的权衡问题转化为结构或制度设计问题，从而为企业融资理论研究开辟了新的研究方向。第16页，共37页，2023年，2月20日，星期三新优序融资理论1企业将以任何借口避免通过发行普通股或其他风险证券来取得对投资项目的融资；为使内部融资能满足达到正常权益投资收益率的投资需要，企业必然要确定一个目标股利比率；在确保安全的前提下，企业才会计划通过向外融资以解决其部分资金需要，而且会以发行风险较低的证券开始。第17页，共37页，2023年，2月20日，星期三新优序融资理论2假设：S为企业现金和短期市场证券之和，也可称为“闲置财务资产”；I为所需要的项目投资额；E为所需要发行的股票价值，E＝I—S；为原有股东所持有股票的市场价值，＝V（a，b，E）；A为预期资产价值，管理者对其估计为a；B为投资项目的净现值，管理者对其估计为b；P为发行新股后原有股东所持有股票的市场价值；为如果不发行新股原有股东所持有股票的市场价值。因为管理者知道a和b的真实价值，所以，如果不发行新股，即不进行投资时，＝S＋a；如果发行新股进行投资；第18页，共37页，2023年，2月20日，星期三新优序融资理论3只有当下式成立时，原有股东才有可能获得利益：整理可得：这相当于一条表示原有股东能够从发行股票进行投资中得到利益的条件的直线，它把管理者的投资决策分为两个区域，如下图所示第19页，共37页，2023年，2月20日，星期三新优序融资理论4

第20页，共37页，2023年，2月20日，星期三新优序融资理论4

在考虑债务融资的情况时，投资者必须在债务融资和股票融资之间进行选择，假设D为债务融资，为债务的实际价值，△D＝—D，则：＝S＋a＋b—ΔD企业只有在满足：S＋a≤S＋a＋b－ΔD的条件时才会考虑对外融资。由于不发行新股或不承担债务时，原有股东的收益是S＋a，发行新股增加的收益是b－△E（△E表示投资后，新股东所能得到的资本利得或资本损失），承担债务时增加的收益是b-△D。所以，一旦企业发行新股，实际上就是向市场传递这样一个信号，即b-△E＞b-△D，或△E＜△D，这意味着“债务融资引起的因投资不足所产生的市场价值损失较少，所以，企业在债务融资下的市场价值越高”。第21页，共37页，2023年，2月20日，星期三代理成本说1代理成本说是以代理理论、企业理论和财产所有权理论来系统地分析和解释信息不对称下的企业融资结构问题的学说。他们认为，许多企业问题都可以看作是代理的某一种特例代理成本的存在源于经营者不是企业的所有者(即存在外部股权)这样一个事实。第22页，共37页，2023年，2月20日，星期三代理成本说2设B1、S1分别为选择投资机会1后企业现有债务的市场价值和权益的市场价值，B2、S2分别为选择机会2后企业现有债务的市场价值和权益的市场价值，因为：显然有设：两个投资机会所造成权益价值的差别为：S1-S2=（B1-B2）-（V1-V2）以上等式右边，（B1-B2）项表示从债权人那里转移出来的财富部分；（V1-V2）这部分损失完全是因为企业通过借债进行投资所引进的，可以看成是企业财富损失。当然，这种代理成本也得由经营者来承担，因为债权人也有其理性预期，从而债券融资比例上升导致举债成本上升。第23页，共37页，2023年，2月20日，星期三代理成本说3詹森和麦克林在对股权和债权的代理成本进行分析的基础上得出的基本结论是：均衡的企业所有权结构是由股权代理成本和债权代理成本之间的权衡关系决定的，企业最优资本结构应该是在给定内部资金水平下，能够使代理成本最小的权益与负债比例。“最优负债与权益比率就在企业价值最大化之点上，这一点也正是边际负债成本正好抵消边际负债利益之处。”第24页，共37页，2023年，2月20日，星期三财务契约理论财务契约论认为：1.由于过多的非金钱利益引起的代理问题可以通过可转换债券或包括外部人权益和股票选择权在内的契约设计来解决；2.由于股东不愿意承担风险的动机所引起的代理问题，可以通过发行可转换债券解决；3.由于信息在内部人和市场之间的不对称分布所引起的福利损失(代理成本的一部分)，可以通过发行可赎回债券来解决。第25页，共37页，2023年，2月20日，星期三信号模型1信息不对称理论认为，内部人比外部投资者拥有更多企业内部情况，掌握有关企业未来现金流量、投资机会和盈利的私下信息。如果对企业经营者有适当的激励机制，资本结构本身会向市场传递有关信号，金融市场可以根据这个信号推断特定企业的质量，从而克服逆向选择问题；即外部人可以通过对内部人决策行为(即信号)的观察进行竞争并支付合理价格，从而消除不对称现象，而内部管理者根据由此产生的市场价格变化来靠选择新的财务政策以达到个人所得最大化。这就是信号模型的基本思路。第26页，共37页，2023年，2月20日，星期三信号模型2假设市场由两个企业，A和B组成，在期间t时，A的收益率为a，B的收益率为b，所以A企业的价值为：其中，r为确定的利率。

B企业的价值为：简单起见，假定风险中性，显然，在一个无不确定因素的世界里，如果a＞b，投资者可以区分出：第27页，共37页，2023年，2月20日，星期三信号模型3但是，在信息不对称情况下，投资者无法甄别出A企业和B企业之间的价值差异。所有的企业都有q概率被看成是A企业，(1-q)概率成为B企业，q取决于企业在t=0时的外部信息。尽管可能有，但是在所有投资者的眼里，所有企业都具有如下相同的价值：

其中：但是在达到市场均衡时，总是要有：第28页，共37页，2023年，2月20日，星期三信号模型4罗思强调，“这一结论不需要任何简单模型的特定假设，在一般条件下都能成立”。因此，简单的信号模型并不能够说明问题，唯一能够使A企业价值和B企业价值区分开来的方法就是再深入考虑到投资者的激励机制。根据罗思的观点，管理者本身也就是内幕人，按照罗思的话来说，管理者是“企业内幕信息的处理者”。只有掌握别人所不能得到的信息，管理者才能做出负责任的决策。第29页，共37页，2023年，2月20日，星期三融资模式的分类和特点融资制度有两种，即计划融资制度和市场融资制度。计划融资制度是高度集中的计划经济模式的产物，反映在融资制度上即是货币资金的配给制。市场融资制度是与市场经济相适应的一种融资模式，这一模式的基本点是资金融资的导向以市场机制为主，即社会资金的筹集和交易配置都是建立在市场基础之上，而不是通过行政手段强制性配给。市场融资制度主要包括两种融资方式，一种是直接融资，另一种是间接融资。两种融资方式在融资制度中所处地位和所起的作用不同，决定了不同的融资模式的安排。第30页，共37页，2023年，2月20日，星期三融资模式：银行主导型和市场主导

型模式学术界对公司融资模式有多种分类方法，其中最主要的就是将融资模式分为银行主导型（Bank-ledFinancialSystem，BLS）和市场主导型（EquityMarket-basedFinancialSystemEMS）两种模式。这两种融资模式的主要区别是：1.银行主导型融资模式是以商业银行为基础的、强调控制权的、多方利益相关者共同参与公司治理的融资模式：2.市场主导型融资模式是以股票市场为基础的、忽视投资者控制权的、强调市场竞争在公司治理中的作用的融资模式。第31页，共37页，2023年，2月20日，星期三银行主导型和市场主导型的区别1在BLS模式下，商业银行与非金融公司之间密切的资金关系可以有效地降低代理成本，投资者对公司经理层的监督也比EMS模式更加有效。由于商业银行和其它非金融股东的介入，BLS模式下的股东群体比较重视对公司的控制权，公司发展战略和日常经营就会比较稳定，不会象EMS模式下的上市公司易受股票市场价格波动的影响。与EMS模式相比，BLS模式更容易造成商业银行和公司经理层之间的合谋，如债权银行可以从债务人公司获得超出市场平均水平的超额利润、高利率和其它名目的费用，并以纵容经营业绩不佳的公司经理层作为代价。第32页，共37页，2023年，2月20日，星期三银行主导型和市场主导型的区别2EMS模式下经理层持有较多的本公司股票，BLS模式下则比较少，这就会激励EMS模式中的经理阶层努力工作并减少无效投资。EMS模式下股东的现金收入比较稳定。EMS模式下的公司融资和治理模式以市场为基础，一般都与资本市场的高度发达密不可分，由此而产生的公司所有权结构也是高度分散的，经理层主要由外部力量监督，公司董事会也主要由外都董事组成。在EMS模式下，商业银行一般被禁止持有公司股票，这使得银行难以真正参与公司治理，而且也经常使一些陷于财务困难但仍有生存希望的公司被过早清算。在EMS模式下，过于分散的股权结构、廉价投票权、机会主义行径、搭便车、内部人控制等使得中小股东无法凭借所持股份对公司经理层施加压力。第33页，共37页，2023年，2月20日，星期三私人控制型模式与市场控制型模式1Fra