长期筹资决策培训

1第八章长期筹资决策本章应掌握的内容（加★为重点内容）1.资本成本★（1）资本成本的概念（2）资本成本的计算

——个别、加权平均（3）资本成本的意义2.杠杆效应分析★（1）财务杠杆（2）经营杠杆（3）复合杠杆第一页，共五十七页。2引例：眼前有一个投资项目，可以获得10%的年投资报酬率，但是企业目前资金不足，需要从企业外部筹集资金，但是考虑到发行股票和债券所需要的时间比较长，因此企业考虑从外部借款，请问：借款利率为多少时企业才可以考虑投资该项目呢？

当该项目的投资报酬率＞该项目资金成本的时候，项目才值得投资第二页，共五十七页。3第八章长期筹资决策一、资本成本1.资本成本的概念

——企业为筹集和使用资金而付出的代价筹集代价——筹集费用：发行（筹集）过程中的手续费、律师费、印刷费、公证费、广告费、资信评估费、担保等使用代价——使用费用：利息、股利等注意：可以使用绝对数值，为便于比较，一般使用相对数值——资本成本率广义：筹集和使用任何资金狭义：筹集和使用长期资金（比重较大、成本较高）长期资金又称为资本，因此长期资金的成本又称为资本成本。第三页，共五十七页。4注意，我国有关资金成本支付的规定：①债务资本的利息→税前支付（有抵税效应）②权益资本的现金股利→税后支付（无抵税效应）例子：某企业某年实现息税前利润为300万，应付资金成本为10万元。若税前支付，应交所得税=（300－10）×25%=72.5万企业的净利润=300-10-72.5

=217.5万若税后支付，应交所得税=300×25%=75万元企业的净利润=300-75=225万在税前支付的情况下：＝应付资本成本×(1-所得税税率)企业实际负担的成本

税前支付可少交所得税2.5万元，即相当于企业10万元资金成本真正支付了7.5万元,其余2.5万元可用少交的所得税支付。＝应付资本成本-应付资本成本×所得税税率第四页，共五十七页。52.个别资本成本的计算

——使用各种长期资金的成本，包括长期借款、债券、优先股、普通股等计算思路：资金提供者资金使用者获得投资收益

-投资者期望报酬率支付资金使用费用

-资金成本

提供资金

支付费用

投资者期望报酬率和资金成本是否相等?

在不存在交易成本的前提下或称交易成本为零的情况下相等.第五页，共五十七页。6资本成本率=资本使用费/实际筹集资本×100%=资本使用费/（筹资总额-筹资费用）×100%资本成本通用公式K=DP-F×100%K=DP（1-f）×100%K

——资本成本率D——资本使用费P——筹资总额F——筹资费用f——筹资费用率，即筹资费用与筹资金额的比率第六页，共五十七页。7第八章长期筹资决策（1）长期借款(longdebt)成本——筹资费用和借款利息注意：①由于借款的手续费很低，通常可以忽略不计②利息在税前支付，产生抵税效应到期还本、分期付息的长期借款资本成本KL：KL=IL(1-T)L(1-f)或：KL=RL(1-T)(1-f)KL——长期借款成本IL——长期借款年利息T——所得税率L——借款金额f——长期借款筹资费用率RL——长期借款年利率第七页，共五十七页。8第八章长期筹资决策例8.1：某公司取得5年期长期借款200万元，年利率为11％，每年付息一次，到期还本，筹资费用率为0.5％，企业所得税率为25％，则该借款的资本成本是多少？KL＝RL(1-T)/(1-f)

＝11％×（1-25％）／（1-0.5％）＝8.29％（2）债券(bonds)成本Kb注意：①考虑发行费用、发行方式（平价、折价、溢价）②税前支付利息，具有抵税效应Kb=P×i×(1-T)B(1-f)Kb——债券成本P——债券面值i——债券票面年利率Ib——债券票面年利息额B——债券发行总额T、f同前=Ib(1-T)B(1-f)第八页，共五十七页。9第八章长期筹资决策例8.2：某公司发行票面总值为500万的10年期债券，票面利率为12％，发行费率为5％，所得税率为25％①如果平价发行，发行价格为500万元Kb＝

500×12％×（1-25％）＝9.47％

500×（1-5％）②如果溢价发行，发行价格为600万元Kb＝500×12％×（1-25％）

＝7.89％

600×（1-5％）③如果折价发行，发行价格为400万元Kb＝

500×12％×（1-25％）

＝11.84％

400×（1-5％）折价发行资本成本溢价发行资本成本第九页，共五十七页。10第八章长期筹资决策※提示：若想计算的更为准确，应从债权人的投资收益出发：债券的发行价格为：P0=Ib(1+r)tnt=1+M(1+r)nP0(1-f)=Ib(1+r)tnt=1+M(1+r)n考虑发行费后：倒求出r后：考虑抵税效应的债券成本Kb＝r(1-T)第十页，共五十七页。11第八章长期筹资决策沿用上例平价发行：500×(1-5%)=500×12%(1+k)t10t=1+500(1+k)10考虑抵税效应的债券成本Kb＝12.96％×(1-25％)＝9.72％之前计算的债券的资本成本为9.72％475＝500×12%×P/A(k，10)+500×P/F(k，10)12％500k47514％448x2%5225=2552x2%x=0.96%k=12%+x=12.96％第十一页，共五十七页。12第八章长期筹资决策（3）优先股(preferredstock)成本Kp①和债券的区别：优先股股利在税后支付，不具有抵税作用②公式：Kp=DpPp(1-f)Kp

——优先股成本f——

筹资费率Dp——优先股年股利Pp——优先股筹资总额第十二页，共五十七页。13第八章长期筹资决策例8.3：某公司发行优先股10万股，面值为10元／股，公司承诺固定股利为2元／股，此次募集的发行费率为4％如果是平价发行，发行价格为10元／股Kp＝（2×100000）／［10×100000×（1-4％）］＝20.83％如果是溢价发行，发行价格为12元／股Kp＝（2×100000）／［12×100000×（1-4％）］＝17.36％如果是折价发行，发行价格为8元／股Kp＝（2×100000）／［8×100000×（1-4％）］＝26.04％第十三页，共五十七页。14第八章长期筹资决策（4）普通股(stock)成本Ks——由于股利不固定，因此常用三种估算方法①股利估算法根据CHAP4股票评估中零增长模型和固定增长模型假定：a.每年支付股利不变股票价值V＝D／r则：Ks＝D／P（1-f）b.假定每年股利保持固定的增长速度则：r＝D1/V+gKs

＝D1／［P（1-f）］+g价格相等的普通股的资本成本等于优先股的资本成本+股利增长速度g

第十四页，共五十七页。15第八章长期筹资决策例8.4：某公司发行普通股，发行价格为2元／股，发行筹资费率为所得金额的5％，公司计划下一年度发放股利为0.14元／股，并预计该股利将以每年5％的速度增长Ks

＝D1／［P（1-f）］+g

＝0.14／［2×（1-5％）］+5％＝12.37％②利用资本资产定价模型估算投资者的期望报酬筹资者的资本成本根据CHAP2资本资产定价模型：ks=Kf+(Km-Kf)估算步骤：估算无风险利率Kf

（银行短期利率或其他）估算公司股票系数

确定市场平均风险报酬率Km第十五页，共五十七页。16第八章长期筹资决策例8.5：某公司的股票系数为0.7，市场平均风险报酬率为15％，无风险利率为6％，则：Ks=Kf+(Km-Kf)

＝6％+0.7×（15％-6％）＝12.3％③债券成本的风险溢价法ks=kb+风险溢价注意：风险溢价一般在3％-5％例8.6：承例8.2，某公司的债券成本为8.46％，公司估计股票的风险溢价约为4％，则

ks=8.46％+4％=12.46％第十六页，共五十七页。17第八章长期筹资决策（6）留存收益(return)成本Kr——等同于无发行费的普通股问题：企业发行普通股和使用留存收益哪一种方式资本成本高呢？承例8.4：某公司发行在外的普通股发行价格为2元／股，发行筹资费率为所得金额的5％，公司计划下一年度发放股利为0.14元／股，并预计该股利将以每年5％的速度增长。Ks

＝

D1／［P（1-f）］+g

＝0.14／［2×（1-5％）］+5％＝12.37％则：Kr＝0.14／2+5％＝12％第十七页，共五十七页。18第八章长期筹资决策3.加权平均资本成本（WACC)的计算——weightedaveragecostofcapital——衡量企业所有长期资本的加权平均成本公式：Kw=kiWini=1Kw

—加权平均资本成本Ki

—第i种个别资本成本Wi—第i种个别资本占全部资本的比重第十八页，共五十七页。19我们几个班同学合伙打算开办一个企业，叫海毅信息技术有限公司。一半的同学以入股的方式每人投入1000元，剩余一半以贷款的方式每人借给企业1000元，假设我们几个班100人。股东要求的投资回报率是12%，债权人要求的投资报酬率为8%。计算企业的加权平均资本成本。Kw=kiWini=1总资本=1000×100=10万元股权资本=1000×50=5万元债务资本=1000×50=5万元-占总资本50%-占总资本50%=12%×50%+8%×50%=10%假设：该企业开办以后的平均年投资报酬率为9.5%，该企业是否应该投资开办？结论：只有当投资企业取得的投资报酬率大于等于WACC时，才能投资开办。只有当投资项目取得的投资报酬率大于等于该投资项目的WACC时，才能投资该项目。第十九页，共五十七页。20第八章长期筹资决策（3）例8.7某公司发行在外的普通股为100万股，面值1元／股，预计下一年股利为0.1元／股，股利年固定增长率为10％，股票的发行价格是1.8元／股；公司同时发行债券面值80万元，3年期，年利率为11％，市场发行总额为95万元；企业的所得税率为25％，此处不考虑筹资费率计算单项的资本成本：普通股：Ks＝D1／［P（1-f）］+g

＝0.1／1.8+10％＝15.6％债券：Kb＝80×11％×（1-25％）／95＝6.95％计算各项在价值总额中所占权重：——账面价值权数、市场价值权数、目标价值权数第二十页，共五十七页。21第八章长期筹资决策a.账面价值权数Ws＝100／（100+80）＝55.6％Wb＝80／（100+80）＝44.4％因此：Kw＝15.6％×55.6％+6％×44.4％＝11.3％b.市场价值权数Ws＝（1.8×100）／（180+95）＝65.5％Wb＝95／（180+95）＝34.5％因此：Kw＝15.6％×65.5％+6％×34.5％＝12.3％c.目标价值权数——以未来预计的目标市场价值确定权数第二十一页，共五十七页。224.边际资本成本的计算（1）定义公司新增1元资金所需要负担的成本——当资金超过一定的限度后，所需要的资本成本就会增加资本成本r与筹资总额的关系筹资突破点筹资总额rMr1第二十二页，共五十七页。23（2）计算步骤①确定目标资本结构：30∶20∶50或者50∶50等②确定各种筹资方式的资本成本③计算筹资突破点(筹资总额)筹资突破点＝某一特定成本下筹资限额／该资金所占资金总额的比重例:长期借款筹集资金量在1000万元以内时，资金成本为7%，长期借款占企业总资金的50%，那么如果要使的长期借款的资金成本控制在7%，那么企业总的筹集资金不能超过多少？

④计算资本的边际成本第二十三页，共五十七页。24第八章长期筹资决策（3）例8.8某公司可用筹资方式和资本成本统计如下：筹资方式目标资本结构筹资范围资本成本长期负债30％0-120,000120,000-450,000450,000以上6%7%8%优先股10％0-25,00025,000以上10%12%普通股60％0-300,000300,000-900,000900,000以上14％15％16％筹资突破点①＝400,000第二十四页，共五十七页。25第八章长期筹资决策计算各项筹资的筹资突破点，如下表：筹资方式资本结构①资本成本②筹资范围③筹资突破点（③界点/①）长期负债30％6%7%8%0-120,000120,000-450,000450,000以上400,0001,500,000-优先股10％10%12%0-25,00025,000以上250,000-普通股60％14％15％16％0-300,000300,000-900,000900,000以上500,0001,500,000-第二十五页，共五十七页。26计算以上5组筹资范围内加权平均资本成本序号筹资总额范围筹资方式资本结构资本成本边际资本成本1250,000以内长期负债优先股普通股30％10％60％6％10％14％1.8％1.0％8.4％2250,000-400,000长期负债优先股普通股30％10％60％6％12％14％1.8％1.2％8.4％3400,000-500,000长期负债优先股普通股30％10％60％7％12％14％2.1％1.2％8.4％4500,000-1,500,000长期负债优先股普通股30％10％60％7％12％15％2.1％1.2％9.0％51,500,000以上长期负债优先股普通股30％10％60％8％12％16％2.4％1.2％9.6％11.2％11.4％11.7％12.3％13.2％第二十六页，共五十七页。27边际资本成本r与筹资总额的关系筹资总额25405015011.2%11.4%11.7%12.3%13.2%r进行追加筹资决策第二十七页，共五十七页。28第八章长期筹资决策5.资本成本的意义（1）是比较筹资方式、选择追加筹资方案的依据（2）是评价投资项目、比较投资方案的标准投资收益率>资本成本率，值得投资（3）是评价经营成果的依据资本利润率>资本成本率，经营有方※注意：影响WACC的因素（1）银行利率：利率越高，筹资成本越高（2）税收政策：税率高，债务资本筹资成本低（3）公司的资本结构政策（4）税后利润：留存利润越多，对外筹资越少（5）企业所筹资金的用途不可控可控第二十八页，共五十七页。29第二十九页，共五十七页。30七、杠杆效应分析——物理学中用较小的力量移动较重物体的现象——财务中表现为某一财务变量以较小幅度变动时,另一相关财务变量以较大幅度变动.财务中的杠杆效应：财务杠杆经营杠杆复合杠杆第三十页，共五十七页。311.财务杠杆——债务利息的影响原理：企业负债经营，无论利润多少，债务利息是固定的，当利润增加时，每1元利润中所负担的利息相对减少，从而使股东的收益带来更大幅度的提高.（借1元赚1元借1元赚10元）（1）杠杆效应的表现

假设某企业年销售500万元，成本及各项费用300万元（不包括利息支出），企业所得税率为33％第三十一页，共五十七页。32收入500万减：成本费用300万税前利润180万所有者投资600万，借款400万，利率5％减：所得税59.4万税后利润120.6万权益报酬率20.1％减：利息支出20万收入500万减：成本费用300万税前利润200万所有者投资1000万，没有负债减：所得税66万税后利润134万权益报酬率13.4％结论1：负债经营使股东的投资报酬率提高第一种情况：第三十二页，共五十七页。33第二种情况：假设某企业年销售500万元，成本及各项费用400万元（不包括利息支出），企业所得税率为33％收入500万减：成本费用400万税前利润52万所有者投资600万，借款400万，利率12％减：所得税17.16万税后利润34.84万权益报酬率5.8％减：利息支出48万收入500万减：成本费用400万税前利润100万所有者投资1000万，没有负债减：所得税33万税后利润67万权益报酬率6.7％结论2：负债经营使股东的投资报酬率降低第三十三页，共五十七页。34——负债经营是“双刃剑”负债经营规则：企业的债务融资成本（5％）<企业资产投资报酬率（20％）时，负债经营会增加股东收益企业的债务融资成本（12％）>企业资产投资报酬率（10％）时，负债经营会减少股东收益注意：①负债经营是一种风险（但可以控制）②负债经营放大的是股东（所有者）的损益③负债经营的杠杆程度——财务杠杆系数，可以衡量财务风险的大小（系数越大，风险越大）第三十四页，共五十七页。35（2）杠杆效应的大小——财务杠杆系数（DFL)衡量股东报酬和企业报酬之间变动的关系是每股盈余（EPSEarningsPerShare

)变动和息税前利润（EBIT

EarningsBeforeInterestsAndTaxes

)变动的比率DFL=EPS变动百分比（△EPS／EPS）EBIT变动百分比（△EBIT／EBIT）公式1：含义：EBIT变动1%所引起的EPS变动的百分比第三十五页，共五十七页。36财务杠杆示意图11.5⊿EPS/EPS=30%⊿EBIT/EBIT=20%财务杠杆支点：固定利息费用DFL=1.5第三十六页，共五十七页。37财务杠杆系数推导

DFL=EPS变动百分比EBIT变动百分比=

DEPS/EPS

DEBIT/EBITEPS

=

(EBIT-利息费用-所得税)

N

=(EBIT-I)(1-t)

N

DEPS=DEBIT

(1-

t

)/N

DFL

=

DEPS/EPS

DEBIT/EBIT=

DEPSEPS

.EBIT

DEBIT

=EBITEBIT-I

=

DEBIT

(1-

t)/N

(EBIT

-

I)

(1-

t)/N

EBIT

DEBIT

.将上列EPS与

⊿EPS代入DFL定义公式可得：第三十七页，共五十七页。38例：某企业一定时期的息税前利润是40000元，长期负债总额为100000元，利息率为12％，则该企业的财务杠杆系数：DFL＝40000／（40000-100000×12％）＝1.43含义：如果该企业的EBIT增加（减少）1％，该企业股东的EPS会增加（减少）1.43％第三十八页，共五十七页。392.经营杠杆——固定成本的影响原理：在相关的产销范围内，企业的固定成本是不变的，如果产销量增加，单位产销量所承担的固定成本就会减少，从而增加企业的利润（用10000元生产2万件用10000元生产10万件）（1）杠杆效应的表现

假设某企业购置设备生产A产品，每年用于固定设备的投入（折旧、维护等）共计12万元，生产1件A产品所需原材料等变动成本共计6元，A产品售价9元第三十九页，共五十七页。40收入180万变动利润60万卖出20万件减：固定成本12万息税前利润48万单位产品含利润2.4元减：变动成本120万收入90万减：变动成本60万变动利润30万卖出10万件减：固定成本12万息税前利润18万单位产品含利润1.8元结论1：卖得越多每件产品赚的越多第一种情况：第四十页，共五十七页。41第二种情况：由于产品缺乏竞争力，企业的销售直线下降，只销售了5万件收入45万变动利润15万卖出5万件减：固定成本12万息税前利润3万单位产品含利润0.6元减：变动成本30万收入90万减：变动成本60万变动利润30万卖出10万件减：固定成本12万息税前利润18万单位产品含利润1.8元结论2：卖得越少每件产品赚的更少第四十一页，共五十七页。42（2）杠杆效应的大小——经营杠杆系数（DOL)衡量销售量和企业报酬之间变动的关系是销售量（Q）变动和息税前利润（EBIT)变动的比率具体而言：Q变动1%所引起的EBIT变动的百分比DOL=EBIT变动百分比（△EBIT／EBIT）Q变动百分比（△Q／Q）公式1：DOL=Q(P—V)Q(P—V)－FC公式2：（更易于计算）P-单价FC-固定成本

V-单位变动成本DOL=S—VCS—VC－FC公式3：S-销售额VC-变动成本总额第四十二页，共五十七页。43经营杠杆系数推导分子EBIT=销售金额

–变动成本-

固定成本

=S

-

V

-

F=(

p-

v)

Q

-

F

DEBIT=(p-v)DQ

(F

为固定成本，DF

=0)DOL

DEBIT/EBIT

DQ/Q

==

息税前利润变动百分比

销售数量变动百分比将上列EBIT

与⊿EBIT

代入DOL定义公式可得：固定成本（F）越高，经营杠杆系数（DOL）越大，销售量对EBIT的影响越大第四十三页，共五十七页。44经营杠杆示意图12⊿EBIT/EBIT=20%⊿Q/Q=10%经营杠杆支点：固定成本DOL=2第四十四页，共五十七页。45例：假设某企业购置设备生产A产品，每年用于固定设备的投入（折旧、维护等）共计12万元，生产1件A产品所需原材料等变动成本共计6元，A产品售价9元①销售20万件：DOL＝200000×(9-6)／[200000×(9-6)-120000]

＝1.25含义：销售量每增加（减少）1％，该企业的EBIT会增加（减少）1.25％②销售10万件DOL＝100000×(9-6)／[100000×(9-6)-120000]

＝1.67第四十五页，共五十七页。46③卖出5万件DOL＝50000×(9-6)／[50000×(9-6)-120000]

＝5④卖出4万件DOL＝40000×(9-6)／[40000×(9-6)-120000]

＝∞EBIT＝40000×(9-6)-120000＝0（少卖1件就亏损——盈亏临界点）销量Q20万10万5万4万DOL1.251.675∞销售量越少，经营风险越大，在盈亏临界点达到无穷大第四十六页，共五十七页。47不同固定成本下的盈亏平衡点销售收入PQ固定成本F1总成本V+F1盈亏临界点销售量金额销售收入PQ固定成本F2总成本V+F2盈亏临界点销售量金额若F1<F2，则Qe1<Qe2第四十七页，共五十七页。48（3）结论：①DOL衡量EBIT对销售变动的敏感性Q(P—V)－FC

EBIT

②进行公司比较时，DOL大的公司EBIT对销售的变动就越敏感③DOL越大，企业的经营风险越大第四十八页，共五十七页。493.复合杠杆——经营杠杆和财务杠杆的共同作用销售量Q↑↓EBIT↑↓EPS↑↓经营杠杆系数（经营风险）财务杠杆系数（财务风险）复合杠杆系数注意：总风险=经营风险+财务风险

第四十九页，共五十七页。50经营风险财务风险总风险盈利亏损第五十页，共五十七页。51（1）