第十章资本结构决策

第十章

资本结构决策《财务管理学》02-12-2资本结构决策本章提要一般而言，公司在经营管理过程中，都要使用经营杠杆和财务杠杆。本章首先介绍了财务杠杆和经营杠杆原理；接着阐述了一些主要的资本结构理论，如MM理论、代理成本理论、信号传递理论、啄序理论等；最后介绍了资本结构决策的有关问题，主要介绍了资本结构决策的三种方法：资本成本比较法、每股收益分析法和公司价值比较法。02-12-2年11月2管理工程系学习目标理解财务杠杆、经营杠杆，联合杠杆的原理；掌握财务杠杆、经营杠杆、联合杠杆系数的测算方法及其应用；了解资本结构的主要理论观点；理解资本结构的含义、种类和意义；掌握资本结构决策方法（资本成本比较法、每股收益分析法和公司价值比较法）的原理和应用。02-12-2年11月3管理工程系第一节杠杆原理一、杠杆效应的含义二、成本习性、边际贡献与息税前利润三、经营杠杆四、财务杠杆五、复合杠杆（总杠杆）02-12-2年11月4管理工程系第一节杠杆原理一、杠杆效应的含义02-12-2年11月5管理工程系第一节杠杆原理02-12-2年11月6管理工程系第一节杠杆原理二、成本习性、边际贡献与息税前利润（一）成本习性及分类1、成本习性：是指成本总额与业务量之间在数量上的依存关系。2、成本习性分类固定成本：是指其总额在一定时期和一定业务量范围内不随业务量发生任何变动的那部分成本。02-12-2年11月7管理工程系第一节杠杆原理变动成本：是指其总额随着业务量成正比例变动的那部分成本。混合成本：有些成本虽然也随业务量的变动而变动，但不成同比例变动，不能简单地归入变动成本或固定成本，这部分成本称为混合成本。按其与业务量之间的关系又划分为半变动成本和半固定成本。02-12-2年11月8管理工程系第一节杠杆原理总成本习性模型：Y=a+bx式中：y为总成本；a为固定成本；b为单位变动成本；x为产销量（业务量）。如果能求出公式中a和b的值，就可以利用这个直线方程来进行成本预测、成本决策和其他短期决策。02-12-2年11月9管理工程系第一节杠杆原理（二）边际贡献及其计算边际贡献是指销售收入减去变动成本以后的差额。其计算公式为：M=px－bx=(p－b)x式中：M为边际贡献；p为销售单价；b为单位变动成本；x为产销量；m为单位边际贡献。变动成本率+边际贡献率=102-12-2年11月10管理工程系第一节杠杆原理（三）息税前利润(EBIT)及其计算息税前利润是指企业支付利息和缴纳所得税之前的利润。成本按习性分类后，息税前利润可用下列公式计算：EBIT=px－bx－a=(p－b)x－a=mx－a=M－a在上式的固定成本和变动成本中不包括利息费用。息税前利润也可以用利润总额加上利息费用求得。02-12-2年11月11管理工程系三、经营杠杆（一）经营杠杆的含义由于固定成本的存在而导致的息税前利润变动率大于产销量变动率的杠杆效应，称为经营杠杆。（二）经营杠杆的计算只要企业存在固定成本，就存在经营杠杆效应的作用。对经营杠杆进行计算最常用的指标是经营杠杆系数。02-12-2年11月12管理工程系三、经营杠杆经营杠杆系数是指息税前利润的变动率相当于产销量变动率的倍数：△EBIT/EBIT营业杠杆系数(DOL)＝───────⑴△S/S式中DOL—营业杠杆系数；EBIT—税息前利润;S—销售额;△—变动02-12-2年11月13管理工程系三、营业杠杆△EBIT/EBIT△Q(P-V)/(Q(P-V)-F)DOL=──────=──────────△S/S△Q/QQ(P-V)=─────(2)(用销售量表示)Q(P-V)-FS-Vc=─────(3)(用销售额表示)S-Vc-F

02-12-2年11月14管理工程系三、营业杠杆例：某企业销售收入为500万元，变动成本率为65%，固定成本为80万元（其中利息15万元），则经营杠杆系数为：1.5902-12-2年11月15管理工程系三、营业杠杆在一定的销售额和固定成本总额范围内，销售额越大，营业杠杆系数越小，经营风险也就越小；反之，销售额越小,该系数越大，经营风险也就越大。同一企业若其他条件不变，固定成本增加，营业杠杆系数也会相应地提高；在不同企业，固定成本比例越高，其营业杠杆系数变动幅度也越大。即营业杠杆系数的高低同固定成本占总成本的比重的变动方向一致。02-12-2年11月16管理工程系三、营业杠杆如果企业的固定成本为零，则企业的经营杠杆系数等于1。企业一般可以通过增加销售额、降低产品单位变动成本、降低固定成本比重等措施使经营杠杆系数下降，降低经营风险，但这往往要受到条件的制约。02-12-2年11月17管理工程系四、财务杠杆（一）财务杠杆的含义由于固定利息费用存在而导致的每股利润变动率大于息税前利润变动率的杠杆效应，称作财务杠杆。（二）财务杠杆的计算只要在企业的筹资方式中有固定财务费用存在，就会存在财务杠杆效应。对财务杠杆计算的最常用的指标就是财务杠杆系数。02-12-2年11月18管理工程系四、财务杠杆财务杠杆系数是每股利润的变动率相当于税息前利润变动率的倍数。用公式表示为：

每股收益变动额/每股收益财务杠杆系数＝────────────税息前利润变动额/税息前利润税息前利润＝─────────税息前利润-利息02-12-2年11月19管理工程系四、财务杠杆用字母表示为△EPS/EPSDFL＝───────△EBIT/EBITEBIT即:DFL＝─────EBIT-I式中:DFL——财务杠杆系数EPS——每股利润（每股收益）I——利息02-12-2年11月20管理工程系四、财务杠杆EBITQ(P-V)-FS-VC-FDFL=————=—————=————EBIT-IQ(P-V)-F-IS-VC-F-II只代表债务利息，如果有优先股股息D，则上式可以表示为：DFL=EBIT/EBIT-I-D/(1-T)02-12-2年11月21管理工程系四、财务杠杆例1：某公司全部资本为100万元，负债比率为40%，负债利息率10%，息税前利润为14万元，则该公司的财务杠杆系数为：1.4例2：某企业本期的财务杠杆系数为2，息税前利润为500万元，则本期的实际利息费用为：250万元。02-12-2年11月22管理工程系四、财务杠杆1、财务杠杆系数表明的是息税前盈余增长所引起的每股收益的增长幅度，在资本总额、息税前盈余相同的情况下，负债比率越高，财务杠杆系数越高，财务风险越大，但预期每股收益也越高；2、当资金收益率超过负债成本时，利用财务杠杆可以提高每股利润水平。资金收益率低于负债成本时，使用财务杠杆则会降低每股利润水平。因此，在经济效益好的年份，利用财务杠杆对股东有利。02-12-2年11月23管理工程系四、财务杠杆3、财务杠杆程度的提高，也增加了每股利润的风险性。这主要是由于债权人的要求权具有固定、强制性质所致。4、财务杠杆通常可增加预计每股利润水平，因此，在其资金结构中提高负债比例，会增加每股利润的预期值。但财务杠杆也会增加每股利润的风险性，因此，在其资金结构中提高负债比例，又会增加每股利润的风险性02-12-2年11月24管理工程系

五、复合杠杆

（一）复合杠杆的含义经营杠杆通过扩大销售影响息税前盈余，而财务杠杆通过扩大息税前盈余影响收益，如果两种杠杆共同起作用，那么销售额稍有变动就会使每股收益产生更大的变动。由于固定成本和固定财务费用的共同存在而导致的每股利润变动率大于产销量变动率的杠杆效应，称为复合杠杆。02-12-2年11月25管理工程系

五、复合杠杆

（二）复合杠杆的计算由以上分析可知：只要企业存在固定成本和固定财务费用，就会存在复合杠杆的作用。对复合杠杆进行计算的最常用的指标是复合杠杆系数，它是每股利润变动率相当于销售量变动率的倍数。也等于营业杠杆与财务杠杆的乘积。用公式表示为:02-12-2年11月26管理工程系五、复合杠杆总杠杆系数定义公式：02-12-2年11月27管理工程系五、复合杠杆

△EBIT/EBIT△EPS/EPSDTL＝DOL×DFL＝──────×──────△S/S△EBIT/EBIT

△EPS/EPS△EPS/EPS＝──────或＝─────△S/S△Q/Q上列公式显示，复合杠杆系数是每股利润变动率相当于销售额(或销售量)变动率的倍数。

02-12-2年11月28管理工程系五、复合杠杆

Q(P-V)S-VCDTL＝DOL×DFL＝—————=—————Q(P-V)-F-IS-VC-F-I判断：某公司本年销售额100万元，税后净利12万元，固定营业成本24万元，财务杠杆系数1.5，所得税率25%。据此，计算得出该公司的总杠杆系数为2.7。（×）解析：02-12-2年11月29管理工程系五、复合杠杆税前利润=税后净利/（1-所得税率）=12/（1-25%）=16（万元）因为：财务杠杆系数=息税前利润/税前利润所以：1.5=息税前利润/16则:息税前利润=24（万元）

利息=息税前利润－税前利润=8（万元）

S－VC－F=EBIT=24即100－变动成本－24=24所以:变动成本=52

DOL=（S-VC）/EBIT=（100-52）/24=2

DTL=2×1.5=302-12-2年11月30管理工程系五、复合杠杆复合杠杆的作用在于:⑴它能用来估计销售量(额)的变动对每股收益所造成的影响；⑵它能显示营业杠杆和财务杠杆的相互关系。复合杠杆用来衡量公司的总体风险。为了达到或维持某种适度的综合杠杆系数，就可用较低的经营杠杆系数来抵销财务杠杆系数较高的影响。反之，假如企业过多地发挥了经营杠杆的作用，就可通过减少使用财务杠杆加以平衡。02-12-2年11月31管理工程系第二节资本结构理论1.资本结构的含义

资本结构是指企业各种长期资金筹集来源的构成和比例关系，具体是指长期债务（有息）资本和权益资本的比例关系。

短期资金不列入资本结构管理范围，而是列入营运资金管理，理由是：短期资金需要量经常变化；在整个资金总量中短期资金所占比重不稳定。

资产=负债+所有者权益02-12-2年11月32管理工程系第二节资本结构理论2.资本结构的主要理论早期资本结构理论：净收益理论、净营业收益理论、传统折中理论。现代资本结构理论：MM结构理论、代理成本理论、信号传递理论、啄序理论。02-12-2年11月33管理工程系第三节资本结构决策一、资本结构的影响因素：（1）企业财务状况。（2）税收因素。（3）行业因素。（4）获利能力。（5）管理人员态度。（6）贷款银行态度和信用等级。（7）企业社会责任。（8）利率水平的变动趋势。02-12-2年11月34管理工程系第三节资本结构决策企业处于新建或不稳定和低水平发展时期，为避免固定负债利率和还债对企业的经营压力，同时防止企业主权的丧失，应主要采用偏重所有者权益的资本结构；企业处于稳定发展时期，发行公司债券或借款扩充企业资产规模，是充分利用财务杠杆的最好时机，这时应主要采用偏重负债的资本结构；对盈余公积金和资本公积金以及未分配利润应充分利用。02-12-2年11月35管理工程系第三节资本结构决策二、资本结构的决策方法资本结构的决策主要是帮助企业通过选择适当的方法来判断最优资本结构。所谓最优资本结构是指企业在适度的财务风险情况下，预期综合资本成本率最低，而企业价值最大的资本结构。一般判断最优资本结构有三种方法：一是资本成本比较法；二是每股利润分析法；三是公司价值比较法。02-12-2年11月36管理工程系第三节资本结构决策（一）资本成本比较法资金成本比较法，是通过计算各方案加权平均的资金成本率，并根据加权平均资金成本率的高低来确定最优资本结构的方法。资本成本比较法，测算过程简单，原理也容易理解，一般适应于规模比较小，资本结构较为简单的企业。02-12-2年11月37管理工程系第三节资本结构决策（二）每股收益分析法基本原理：该种方法判断资本结构是否合理，是通过分析每股收益的变化来衡量的。该方法假定，能提高每股收益的资本结构是合理的，反之则不够合理。但每股收益的高低不仅受资本结构的影响，还受到销售水平的影响。处理以上三者的关系，可以运用融资的每股收益分析的方法。每股收益分析是利用每股收益的无差别点进行的。02-12-2年11月38管理工程系第三节资本结构决策所谓每股收益无差别点，是指每股收益不受融资方式影响（追加权益筹资的每股收益=追加负债筹资的每股收益）的销售（或息税前利润）水平。无差别点有三种表达方式：第一：用无差别点的EBIT来表达；第二：用无差别点的销售收入来表达；第三种用无差别点的销售量来表达。根据每股收益无差别点，可以分析判断在什么样的销售水平下适于采用何种资本结构。02-12-2年11月39管理工程系第三节资本结构决策每股收益分析的主要计算公式：02-12-2年11月40管理工程系第三节资本结构决策每股收益分析的决策程序第一、把负债筹资和所有者权益筹资这两种追加筹资方式的追加筹资以后的每股收益的计算公式写出来。

02-12-2年11月41管理工程系第三节资本结构决策2、求无差别点，也就是在哪一点的时候这两种追加筹资方式的每股收益没有差别。计算出无差别点的息税前利润。3、判断：如果预计追加筹资以后的EBIT（或S）﹥无差别点的EBIT（或S），应该选择负债类追加筹资；如果预计追加筹资以后的EBIT（或S）<无差别点的EBIT（或S）应该选择股东权益类追加筹资。02-12-2年11月42管理工程系第三节