锌年报：矿松炼紧高TC价格重心下移-20221225-银河期货-19正式版

银河有色 有色金属研发报告锌年报2022年12月25日研究员：王颖颖期货从业证号：F3039600投资咨询从业证号：Z0014913:wangyingying_qh1@

矿松炼紧高TC价格重心下移第一部分 逻辑回顾与展望一、大起大落能源与宏观主导这一轮锌价格的牛熊周期始于2020年初疫情爆发和负油价的冲击，主力合约一度跌至14245元/吨，见底后受益于中国经济的率先修复、全球大放水的刺激以及供应端的干扰，价格一路上行，2020年-2021年锌价持续上行，受益于国内水电减产和海外受俄乌冲突的刺激，欧洲能源高涨与精炼锌大面积减产的影响而使得锌价冲上历史新高，摆脱此前“空配”的帽子，伦锌冲上4896美元/吨的历史新高，随后在海内外需求走弱、欧洲能源问题缓解、国内疫情爆发使得金三银四落空、美联储收紧货币政策而开始交易衰退逻辑，锌价格大幅下挫，而自从7月中旬伴随整个大宗商品企稳后，由于供应端的干扰，库存持续下行，价格再度企稳震荡整理，等待基本面新的矛盾的积蓄。（一）宏观与能源双驱动 锌价大起大落单边价格方面，2023年锌价格大起大落，年内很明显的两轮走势，上半年锌价冲高回落，下半年横盘宽幅震荡整理，全年的核心驱动更多的在于宏观与能源；上半年价格冲高回落，上涨主要驱动在于能源属性，俄乌冲突引爆了全球能源危机，欧洲能源价格不断突破新的高点，由于欧洲锌冶炼占比全球16%，以嘉能可、托克、BOLIDEN等为主的冶炼厂陆续减产，精炼锌供应出现困境，锌价大幅上行；但随后整个工业品开始大幅下跌，下跌的驱动主要是宏观经济衰退叠加需求崩塌的逻辑，美联储高频率的加息，欧洲能源危机对求端的影响开始发力，国内上海、全国多地被封控，宏观情绪和实际需求大幅下行，价格大幅下挫，走的是宏观需求逻辑；1/19每日免费获取报告1、每日微信群内分享7+最新重磅报告；2、每日分享当日华尔街日报、金融时报；3、每周分享经济学人4、行研报告均为公开版，权利归原作者所有，起点财经仅分发做内部学习。扫一扫二维码关注公号回复：研究报告加入“起点财经”微信群。。银河有色 有色金属研发报告但是从7月中旬大跌阶段性见底以来，锌价开始进入宽幅震荡阶段，供应端海外虽然有复产的声音，但是高能源价格尚无法解决的大背景下，维持减产，国内因水电短缺、环保限产、疫情影响等因素导致供应受阻，库存持续的大幅的去化，低库存低仓单甚至引发了数轮挤仓行情。图1：沪锌价格走势图 图2：伦敦锌价格走势图数据来源：银河期货、博易云（二）低库存低仓单 挤仓时有发生从二季度开始，价格与库存齐跌，但是BACK结构不断的加剧，现货升水不断走高，尤其是在10月份发生了较为激烈的挤仓事件，随后在监管力量限制持仓等手段的干预下月差不断回落，但是仓单库存仍然不断的流出，使得虚实比大幅上行；仓单大量减少的直接原因是社会库存本身的大幅减少以及大BACK的结构不利于套期保值和交仓，根本原因是供应端产量迟迟未能爬升所导致。图3：月差走势 图4：仓单与虚实比数据来源：银河期货、WIND2/19银河有色 有色金属研发报告（三）内外走势堪比单边 海外弹性更大内外比值方面，上半年海外能源价格飙升，欧洲地区大面积减产，LME锌价弹性更大，沪伦比值大幅走低，锌锭一度打开出口窗口，并且有一定货源流出；伴随海外价格的快速回落，叠加下半年国内库存开始不断走低和人民币的持续贬值，国内缺口推动沪伦比值大幅回归，在下半年甚至出现了锌锭进口，来回实现4000-5000元/吨的利润差，堪比单边行情；图5：内外比值走势 图6：中国精炼锌进出口数据来源：银河期货、WIND（四）产业链利润再分配冶炼瓶颈始终存在根据国际铅锌小组的数据，2022年1-10月份，锌精矿累计1026.37万吨，累计同比-3.61%，产量未能如预期般修复，再度下调了年内产量预期至减少20万吨，而在年初、年中均为增加30万吨、增加10万吨的预期，而国内新矿山的产量也不及预期，产量同比处于负增长的状态；但是相比矿端的减产，冶炼环节的减产力度更加严重，欧洲的减产使得海外的矿有所积蓄，但是由于年初内外比值的大幅走弱，甚至一度打开出口窗口，导致上半年的锌精矿进口受到严重的干扰，但是在下半年逐渐得到了修复：海外矿石过剩严重——提高3/19银河有色 有色金属研发报告进口矿TC——进口矿石冶炼利润大涨——刺激冶炼提产的路径；但是由于国内受制于环保、疫情、电力等因素，使得产量一直到年底才堪堪有所修复，使得TC维持在高位。矿端的相对过剩，通过利润向冶炼环节的传导让渡，精炼锌库存紧张，供应的相对不足提高了现货市场的升水，同样刺激冶炼厂提产，据安泰科数据，11月份海外现货溢价维持高位，欧洲现货溢价520美元/吨，较10月末小幅回落5美元/吨；亚洲现货溢价105美元/吨，较10月末下跌16%；北美地区现货溢价为816美元/吨，较10月末持平。图7：产业链利润的分配 图8：冶炼利润走势数据来源：银河期货、WIND、SMM图9：国内现货升水走势 图10：海外现货升水走势数据来源：银河期货、WIND4/19银河有色 有色金属研发报告二、后市展望与策略（一）不确定性加大 高TC或是确定的虽然根据安泰科及SMM的预测，2023年预计全球锌矿供应增加30万吨左右，但是近几年每年均是有产量新增预期，年年均为不及预期，甚至2022年南美、澳洲等地区因罢工、洪水、品味降低等原因导致从预期增30万吨转为减少20万吨，所以矿端预计整体呈现缓慢增长的状态；而冶炼端的矛盾依然在维持，欧洲虽然限制了能源价格，但是从两个角度来看，复产仍旧艰辛，不管是能源的量够不够，还是从限价后依旧维持在高位的电费，欧洲冶炼厂目前复产的积极性仍旧存在疑问。矿端缓慢修复，冶炼端维持减产，那么唯一确定的或许是高TC会维持下去，那么进口矿会持续维持较好的进口窗口和冶炼利润来刺激精炼端的提产，但是仅仅依赖亚洲地区精炼产能的提产，对于欧洲冶炼产能近半百万吨的损失，仍然有一定的差距，而且2022年在供需两弱的情况下仍然能够大幅去库，那么2023年如果需求在地产和基建等终端复苏的刺激下，甚至会维持短缺的局面，所以供需方面目前存在较大的不确定性，唯一确定的是高TC或将维持；图11：内外TC走势 图12：锌矿进口利润数据来源：银河期货、WIND、SMM（二）平衡的关键仍然看欧洲目前锌资源的平衡问题的桎梏仍旧是冶炼端，不管是锌矿资源和冶炼端的平衡，还是精炼锌的供需平衡，亦或者抛开冶炼来看锌资源的平衡，各项推演的矛盾终究绕不开5/19银河有色 有色金属研发报告欧洲的冶炼问题；如果欧洲冶炼不能复产，那么海外矿端会维持过剩，进而国内矿端也会偏向于宽松，精炼端会维持短缺，TC会维持高位，进口矿的窗口开启，如果国内需求能够实现稳增长或者大幅增长，那么锌锭库存或将枯竭，价格维持强势；如果欧洲冶炼能够复产，那么海外矿端过剩大幅缓解，那么矿端的进口窗口以及TC将会再度回落，而锌锭的供应也会转向宽松，去匹配不确定的需求，如果需求维持正增长，那么或将供需两旺，价格受宏观主导，如果内需进一步增长，仍将会维持短缺的局面；如果不考虑冶炼端来考虑锌资源的平衡，供需两旺弱平衡的可能性会增强，矿端在今年减量的基础上新增产能，修复与新增共同贡献锌资源产量，而内需在地产已经见政策底，即将见证市场底的情况下或许有所好转，从这个角度看，供需的矛盾仍旧在冶炼端，是制约锌的“矿端供应旺”能否有效转化成“锌锭供应旺”的问题，最终还是要继续跟踪俄乌冲突的演变，但是目前来看，俄乌缓解的概率仍旧较小。（三）价格重心或将下移 挤仓仍有可能1、单边价格或因海外衰退而重心下移基于对2023年宏观市场的分析和供需基本面的判断，我们预判2023年锌锭环节并不存在明显的过剩，但是考虑到矿端的过剩和宏观周期的下行，预计锌价重心或将震荡下移；但是考虑到库存或将维持低位，挤仓的风险依然存在，沽空的操作就显得艰难，既需要面对可能的大BACK结构，又要考虑进入交割月后被挤仓的可能性，短平快的操作或成为空头的主要操作风格；预计2023年锌价波动区间在【19000,25000】的区间，重心会受全球宏观的影响略有下移，毕竟有色金属是全球属性的品种，且工业品的大的周期实际上是需求周期，海外需求走弱的大背景下，锌价重心会脉冲式的下移。2、套利方面 挤仓或将时有发生基于低库存的周期，市场BACK结构会维持，并且具有明显的季节性，而低库存或者低的仓单很容易带来挤仓的风险，2022年国内外均发生过挤仓的事件，对于市场的影6/19银河有色 有色金属研发报告响较大；而月差方面，需要密切关注绝对价格的走势和行业利润的情况，近几年产业资金的参与力量愈发明显，在一定条件下产业资金的力量会带来价差的明显波动，尤其是低库存的周期内，产业资金通过控制货流的变动来影响市场；3、衍生品的机会供需存在较大的不确定性，库存数据或许会维持低位运行，那么价格的弹性仍然不会小，即便是重心下移，但是波动率预计会维持高位，多空交易的风险依然会反复的存在；所以衍生品的交易会发挥出意想不到的效果；例如看空但是又担心有挤仓的可能性，那么就可以采取空单叠加买入看涨的组合进行保护；做多波动率也可以使用蝶式套利工具等；第二部分供应分析一、矿端仍有新增 冶炼矛盾难改（一）矿端仍旧有新增计划根据国际铅锌小组的数据，2022年1-10月份，锌精矿累计1026.37万吨，累计同比-3.61%，产量未能如预期般修复，再度下调了年内产量预期至减少20万吨，而在年初、年中均为增加30万吨、增加10万吨的预期，而国内新矿山的产量也不及预期，产量同比处于负增长的状态，尤其是在当下矿山利润较高的时候，并未刺激出来矿山的产量增加，导致矿山投产周期未至。实际上，自从2019年起，市场就一直预期有大量的锌精矿项目投产，从而令锌价继续走矿山投产周期的逻辑，但是自2020年疫情爆发开始，锌精矿产量一直不及预期，主要原因在于品位下降、矿山闭坑、安全性事故及罢工等，根据海外矿山3季度报告数据来看，例如嘉能可再度下调了产量指引，嘉能可前三季度锌精矿产量减少19.7%，年内两次下调产量指引，自111±3万吨下调至101±3万吨，然后进一步下调至94.5±2.5万吨。2023年的锌矿项目增量主要来前期新投项目继续爬产、22年意外减产的项目、以及停产较久的小型矿山复产，根据SMM统计，2023年产能新增约22.3万吨，国内产7/19银河有色 有色金属研发报告能大概增加5~8万吨左右，全球合计约30万吨上下的新增矿山产能；图13：全球锌精矿产量 图14：国内锌精矿产量数据来源：银河期货、市场公开资源整理表1：海外矿山投产计划数据来源：银河期货、SMM8/19银河有色 有色金属研发报告（二）冶炼端欧洲产能复产困难自从2021年局势升温，2022年年初爆发俄乌冲突以来，欧洲能源价格居高不下，虽然欧洲对于能源价格限制在180欧元/兆瓦时的位置，但是相比此前长期低于50欧元的价格来说，仍然处于高位，相比此前低廉的管道天然气，现在的冶炼成本仍旧处于高位。根据国际铅锌小组数据，1-10月份全球精炼锌产量1110.29万吨，累计同比-4.11%。海外2022年产量除了欧洲地区因能源问题减产外，美洲、澳洲等也有部分减产，因疫情、炼厂对应矿山停产、生产设备故障、员工及运营等原因，有20万吨左右的产量下降。欧洲地区，目前Budel在今年11月份复产，但是进度缓慢，预计2023年产量增加5万吨左右；至于其他减产的冶炼厂，目前来看，在2023年复产的可能性较小。考虑到高利润会刺激除了欧洲意外的其他地区的复产，尤其是2022年减产的北美和澳洲地区，由于欧洲地区减产发生在21年底和22年初，基数效应，预计海外精炼锌2023年产量会有15万吨左右的增量；图15：全球精炼锌产量 图16：欧洲电力价格走势数据来源：银河期货、wind、SMM9/19银河有色 有色金属研发报告表2欧洲地区减产情况欧洲/地区集团冶炼厂产能占全球占比西班牙GlencoreAsturiana50.43.67%德国GlencoreNordenham16.31.19%意大利GlencorePortovesme120.87%荷兰NyrstarBudel28.52.08%比利时NyrstarBalen261.89%法国NyrstarAuby161.17%芬兰BolidenKokkola29.72.16%挪威BolidenOdda19.21.40%波兰StalproductS.ABoleslaw8.20.60%波兰StalproductS.AMiasteczkoSlaskie7.70.56%保加利亚KCMSAPlovdiv7.20.52%合计221.216.12%目前减产涉及产能72.85.31%数据来源：银河期货、市场公开信息整理（三）国内冶炼端提产条件充足国内在经历了年内多重因素的产量损失之后，在年底达到了年内的产量高峰，月产量以及达到55万吨左右，日产量恢复至1.79万吨左右；目前国内冶炼厂提产的基本面因素基本已经到位，原料库存储备达到高位，冶炼利润大幅上行，开工率也有一定的空间，所以后续产量如果没有意外的干扰，产量将会维持在高位的水平，在不增加产能基数的前提下，通过目前比价情况下的锌精矿冶炼利润，如果当前利润刺激冶炼产能持续维持高产量，通过12月份日产量折算，2023年国内精炼锌产量或达到636万吨，环比2022年599万吨增加37万吨产量，当然这是基于非常乐观的预期，实际可能会因各种因素达不到该水平；此外，2023年还有新增冶炼厂投产：河南金利与广西河池南方，其中金利预计在23年实现10万吨产量增量、河池南方尚不确定，通过对重点冶炼企业今年生产的开工情况以及对明年产量的梳理，2022年减量的陕西地区为省内国企提产/复产、内蒙和青海是今年疫情和安全生产导致的减产预计逐渐修复恢复；湖南、四川、广西等中小冶炼厂预计会被利润刺激复产；综合来看，2023年国内精炼锌产量保守估计提升25~30万吨的增量。10/19银河有色 有色金属研发报告图17：冶炼厂锌精矿月度库存金属量回至高位 图18：锌精矿进口维持高位数据来源：银河期货、Wind资讯、MS图19：精炼锌开工率还有一定空间 图20：冶炼利润大幅上行数据来源：银河期货、Wind资讯、MS图21：23年精炼锌国产产量预测 图22：冶炼产能变动情况数据来源：银河期货、Wind资讯、MS11/19银河有色 有色金属研发报告二、锌锭库存周期仍将底部运行预计2023年海外将会维持供需两弱，国内会维持供需双旺的格局，锌精矿会维持进口的局面，精炼锌进出口或将两难；当前的全球低库存状态会延续，从而使得锌锭库存会维持低位运行，价格弹性更大，挤仓的行为或许仍有发生，结构维持BACK。图23：全国锌库存 图24：LME锌库存数据来源：银河期货、Wind资讯第三部分宏观及需求分析一、周期内外分化（一）国内经济或将企稳反弹2022年四季度以来，尤其是进入11月份，防疫政策和地产政策的转向，将压在中国经济发展头上的两座大山移除，高质量发展的痛苦转型期叠加奥密克戎的封控型的管理模式使得经济严重承压，工业物流和生产受阻，年内的几个经济低点均发生在国内疫情严峻的阶段；但是地产三支箭的释放，从融资端对地产企业实质性的放开，完全放开的防疫政策的转折，全民免疫的道路使得长痛变短痛，第一批“小阳人”或即将重返工作岗位；那么此前抑制中国经济发展的两大阻碍不复存在，政策的重心回归到发展经济层面，临近年底，中共中央及国务院发布了扩大内需的刺激文件，召开了中央经济工作会议，后续经济压力或许在出口方面，但是地产已经触底，还能更差吗？我们已经见证了12/19银河有色 有色金属研发报告政策支持的“三支箭”同步发力，支持开发商发债融资，引导银行向该行业增加信贷投放，为开发商股权融资提供一臂之力，稳增长的政策预期保持乐观，中国经济的复苏或已经在路上。图25：国内制造业PMI与疫情压力同步（4月、11月） 图26：地产股提前交易现实数据来源：银河期货、Wind资讯（二）海外经济的惯性 陷入衰退目前海外地区除了美国本土外，欧洲、日韩等传统的发达国家受制于美元回流、能源危机抑制经济等因素导致目前已经实质性的进入衰退的阶段，尤其是欧洲地区衰退明显，即便如此，在美元周期下还需要“捏着鼻子”加息，经济更是雪上加霜；现在海外最大的不确定性就是美国衰退周期来临的速度，目前从耐用品消费、房地产消费等数据来看已经下滑明显，倒逼美联储调整货币政策，甚至到目前为止缩表的进度慢之又慢；但是海外由于经济具有明显的周期性，美国衰退会加速全球经济增速下滑，那么对2023年工业品的需求就容易造成悲观的局面，尤其是全球定价的品种，对于国内出口型导向的部分展望悲观，三驾马车趋于瘸腿，海外锌价重心震荡下移。13/19银河有色 有色金属研发报告图27：欧洲制造业PMI指数 图28：中国出口当月同比转负数据来源：银河期货、Wind资讯二、内需或将乐观虽然出口订单会逐渐走弱，但是内需依然提供了较强的支撑，尤其是地产在保交楼和供需两端刺激之下会有所好转，和地产相关的白电耐销消费也值得期待，基建领域会维持当前增速，交通运输的需求会因基数原因增速减缓。（一）中游需求市场走势分化根据SMM三大消费板块开工率上来看，2022年除了镀锌下半年同比有所改善外，其他版块全年开工同比都是呈现下降状态，9~11月因钢材价格表现相对平稳+终端需求好转，镀锌开工同比微增；压铸版块，国内疫情影响下内需不足+出口订单减少，压铸锌合金订单下降明显；氧化锌版块，轮胎库存保持高位，氧化锌年内表现相对低迷。图29：中游开工数据 图30：镀锌板卷产量季节性14/19银河有色 有色金属研发报告数据来源：银河期货、Wind资讯（二）房地产情况目前从房屋成交数据来看，目前仍旧是强预期弱现实的情况，预期层面一方面从地产供给端也就是地产公司及项目段的“三支箭”融资手段的放开，需求端不断的降低利率、首付比、二套的认证等，提高潜在的杠杆率，甚至最新的中央经济工作会议对地产的描述再度题为“促进消费”；但是现实层面的惯性依然维持弱势，购房消费数据、房地产开发投资数据、新开工、施工、竣工等数据依旧维持低迷，尚未从政策底转向市场底，还需要一定的时间和观察，基于2022年低基数的因素，预计22年会维持一定的正增长。图31：房屋销售数据走势 图32：土地成交数据走势数据来源：银河期货、Wind资讯图33：竣工情况 图34：新开工情况数据来源：银河期货、Wind资讯15/19银河有色 有色金属研发报告图35：施工情况 图36：地产融资情况数据来源：银河期货、Wind资讯（三）基建领域年内从基建的数据来看，除铁路运输业外固定资产投资完成额累计同比均处于正增长，根据最新的经济会议显示，明年基建的带动更多的是在交通运输方面，释放出行消费潜力，加强停车场、充电桩、换电站、加氢站等配套设施建设，预计未来会对镀锌板和镀锌管消费有一定的带动；国内电网投资截止10月同比增速在3%上下，但是三季度基本都是在10%以上，考虑到国网项目的施工进度来看，包括国家明年特高压项目的预计来看，预计2023年国网对铁塔的贡献率将再度提升，而且根据SMM对铁塔企业的了解来看，企业普遍对明年的铁塔订单比较期待；图37：固定资产投资完成额-基建 图38：电力投资和建筑业投资走势数据来源：银河期货、Wind资讯16/19银河有色 有色金属研发报告（四）家电等耐销领域白色家电的需求和房地产的成交高度相关，地产的销售从21年7月份开始转弱，2022年空调类的消费维持弱势，虽然期间在年中有了明显的改善，有高温天气的影响，也有地方政府补贴刺激的作用展现，但是趋势性来看，仍旧处于下行道路，如果没有保交楼政策存在，那么白电的消费仍然不容乐观，但是23年预计在保交楼的政策带动下，预计内需会有所提振，所以还需要谨慎的观察。图39：地产销售与空调销售对比 图40：白色家电产量数据来源：银河期货、Wind资讯（五）汽车消费或将平缓汽车板块在2022年表现尚可，主要是新能源汽车的支撑作用，但是汽车产量的总量在年内已经开始走弱，但是由于各类补贴的退坡以及高基数的因素，预计23年汽车类消费展望并不容乐观。图41：乘用车产量 图42：新能源汽车产量数据来源：银河期货、Wind资讯17/19银河有色 有色金属研发报告三、平衡表展望表3：全球供需平衡表时间2018201920202021E2022E2023E全球精矿产量1281.21316.31260.81323.61303.81333.8全球精矿需求12731287.51294.21305.512741314全球精炼锌产量13351375.21391.21403.81374.21414全球精炼锌需求量1385.3139213561409.413941404锌精矿供需平衡8.228.8-33.418.129.819.8精炼锌供需平衡-50.3-16.835.2-5.6-19.810精炼锌产量增速3.01%1.16%0.91%-2.11%2.90%精炼锌消费增速0.48%-2.59%3.94%-1.09%0.72%数据来源：银河期货表4国内平衡表预测时间20182019202020212022E2023E23/22中国精矿产量417.2421.3405.8413.6411.54164.5锌精矿净进口148.4158.7184.6176.8174.421035.6中国精矿需求536.8562.5571.9582580.561029.5中国精炼锌产量567616.2634.2640