一个私募基金的投资体会

投资理念和投资体会第一页，共三十八页。目录1.投资泛述2.什么是价值投资3.价值投资的核心内容4.案例分析5.投资十问第二页，共三十八页。资产分类生息资产股票，房地产，现金非生息资产黄金，古董，字画。第三页，共三十八页。零和游戏期货，赌博是典型的零和游戏股票非零和游戏，胜率比一般的赌博要高。第四页，共三十八页。一个基本的经济学知识钱是生息资产，今天的钱和明天的钱的价值不一样。万元户现象中国过去的通货膨胀未来的人民币走势——把钱放入银行=每天都在被人抢劫第五页，共三十八页。曼哈顿的故事1626年，荷属美洲新尼德兰省总督PeterMinuit花了大约24美元从印第安人手中买下了曼哈顿岛。而到2000年1月1日，曼哈顿岛的价值已经达到了约2.5万亿美元。美国股市长期100年的复合回报是6%，按照这个回报，2000年24美元的价值是700亿美元，按照8%的回报，2000的24美元的价值是7万亿美元！第六页，共三十八页。重要的公式C=C0*（1+r)^n你的财富取决于：1.本金，2.投资回报率，3.生命周期。任何一项易于常人就行！第七页，共三十八页。不同的投资方法价值投资其他方法宏观对冲技术分析

行为金融

数量分析

交易什么最适合你第八页，共三十八页。什么是价值投资？就一个问题：你是不是愿意作为公司唯一的股东哪怕公司不上市也愿意长期持有好公司是一切问题的核心

第九页，共三十八页。价值投资的重要原则第一条是不亏损，第二条还是不亏损，第三条参考第一和第二条（收益率向上和向下的不对称）安全边际（估值，商业模式等）对于风险的考量+集中投资第十页，共三十八页。价值的几种表现形式三种外在表现形式收购价值（通常控股权收购价值是所有价

值中最高的）市值EV账面价值+两种内在价值

贴现价值

清算价值（是一般是最低的估值底限）第十一页，共三十八页。价值投资的核心内容寻找有护城河的公司寻找好的商业模式公司管治合理的估值顺序非常重要（估值并不那么重要）第十二页，共三十八页。什么是护城河拥有无形资产专利等（我做你不能做）拥有不可复制的成本优势特别是网络和资源（你我都能做，但是我的成本比你低）拥有品牌优势（你我都能做，但是我的毛利高）客户有粘性和很高的转换成本（你我都能做，但是客户离开我要付出很高的成本）第十三页，共三十八页。例子机场等公用事业公司，有技术门槛的新材料公司，医药公司铁矿石公司，联邦快递，沃尔玛茅台，tiffany资产管理公司、银行，医药公司，某些特殊领域的公司（特别是生产关键零件的企业），微软，abode等，新浪微博，QQ第十四页，共三十八页。以下因素当然重要，但是不是护城河好的管理层好的产品（比如apple）好的生产流程良好的执行力

根本的原因在于：我认为所谓护城河应该是不可复制的竞争优势！

第十五页，共三十八页。什么是商业模式

+简单讲就是了解公司是怎么赚钱的。我们的目标：要比公司ceo了解公司财务，要比公司cfo了解公司业务可复制的双重性：+不容易复制（对对手而言）+容易复制（对自己而言）第十六页，共三十八页。商业模式举例百货

复制性问题，收租，末位淘汰+麦当劳+腾讯

复制性问题——平台

第十七页，共三十八页。如何快速判断是否存在护城河，并且商业模式优良：定价能力（黄山，茅台，apple）高盈利能力

包括高毛利和高ROA

但是高净利润率和高ROE只是必要条件+一般占用上下游现金（应收天数+存货天数<小于应付天数+预收天数）+很好的现金流第十八页，共三十八页。公司管治体制透明度会计师和审计师主要资料来源：年报全文和高管交往第十九页，共三十八页。估值方法PE轻资产，消费和服务类公司，偏下游PB周期性公司，一般在上游NAV房地产和多业务公司DCF适合大部分公司，但是准确性很差EV很好的方法，用于公司比较（资源类）。要横向和纵向两个维度比较第二十页，共三十八页。价值线假设一个公司第一年的eps是1，市盈率定20倍，以后每年增长20%，10年内的合理股价走势图。只要公司业务在增长，今天的股价很快会变成明年价值的底限。第二十一页，共三十八页。PEGPEG=PE/CARG两个关键点：PE用什么时间的？TTM

增长用多久，是不是合理？

PEG<0.8可以大买PEG超过1.2建议卖出，因为有一年的时间也许可以找到更合理的价格第二十二页，共三十八页。

案例分析和盈利来源第二十三页，共三十八页。市盈率魔法P=PE*EPSPE=?基于对于商业模式的理解

EPS动态还是静态P＝PB*B（并不常用，很多时候周期性公司用pb，不PE并不矛盾）

第二十四页，共三十八页。我们的盈利来自于三点1.站得高，看得远（看的的三年以后的eps）2.看的比别人深（EPS的提升）3.知道正确的估值方法（PE倍数正确判断）任何股价的上涨都可以分解成以上三个方面，至少是某一方面或者是三方面全部提升。第二十五页，共三十八页。案例之一：小商品护城河：特许经营简单的商业模式：收租，租金没有市场化2004年实际净利润1.03亿元（预测不会超过8000万元），2004年中市值约24亿元。市场租金收入2.8亿元。2010年净利润8亿元，市场租金收入17亿元。6年收益率=8*40/（1.03*23）=13看得深赚了30%，或者估值提升赚了近50%，看的远赚了8倍。第二十六页，共三十八页。案例之二：广州友谊2005年广州友谊，当年业绩0.4元，当时业内基本没有研究员跟踪，可能预期未来三年的业绩增长是10%左右，也就是2007年的业绩是0.5元。当时股价5元，市盈率12倍。当年金鹰香港上市市盈率超过20倍。2007年广州友谊eps=0.8，市盈率定了2008年的35倍，股价超过40元。三年涨幅超过8倍。盈利来源：估值上升3倍（估值提升），盈利上升1倍（看得远），剩下来自于盈利预期的提升（看得深）。第二十七页，共三十八页。案例之三：中国地产债券中国地产是一个香港上市公司2008年金融危机，100元的债券面值，5年期9.25%的年回报率，金融危机时跌倒35元，每年利息是9.25元。能不能买就是回答一个问题，这个公司会破产吗？这是一个比全部给你你要不要更加严峻的问题。第二十八页，共三十八页。案例之四：东岳集团2010年东岳市场预测东岳集团全年利润2亿元，我们预测5亿元，同时预测2011年净利润超过10亿元。随着价格不断上涨，2011年净利润最后停在20亿元左右。股价从1.5元开始上涨，最高涨到9元。盈利预测上升了超过10倍，但是pe倍数估值却下降了。基本上没有看得远的贡献，因为我们很难知道三年以后东岳这种周期性的公司能赚多少钱。现在要不要卖？第二十九页，共三十八页。失败案例：上海置业上海置业是一个资产富裕型公司，2007年买进的时候市值只有40亿元左右，总股本20亿股。持有很多资产，重估后的净资产超过200亿元。现在上海置业的总股本变成40亿股，市值32亿元，但是投资者的实际投资损失非常大，所有的股本扩张全是增发。失败的主要原因：烟蒂公司

估值之惑

公司管治第三十页，共三十八页。从失败到成功的案例：银泰百货2007年金融危机股价从5元跌倒2元，股价的下跌主要是估值下降引起的，市盈率从20倍跌倒5倍。2009年开始走上重估的道路，估值从5倍涨到现在的30倍，加上盈利的增长，股价涨了超过8倍。很多时候我们不知道人心变化，但是长期稳定的增长永远是硬道理。第三十一页，共三十八页。投资十问1.我们要不要选时（timing）？

选长期时机和选市场，放弃短期时机选择第三十二页，共三十八页。2.要不要做短线？

回到盈利来源的思考，就是要赚估值的钱，估值是人心，不是心理学博士不容易。博傻3.目标价怎么定？

我们的核心持仓一定是长期稳定增长的公司，所以我们的目标价只和时间有关，重温价值线。4.什么情况下离场？

超过价值线很多，peg超过1.2，基本面发生变化。第三十三页，共三十八页。5.要不要止损？

基本面变化了，买入的理由或是做空的理由不存在了，就要止损。否则多头不止损，空头条件止损。6.热点来了我们是否参与？

还是人心的问题，我们研究清楚热点了，能把握热人心就参与。7.自上而下和自下而上不同的起点，路径完全一样，两个方面都要研究，最好的股票当然是符合两个标准。那就是热点大牛股。比如东岳。

第三十四页，共三十八页。8.价值和成长怎么区分？

不是泾渭分明9.怎么处理内幕消息？

重组，大单（隧道），成立一个合资公司

内部经营目标，主要人员变更10.什么时间投资期货和外汇

期货与股票的主要区别是：前者在持有期间并不创造价值。高息外汇又所不同，但是依然有风险。第三十五页，共三十八页。2的10次方乘法>加法1和0数学在投资的应用第三十六页，共三十八页。我的小比喻猎人猎物枪第三十七页，共三十八页。内容总结投资理念和投资体会。——把钱放入银行=每天都在被人抢劫。1626年，荷属美洲新尼德兰省总督PeterMinuit花了大约24美元从印第安人手中买下了